传媒互联网：比特币现货ETF：Web3.0进阶之道 20240426 -中金

1元宇宙系列研究|Web3.0社区底座，以太坊升级在即元宇宙系列研究|Web3.0系列二：以DAO为道，生态共荣元宇宙系列研究|Web3.0：新范式开启互联网新阶段证券研究报告证券研究报告2024.04.24比特币现货ETF：Web3.0进阶之道 比特币现货ETF在美获批，我们认为是Web3.0价值进阶的重要一步。2023-042023-072023-102023-1比特币现货ETF的推出标志着加密货币可配置性增加。2013年比特币现货ETF的概念首次被提出，比特币现货ETF在2024年1月获得美国证券交易委员会的批准，根据CoinMarketCap，比特币现货2023-042023-072023-102023-1价值，也为投资者提供了更为便捷和即时的投资途径。比特币现货价值，也为投资者提供了更为便捷和即时的投资途径。比特币现货ETF直接投资于比特币，通过数字钱包存储和多层安全措施保护，加强了资产的安全性，且相比比特币期货ETF等具备费率更低、交易更便捷、流动性更强等优势。此外，以太币（ETH）现货ETF在美国审批也在进行中，中国香港近期已同时获批BTC和ETH现货ETF。加密货币背后Web3.0：革新生产关系促进生产力。比特币的诞生源于区块链技术兴起和去中心化文化理念渗透，多年发展后已成为全球金融市场的重要组成部分，其市值占加密货币市场的比重超过40%。而后进的以太坊作为Web3.0的重要推动者，通过引入EVM虚拟机和去中心化应用（DApps促进了DeFi、NFTs等新兴领域的蓬勃发展。比特币和以太坊二者推动了Web3.0概念的发展。我们认为，Web3.0以其三大核心特征——去中心化、科技信仰和金融驱动——有望重塑世界对于资产、身份和交互的理解：其中，科技信仰体现在Web3.0建立了新的生产关系（如DAO等有望催生下一代生产力；金融驱动体现在Web3.0的经济激励体系，金融是其直接应用场景，稳定币等应用蓬勃发展。此外，近年来公链生态、非金融应用例如DePin、GameFi等也拥有持续进展。加密货币价格的波动受供给侧和需求侧双向影响，产业链参与者众多。供给侧方面，比特币存在总量控制和减半机制、以太坊存在销毁和PoS机制，以提升稀缺性。需求侧的影响因素则包括宏观经济因素如利率走势、监管政策；比特币ETF每日净流入、交易量价比等短期交易指标具备一定参考价值。而从加密货币产业链的挖矿到交易环节看，其涵盖了挖矿公司、矿机厂商、加密货币交易所和持币公司等，随着比特币现货ETF的推出，我们认为加密货币产业链或进一步丰富和完善。风险政策监管风险；币值波动风险；系统安全性风险。2比特币现货ETF推出：提高资产配置价值 4比特币现货ETF缘起及落地过程：在美终获批 4比特币现货ETF产品特点：更便捷，更即时 5美国比特币现货ETF正在持续净流入 7以太币（ETH）美国现货ETF审批进行中 9中国香港批准加密货币现货ETF，积极拥抱Web3.0生态 10Web3.0：革新生产关系促进生产力 12Web3.0的缘起：比特币与以太坊 12Web3.0世界的三大核心特征：去中心化，科技信仰和金融驱动 13Web3.0非金融应用生态全览：不断发展，AI融入 17加密货币走势分析及相关投资标的梳理 20加密货币价格影响因素：供给侧与需求侧双向影响 20加密货币产业链投资标的梳理：从挖矿到交易 24风险提示 26图表1：GBTC历年来溢价/折价情况 4图表2：现有比特币期货产品对比 5图表3：比特币ETF发展事件 5图表4：比特币现货ETF产品设计 6图表5：比特币现货ETF上市后，GBTC折价率显著降低 6图表6：美国交易的比特币现货ETF基本情况 7图表7：比特币现货ETF与比特币期货ETF对比 7图表8：美国比特币现货ETF流量 8图表9：美国比特币现货ETF交易量在比特币交易量中占比 8图表10：美国比特币现货ETF交易量在比特币市值中占比 9图表11：比特币现货ETF发行后，ETH价格上涨 9图表12：中国香港虚拟资产监管政策发展时间线 11图表13：香港虚拟资产持牌政策与监管框架 11图表14：比特币发展流程图 12图表15：以太坊的应用生态示意图 13图表16：不同组织结构特点 13图表17：Web3.0提出DAO的新型组织形式 14图表18：部分稳定币的发行情况 15图表19：稳定币市值的演变情况 15图表20：2022年稳定币链上结算金额与其它支付平台对比 16图表21：SWIFT与比特币、USDT的对比 16图表22：Layer2TVL市场份额 17图表23：DePin分布 18图表24：部分Web3.0热门应用 183图表25：AI+Web3.0产业图景 19图表26：PoW“挖矿”过程示意图 20图表27：比特币历史三次减半后比特币的价格变化率 21图表28：比特币历史三次减半时比特币的价格变动 21图表29：PoS示意图 22图表30：以太坊自合并后的价格和供应量走势 22图表31：美联储基准利率与比特币价格走势对比 23图表32：美联储基准利率与加密货币市场交易量演变趋势 23图表33：美国比特币ETF净流入情况 24图表34：比特币交易量/市值 24图表35：比特币参与者 24图表36：美股加密货币市场相关上市标的 25图表37：港股加密货币市场相关上市标的 254比特币现货ETF推出：提高资产配置价值比特币现货ETF在美终获批，开启加密资产新旅程。早在2013年，比特币现货ETF的概念就已经被提出，然而出于对比特币价格波动剧烈、投资者保护、市场操纵可能性的考虑，美国证券交易委员会（SEC）多年来始终拒绝比特币现货ETF的推出。经历长达十年的曲折发展，比特币现货ETF最终于2024年1月11日获准发行。►比特币ETF概念的早期发展：Grayscale（灰度投资公司，全球最大的加密资产管理公司之一）在2013年推出一款称作灰度比特币信托（GBTC）的封闭式信托产品，其在场外交易市场交易，因而无需通过SEC的批准（但需通过FINRA批准）即可发行。但由于GBTC的产品结构是单向流动的，只有BTC流入但不能赎回，GBTC市场价格和比特币资产净值可能发生显著偏离，2022年一度在FTX破产后达到最大折价48%，封闭式信托产品并不能满足大部分投资者的需求。图表1：GBTC历年来溢价/折价情况2020年12月2021年7月2022年2月2022年9月2023年4月GBTC溢价/折价率资料来源：YCharts，中金公司研究部►比特币期货ETF的推出：2017年12月18日，芝加哥商业交易所（CME）推出比特币期货合约。2021年10月，美国SEC首次批准了以比特币期货合约为标的资产的ETF，即首批比特币期货ETF。比特币期货的价值根据CME比特币参考汇率（BBR）确定，首款获批的ETF是ProShares比特币策略ETF（BITO）。CME比特币期货市场受到美国商品期货交易委员会（CFTC）监管，而追踪其期货价格的ETF可以放在监管框架内，一定程度上缓解了监管对于比特币价格波动的担忧，因而使得它能够通过SEC的审查。5图表2：现有比特币期货产品对比名称ProSharesBitcoinStrategyETF代号公司ProShares推出时间2021/10/18交易所主要标的资产26/APR/2024BTCJ4CURNCY（占比54.03%）净资产26.42亿美元费率0.95%0.95%备注ValkyrieBitcoinandEtherStrategyETFValkyrie2021/10/21FirstAmericanTreasuryObligsX（占比23.62%）4995万美元1.24%GlobalXBlockchain&BitcoinStrategyETF2021/11/152415万美元0.65%VanEckBitcoinStrategyETFXBTFVanEck2021/11/16/5436万美元0.65%已于2024/1/30关闭ProSharesShortBitcoinETFProShares2022/6/2128/MAR/2024BTCH4CURNCY（占7634万美元1.33%做空比特币VolatilityShares2xBitcoinStrategyETFVolatilityShares2023/6/27CMEBitcoinFutMar24&Apr212.86亿美元1.85%双倍杠杆注：资产规模截至2024/3/13，BITX资产规模截至2024/3/12资料来源：同花顺，ProShares，Valkyrie，GlobalX，VanEck，VolatilityShares官网，中金公司研究部►比特币现货ETF在美国推出：2022年6月，SEC否决了将GBTC转换为现货ETF的申请，Grayscale于10月据此对SEC提起诉讼。2023年8月，华盛顿上诉巡回法院批准了Grayscale的请愿书，要求对SEC拒绝转换申请进行审查。2023年下半年，SEC开始积极征求发行人、投资者和其他相关方的意见，反复讨论了关于比特币现货ETF的重点问题，包括监督（即发行人如何监控和解决操纵和欺诈问题）和托管（即比特币的存放方式）等问题。2024年1月11日，SEC最终批准了首批比特币现货ETF的发行，首批共通过了共通过了11只比特币现货ETF。投资者已经可以通过共同基金、美国证券交易所、点对点支付应用程序、加密货币交易平台、经纪公司或以其他方式获得比特币敞口。这批ETF于2024年1月11日开始公开交易后，首日总成交额就超过46亿美元，迅速成为美国市场第二大的单一商品ETF。2024年4月15日，香港证监会批准比特币现货ETF和以太币现货ETF产品，成为加密货币现货ETF的新站点。图表3：比特币ETF发展事件资料来源：ChainCatcher，中金公司研究部比特币现货ETF产品设计：比特币现货ETF直接投资于比特币作为基础资产，以即时反映加密货币市场上比特币的价格变动。首先，ETF从其他持有者或通过授权的加密货币交易所购买比特币并将其存储在在数字钱包中，通常使用多层安全措施，以减少黑客攻击等风险。其次，6ETF发行与其持有的一定数量比特币相对应的股票，当ETF价格发生偏移时，作为授权参与者（AP）的大型金融机构将进行套利操作——创建或赎回ETF股票的操作，使得ETF股价与比特币成本相一致。从市场反应看，曾经的GBTC在转为比特币现货ETF并上市后一周时间内，其溢价/折价率迅速降低至±0.5%以内，反映了现货ETF对比特币价值强大的追踪能力。图表4：比特币现货ETF产品设计资料来源：资料来源：Investopedia，中金公司研究部图表5：比特币现货ETF上市后，GBTC折价率显著降低////GBTC溢价/折价率资料来源：YCharts，中金公司研究部►比特币现货ETF盘点：首批美国申请通过的11只比特币现货ETF中，6只在CboeBZX上市，3只在NYSEArca上市，2只在Nasdaq上市，资产管理规模合计477亿美元（截至2024年3月13日）——其中资产管理规模最大的三家比特币现货ETF分别是：灰度Trust，IBIT）和富达明智起源比特币基金（FidelityWiseOriginBitcoinFund，FBTC）。7图表6：美国交易的比特币现货ETF基本情况名称英文名代号公司交易所净资产（亿美元）费率加密货币托管人授权参与者免除前6个月或前10亿美元资产免除前6个月或前10亿美元资产免除前6个月或前10亿美元资产VirtuAmericasVirtuAmericasVirtuAmericas、MarexJaneStreet、VirtuAmeriJaneStreet、VirtuAmer托托 WisdomTreeWisdomTree比特币基金WisdomTreeBie注：资产规模截至2024/03/13；另有一只比特币现货ETF（HashdexBitcoinETF,DEFI）暂无更多信息，故未放置表内资料来源：同花顺，Grayscale，BlackRock，Fidelity，ArkInvest，Bitwise，GalaxyDigital，VanEck，Valkyrie，富兰克林，WisdomTree官网，中金公司研究部比特币现货ETF和比特币期货ETF的核心区别在于底层资产的不同。我们认为比特币期货ETF和现货ETF的核心区别主要有：1）底层资产不同（此为核心差异）——比特币期货ETF的底层资产是比特币期货合约，在未来约定日期以预定价格买卖比特币的协议；而比特币现货ETF则直接将比特币作为标的资产，这代表现货ETF的价格和比特币的实时价值相关性更高。2）期货产品特性差异——期货ETF价格可能受到合约市场动态和合约到期日的潜在影响，可能存在和比特币现货价格的差异。3）费率不同——期货ETF的交易费用通常较高。4）交易难易程度不同——期货ETF涉及期货合约操作，需要期货合约交易和合约市场方面的专业知识，整体更为复杂；现货ETF在二级市场流动性或更强，交易门槛更低。图表7：比特币现货ETF与比特币期货ETF对比比特币现货比特币现货ETF比特币期货ETF底层资产比特币比特币期货合约价格驱动因素比特币实时价格直接挂钩受期货市场动态影响价格差异密切关联比特币现货价格可能有较大差异费率通常更低，多为0.2~0.4%通常更高，多为0.6~1.4%操作复杂性需要存储比特币的基础设施涉及期货合约操作，更复杂资料来源：BinanceAcademy，中金公司研究部来自比特币现货ETF的资金流入或为比特币行情提供有力支撑。美国比特币现货ETF发行至今，比特币价格已稳步上涨50%以上（截至2024年4月12日我们认为，美国比特币现货ETF的持续净流入或支撑了部分比特币价格走势的行情，比特币现货ETF带来了一定规模的交易量及更高效的交易环境。根据CoinGecko和Seekingalpha，美国比特币现货ETF交易活跃，日交易量在3月上旬达100亿美元，占比特币整体交易量比重保持在5%以上，最高时达26%；日交易量占比特币总市值比重基本维持在0.2%以上；而美国总比特币现货ETF资产净值为563亿美元（截至2024年4月12日占比特币总市值约4%。8比特币现货ETF的增量空间在哪里？根据ArkInvestCathieWood的说法，未来或许将有全球5%的资产分配给比特币。我们认为，当前比特币现货ETF是重要的连接主流投资机构和加密货币市场的桥梁，打开了机构投资比特币的大门，按照资产配置的思路，假设后续比特币增量资金的重要来源之一是比特币现货ETF，那么其总净值预计还有大幅的增量空间。图表8：美国比特币现货ETF流量002024年1月2024年2月2024年3月比特币现货ETF资金流出比特币现货ETF资金流入比特币现货ETF资金净资料来源：TheBlock，MarketWatch，中金公司研究部图表9：美国比特币现货ETF交易量在比特币交易量中占比800200资料来源：iFinD，CoinGecko，中金公司研究部9图表10：美国比特币现货ETF交易量在比特币市值中占比0资料来源：iFinD，CoinGecko，中金公司研究部ETH现货ETF的进展受到关注。以太币（ETH）是以太坊（Ethereum）的原生加密货币，是市值仅次于比特币的第二大加密货币，也是除比特币外唯一一种在CME进行期货合约交易的加密货币。随着比特币现货ETF成功上市，ETH现货ETF也受到投资者的密切关注。图表11：比特币现货ETF发行后，ETH价格上涨资料来源：CoinGecko，中金公司研究部ETH美国期货ETF已于2023年获批，其现货ETF亦在申请过程中（中国香港已获批）。此前，加拿大、瑞士以及其他欧洲国家已经批准了ETH现货ETF，故美国也在逐步推动其申请中。目前，SEC正在审查八个ETH现货ETF的申请，首次决定的正式截止日期定为2024年5月23日——包括VanEckEthereumETF、Ark21SharesEthereumETF以及HashdexEthereumETF等。而在整个申请过程中，ETH现货ETF与比特币现货ETF存在略有不同的争议——ETH采用PoS机制，比特币还在延续其PoW机制，SEC此前曾经明确表示比特币属于商品，而采用PoS机制的ETH可能被视为证券，二者属性的区分可能面临监管细则上的区分，ETH现货ETF可能面临更严格的监管口径。2024年4月15日，香港批准ETH现货ETF，成为亚洲首个提供ETH现货ETF的司法管辖区，先于美国。中国香港批准加密货币现货ETF，紧抓以Web3.0为核心的下一波金融浪潮。中国香港特区政府从2014年开始关注加密货币并以风险监管为主要方向，到如今已建立相对的加密货币监管框架，兼顾风险控制和开放拥抱新金融资产的态度。2024年4月15日，华夏基金（香港）、博时基金（国际）有限公司、嘉实国际发布公告，称已获得香港证监会（SFC）有条件批准发行比特币与以太坊现货ETF。►中国香港的监管政策从保守谨慎步入开放包容态度。（1）2014-2017年，中国香港对虚拟资产持保守态度，资产持保守态度，提示加密货币的交易风险2）2017-2018年，中国香港的关注点以ICO监管为中心3）2022年起，中国香港逐步建立起基于加密资产的“沙盒式发牌监管”框架体系（监管沙盒是香港金管局于2016年9月推出的制度，“沙盒”允许银行及科技公司在无需完全符合金管局监管规定的环境下，邀请用户参与项目4）2023年至今，中国香港对虚拟资产监管持开放积极态度，逐步开放加密货币交易所牌照、相关ETF（期货及现货）发行等；此外，香港金融管理局于2024年月12日宣布推出稳定币发行人“沙盒”，为日后香港发行法币稳定币的机构传达监管期望和提供指引。►加密货币现货ETF监管政策：2023年12月22日，香港证监会发布《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》与《有关证监会认可基金投资虚拟资产的通函》，并表示“准备好接受虚拟资产现货ETF的认可申请”。同时，以上文件中规定：虚拟货币ETF发行人的托管跟交易必须与持牌合规的交易平台合作，根据《证券及期货条例》（2023）及《打击洗钱及恐怖分子资金筹集条例》（2023香港虚拟资产交易平台营运者必须持有1号和7号证监会牌照以及虚拟资产服务提供商（VASP）牌照。截止2024年4月，BC科技集团旗下的OSL和HashKeyGroup旗下的HashKeyPro合规持牌运营。►加密货币现货ETF的亮点1）香港证监会对于虚拟资产现货ETF的发行资质、交易和托管方要求都出具了详实的明文规定，一定程度上或会帮助相关产品的审批速度。（2）香港证监会明确规定现金申赎（CashModel）和实物申赎（In-kindModel）都被允许，而美国证券交易会只允许现金申赎。（3）除比特币现货ETF外，中国香港证监会也允许以太坊现货ETF的发行，为亚洲首例。我们认为，中国香港本次开放加密货币现货ETF的动作非常积极，同时以太坊作为第二大市值的加密货币拥有繁荣开放的生态，有望共同推动中国香港在Web3.0体系中的地位。图表12：中国香港虚拟资产监管政策发展时间线资料来源：香港证监会，中金公司研究部图表13：香港虚拟资产持牌政策与监管框架资料来源：香港证监会，中金公司研究部Web3.0：革新生产关系促进生产力比特币的诞生标志着加密货币的起点。2008年金融危机后，传统金融体系的信任基础受到质疑。在这样的背景下，中本聪于2009年发布了《比特币白皮书》，提出了一种去中心化、匿名性、不可篡改的点对点货币体系。比特币以区块链作为基础设施，基于密码学的设计，提供了新的信息联通/交互、生产及社会关系——在比特币网络中，信息的交互被记录在一个几乎不可篡改的公开账本中（因为篡改需要网络中半数以上节点同意，概率很低使得陌生人也可以在零信任基础的条件下展开合作。比特币的设计初衷是创建一种不受中心化体系控制的货币，以解决传统金融体系中心化机构导致的脆弱性和部分货币存在的通货膨胀问题，目前其已逐渐从一项技术创新演变为全球金融体系中不可忽视的组成部分，其核心理念——去中心化始终贯穿其中。►比特币演进过程：2010年，比特币首次被用于实际交易，即著名的“披萨交易”，标志着比特币开始被赋予经济价值；随后，比特币交易所的出现和价格波动引发了市场更广泛的关注和投机活动；2017年，比特币网络因区块大小、交易处理速度和网络可扩展性等问题引发了硬分叉，产生了比特币现金（BitcoinCash）等分叉币种；此后比特币网络通过引入隔离见证（SegregatedWitness,SegWit）和Taproot等升级，提高了交易效率和网络的隐私性；2023年比特币主网上推出OrdinalNFT，比特币生态进一步实现繁荣。图表14：比特币发展流程图资料来源：cryptonews，中金公司研究部以太坊奠基Web3.0。以太坊（Ethereum）是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台，通过专用加密货币以太币（Ether，简称“ETH”）提供去中心化的以太虚拟机（EthereumVirtualMachine）来处理点对点合约，其概念首次在2013由程序员VitalikButerin受比特币启发后提出。以太坊开创了Web3.0的平台形态，作为公共的区块链平台，其拥有一整套包含智能合约、虚拟机、共识机制、算法体系、数据库等基本工具，支持任何人在以太坊中建立和使用去中心化应用（DApp推动了后续DeFi等应用的蓬勃发展。更进一步，根据我们此前的报告，我们认为，类似以太坊的公链平台承担了包括全球化的去中心化清、结算体系；不可篡改，开源代码的智能合约体系；实现确权等基础功能、提供透明化管理工具；确认身份及信誉等功能。图表15：以太坊的应用生态示意图资料来源：reddit，中金公司研究部Web3.0Web3.0世界的三大核心特征：去中心化，科技信仰和金融驱动去中心化不是无中心化。Web3.0推崇的去中心化理念本质是承袭欧美文化传统。不过，对于去中心化理解不同人可能存在偏差，从以太坊创始人Vitalik看来，去中心化是相对于中心化而言的。从下图来看，图A明显是中心化，所有的交易和计算都需要通过一个绝对的中心；而图C则是无中心化，其不是每一笔交易都在任何一个单点完成；图B是去中心化，即没有任何一个节点能够控制整个计算或者交易处理流程。图表16：不同组织结构特点资料来源：VitalikButerin《TheMeaningofDecentralization》(2017)，中金公司研究部建立新的生产关系，催生下一代生产力。工业革命以来，技术创新成为驱动世界经济发展重要底层驱动力，而我们认为Web3.0是一种生产关系上的创新（详见我们此前报告其本质是在技术进步的趋势下，革新人类社会的组织形式和生产关系（经济分配等典型案例为DAO——去中心化自治组织。当前看现代社会的公司治理，整体在技术创新上的渗透率仍然较低，而区块链、Web3.0等理念正是基于新技术的发展而尝试提出新型的生产关系和组织形式，继而在新的生产关系下孕育出更新的技术创新和生产力。图表17：Web3.0提出DAO的新型组织形式资料来源：LindaXie《Abeginner’sguidetoDAOs》(2021)，中金公司研究部Web3.0底层之一是经济激励体系，其直接的应用场景是金融。根据A16z创始人ChrisDixon的观点，传统的网络效应往往冷启动困难，而采用Token体系的Web3.0则在早期采用代币的财务效用（即经济激励效用）来引导用户加入，以弥补早期本地效用的不足，更快速地打造网络效应。公链的共识机制、智能合约以及投票治理机制均有可能涉及到利益分配，而公链整套系统则将涉及利益分配的环节有机统一——从代币发行、代币激励到代币分配。基于底层的利益分配的职能，Web3衍生出第一大应用场景便是金融，以稳定币为例，其提供了一套高效率、低成本、无国界的支付体系。稳定币为例：连接Web3.0和现实金融世界桥梁。稳定币的诞生打造了真实世界与Web3.0的桥梁。稳定币是一种旨在维持固定价值或与特定资产（如法定货币或其他稳定资产）挂钩的加密货币，以减少价格波动并促进加密生态系统中的交易和支付行为。实际上，稳定币的诞生是加密货币市场发展的重要转折点，其解决了早期加密货币如比特币价格波动性大的问题，为加密资产的广泛应用提供了价值稳定的解决方案。►稳定币发展历程：2014年，Tether（USDT）的推出标志着稳定币时代的开始——USDT承诺每一枚代币都有一美元的储备金支持，这种1:1的法定货币抵押模式迅速获得了市场的认可。随后，其他中心化稳定币如USDC（由Circle发行）等也相继出现，中心化稳定币通常由美元或其他法定货币支持，并由中心化的信托公司或金融机构管理。此后，随着去中心化金融（DeFi）的兴起，去中心化稳定币开始登上舞台。2017年，MakerDAO推出了DAI——一种通过超额抵押加密资产（最初主要是ETH）来维持价值稳定的去中心化稳定币。2018年以后，出现算法稳定币——通过智能合约和市场机制来调节代币供应，从而实现价值稳定，不依赖于外部资产的抵押，但算法稳定币在LUNA和UST崩盘后受到质疑，各国政府和监管机构开始制定相关政策来规范稳定币的发行和管理。图表18：部分稳定币的发行情况类型稳定币发行方成立时间市值（亿美元）市占率抵押资产法定货币法定货币/资产担保的稳定币Tether2015.111,043570.12%美元Circle2018.05323.219.49%美元FirstDigitalFirstDigital2023.0625.62.03%美元EthenaLabs2024.0214.00.47%美元TetherGoldTether2020.03-黄金TrueUSDArchblock2020.010.89%美元PayPalUSDPaxosTrust2023.08-美元加密货币担保的稳定币MarketDAO2017.1053.53.47%ETH或其它可接受的易变加密资产算法稳定币算法稳定币TRONDAOReserve2022.040.52%高流动性加密资产，包括BTC、USDT、USDC和TRXFraxFraxFinance2019.050.45%部分抵押品+部分算法(FXS的铸造与销毁）注：数据截至2024/03资料来源：DeFillama，coinmarketcap，中金公司研究部稳定币的市值和交易量在近年来有了显著增长。稳定币的市值和交易量在近年来有了显著增长。尽管加密货币市场经历了从2021年的牛市到2023年熊市的转变，稳定币市值仅减少了30%，显示出其抗风险能力。根据CoinMarketCap，截至2024年3月，稳定币市场总市值约为1500亿美元，其中USDT和USDC占据了市场的主导地位，稳定币占加密货币资产总市值的6%。根据《TheRelentlessRiseofStablecoins》（20232022年稳定币在链上结算的金额超过11万亿美元，其在提供流动性、促进跨境支付、增强金融包容性等方面发挥着重要作用，同时稳定币的链上结算金额显著大于PayPal处理的交易量（1.4万亿美元与Visa（11.6万亿美元）的支付交易量相当，并达到了美国自动清算系统（ACH）结算交易量的14%，以及美国联邦储备电汇系统（Fedwire）结算交易量的1%以上。图表19：稳定币市值的演变情况2,0002,000(亿美元)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002002018/10/12018/10/12018/12/12018/12/12019/2/12019/2/12019/4/12019/4/12019/6/12019/6/12019/8/12019/8/12019/10/12019/10/12019/12/12019/12/12020/2/12020/2/12020/4/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/6/12020/8/12020/10/1USDT2020/12/12021/2/12021/4/12020/12/12021/2/12021/4/1USDC2021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/1其它稳定币2022/6/12022/6/12022/8/12022/8/12022/10/12022/10/12022/12/12022/12/12023/2/12023/2/12023/4/12023/4/12023/6/12023/6/12023/8/12023/8/12023/10/12023/10/12023/12/12023/12/1资料来源：coinmarketcap，中金公司研究部图表20：2022年稳定币链上结算金额与其它支付平台对比14.012.010.08.06.04.02.00.0(万亿美元)11.611.0PaypalVisa稳定币（链上）PaypalVisa交易金额（万亿美元）资料来源：PeterJohnson,Sainimmagadda《TheRelentlessRiseofStablecoins》（2023中金公司研究部长期来看，稳定币有望在跨境支付承担更重要角色。当下Web3.0和区块链最大应用场景之一就是金融（DeFi）和支付，而随着美元中心化金融体系呈现出更多排外性（例如2023年俄罗斯被移出SWIFT体系去中心化金融和支付体系重要性凸显，稳定币成了各种金融应用的基础，如借贷平台、支付系统和资产管理工具等。以支付为例，此前各国的跨境清算依靠合作组织SWIFT居多，但其繁文缛节较多、效率不高、依赖中心化机构，我们认为稳定币的迅速发展有望解决部分问题——区块链提倡采用点对点的去中心化交易模式来交易加密货币，理论上不受任何时间及地域的限制，且速度快、费用低，智能合约可以进一步减少流程中的摩擦成本。我们认为，长期看Web3.0有希望受益于去美元化的金融体系趋势，承担更多应用场景间的支付功►典型案例：数字货币方案此前在部分主权国家间已有应用或尝试——委内瑞拉政府在2018年推出了名为“石油币”（Petro，每个石油币背后都有一桶原油作为支持）的官方这是一种由国家发行的稳定币；2018年，马绍尔群岛宣布推出了自己的国家数字货币——主权币（SOV塞内加尔政府在2019年推出了名为eCFA的数字货币；阿联酋和沙特阿拉伯联合开展了Aber项目，探索发行一种名为Aber的跨境数字货币，用于两国之间的金融交易；瑞典央行正在探索推出电子克朗（e-krona中国人民银行亦正在积极探索数字人民币（e-CNY旨在部分替代现有的货币体系，并提高支付系统的效率等。图表21：SWIFT与比特币、USDT的对比--注：USDT为Tether发行的锚定美元的稳定币资料来源：各银行官网，BinanceAcademy，tether.to，中金公司研究部Web3.0非金融应用生态全览：不断发展，AI融入Web3.0公链进展：Layer2获得广泛关注。2022年TheMerge成功进行后，以太坊开始筹备Thesurge的动作，目标是在以太坊和L2网络中达到每秒10万笔交易的吞吐量，同时提高区块链的可扩展性——今年3月，Dencun硬分叉激活，使以太坊期待已久的特性之一：proto-danksharding（又名EIP-4844或blobs）成为可能，该分叉将rollups的交易费用降低了超过99%。以太坊正在逐渐转变为以Layer1为底座，以Layer2为交易活跃地的生态系统，根据Footprint，在以太坊Layer2解决方案中，Arbitrum占据了50.8%的市场份额，随后是Optimism，占据18.6%的市场份额。比特币方面，2023年铭文（Ordinals）的引入成为比特币生态（尤其是L1）的重大转折点，此后随着比特币上数字资产的繁荣，类比以太坊，L2的引入也正在比特币生态中广泛讨论——典型技术案例如闪电网络、Stacks和Rootstock（RSK）。图表22：Layer2TVL市场份额注：数据截至2024年4月16日资料来源：Footprint，中金公司研究部开创DePin基础设施赛道。Web3.0出现新的概念DePin——去中心化物理基础设施网络，它呼吁人们使用Token来激励社区从头开始构建物理基础设施网络（例如移动、电动汽车充电、电信等硬件提供者将获得使用者给予的Token。在Web3.0的构想中，当前中心化的公用基础设施理论上都可以采用开放共荣、去中心化的生态，例如打车时乘车人和开车人可同时获得收益。根据Messari，DePIN可以分为两类：物理资源网络（PRN——部署在依赖于具体位置的硬件上来提供现实世界不可替代的商品和服务，如汽车、电力系统、本地气象数据等）、数字资源网络（DRN——部署在硬件上以提供可替代的数字资源，不依赖于位置，比如手机相册等目前讨论更多集中于PRN领域。图表23：DePin分布资料来源：peaq，中金公司研究部除我们上一章提到的金融类（除我们上一章提到的金融类（DeFi）应用外，Web3.0亦广泛应用于其他垂直领域，如GameFi和SocialFi等正在升级中，融合了部分DeFi和NFT（非同质化代币，代表了艺术品、收藏品、游戏物品等独一无二的实体或数字物品的所有权）理念。GameFi结合了游戏和去中心化金融（DeFi通过区块链技术提供给玩家在游戏中赚取加密货币和NFT的机会（如Playtoearn同时促进游戏内资产的所有权和交易；SocialFi则将社交媒体功能与DeFi相结合，使用户能够在去中心化的社交平台上创建、管理和拥有内容，并通过NFT等工具实现内容的货币化和数字所有权的确认。这两类应用亦共同推动了加密货币资产的创新，为用户提供了全新的互动、创造和收益方式。图表24：部分Web3.0热门应用资料来源：PANews，中金公司研究部AI概念融入Web3.0生态。随着AI技术的进一步发展，我们认为AI与Web3.0理念的耦合将逐渐找到更恰当的节奏，目前来看，AI与Web3.0的融合主要体现在三个方面：底层技术（如智能合约）的自动化和优化；信任机制、数据安全管理和隐私保护；应用的融合（如Agent、生成内容等）。此外，AI亦可在Web3.0底层基础设施方面进行升级，由于Web3.0概念底层的去中心化、透明等特性，Web3.0或许更需要适配其特性的专向计算网络，目前已出现诸如StoryProtocol（专为知识产权如NFT设计的开放IP基础设施）、Ritual（去中心化AI计算平台，将AI无缝集成到任何链上的协议中，用户能够使用加密方案对模型进行微调、货币化和推理）等案例。►底层技术（如智能合约）的自动化和优化：我们认为，AI或可通过分析智能合约执行的历史数据和模式，来优化合约的性能，减少交易成本，提高执行效率；AI亦可用于智能合约的自动审计，帮助开发者发现潜在的安全漏洞和执行错误。典型案例如：Bittensor（专注于增强智能合约的数据oracle）、Aragon（辅助DAO上决策）等。►信任机制、数据安全管理和隐私保护：信任机制、数据安全及隐私保护一直是Web3.0世界重要的风险之一，比如数据是否用于训练、谁可以访问数据、以及数据是否在整个计算过程中是安全的等问题备受关注。目前AI相关的典型解决方案及技术包括针对大模型黑盒问题的零知识机器学习（ZKML）——使开发人员能够证明其AI训练和推理过程的正确性，而无需泄露敏感数据或模型细节，典型案例如ModulusLabs等。此外，受信任执行环境（TEE）、联邦学习和完全同态加密（FHE）等技术亦可实现隐私安全的AI训练和推理过►►应用的融合：基于Web3.0不同的应用属性，我们认为AI当下可以实现部分Web3.0应用的效率和产品体验，如利用AI的内容生成、分析、推理等功能。根据Future3Campus，目前AI主要可以赋能三类应用——1）AIGC，采用生成式AI生成文字、图片、视频、头像等内容，代表项目包括NFPrompt（AI生成NFT）、SleeplessAI（“乙女向”链游）等。2）数据分析类应用如Dune（Web3.0数据库集合平台）、Kaito（Web3.0世界搜索引擎利用AI进行数据分析、信息追踪、金融预测等。3）Agent类应用，通常提供用户无代码创建定制化AIAgent的能力，如MyShell、Fetch.ai等图表25：AI+Web3.0产业图景资料来源：Future3Campus，中金公司研究部矿工解题达成共识解题速度最快且正确获得记账权争夺记账权交易上链矿工矿工加密货币走势分析及相关投资标的梳理矿工解题达成共识解题速度最快且正确获得记账权争夺记账权交易上链矿工矿工此处我们以加密货币中币值最大的比特币和ETH（以太币）为案例：二者均实行了一定的币种总量控制的操作，从而减弱币种发生明显通货膨胀的可能性。比特币通过PoW共识机制激励挖矿者进行记账，存在总量供应上限。比特币现行采用的共识算法是工作量证明（ProofofWork即矿工通过解题（区块上一个易验证但不易计算的数学问题）来争夺记账权，争夺成功的矿工成为验证者，记账成功则可以获得出块奖励和gas费用。但比特币并不是永续供应，其会通过控制供应上限以减少通胀——按照比特币白皮书，新挖出区块的比特币blockreward数量约每4年会减少一半，直到2140年前后挖出最后一块比特币，届时比特币供应量将收于2100万枚，2024年4月20日比特币已迎来第4次减半。图表26：PoW“挖矿”过程示意图获得记账权的矿工将更新后的区块广播给其他节点，其他节点投票选择最长的链为准，同步状态与竞争胜利的矿工一致，达成共识资料来源：比特币白皮书，中金公司研究部10000%4000%2000%28：比特币历史三次减半时比特币的价格变动图表27：比特币历史三次减半后比特币的价格变化率10000%4000%2000%28：比特币历史三次减半时比特币的价格变动2012/11/288000%6000%2016/7/92020/5/112020/5/110%-200%第一次减半第二次减半第三次减半注：以减半日期的价格为基准线测算价格变化资料来源：Coinmarketcap，中金公司研究部图表250200150100500第一次减半2012/11/28(美元)第一次减半2012/11/282012/5/142012/7/142012/9/142012/11/142013/1/142013/3/142013/5/142013/7/142013/9/143,5003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000第二次减半2016/7/9(美元第二次减半2016/7/9(美元)2016/1/92016/3/92016/5/92016/7/92016/9/92016/11/92017/1/92017/3/92017/5/92017/7/970,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(美元)第三次减半(美元)第三次减半2020/5/112019/12/112020/2/112020/4/112020/6/112020/8/112020/10/112020/12/112021/2/112021/4/11比特币价格（美元）比特币价格（美元）比特币价格（美元）资料来源：Coinmarketcap，中金公司研究部ETH执行TheMerge后改变了ETH的发行机制。加密货币中第二大市值的币种即为以太坊的以太币（ETH理论上看ETH永续供应，但从2019年开始，ETH通过EIP-1559提案引入“燃烧”（即销毁）机制，从而管控ETH的供需平衡。而到了2022年9月，以太坊网络从PoW（工作量证明机制）过渡到PoS（权益证明机制改变了ETH的发行方式（从挖矿改为质押）。根据ETH官网数据，合并前，执行层和共识层一年共发行约550万个以太币，其中88.7%的发行量会给执行层上的矿工，11.3%的发行量会给共识层上的质押人；合并后，执行层的发行量为0，意味着每年以太币发行量净减少约88.7%，总年化发行率（每年发行量/供应总量）从4.61%降至0.52%。图表29：PoS示意图质押ETH成为验证者.资料来源：ETH官网，中金公司研究部图表30：以太坊自合并后的价格和供应量走势←←通货紧缩阶段资料来源：Glassnode，中金公司研究部宏观因素：利率走势预期、监管因素或与加密货币市场价格存在一定相关性。我们可以发现，近几年加密货币市场的价格、交易量变动与利率走势存在一定的负相关关系，且从结果看，加密货币市场的价格、交易量走势先于利率变动（即可能存在一定利率预期影响）。自2022年3月开始的加息周期达16个月，美联储加息幅度达525bp，我们认为，目前市场认为未来随着美国通胀压力缓解，降息预期将逐渐升温，加密货币市场价格、交易量可能亦基于此发生一定的变化。此外，加密货币行业由于其波动性、风险较大，一直是各国监管的“重灾区”，监管造成的信心波动或有可能影响加密货币市场的短期价格。2014/9/192015/1/192015/5/192015/9/192016/1/192016/5/192016/9/192017/1/192017/5/192017/9/192018/1/192018/5/192018/9/192019/1/192019/5/192019/9/192020/1/192020/5/192020/9/192021/1/192021/5/192021/9/192022/1/192022/5/192022/9/192023/1/192023/5/192023/9/192024/1/19图表31：美联储基准利率与比特币价格走势对比2014/9/192015/1/192015/5/192015/9/192016/1/192016/5/192016/9/192017/1/192017/5/192017/9/192018/1/192018/5/192018/9/192019/1/192019/5/192019/9/192020/1/192020/5/192020/9/192021/1/192021/5/192021/9/192022/1/192022/5/192022/9/192023/1/192023/5/192023/9/192024/1/1904.00%资料来源：Coinmarketcap，美联储官网，中金公司研究部图表32：美联储基准利率与加密货币市场交易量演变趋势3,0003,0002,5002,0001,5001,00050006.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%加密货币市场交易量（亿美元）美联储基准利率(%)资料来源：Coinmarketcap，美联储官网，中金公司研究部重要观测指标参考：比特币量价比及比特币现货ETF资金净流入量。根据TheBlock和MarketWatch，截至2024年4月12日，美国比特币现货ETF基本维持资金净流入状态，高峰净流入达10亿美元/日，推动比特币整体交易量抬升，高峰期比特币整体交易量占总市值比超过7%。图表33：美国比特币ETF净流入情况图表34：比特币交易量/市值150016,0009%8%150016,0009%8%7%6%5%4%3%2%14,000100012,000500050008,0006,000-5004,000-100021/122024/2/122024/3/122024/1/122024/2/122024/3/122024/4/122024/1/112024/2/112024/3/112024/4/11—比特币现货ETF资金流入—比特币现货ETF资金流入 比特币现货ETF资金净流入比特币总市值（亿美元）比特币交易量 比特币现货ETF资金净流入注：数据截至2024年4月12日资料来源：TheBlock，MarketWatch，中金公司研究部注：数据截至2024年4月12日资料来源：CoinGecko，中金公司研究部此处我们以比特币为例，涉及比特币生产和交易的公司可归纳为四类：挖矿公司、矿机厂商、加密货币交易所、持币公司。比特币的生产环节由矿工承担，依靠挖矿设备（矿机）支持——矿工通过矿机参与比特币的网络维护和新区块的创建，收入主要来源于区块奖励和交易费用。由于矿工95%的运营费用都是电费，因此矿机的效率是影响矿工盈亏的关键因素，其技术迭代能够显著影响比特币的生产效率。比特币的交易大多在加密货币交易所发生，持币公司是重要参与者，加密货币交易所能够提供币-币交易、法币交易、杠杆交易等服务，以收取交易手续费等方式盈利，这其中部分投资机构及上市公司等可能持有比特币作为其投资组合。除此以外，还有部分与Web3.0生态相关的概念公司。图表35：比特币参与者资料来源：CoinVoice，中金公司研究部注：市值为2024年4注：市值为2024年4月19日市值；持币公司BTC持有量为2023年3月29日数据资料来源：Wind，各公司公告，bitcointreasuries，CoinMarketcap，中金公司研究部图表37：港股加密货币市场相关上市标的公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）2023年BTC产量哈希率（EH/s）挖矿厂商4,416.1280.72,3148692.1272.2BitDigital比特数字44.9212.4第九城市--43.1--公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）备注矿机厂商2115全球第三大矿机厂商公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）24小时成交额（亿美元）交易对交易所Coinbase400公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）BTC持有量持有比特币价值（百万美元）持币公司496320708.0214246TSLA.O96,7730468,323.4280.72,314821,915643,357.1CLSK.O4,128228.141.068,767.5公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）备注Web3.0生态股VisaVN32,6530495,4536早在2020年就开始以USDC结算交易，2024年1月Visa宣布推出一项Web3忠诚度服务，该客户参与平台将允许品牌创建数字钱包29,771066,780.2宣布推出基于美债的稳定币PYUSD，此前允许用户在其平台上买卖选定的加密货币CME.O已推比特币期权等产品，正计划推进以太坊期权 公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）链上资产（百万美元）交易对交易所0863.HK0863.HK26268767.7767.7欧科云链（欧科云链（OKX相关公司）45.445.424,57524,575776公司类型公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）BTC持有量持有比特币价值（百万美元）持币机构380.6380.694194165.30434.HK0434.HK55.755.777.0公司类型公司类型名称股票代码上市地2023年收入（百万美元）公司市值（百万美元）备注Web3.0生态股0302.HK0302.HK367.9367.93553550与数字资产金融服务集团与数字资产金融服务集团——HashkeyGroup达成战略合作，共同推动Web3游戏和游戏平台业务的发展华科智能投资华科智能投资在在HashKeyExchange开设账户新火科技362.2拥有数字资产（如场外大宗、接待、资管、托管等）、前沿科技（如矿场矿池、数据中心等）、投资类（投资并购、CeFi/DeFi/Web3.0/NFT/元宇宙等赛道布局）业务蓝港互动8267.HK拥有比特币资产，曾宣布发起规模1500万美元的比特币网络生态投资管理基金BTCNEXT扬科集团在HashKeyExchange开设账户虎视传媒415在HashKeyExchange开设账户声扬科技8163.HK公司已于2022年下半年完成收购数字业务NOIZChainLimited，于HashKeyExchange开设户口众安在线6060.HK460.02,0943众安银行至今为包括OKX香港在内共超过80家Web3公司提供商业银行服务，同时也是本地持牌虚拟资产交易平台HashKey和OSL的银行合作伙伴胜利证券8540.HK胜利证券同时获得虚拟资产1、4、9号牌照；2023年11月24日，胜利证券成为香港首家获批开展虚拟资产零售业务的本土券商注：市值为2024年4月19日市值；持币公司BTC持有量为2023年3月29日数据资料来源：Wind，各公司公告，bitcointreasuries，中金公司研究部风险提示政策监管风险：Web3.0中部分公链和应用仍然有被认定为证券需要接受相关行业更严格监管的风险，会给整个生态带来一定不确定性。币值波动风险：加密货币币值波动性较大，投资者须谨慎对待。系统安全性风险：类似比特币、以太坊的交易属性使其必然成为黑客攻击重点目标，此前TheDAO等事件引发Web3.0世界的震动；此外，系统算法机制设计本身可能存在问题，如此前算法稳定币UST暴雷等事件证明算法稳定币或本身具备不稳定性。一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未