基于宏微观的大类资产多维择时框架构建分析报告

行业轮动基金优选与选股策略基于宏微观的大类资产多维择时框架构建2024年1月研究框架经济增长货币宏观基本面信用估值改进ERP股票中美利差国际影响力人民币汇率融资融券北向资金新发基金大类资产择时资金情绪PCR基本面信用债利率债债券黄金交易情绪市场利率金融属性货币属性商品属性•

月频生成三类资产择时信号•

结合均值方差的风险预算模型指导资产配置比例•

最优化夏普比率，资产配置模型年化7.02%，夏普比率2.81，最大回撤3.69%大类资产配置1策略设置

样本内区间：2011/01/01-2023/11/30

换仓时点：每个月月末

代表资产选择如下表所示：表：选择的大类资产代表表：大类资产代表择时胜率表资产股票投资标的代码资产预测为正的胜率预测为负的胜率中证800000906.SHCBA00101.CSCBA02001.CS931279.CSI中债-新综合财富(总值)指数中债-企业债总财富(总值)指数国开债67.16%59.41%44.44%55.70%股票债券债券黄金79.43%61.00%SPTAUUSDOZ.IDC黄金货币伦敦金工银货币A482002.OF数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/302目录Part1股票择时模型债券择时模型Part2Part3Part4黄金择时模型大类资产配置模型3四维度股票择时有效因子

对于权益类资产，本文从宏观基本面、估值、国际影响力、资金情绪四个维度出发，选择中证800代表权益资产。

择时策略：月度策略，当月末发出看多信号时，全仓中证800，否则空仓。表：股票择时指标维度细分指标经济增长货币具体数据高频经济指数方向正向正向正向正向正向负向正向正向正向正向数据频率周频宏观基本面高频货币指数日频信用中长期贷款月频估值股债性价比中美利差汇率改进ERP日频10Y中债-10Y美债收益率美元兑离岸人民币:即期汇率新发基金份额日频国际影响力日频新发基金北向资金融资融券PCR月频陆股通净流入日频资金情绪融资买入额日频ETF认沽持仓量/认购持仓量日频数据:

万得，西南证券整理4宏观基本面：三维刻画中国经济周期

为什么用经济、货币、信用三维度来表征经济周期？

从DDM模型出发，驱动股价上涨的因素主要源于经济增长和流动性。中国的逆周期调控能力强，经济周期传导顺序往往遵循以下过程：经济下行->货币宽松->信用扩张->经济企稳->货币紧缩->信用紧缩。因此我们从经济、货币、信用三维度进行宏观基本面择时。

为什么不使用经典美林时钟模型？美林时钟对我国资产配置指导意义较弱：1、中国政府对经济的逆周期调控能力远大于欧美。

2、通胀和增长波动率下降、周期界限模糊；3、供给侧改革给经济周期带来了新的推动力，不同于美林时钟所代表的需求侧视角。图：宏观基本面货币宽松信用扩张经济增长流动性DDM模型数据:

万得，西南证券整理5宏观基本面：PMI同比更能体现中国的经济增长

经济增速和企业盈利背离：在16、17年供给侧改革的影响下，近几年虽然经济增长速度平稳，但是企业盈利显著改善，从而促成了一轮蓝筹股的牛市。PMI同比与工业企业盈利累计同比走势一致：P

MI制造业显示的是环比数据，没有考虑季节因素，通过PMI环比计算得到P

MI同比，走势与工业企业盈利累计同比一致。图：GDP、工业增加值与企业利润同比(%)图：PMI同比与企业利润同比数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/306宏观基本面：

PMI择时效果如何？

PMI同比计算方法：•••（当月PMI-50）/100，计算得到P

MI环比增速（1+PMI环比）累乘，计算P

MI定基数P

MI定基数计算同比，得到P

MI同比

从对PMI同比差分择时的结果来看，股票与当月经济增速较为同步，而上个月的经济增速不能对未来股票进行预测。因此对当月P

MI增速的预测至关重要。图：上期PMI择时效果图：同期PMI择时效果数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/307宏观基本面：如何构建特色高频经济指数

原始指标经济指标与生产、工业品价格和房地产相关表：初始经济高频指标大类生产生产生产生产生产生产生产生产生产生产生产生产生产生产生产指标名称开始时间2000/11/42009/1/92009/1/102009/8/152013/9/12014/5/312014/5/312014/6/142015/2/272015/2/272015/2/272015/3/72015/6/52015/7/42017/12/162011/9/101947/2/11988/6/251988/10/222002/1/112004/6/52009/3/282013/11/92014/1/42016/12/172008/1/62010/1/3中国:开工率:汽车轮胎(半钢胎)唐山:钢厂高炉开工率中国橡胶信息贸易网Wind中国:精对苯二甲酸产业链负荷率:江浙织机:周:平均值中国:日均产量:粗钢:重点企业:周:平均值中国:产量:精对苯二甲酸Wind钢之家Wind钢之家钢之家钢之家WindWindWind乘联会WindWind中国:日均产量:钢材:重点企业:周:平均值中国:日均产量:生铁:重点企业:周:平均值中国:日均产量:焦炭:重点企业:周:平均值中国:产量:螺纹钢:主要钢厂:当周值中国:产量:线材:主要钢厂:当周值中国:开工率:螺纹钢:主要钢厂中国:日均销量(厂家零售):乘用车:同比:周:平均值中国:开工率:石油沥青装置中国:开工率:对二甲苯:周:平均值中国:开工率:聚酯产业链:对二甲苯:周:平均值中国:水泥价格指数:周:平均值金联创工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格房地产中国水泥网根据新闻整理ICECRB现货指数:综合:周:平均值期货结算价(连续):布伦特原油:周:平均值波罗的海干散货指数(BDI):周:平均值中国出口集装箱运价指数:综合指数南华综合指数:周:平均值期货结算价(活跃合约):螺纹钢:周:平均值中国:建材综合指数:周:平均值根据新闻整理根据新闻整理南华期货上海期货交易所根据新闻整理国家统计局农业农村部Wind中国:市场价:浮法平板玻璃(4.8/5mm):周:平均值菜篮子产品批发价格200指数:周:平均值中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值中国:30大中城市:商品房成交面积:当周值房地产Wind8数据:

万得，西南证券整理宏观基本面：如何构建特色高频经济指数

筛选领先高频宏观经济指标1.

指标开始时间早于2015年，有足够的历史数据2.

频率至少周频，日频指标取周均值3.

指标同比与未来一期的PMI同比相关性为正（样本内时期：2010-2014）

筛选有效的高频经济指标如下表所示：表：选择的经济高频指标与未来一期PMI同比相关系数大类指标名称开始时间生产中国:精对苯二甲酸产业链负荷率:江浙织机:周:平均值中国:日均产量:粗钢:重点企业:周:平均值唐山:钢厂高炉开工率23%49%4%Wind钢之家Wind2009/1/102009/8/152009/1/92013/9/1生产生产生产中国:产量:精对苯二甲酸10%86%43%9%Wind生产中国:开工率:汽车轮胎(半钢胎)中国橡胶信息贸易网

2000/11/4工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格工业品价格房地产中国:水泥价格指数:周:平均值中国水泥网根据新闻整理南华期货2011/9/101988/10/222004/6/52009/3/281988/6/252013/11/92002/1/111947/2/12008/1/6波罗的海干散货指数(BDI):周:平均值南华综合指数:周:平均值86%80%73%100%41%88%60%期货结算价(活跃合约):螺纹钢:周:平均值期货结算价(连续):布伦特原油:周:平均值中国:建材综合指数:周:平均值上海期货交易所ICE根据新闻整理根据新闻整理根据新闻整理Wind中国出口集装箱运价指数:综合指数CRB现货指数:综合:周:平均值中国:100大中城市:成交土地占地面积:当周值数据:

万得，西南证券整理9宏观基本面：如何构建特色高频经济指数

在样本期内选定有效高频经济指标，样本期外对指标进行合成，高频经济指数领先于P

MI，有较好的前瞻性参考美国NBER合成指数方法合成高频经济指数：1.

高频经济指标差分得到指标同比的周度变化퐷ꢀ푓푓

，若数据残缺，则变化为0푇2.

对指标变化进行时序标准化，除以指标变化过去3.5年均值绝对值3.

将所有高频指标变化进行等权求和，得到总体变化

퐶ℎ푎푛푔푒푇200+ꢁꢂꢃꢄꢅꢆꢇ200−ꢁꢂꢃꢄꢅꢆꢇ4.

将总体变化作为环比变化率，计算合成指数:퐼푇

=

퐼푇−1×图：高频经济指数构建步骤图：PMI同比核心周期筛选领先高频经济指标，指标差分퐷ꢀ푓푓푇时序标准化ꢈ푖ꢉꢉꢇꢃ푏푠(푀퐴(ꢈ푖ꢉꢉꢇ,

52∗3.5))指标等权求和：퐶ℎ푎푛푔푒푇合成指数ꢊꢋꢋ

ꢌ

퐶ℎ푎푛푔푒푇ꢊꢋꢋ

ꢍ

퐶ℎ푎푛푔푒푇퐼푇

=

퐼푇−1×指数计算同比10数据:

万得，西南证券整理数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30宏观基本面：特色高频经济指数

高频经济指数领先于PMI同比，可预测当月的经济增速：对比高频经济指数和PMI同比择时信号，高频指标预测PMI同比上升的时点，同时更加敏锐地捕捉到经济触底反升的信号，例如15年底和19年初。

择时信号：高频经济指数若大于前一个月，则发出看多信号，否则看空。择时胜率58.33%，对PMI同比的预测胜率65.32%图：高频经济指数与PMI同比图：高频经济指标择时数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3011宏观基本面：我国的货币政策演变过程

梳理我国货币政策工具变化。我国货币政策工具经历了“数量型工具→价格型工具→量价和结构型工具”的过程，当前结合量价型工具和结构型工具，货币政策工具运用的多样性逐步提升。图：货币政策工具历程贷款规模指令性计划管理数量型工具管理为主量价型工具+结构型工具管理199820002002201220142015数量型工具价格型工具存款准备金率事件1：8.11汇改事件2：存款利率上限放开存贷款基准利率央行票据减少量价型工具结构型工具1.逆回购2.MLF正/逆回购再贷款、SLF、SLO、PSL、TMLF、CBS等12数据:

万得，西南证券整理宏观基本面：如何构建高频货币指数？

存款准备金率、存贷款基准利率，是央行货币政策转向的信号，是央行用于调节社会经济和金融体系运转的货币政策之一。

用政策利率7天逆回购利率与7天银行间质押式回购利率（R007）的差值大小表征超额流动性，价格直接体现供需关系，R007作为银行间资金的价格，直接体现了银行间资金的供需关系。在7天逆回购利率高于R007时，代表银行间的流动性较为宽裕，反之则银行间流动性紧张。图：高频货币指数构建大类指标小类指标指标->信号信号加总大型存款类金融机构中小型存款类金融机构数量型工具日度信号:1、小类指标信号加总取正负号;2、货币政策基准月信号=2

×

푆ꢀ푔푛(Signꢂl푆ꢀ푔푛푎푙퐷ay

=

푆ꢀ푔푛(ꢁꢀ푓푓

ꢀ푛푑푒푥

)存款准备金率1年期存款基准利率1年期贷款基准利率+

Signꢂl)存贷款基准利率价格型工具日度信号，月度加总:央票发行利率央票发行利率

月信号SignꢂlMoꢃth

=

푆ꢀ푔푛(

푠ꢀ푔푛푎푙퐷ay)MLF利率公开市场操作货币市场利率MLF利率

月信号7天逆回购月度信号:货币市场利率

月信号푆ꢀ푔푛(7天逆回购−R007月均值)R00713数据:

万得，西南证券整理宏观基本面：特色高频货币指数择时效果

构建的高频货币指数与货币政策感受指数走势相近。货币政策感受指数反映银行家对货币政策感受程度的指数，对中国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，在全部接受调查的银行家中，先分别计算认为本季货币政策“偏松”和“适度”的占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。

当该指数环比上行时做多股票，择时如下图所示，发现2014-2015年和2020年上半年的牛市都是基于流动性宽松开始启动的，但流动性宽松传导至实体经济复苏有一定时滞，例如2022年以来一直处于货币宽松阶段，但由于实体经济萎靡因此股市不振。择时胜率53.21%图：高频货币指数图：货币择时结果数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3014宏观基本面：如何刻画中国企业信用？

从权益市场的应用效果来看，新增社融、企业中长贷增速与全

A盈利增速均体现出较强的相关性。而

2016

年之后企业中长贷款增速与全

A业绩的相关性更高。

对于现阶段的市场而言，总量意义上的信用扩张已不是重点，核心在于企业中长贷表征的内生性信用扩张能否实现。企业中长期贷款主要体现资本开支需求，相较于信贷总额而言，细分项下的企业中长贷对实体经济的敏感度更高，信贷结构的质量也可能对实体景气表现出一定的领先性。从基本面的角度看，信用疏导的打通是推升风险偏好的关键。2020年疫情以来，企业中长贷表征的内生性信用走向，事实上决定了大盘的走向，而中长贷的趋势性回升，将成为市场实现反转的核心动力。

信号设置：当中长期贷款余额同比大于过去三个月均值，信号为1，否则为-1。择时胜率57.69%图：信用与A股业绩图：中长期贷款择时结果15数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30宏观基本面：择时效果

宏观维度从经济增长、货币政策和信用三个维度出发，将三个指标的信号加总，作为基本面的最终信号。

基本面择时超额年化收益10.17%,月胜率57.74%。图：基本面指标择时表：基本面指标择时分年度结果Sharpe

Calmar年份年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤3.53比率比率20110.00%

-28.53%

28.53%0.00%

14.24%2012

-10.62%

8.04%

-18.66%

15.43%

21.60%

-1.622013

-14.36%

-2.06%

-12.30%

19.68%

20.13%

-1.23-0.69-0.732.962.52201420152016201720182019202020212022202321.72%

48.47%

-26.75%

7.33%25.13%17.49%2.022.951.091.7371.65%

11.86%

59.80%15.02%

-6.32%

21.34%8.61%

14.07%

-5.47%0.00%

-28.37%

28.37%32.54%

35.39%

-2.85%7.06%10.151.871.518.03%

10.38%2.73%

11.41%3.150.00%4.39%9.75%11.73%7.64%7.08%0.52.470.870.740.670.050.937.411.111.101.110.000.3617.21%

23.95%

-6.75%

15.52%7.19%

-1.98%

9.17%

6.53%5.48%

-21.03%

26.51%-0.01%

-9.37%

9.36%0.74%

10.17%

30.19%

52.53%4.94%

17.33%12.11%

2.61%中证800宏观择时全样本期

10.91%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3016估值：ERP从何而来？

股权风险溢价（ERP,

EquityRiskPremium），是投资者承担股市风险的补偿。ERP推导主要参考资产定价模型中最基本的是DDM模型ꢀ푡(1ꢄꢅ

)푡푃0

=

∞,

푟

=

푟

+

푟ꢇꢈ1푠푓mꢆ

其中푟

即贴现率，

푟

是无风险利率，푟

是股权风险溢价。푠푓m

若使用永续增长模型（Gordon模型），可将股价简化为等式：퐷1퐸1

∗

푏퐷1퐸1

∗

푏푃

==푃

==푟푠

−

g

푟푠

−

g푟푠

−

g

푟푠

−

g푟

=

푟

+

퐸푅푃푠푓퐷1푃퐸푅푃

=−

푟푓

+

푔

若假设股利增速g=0，퐸푅푃

=

ꢀꢂꢁ

−

푟푓；

若假设股利增速g=0，股息支付率b=100%，

퐸푅푃

=

ꢃꢂꢁ

−

푟푓17估值：如何改进ERP？

ERP与经济增长负相关，ERP相反数可理解为风险偏好，当经济处于扩张期，经济预期向好，风险偏好抬升估值。

对ERP进行HP滤波趋势分解，可以发现ERP中枢在2007-2014年有明显上升，近年来ERP中枢缓慢上升，也与我国经济增速下行有关。图：ERP与PMI走势图：ERP趋势分解数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3018估值：如何改进ERP？增

加

经

济

增

长

因

素1퐸ꢀ根据公式ERP

=

−

r

+

푔，我们将g=高频经济指数的同比增速/m，mf考虑经济增速量纲对ERP的影响，取m=50，使得g的波动率与풓풇相等改

进

无

风

险

利

率对ERP进行32点改进外资持续流入的背景下，考虑北向增量资金的重要性以及外资的持有成本，在无风险利率中加入美债利率，美债利率的权重=北向资金累计净买入/全A市值3.5年

分

位

数根据傅里叶变换，ERP和PMI的周期都在3.5年左右，使用分位数能更好地提示19估值：如何改进ERP？

改进ERP的中枢更加平稳，且近年来改进ERP相较于原始ERP走势偏低，主要系经济增速有所下行以及美联储加息使得无风险利率有所上升。图：改进ERP

（差值）图：改进ERP

（比值）图：改进ERP

（差值）择时图：改进ERP

（比值）择时20数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30估值：如何改进ERP？

信号设置：当改进ERP3.5年分位数大于95%，股票配置价值赔率凸显，信号为1，释放赔率信号。

改进ERP（差值）择时超额年化3.57%，胜率：

54.19

%；改进ERP（比值）择时超额年化5.09%，胜率：

53.54

%表：改进ERP（差值）择时分年度结果表：改进ERP（比值）择时分年度结果Sharpe

CalmarSharpe

Calmar比率年份

年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤年份

年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤比率比率-0.600.763.600.87比率2011

-10.71%

-28.53%

17.82%

18.00%

14.24%

-0.9520112012

23.58%

8.04%

15.54%

12.30%

10.21%

1.382013

14.12%

-2.06%

16.18%

5.36%

9.51%

1.250.00%

-28.53%

28.53%

0.00%

14.24%2012

14.95%

8.04%

6.90%

19.72%

9.94%2013

19.28%

-2.06%

21.34%

5.36%

9.51%0.881.510.741.922.6420142015201620178.27%

48.47%

-40.19%

9.49%

32.88%0.00%

11.86%

-11.86%

0.00%

44.31%20142015201620170.00%

48.47%

-48.47%

0.00%

39.13%0.00%

11.86%

-11.86%

0.00%

44.31%0.00%

-6.32%

6.32%0.00%

22.44%0.00%

-6.32%

6.32%0.00%

22.44%0.00%

14.07%

-14.07%

0.00%

18.26%0.00%

14.07%

-14.07%

0.00%

18.26%2018

-15.71%

-28.37%

12.66%

17.76%

8.37%

-0.96

-0.882018

-4.05%

-28.37%

24.32%

9.63%

8.37%

-0.47

-0.422019

31.34%

35.39%

-4.05%

4.39%

13.63%2.351.307.133.842019

31.34%

35.39%

-4.05%

4.39%

13.63%2.350.567.130.40202020216.16%

23.95%

-17.80%

1.60%

27.56%0.00%

-1.98%

1.98%

0.00%

8.36%202020216.16%

23.95%

-17.80%

15.52%

25.47%0.00%

-1.98%

1.98%

0.00%

8.36%2022

14.54%

-21.03%

35.57%

7.43%

7.02%2023

-1.62%

-9.37%

7.75%

3.17%全样本期

4.30%

0.74%

3.57%

22.61%

62.98%1.251.96-0.510.192022

13.45%

-21.03%

34.48%

13.01%

7.02%2023

-1.62%

-9.37%

7.75%

3.17%全样本期

5.83%

0.74%

5.09%

15.52%

64.93%1.031.03-0.510.387.25%

-0.597.25%

-0.590.460.6921数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30国际影响力：对股市的影响图：汇率、中美利差和中证800走势

中美利差：市场对经济的预期将直接反映在长期国债收益率，当中美利差扩张，中国相对美国经济预期较优，从而使得A股对外资的吸引力上升。3.002.001.71.51.31.10.90.70.51.000.00

人民币汇率：从盈利、流动性和风险偏好角度，人民币升值，多个维度利好股市。-1.00-2.00-3.00中美利差（%）8-人民币汇率中证800(右轴)图：人民币升值对A股影响产生汇兑收益，企业盈利增加进口端股价上涨股价下跌分子端分母端盈利产生汇兑损失，企业盈利减少出口端人民币升值对A基本面预期好转国际收支改善股的影响风险偏好提升，市场情绪改善流动性北向资金净流入外资方面人民币资产配置价值凸显股价上涨风险偏好外汇占款增多，央行需要发行更多本币来购买外汇内资方面22数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30国际影响力：股市的影响

信号设置：•中美利差大于过去3个月均值，信号为1，否则为-1。由于外资自2016年大幅流入，因此信号开始于2016年。择时胜率60.42%•汇率小于过去3个月均值，信号为1，否则为-1。择时胜率54.61%图：中美利差择时图：汇率择时3.532.32.11.91.71.51.31.10.90.70.52.521.510.5中证800汇率择时中证800中美利差择时数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3023国际影响力：择时效果

将两个国际影响力指标加总，得到总信号。

国际影响力择时超额年化7.36%，胜率：

58.06%图：国际影响力择时表：国际影响力择时分年度结果Sharpe

Calmar比率

比率年份

年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤20112012201320142015201620172018201920202021202220230.00%

-28.53%

28.53%

0.00%

14.24%5.21%

8.04%

-2.84%

14.90%

17.58%4.36%

-2.06%

6.42%

17.72%

4.49%49.70%

48.47%

1.23%

6.75%

7.25%0.430.322.710.070.972.190.991.101.140.350.257.36-0.031.307.341.021.072.14-0.84-1.001.540.35-0.76%

11.86%

-12.61%

23.03%

33.33%10.44%

-6.32%

16.76%

8.03%

14.37%13.99%

14.07%

-0.08%

1.91%2.81%

-28.37%

31.18%

2.75%8.64%9.75%18.94%

35.39%

-16.45%

17.66%

15.08%16.30%

23.95%

-7.66%

7.60%

19.15%-6.28%

-1.98%

-4.30%

7.51%

13.19%

-1.05-8.00%

-21.03%

13.03%

8.00%

17.33%

-1.795.20%

-9.37%

14.57%

3.38%5.28%1.110.67全样本期

8.10%0.74%7.36%

23.03%

33.45%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3024资金情绪：筛选有效指标

资金情绪，增量资金和交易情绪对股市有着极其重要的影响力，股市的涨跌于交易，因此需要关注资金情绪。表：资金情绪指标大类指标增量资金细分指标融资融券北向资金新发基金ETF申购具体数据融资买入额月均值陆股通净流入额环比基金发行规模信号处理信号开始时间

择时胜率

择时超额收益融资买入额月均值环比大于10%，否则0大于近3月均值，信号为1，否则信号为-1大于近3月均值，信号为1，否则信号为-1大于近3月均值，信号为1，否则信号为-12014/11/302015/1/312010/1/312010/1/3151.37%58.94%54.49%50.29%50.00%48.00%50.90%50.89%5.61%4.42%4.26%2.04%4.45%1.20%1.06%0.74%ETF资金净流入PCR上证50ETF认沽持仓量/认购持仓量

滚动一年分位数，>70%信号为1，<30%信号为-1，否则为0

2015/2/28基金仓位新增开户数A股换手率偏股混合型基金仓位上证所A股账户新增开户数万得全A月换手率自由流通大于近3月均值，信号为1，否则信号为-1大于近3月均值，信号为1，否则信号为-12013/5/312010/1/312010/1/31交易情绪滚动一年分位数，>90%信号为1，<10%信号为-1，否则为0数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3025资金情绪：融资融券择时效果

融资融券是投资者采用质押方式进行交易，可体现投资者对未来市场走势的预期，融资交易的进行表明交易者对于证券有较强的上涨预期，而融券交易则表明交易者对证券较强的下跌预期。对比融资买入额和中证800，可以发现融资买入额有一定的领先性，因此使用融资买入额的月环比作为信号。图：融资买入额与中证800走势图：融资买入额择时25002000150010005001.61.51.41.31.21.110.90.80融资买入额（亿元）中证800（右轴）数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3026资金情绪：

PCR择时效果

期权PCR

即看跌期权持仓量/看涨期权持仓量，我们使用发布较早的上证50ETF（510050.SH）期权作为标的。当市场上涨时投资者可能选择买入看跌期权来锁定全部或部分市场下跌风险，因此PCR与股指有一定同步性，为正向指标。

我们使用PCR过去一年分位数，若分位数大于70%信号为1，分位数小于30%信号为-1，其余为0

。图：PCR与中证800走势图：PCR择时1.61.41.211.61.51.41.31.21.110.80.60.40.200.90.8PCR中证800（右轴）数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3027资金情绪：北向资金择时效果

北向资金：北向资金是重要的增量资金，跟踪北向资金的净流量可以感受到外资对A股的偏好程度。

指标设置：陆通股月净流入额环比大于过去三个月均值,信号为1，否则信号为-1。图：陆通股净流入与中证800走势图：北向资金择时2000150010005001.91.71.51.31.10.90.70.50-500-1000-1500北向资金净流入（亿元）中证800净值（右轴）数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3028资金情绪：新发基金规模择时效果

基金新发规模：新发基金规模是重要的增量资金，可以拉动短期股价，进

一步放大情绪。

基金类型选择：股票型基金（主动、被动）、混合型基金中的偏股混合、灵活配置和平衡混合型基金，将以上新发基金规模加总得到月总额。

信号：月总额环比上升时信号为1，否则为-1图：基金新发规模与中证800走势图：基金新发规模择时5000450040003500300025002000150010005001.91.71.51.31.10.90.70.50基金新发行规模（亿元）中证800净值（右轴）数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3029资金情绪：择时效果

经过回测，我们选择择时胜率大于50%，且超额收益大于3%的指标：融资买入额、PCR、新发基金规模和北向资金净流入，合成最终的资金情绪指标。

资金情绪择时策略月胜率60.90%

，全样本年化超额收益11.21%，最大回撤15.56%图：资金情绪择时表：资金情绪指标择时分年度结果Sharpe

Calmar比率年份

年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤比率-0.21-0.244.013.936.240.033.01-0.295.793.400.272.20-0.750.772011201220132014201520162017201820192020202120222023-2.17%

-28.53%

26.36%

10.13%

9.59%-0.12-3.05%

8.04%

-11.09%

12.76%

16.83%

-0.2324.72%

-2.06%

26.78%

6.17%7.69%2.052.272.260.071.33-0.311.971.720.351.27-1.191.0436.27%

48.47%

-12.20%

9.23%

14.96%39.09%

11.86%

27.23%

6.27%0.24%

-6.32%

6.56%

8.03%34.40%17.96%8.77%

14.07%

-5.30%

2.91%

11.10%-2.92%

-28.37%

25.45%

10.20%

9.75%26.06%

35.39%

-9.33%

4.50%11.77%13.61%7.82%25.84%

23.95%

1.89%2.48%

-1.98%

4.45%7.60%9.07%13.97%

-21.03%

35.00%

6.35%7.86%-7.68%

-9.41%

1.73%10.29%

8.56%全样本期

11.94%

0.73%

11.21%

15.56%

42.29%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3030股票四维度择时效果

最后将宏观基本面、估值、国际影响力和资金情绪四个维度的信号加总，获得股票择时的总信号。若总信号>0，则全仓中证800，总信号<=0则空仓。择时策略月胜率65.38%

，全样本年化超额收益14.14%，最大回撤21.04%，相对回撤31.08%，换手率39.35%图：股票择时信号表：股票择时分年度收益Sharpe比率Calmar比率年份年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤7654321020112012201320142015201620172018201920202021202220230.00%4.88%-28.53%

28.53%0.00%21.04%17.72%6.75%7.06%8.03%1.87%0.00%4.39%15.52%6.82%4.94%10.29%21.04%14.24%14.71%4.49%8.04%-2.06%48.47%11.86%-6.32%14.07%-3.16%10.86%3.60%0.400.553.072.111.121.900.230.507.715.961.834.818.80%52.06%42.09%14.72%8.98%7.25%30.23%21.04%-5.09%29.42%10.38%10.66%9.75%0.00%-28.37%

28.37%32.54%20.92%5.10%35.39%23.95%-1.98%-2.85%-3.03%7.08%11.73%12.40%7.08%2.471.110.581.09-0.191.167.411.350.751.59-0.160.71策略超额中证8007.85%-21.03%

28.88%17.33%6.81%-1.61%-9.41%0.73%7.81%全样本期

14.87%14.14%31.08%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3031股票四维度择时效果

万得全A择时策略月胜率63.46%

，全样本年化收益18.66%，年化超额收益14.67%，最大回撤19.17%，相对回撤33.20%图：股票择时信号表：股票择时分年度收益Sharpe比率Calmar比率年份年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤8765432102011201220132014201520162017201820192020202120222023-2.30%

-23.30%

20.99%9.54%18.16%16.75%9.30%6.74%10.65%4.83%13.31%5.92%14.88%7.20%5.75%8.41%19.17%8.76%12.67%4.49%-0.150.390.662.473.071.121.60-0.312.251.161.270.35-0.091.22-0.240.240.685.1513.421.862.87-0.235.711.541.960.44-0.130.974.28%11.33%47.89%90.51%19.76%13.86%6.41%5.36%-2.13%5.97%52.04%35.42%-4.94%3.93%-4.14%55.09%24.70%9.93%5.57%30.89%13.73%3.69%-3.06%

-29.15%

26.09%11.87%12.24%13.93%5.92%33.78%22.97%14.11%2.55%34.29%23.65%7.47%-0.51%-0.68%6.64%策略超额万得全A-18.49%

21.04%20.42%6.87%-1.13%-7.06%3.99%5.93%全样本期

18.66%14.67%33.20%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3032股票四维度择时效果

沪深300择时策略月胜率60.90%

，全样本年化超额收益13.73%，最大回撤22.38%，相对回撤24.07%图：股票择时信号表：股票择时分年度收益Sharpe

Calmar比率

比率年份年化收益

中证800

超额收益

最大回撤

相对回撤65432102011201220132014201520162017201820192020202120222023-4.31%

-26.13%

21.83%10.56%20.24%18.29%10.12%7.38%9.39%14.57%4.54%5.71%22.94%8.82%9.56%8.24%13.36%11.33%8.46%-0.310.340.052.342.050.942.460.211.851.420.300.88-0.220.98-0.410.19-0.064.746.071.625.710.124.711.810.311.86-0.230.633.82%-1.11%48.01%44.80%12.17%18.62%1.52%9.75%-7.70%52.19%2.46%-5.93%6.59%-4.18%42.35%16.76%-1.99%-4.58%20.60%7.50%3.26%-26.34%

27.86%37.95%

-11.66%12.51%5.58%26.29%29.04%25.51%3.54%16.08%3.08%

-6.21%9.29%

10.09%7.93%

-21.27%

29.20%4.25%

16.41%策略超额沪深300-2.42%

-14.05%

11.64%

10.49%4.43%全样本期

14.14%0.41%

13.73%

22.38%

24.07%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3033股票择时信号的胜率与赔率

信号越大，胜率和赔率越高，因此信号的大小也有一定投资意义。表：择时信号胜率与赔率总信号频率胜率赔率18.681.431.331.031.022.016.65∞-3-2-104.76%87.50%75.86%48.39%51.52%72.22%47.06%72.73%100.00%17.26%18.45%19.64%21.43%10.12%6.55%12341.79%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3034近期股票择时观点

国际影响力指标和ERP赔率指标发出看多信号；基本面和资金情绪发出看空信号，综合信号为0，维持中性看法。图：股票择时信号数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/12/3135目录Part1股票择时模型债券择时模型Part2Part3Part4黄金择时模型大类资产配置模型36债券择时

对于债券从三维度进行择时：经济基本面考虑经济增长和地产周期；市场利率作为债券的动量指标；交易情绪显示债券市场的拥挤度。表：债券宏观择时指标维度细分指标经济增长具体指标PMI指标处理月环比小于上月，设为1，否则设为-1月环比小于上月，设为1，否则设为-1小于过去三个月均值，设为1，否则设为-1月环比小于上月，设为1，否则设为-1环比>5%，信号=-1，环比<=5%，信号=1大于过去一年1倍标准差，信号=-1,否则，信号为1环比差分近三月最大值>2%，信号=-1,否则，信号=1指标月度最大值>95%，信号=-1,否则，信号=1高频经济指数经济基本面房地产开发投资完成额:累计同比水泥价格环比地产周期银行间回购国债利率R007市场利率交易情绪1年期国债利率长期国债成交占比隔夜回购成交量占比30年国债成交额/银行间国债成交额R001/银行间质押式回购成交量数据:

万得，西南证券整理37基本面：经济和地产周期与利率走势相关

由于债券投资者主要是机构参与者，因此对基本面有更强的理解和定价，使用滞后的宏观数据择时效果较差。利率通常与地产周期同步，房地产开发投资完成额同比其走势与国债利率相近。水泥价格对国债利率有较好的预测作用，主要是因水泥具有不可库存、随时开停工和无金融属性的特征，使得水泥价格对需求变化较为灵敏。

PMI在月末发布没有时滞，其走势也与国债利率相似，叠加之前构建的高频经济指数，作为经济增长指标。图：PMI同比与国债利率走势图：高频经济指数与国债利率走势0.30.20.104.84.33.83.32.82.31.81.30.80.30.20.104.84.33.83.32.82.31.81.30.8-0.1-0.2-0.1-0.2PMI同比10年中债国债到期收益率(右轴)高频经济指数10年中债国债到期收益率(右轴)图：房地产投资与国债利率走势图：水泥价格与国债利率走势8060402005.004.504.003.503.002.502.002201701207065432-20房地产开发投资完成额:累计同比水泥价格指数:全国:月中债国债到期收益率:10年:月:平均值（右轴）中债国债到期收益率:10年:月:平均值（右轴）38数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/30基本面：债券择时效果

将这四个指标加总生成基本面信号，信号若<0，表示经济下行，做多债券，若看空债券则配置货币基金。

基本面择时胜率56.14%,超额年化0.51%，较好地规避了13年和16年的债市回撤。图：经济基本面指标择时表：经济增长择时分年度收益Sharpe

Calmar年份年化收益

中债指数

超额收益

最大回撤

相对回撤比率5.194.584.706.026.277.246.196.757.482.977.143.266.565.22比率10.804.282.195.096.6712.215.949.3214.222.3924.832.836.483.091.91.81.71.61.51.41.31.21.1120112012201320142015201620172018201920202021202220235.71%3.69%4.79%3.63%0.92%0.06%3.42%0.53%0.86%1.43%1.59%1.21%0.42%0.53%0.71%0.31%1.61%0.15%1.03%0.56%1.61%0.37%0.07%0.61%2.49%0.00%1.14%1.08%1.88%0.91%0.43%1.34%0.36%0.00%2.67%3.13%

-0.28%8.12%8.09%5.10%3.12%6.60%4.41%3.86%3.72%2.92%3.64%10.36%

-2.24%8.09%1.91%0.26%0.00%3.19%2.86%8.10%

-1.50%4.41%2.98%0.00%0.87%5.11%

-1.40%3.25%

-0.33%3.64%4.48%0.00%0.51%中债指数基本面择时全样本期

4.98%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3039债券市场的拥挤度指标——交易情绪

30年国债成交额/银行间国债成交额：牛市后期债市收益率降至低位，交易盘倾向于继续收割超长债的补涨机会，当30

年

期国债成交放量往往意味着市场情绪极度乐观，也意味着债牛进入尾声。

R001/银行间质押式回购成交量：银行间隔夜回购成交量常用于衡量市场的杠杆水平。当市场情绪好时，投资者倾向于加杠杆套息，借入隔夜资金，隔夜回购成交量占比抬升，当交易情绪过高，则意味着牛市的结束和熊市的开始。

由于交易情绪高涨的前期国债利率往往仍处于下行趋势，因此叠加国债利率上行作为交易情绪的辅助条件。图：长期债券成交额占比图：R001成交量占比25%20%15%10%5%5.004.504.003.503.002.502.00100%95%90%85%80%75%70%5.004.504.003.503.002.502.000%成交量:R001/成交量:银行间质押式回购10年中债国债到期收益率(右轴)30年国债成交额占比10年中债国债到期收益率(右轴)数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3040债券市场的拥挤度指标——交易情绪

信号设置：在当月10年期国债停止下行的情况下，长债成交额占比环比差分最近三个月内>2%，隔夜回购成交量占比近一年分位数大于90%，信号为-1，两个指标相加作为总指标。

交易情绪择时胜率62.28%，有效地规避了2013、2017和2020年的债券熊市。图：

交易情绪择时表：交易情绪择时分年度收益Sharpe

Calmar21.91.81.71.61.51.41.31.21.11年份

年化收益

中债指数

超额收益

最大回撤

相对回撤比率5.044.582.665.046.022.833.127.405.214.077.335.467.404.73比率7.994.281.815.035.662.602.7611.434.455.0317.067.337.182.7620112012201320142015201620172018201920202021202220234.22%3.69%2.58%8.52%6.86%2.43%2.28%8.10%3.21%4.76%4.79%3.50%3.48%4.79%

-0.57%

0.53%1.57%0.07%0.58%1.82%1.17%1.14%0.37%0.00%1.15%0.68%0.76%0.68%0.42%3.96%3.63%0.06%2.86%0.86%1.43%1.69%-0.28%10.36%

-1.84%8.09%

-1.22%

1.21%1.91%0.26%8.10%4.41%2.98%0.51%2.02%0.00%-1.20%1.78%0.93%0.83%0.71%0.72%0.95%5.11%

-0.32%

0.28%3.25%3.64%4.48%0.25%-0.16%0.20%0.48%0.48%1.69%中债指数交易情绪择时全样本期

4.68%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3041债券市场的动量指标——市场利率

R007是全市场机构的加权平均回购利率，对市场上的短期资金供求非常敏感，可以用来作为衡量货币市场供求的指标，

R007月环比>5%则信号为-1。

1Y国债作为短期利率，可较敏锐地感知市场利率。当1Y国债大于过去一年1倍标准差，信号=-1,否则，信号为1

将R007和1Y国债利率加总作为市场利率的总信号，指标择时胜率62.71%，主要规避了2011、2013的回撤，这两年的债熊主要由货币政策收紧引发，因此市场利率信号较好地预警了货币政策收紧。图：市场利率择时结果表：利率择时分年度收益Sharpe比率Calmar比率21.91.81.71.61.51.41.31.21.11年份年化收益

中债指数

超额收益

最大回撤

相对回撤20112012201320142015201620172018201920202021202220236.08%3.63%2.43%9.78%8.09%1.91%1.85%8.17%4.41%3.00%5.11%3.25%2.80%4.79%3.63%-0.28%10.36%8.09%1.91%0.26%8.10%4.41%2.98%5.11%3.25%3.64%4.48%1.29%0.00%2.72%-0.58%0.00%0.00%1.59%0.07%0.00%0.01%0.00%0.00%-0.83%0.35%0.53%0.86%1.46%1.69%1.21%3.29%0.83%0.71%0.72%2.43%0.36%1.03%0.56%3.29%0.27%0.00%0.48%0.70%0.00%0.00%0.21%0.12%0.00%0.27%0.00%0.00%0.94%1.15%5.644.492.445.596.271.362.227.565.912.087.113.545.614.2111.514.211.675.786.670.582.2411.536.111.2314.413.145.001.47中债指数市场利率择时全样本期

4.83%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3042债券三维度择时效果

根据债券择时的3个维度，我们加总获得债券择时的总信号。当总信号>=0，全仓债券，总信号<0，全仓货币基金。择时月胜率63.60%，全样本期年化收益4.83%，超额收益0.56%。图：债券多指标择时信号表：债券择时分年度收益Sharpe

Calmar年份

年化收益

中债指数

超额收益

最大回撤

相对回撤21.91.81.71.61.51.41.31.21.11比率5.644.582.855.046.273.563.577.565.592.927.333.547.014.70比率11.514.281.965.036.673.453.3111.535.412.3917.063.146.552.9720112012201320142015201620172018201920202021202220236.08%3.69%2.80%8.52%8.09%3.32%2.74%8.17%3.91%3.86%4.79%3.25%3.68%4.79%3.63%-0.28%1.29%0.06%3.09%0.53%0.86%1.43%0.000.000.000.020.000.010.000.000.000.000.010.000.001.82%10.36%

-1.84%

1.69%8.09%1.91%0.26%8.10%4.41%2.98%5.11%3.25%3.64%4.48%0.00%1.41%2.47%0.07%1.21%0.96%0.83%0.71%-0.50%

0.72%0.88%-0.32%0.00%0.04%0.56%1.61%0.28%1.03%0.56%1.69%中债指数债券总择时全样本期

5.03%数据:

万得，西南证券整理，数据截至2023/11/3043信用债&利率债择时

对于债券，我们进一步考虑信用债和利率债的选择。多数情况下，信用债由于存在流动性风险和信用风险，相较利率债有更高的收益，但同样将承担一定风险。

我们利用信用利差均值回归的特征，通过以下利率指标从技术层面对信用债和利率债进行择时。表：信用利差相关指标利差银行间质押式回购DR007逆回购同业存单和SHIBOR同业存单到期收益率(AAA):3个月同业存单到期收益率(AAA):6个月SHIBOR:3个月企业债3A1Y利差企业债3A3Y利差企业债3A5Y利差企业债2A1Y利差企业债2A3Y利差企业债2A5Y利差国开债1Y利差国开债3Y利差国开债5Y利差逆回购利率:14天逆回购利率:7天DR014R007逆回购数量:14天逆回购数量:7天R014SHIBOR:6个月成交量:R007成交量:R014逆回购利率:7天-R007逆回购利率:7天-DR007同业存单到期收益率(AAA):3个月-SHIBOR:3个月同业存单到期收益率(AAA):6个月-SHIBOR:6个月数据:

万得，西南证券整理44信用债&利率债：择时效果

测试各个指标在1年期分位数下不同阈值的择时情况，筛选后发现以下四个指标低于一年期分位数阈值的时候，看空信用债时，配置国开债，可规避信用利差上行的阶段。

相较企业债指数，月胜率55.51%。表：信用债择时指标图：信用-国开指标择时指标分位数阈值策

略

超额收益胜率同业存单到期收益率(AAA):1个月0.257.02%5.05%2.56%1.97%62.57%国开利差5Y0.050.262.01%61.45%64.25%同业存单到期收益率(AAA):3个月-SHIBOR:3个月企业债利差5Y2A0.05数据