嘉友国际-市场前景及投资研究报告-供应链价值探讨

嘉友国际（603871CH）：供应链价值再探讨Jiayou

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Chain2023年2月17日概要1.22年业绩佳，主焦煤业务大放异彩主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险2.

核心竞争力在于对核心物流节点的把控聚焦中蒙、中非、中亚，物流核心节点的布局“”共建繁荣，放眼长期发展3.

壁垒高筑下的供应链价值再探讨4.

盈利预测与投资评级5.

风险提示Forfulldisclosure

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222年业绩佳，主焦煤业务大放异彩公司专注为大宗矿产品提供一体化跨境综合物流服务、卡位核心物流运输节点，22年公司预计实现较佳业绩。•根据公司2022

年年度业绩预增公告，22年公司归母净利润较21年预计增长80%-100%；•22年主焦煤供应链业务的物贸一体化模式凸显明显优势；得益于1）物流服务链条向蒙古段拓展，2）蒙古段运费快速增长的红利，该业务21年毛利率已同比上涨18.12%；22年后随着蒙煤通车量的恢复，即使部分供应链节点（如短盘）收费向常态化回归有降价趋势，但公司已在核心节点形成壁垒，加之“以量换价”，收入仍有望维持高增长。图：公司跨境综合物流业务、供应链贸易业务毛利率情况（单位：%）图：公司主要业务结构供应链贸易主焦煤供应链业务非主焦煤供应链业务(21年新增，尚处于拓展期)供应链贸易服务跨境多式联运综合物流服务5040302010040.26

40.78中蒙-跨境综合物流39.3938.834.5231.929.29

28.86

28.6415.57中非-跨境综合物流26.019.03主要业务跨境综合物流中亚-跨境综合物流12.2

12.593.79

3.53

3.05

3.38

3.66

3.12其他2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E2024E刚果（金）道路与陆港业务注：22-24年毛利率为HTI预测值Forfulldisclosure

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资料：公司官网，公司公告，国际3主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低主焦煤供应链贸易是公司基于多年跨境运输物流实力进行的拓展，相较单纯的物流服务或贸易服务，物贸一体化下的主焦煤供应链贸易收入，除了物流部分还包括货值部分。•业务收费包括：坑口买价＋汽运费用＋中国甘其毛都口岸港杂费（报关报检、仓储等）＋服务费•物流路线包括：矿山坑口→中盘运输→蒙古端口岸→短盘运输→内蒙古甘其毛都口岸→下游客户图：主焦煤供应链贸易涉及区域及交通情况公司主焦煤供应链贸易VS传统大宗商品供应链贸易：TT矿•货品上，主焦煤量大且集中；•形式上，主焦煤供应链贸易中物流环节仍为主导，实质是加了贸易形式的物流服务；甘其毛都口岸•收益上，主焦煤供应链贸易中物流费用相对刚性，占整体收费40%

左右，利润主要产生于物流部份，而非贸易部分；•因此相较于传统供应链贸易，主焦煤供应链贸易与货品价差相关性低，毛利率更高。Forfulldisclosure

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资料：South

GobiResources，国际4中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险随着疫后复苏，蒙煤进口量有望强势回升：•蒙煤整体进口情况：基于21年受疫情影响的低基数，22年蒙煤进口进入修复期，进口量逐月增加。根据海关总署统计数据，2022年1-11月份我国从蒙古国进口炼焦煤总量共计2160.27万吨，同比2021年上升63.89%。•甘其毛都口岸蒙煤进口情况：根据Mysteel统计数据，蒙古炼焦煤主要进口口岸中，22年甘其毛都口岸通关车数依然位居首位，日通关车数已接近疫情前水平，约700-800辆/日（年初日通车量仅为200-300辆）。受益于疫后的全面复苏，以及中蒙两国政策上的推动，我们预计2023年进口蒙煤通关量有望持续保持强势回升。图：我国炼焦煤进口总量（万吨）图：我国炼焦煤进口总量

蒙古（万吨）-12005002022202120202019（年）2022202120202019

（年）10008006004002000400300200100001

02

03

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（月）01

02

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1112

（月）Forfulldisclosure

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资料：国家海关总署，Mysteel，sxcoal，国际5中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险公司和矿山企业签署有长协，有效保证了物流规模的增长和盈利的稳定增长：•公司2021年分别与蒙古博迪国际有限责任公司和

ERDENES

TAVAN

TOLGOI

JSC（珍宝塔本陶勒盖公司）签署四年内采购主焦煤

600

万吨和五年内采购

1,500

万吨主焦煤合同，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿（TT矿）提货至中国终端用户的中蒙跨境综合物流服务。•根据该合同测算，平均每年运量约450万吨，但受限于此前疫情扰动，公司21年仅完成约70万吨运量，伴随中蒙两国疫情好转，运量才同步得到恢复。我们预计23年及之后年份，随着物流的畅通，加上长协合同的保证，公司运量规模将大幅提升。图：公司采用集装箱双挂车运输蒙古矿能产品图：甘其毛都口岸蒙煤运量及公司运量情况甘其毛都煤炭运输量（万吨）公司运输量（万吨）公司运输量占口岸比（右轴，%）330035003000250020001500100050015%10%5%230018006964622991607000%2021年2022年预测

2023年预测

2024年预测Forfulldisclosure

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资料：

sxcoal，公司官网，公司公告，国际6概要1.22年业绩佳，主焦煤业务大放异彩主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险2.

核心竞争力在于对核心物流节点的把控聚焦中蒙、中非、中亚，物流核心节点的布局“”共建繁荣，放眼长期发展3.

壁垒高筑下的供应链价值再探讨4.

盈利预测与投资评级5.

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7核心竞争力在于对核心物流节点的把控从底层逻辑看，公司业绩稳步增长的背后，是其在陆锁国核心地区投入核心物流资产所形成的较强壁垒性和可复制性：•对于陆锁国，陆运口岸是进入该国的唯一通道，但标准化服务较低，此外，大部分陆锁国尚处于发展期，对物流需求较大，可持续性强；•公司对于陆运口岸的把控，有利于打通物流环节，有效保障了供应链的畅通，同时使公司实力不断巩固、利润率逐步提升；•公司最初在蒙古进行这种尝试，通过在核心地区布局核心资产，打通陆运环节障碍，后面逐渐将该模式与经验复制到中亚和非洲地区。图：公司在中蒙、中亚、中非区域物流资产大致分布Forfulldisclosure

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资料：公司公告，国际8聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局图：蒙古炼焦煤主要进口口岸分布及物流流向情况我国境内的蒙古炼焦煤进口口岸主要有：位于内蒙古的甘其毛都、满都拉、策克、二连浩特，以及位于新疆的塔克什肯。其中甘其毛都口岸当前炼焦煤进口运量最大，且以大TT矿出产的主焦煤为主。图：疫情前2019年蒙古炼焦煤各口岸进口情况1.98%0.49%3.69%甘其毛都策克35.44%塔克什肯满都拉58.40%二连铁路蒙煤运输最主要的通道，同时也是公司主要物流资产所处区域Forfulldisclosure

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资料：中国海关，蒙古煤炭网，今日煤炭，国际9聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局图：TT矿及甘其毛都口岸位置示意图针对中蒙区域：公司物流资产主要分布在甘其毛都口岸，目前公司布局有金航保税库、华方海关监管场所、嘉易达海关监管场所等核心物流资产，并拥有一定规模的国际道路运输车队。TT矿••中国甘其毛都口岸距蒙古南戈壁省塔本陶勒盖煤矿（TT矿）直线距离约180公里，距蒙古国奥云陶勒盖铜矿（OT矿）约70公里。TT矿储量64亿吨，包括主焦煤18亿吨，动力煤46亿吨，属优质冶金炼焦用煤。中盘路线约220km图：甘其毛都口岸海关监管场所OT矿短盘路线约25km公司物流资产所处位置甘其毛都口岸Forfulldisclosure

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资料：谷歌地图，公司官网，国际10聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局公司凭借在甘其毛都等中国北方重要门户通道口岸的海关保税库、海关监管场所的布局，不仅保障了物流供应链的畅通，同时还拥有庞大的仓储能力。图：甘其毛都华方煤场双挂板车及集装箱•公司位于甘其毛都口岸的海关监管场所，可提供海关监管仓储服务，年度周转能力超过300万吨；•公司位于甘其毛都口岸的公用型保税库，可提供保税仓储服务，年度仓储能力超过100万吨；•公司在甘其毛都口岸的仓储能力占整个口岸的50%以上。图：甘其毛都华方海关监管场所图：甘其毛都金航保税库图：金航保税库现场作业场地Forfulldisclosure

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资料：公司官网，公司招股说明书，国际11聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局图：刚果（金）铜矿带位置及铜矿出口物流流向针对中非区域：公司物流资产主要位于刚果（金）南部铜矿带，与赞比亚接壤。该区域铜钴矿资源丰富，出产的矿产可通过公司物流资产所在的萨卡尼亚等边境口岸运送至赞比亚乃至全世界。图：刚果（金）矿产出口的大致路线达累斯萨拉姆-港口DAR

ES

SALAAM公司物流资产所处位置德班-港口DURBANForfulldisclosure

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资料：BBC，谷歌地图，公司官网，国际12聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局公司在刚果（金）物流资产包括：图：刚果（金）卡萨公路示意图•卡松巴莱萨-萨卡尼亚路段150公里公路、4座收费站；•1座萨卡尼亚边境口岸，1个萨卡尼亚陆港、1座莫坎博边境口岸、2个现代停车场和1个生活区，均分布在刚果（金）与赞比亚接壤的南部边境地区。卡松巴莱萨图：刚果（金）南部口岸分布图（原有口岸）萨卡尼亚（公司运营）（公司运营）Forfulldisclosure

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资料：世界地图出版社，公司官网，公司公告，国际13聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局刚果（金）南部的运输条件有限，此前主要依靠卡松巴莱萨口岸，口岸拥堵程度较高。公司在该地区的卡松巴莱萨-莫坎博-萨卡尼亚公路、路港建成后有效打通了刚果（金）和赞比亚的国际物流通道、提高矿企通关效率、降低跨境物流成本。图：萨卡尼亚口岸建设情况、口岸监管区现场车辆情况资料：公司官网，国际Forfulldisclosure

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14聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局图：中亚五国及陆上丝绸之路情况针对中亚区域：霍尔果斯口岸是我国向西对外开放的重要窗口，”建设的桥头堡，是连接中亚五国的“重要交通枢纽。公司在霍尔果斯口岸投资建设有新疆嘉恒海关监管场所，占地281亩。公司物流资产所处位置陆上丝绸之路霍尔果斯Forfulldisclosure

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资料：

Wikimedia，海上丝绸之路协会，公司官网，国际15聚焦中蒙、中非、中亚物流节点的布局图：霍尔果斯嘉友恒信物流园项目建设规划图••该项目是目前霍尔果斯口岸面积最大、功能最全、设施最完善的海关监管场所。该项目是公司当地兵团四师合作，致力于成为集跨境电商、仓储物流、进出口商品仓储配送、口岸作业服务等功能于一体的区域物流中心和对外开放的窗口。•同时，公司也将进一步整合霍尔果斯口岸物流资源，提升公司综合物流水平，完善中亚市场战略布局，打通跨境物流新通道。资料：公司官网，国际Forfulldisclosure

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16“”共建繁荣，放眼长期发展总体看，公司长期以来的业务发展紧密围绕国家“”战略布局，无论是蒙古、中亚，还是非洲，都是““”政策的重点关注区域，随着“中国步伐”的不断迈进，放眼长期，我们认为公司还将继续响应”倡议，承接与把握更多的发展机遇。十年里程碑，“”合作硕果累累•截至2023年1月，我国已累计与151个国家、32个国际组织签署了200余份共建“”合作文件，形成3000多个合作项目，投资规模近1万亿美元，为构建人类命运共同体，推动全球治理体系变革和经济全球化做出中国贡献。立足新时期，“•近年以来，国际形势复杂多变，特别是中美关系，充满各种不确定性。面对复杂严峻的外部形势，我国依然坚持稳字当头、稳中求进，在国内国际双循环的发展格局下，“

”战略显得更为重要，既有利于我国优”依旧意义非凡势产业出海，又促进了区域间的共同繁荣与稳定，同时也保证了我国供应链、产业链的自主、安全、可控。•2023年恰逢“”十周年里程碑，第三届“

”国际合作高峰论坛也有望在今年举行，势必将为下一个十年注入更多动力。Forfulldisclosure

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资料：中国网，国际17概要1.22年业绩佳，主焦煤业务大放异彩主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险2.

核心竞争力在于对核心物流节点的把控聚焦中蒙、中非、中亚，物流核心节点的布局“”共建繁荣，放眼长期发展3.

壁垒高筑下的供应链价值再探讨4.

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18壁垒高筑下的供应链价值再探讨区别于市场的观点：•正如前面所言，我们认为公司目前最核心的护城河在于对核心物流节点的把控。•由于物流资产的先到先得性，新进入者面临较高的经验与资源壁垒，而公司则有望凭借已有壁垒优势，继而取得规模效益，不断巩固盈利能力，持续保持业绩增长。•目前公司在中蒙市场的成功经验，已向中非市场和中亚市场复制，业绩渐起，未来公司的业务模式或将在更多区域得到验证。然而，市场尚未充分认知到公司供应链的价值。市场通常对大宗商品供应链相关公司给与的估值不高，认为该行业普遍收入高但毛利低，且大宗商品价格的波动会对业绩造成影响，盈利能力有限。与传统的大宗商品供应链公司不同的是，公司更能享受其业务壁垒带来的更大盈利空间，从其毛利率并不低的主焦煤供应链贸易业务便可见一斑，因此，我们认为在估值上，参考密尔克卫、宏川智慧等同样拥有高壁垒、高价值的供应链物流公司，公司有望享受更高的估值水平。Forfulldisclosure

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19壁垒高筑下的供应链价值再探讨公司

VS

密尔克卫、宏川智慧：尽管所处的细分领域并不一样，但究其根本，皆因其对稀缺资源的掌控，拥有更高议价能力和成长空间，我们认为这种壁垒高筑下的供应链值得拥有更高价值。•密尔克卫、宏川智慧主要受益于危化品物流行业的严监管趋势，高准入壁垒下赛道优势稳固。•密尔克卫：截至2022年，公司在全国自建及管理55万平米专业危化品仓库。随着危化品物流行业监管及资质审核趋严，公司凭借物流资产形成较强壁垒性，行业龙头地位稳固。此外，公司积极布局核心枢纽城市化工业务站点，通过核心资产的收购和新建，不断完善全国物流网络。•宏川智慧：公司作为液体石化仓储行业龙头，其罐容总计434.53万立方米，仓容总计6.49万平方米。此外还拥有优良的自建码头，地理位置优越，码头可靠泊能力与储罐容量匹配度高，码头及储罐可最大程度地得到合理利用。在液体化工品储罐行业严监管、牌照优势的高壁垒下，竞争优势稳固，未来公司有望继续通过内生增长+外延并购的发展战略，实现产能扩张。Forfulldisclosure

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资料：公司公告，国际20概要1.22年业绩佳，主焦煤业务大放异彩主焦煤物贸一体化模式与价差相关性低中蒙进口持续放量＋公司长协锁定形成双保险2.

核心竞争力在于对核心物流节点的把控聚焦中蒙、中非、中亚，物流核心节点的布局“”共建繁荣，放眼长期发展3.

壁垒高筑下的供应链价值再探讨4.

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21盈利预测与投资评级盈利预测和投资评级。我们暂时维持对于公司2022-2024年净利润6.22、8.08和10.52亿元的预测，对应EPS分别为1.24、1.62和2.10元/股。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司一定的估值溢价。基于2023年20倍PE，对应目标价32.4元，维持“优于大市”的评级。表：同类型公司市盈率相对估值比较EPS（元）2022E3.97PE（倍）2022E代码简称收盘价

(元)20212.630.612023E5.37202151.3442.432023E23.8023.79603713.CH

密尔克卫002930.CH

宏川智慧均值127.7621.6032.180.630.9134.211.622.303.1446.8933.2023.80资料：对应股价为2023年2月17日收盘价，每股收益均为wind一致预期，国际Forfulldisclosure

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22财务报表分析和预测资产负债表（百万元）货币资金应收账款及应收票据存货其它流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产2021A1,1691642022E1,4932472023E1,5363812024E1,664利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E370

营业总收入3,8883,39812.6%4,7503,81519.7%7,3045,94718.6%8,8567,16419.1%营业成本1918982,422165941322331,2413,215168541323621,9234,203161,2261324342,2924,761毛利率%营业税金及附加现金流量表（百万元）133147582021A2022E2023E2024E162,287

营业税金率132

营业费用1,664%0.3%60.2%521.3%415120.3%054080408456660.7%290.7%610.7%620.7%283净利润3430622080801,052少数股东损益非现金支出0245-81,0791,2741,469营业费用率%0.6%1332.8%735-9-0.2%01075000.8%2593.5%97030.0%099750非流动资产合计资产总计4296134-92,1342,5853,1504,405

管理费用管理费用率%EBIT3.2%

非经营收益1,26320.0%0-6-94,55605,80007,35309,1660短期借款营运资金变动经营活动现金流资产-704-325-464-4219170879-5505-201733-70023291,618-1,5001应付票据及应付账款预收账款其它流动负债流动负债合计长期借款财务费用5158031,1471,684财务费用率%资产减值损失投资收益0421936007741,576001,1742,320001,3973,08109投资营业利润1,26801,2681,507其他1099其它长期负债非流动负债合计负债总计实收资本归属于母公司所有者权益少数股东权益负债和所有者权益合计693698702707

营业外收支投资活动现金流债权募资-4870-5365-6895-1,4915利润总额7508291279741,103166693698702707EBITDA1,6293172,2744433,0234433,789443所得税216

股权募资578-222356-460-194200有效所得税率%少数股东损益归属母公司所有者净利润16.2%017.0%017.0%017.0%0其他002,857703,456704,259715,30671融资活动现金流27551,052

现金净流量365431274,5565,8007,3539,166343622808Forfulldisclosure

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23资料：公司年报，对应股价为2023年2月17日收盘价，国际风险提示1.

行业政策发生变动2.

地缘政治风险3.

汇率波动风险Forfulldisclosure

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24APPENDIX

1Summary1.

The

company‘s

performance

is

expected

to

be

good

in

2022,

with

outstanding

advantages

in

the

coking

coal

business.The

continuous

increase

of

coal

imports

from

Mongolia,

as

well

as

the

long-term

coal

association

locking

of

the

company,form

a

double

insurance

for

the

performance

of

this

business

in

the

future.2.

The

company's

core

competitiveness

lies

in

the

control

of

core

logistics

asset.

In

the

region

between

China

andMongolia,

Central

Africa

and

Central

Asia,

the

company

has

focused

on

the

layout

of

its

logistics

core

nodes.

It

isconducive

to

the

formation

of

strong

barriers

and

scale

advantages

for

the

business.3.

With

reference

to

Milkyway

and

Great

River,

the

high-barrier

supply

chain

of

such

companies

is

worthy

of

higher

value.4.

Earnings

and

valuation:

we

maintain

the

company‘s

net

profit

in

FY22-24E

to

be

Rmb0.622,

0.808,

1.052bn

and

EPS

tobe

Rmb1.24,

1.62,

2.10,

respectively.

We

assigned

FY23PE

of

20x

and

derive

the

target

price

of

Rmb32.4.

MaintainOutperform

rating.5.

Risks:

change

of

industry

policies,

geopolitical

risk,

exchange

rate

fluctuation

risk,

etc25APPENDIX

2重要信息披露本研究报告由(HTIJKK)和动。国际分销，国际是由国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证Analyst

Certification:我，虞楠，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,

Nan

Yu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companies

orissuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

viewsexpressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.26APPENDIX

2利益冲突披露Conflict

ofInterestDisclosures国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).27APPENDIX

2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–

TOPIX,

韩国

–

KOSPI,

台湾

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美国

–

SP500;

其他所有中国概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions

(from

1

Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCIChina.28APPENDIX

2评级分布Rating

Distribution29APPENDIX

2截至2022年12月31日国际股票研究评级分布优于大市中性(持有)弱于大市国际股票研究覆盖率89.4%5.2%9.2%7.3%1.5%8.3%投资银行客户**在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–

TOPIX,

韩国

–

KOSPI,

台湾

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中国概念股

–

MSCIChina.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

asofDec31,

2022OutperformNeutral(hold)9.2%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients*89.4%5.2%1.5%8.3%7.3%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

ratingsystemdefinitions

(until30

Jun2020):BUY:The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.NEUTRAL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.SELL:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,India

–

Nifty100;

for

allother

China-concept

stocks

–

MSCIChina.30APPENDIX

2国际非评级研究：国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamental

values

and

are

for

information

only.国际A股覆盖：中国A股的研究报告。但是，国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国际使用与

证券不同的评级系统，所以

国际与证券（600837.CH），

国际于上海的母公司，也会于中国发布证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong

International

Coverage

of

A-Shares:

Haitong

International

may

cover

and

rate

A-Shares

that

are

subject

to

the

Hong

Kong

Stock

Connect

scheme

withShanghai

and

Shenzhen.

Haitong

Securities

(HS;

600837

CH),

the

ultimate

parent

company

of

HTISG

based

in

Shanghai,

covers

and

publishes

research

on

these

sameA-Shares

for

distribution

in

mainland

China.

However,

the

rating

system

employed

by

HS

differs

from

that

used

by

HTI

and

as

a

result

there

may

be

a

difference

in

theHTI

and

HS

ratings

for

the

same

A-share

stocks.国际优质100

A股（Q100）指数：程，并结合对

证券

A股团队自下而上的研究。国际Q100指数是一个包括100支由证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong

International

Quality

100

A-share

(Q100)

Index:

HTI’s

Q100

Index

is

a

quant

product

that

consists

of

100

of

the

highest-quality

A-shares

under

coverage

atHS

in

Shanghai.

These

stocks

are

carefully

selected

through

a

quality-based

screening

process

in

combination

with

a

review

of

the

HS

A-share

team’s

bottom-upresearch.

The

Q100

constituent

companies

are

reviewed

quarterly.31APPENDIX

2MSCI

ESG评级免责声明条款：尽管国际的信息供货商（包括但不限于MSCI

ESG

Research

LLC及其联属公司（「ESG方」）从其认为可靠的获取信息（「信息」）,

ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,

或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,

ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI

ESG

Disclaimer:

Although

Haitong

International’s

information

providers,

including

without

limitation,

MSCI

ESG

Research

LLC

and

its

affiliates

(the

“ESGParties”),

obtain

information

(the

“Information”)

from

sources

they

consider

reliable,

none

of

the

ESG

Parties

warrants

or

guarantees

the

originality,

accuracy

and/orcompleteness,

of

any

data

herein

and

expressly

disclaim

all

express

or

implied

warranties,

including

those

of

merchantability

and

fitness

for

a

particular

purpose.

TheInformation

may

only

be

used

for

your

internal

use,

may

not

be

reproduced

or

redisseminated

in

any

form

and

may

not

be

used

as

a

basis

for,

or

a

component

of,

anyfinancial

instruments

or

products

or

indices.

Further,

none

of

the

Information

can

in

and

of

itself

be

used

to

determine

which

securities

to

buy

or

sell

or

when

to

buyor

sell

them.

None

of

the

ESG

Parties

shall

have

any

liability

for

any

errors

or

omissions

in

connection

with

any

data

herein,

or

any

liability

for

any

direct,

indirect,special,

punitive,

consequential

or

any

other

damages

(including

lost

profits)

even

if

notified

of

the

possibility

of

such

damages.32APPENDIX

2盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条

义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条

盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条

本数据归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条

如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声