05金融衍生证券市场

金融衍生证券市场湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授《金融学》第5

讲：《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授2公司财务主管的选择：一家美国公司向英国一家公司出口一套价值1,000,000英镑的发电设备，由于成交金额较大，双方商定，英国公司3个月之后付款。该公司的财务主管（CFO）在该交易达成后，在金融市场上获得如下信息：英镑对美元的即期汇率：1.7640美元/英镑；银行3个月远期汇率报价：1.7540美元/英镑；英国季度存款、贷款利率：2%、2.5%；美国季度存款、贷款利率：1.5%、2%。银行英镑期权报价：协议价1.750，三个月柜台市场英镑看跌期权费1.5%；协议价1.710，三个月柜台市场英镑看跌期权费1.0%。CFO及其领导的财务部门需要作出决策：不避险、在远期市场避险、在货币市场避险、在期权市场避险。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授3纲要：一、金融衍生证券概述；二、远期合约；三、期货；四、期权；五、互换。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授4一、金融衍生工具概述（一）基础证券vs.衍生证券：基础证券（UnderlyingSecurities）：

票据、股票、债券衍生证券（DerivativeSecurities）：

远期、期货、期权、互换（二）衍生证券产生的时代背景：历史：自1972年和1973年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权交易至今，金融期货和期权仅有30多年的历史。背景：1973年固定汇率制崩溃以后，各国经济活动平添了汇率风险。与此同时，两次石油危机和西方各国长期实行的刺激需求政策使各国普遍面临严重的通货膨胀，经济的全球化又使通货膨胀得以在各国之间蔓延。通货膨胀和浮动汇率的双重困扰使各国中央银行不得不频繁借助利率政策来寻求本币的对内和对外稳定。在此背景下出现的利率自由化，使利率风险陡增。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授5（三）衍生证券的特性：使用衍生证券的基本目的：规避风险衍生证券的参与者：风险规避者（Hedger）

&投机者（Speculator）衍生证券的经济活动基础：不同个体存在不同的风险偏好。风险：实际收益偏离预期收益的可能性，这种偏离包含着正负两个方向的偏离，偏离幅度越大，风险越大。因此，风险越大，意味着亏损和盈利的可能性同样越大。“零和游戏”：有输必有赢，输赢必相等；交易实际上是进行风险的再分配。

使用基础证券的基本目的：融资基础证券的参与者：资金赤字方&资金盈余方；基础证券的经济活动基础：不同个体存在不同的时间偏好；《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授6（四）实例讲解：某进口商将于3个月后付款100万美元，当前汇率为US$/RMB=1:6.70。进口商为防范汇率风险，在远期外汇市场上购入3个月后100万美元的多头，协议交割汇率为US$/RMB=1:6.72。分析：进口商面临的风险：汇率风险3个月后美元的即期汇率为：US$/RMB=1:6.60;3个月后美元的即期汇率为：US$/RMB=1:8.00。进行风险规避后：进口商：将未来美元支付的人民币成本确定为672万元；远期美元空头方：3个月后美元的即期汇率为US$/RMB=1:6.60，盈利12万元；3个月后美元的即期汇率为US$/RMB=1:8.00，亏损128万元。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授7现金流图释：某进口商将于3个月后付款100万美元因为贸易关系，三个月后100万美元空头（ShortPosition）若在3个月后按届时的即期汇率购买100万美元，需支付的人民币数量是不确定的。在现在时点上，通过远期外汇合约，构建三个月后100万美元多头：因为贸易关系，三个月后100万美元空头（ShortPosition）通过远期合约，构建三个月后100万美元多头（LongPosition）《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授8空头方损益图：多头方损益图：三个月后美元即期汇率1：6.721：8.00损益零和游戏为什么会存在衍生证券中的投机者？存在偏好风险（RiskLover）的个体投机者具有更好的风险管理技术《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授9二、远期合约（Forwards）（一）定义：买卖双方约定在未来某一时期按确定的交易价格交割一定数量的特定金融资产的合约。在合约签订时就已明确规定了交割商品的规格、价格、数量和交割日期。交易中的所有数字都已确定，唯一不能确定的是交易标的商品的未来现货价格。（二）金融远期合约的主要种类：远期利率协议；远期外汇合约；远期股票合约。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授10远期利率协议（ForwardRateAgreements，FRAs）买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。远期利率协议的买方是名义借款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率上升的风险。远期利率协议的卖方则是名义贷款人，其订立远期利率协议的目的主要是为了规避利率下降的风险。“名义”：借贷双方不必交换本金，只是在结算日根据协议利率和参考利率之间的差额以及名义本金额，由交易一方付给另一方结算金。远期利率协议中买方、卖方的收付关系：《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授11收付买方

（名义借款人）按参考利率按协议远期利率卖方

（名义贷款人）按协议远期利率按参考利率甲公司与银行签订一份远期利率协议，借入名义本金100万元，期限为一年，订立协议三个月后交割。协议约定的远期利率为10%，若三个月之后的交割日，参考利率利率为8%，则：甲按即期市场利率另行借入100万元，然后在本协议项下向银行支付2%的利差额；若三个月之后的交割日，如果参考利率为13%，则：甲按即期市场利率另行借入100万元，然后在本协议项下向银行收取3%的利差额。一般化讨论：考虑一个3X15的远期利率协议（FRAs），假设以结算日的LIBOR作为参考利率，协议利率为r，则结算日时LIBOR与协议利率的关系及对应支付关系有：《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授12协议利率r当结算日LIBOR落在小于r区间时，合约买方向卖方支付利差。当结算日LIBOR落在大于r区间时，合约卖方向买方支付利差。示例：FRA的报价：FRA行情：路透社终端机的“FRAT”画面；行情起到参考作用，具体的协议利率由交易双方约定；《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授137月13日美元FRA3X68.08‰～8.14‰6X98.03‰～8.09‰6X128.17‰～8.23‰解释：8.03‰～8.09‰，前者是报价银行买价，若与询价方成交，意味着报价银行(买方)在结算日支付8.03‰利率给询价方(卖方)，并从询价方处收取参照利率。

后者是报价银行卖价，若与询价方成交，则意味着报价银行(卖方)在结算日从询价方(买方)处收取8.09‰利率，并支付参照利率给询价方。7月13日，6X9的时间关系图示如下；《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授14《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授15利息计算：计算FRA协议期限内利息差。该利息差就是根据当天参照利率(通常是在结算日前两个营业日使用LIBOR来决定结算日的参照利率)与协议利率结算利息差A，其计算方法与货币市场计算利息的惯例相同，等于

A=本金额X利率差X期限(年)按惯例，FRA差额的支付是在协议期限的期初(即利息起算日)，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参照利率贴现方式计算。计算的A有正有负，当A＞0时，由FRA的卖方将利息差贴现值付给FRA的买方；当A＜0时，则由FRA的买方将利息差贴现值付给FRA的卖方。一般化讨论：对于一个3X15的远期利率协议（FRAs），银行的报价为rbid~roffer，假设银行同时做买入（bid）和卖出（offer）交易，且在交易中均选用结算日的LIBOR作为参考利率。思考：银行同时从事这两笔交易会对其的风险承担和收益各产生怎样的影响？从你的分析结论中你能得出怎样的具有一般性的经验？《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授16协议利率rbid协议利率roffer《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授17协议利率rbid银行作为买方的亏损区间，需要支付rbid-LIBOR银行作为买方的盈利区间，可以收入LIBOR-rbid协议利率roffer银行作为卖方的盈利区间，可以收入roffer-LIBOR银行作为卖方的亏损区间，需要支付LIBOR-roffer参考利率所在区间银行参与的FRAs收益或支付净收益状况LIBOR<rbidBid(买入)支付：rbid-LIBOR：roffer-rbidOffer（卖出）收入：roffer-LIBORrbid<LIBOR<rofferBid(买入)收入：LIBOR-rbidroffer-rbidOffer（卖出）收入：roffer-LIBORLIBOR>rofferBid(买入)收入：LIBOR-rbidroffer-rbidOffer（卖出）支付：LIBOR-roffer《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授18《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授19远期外汇合约（ForwardExchangeContracts）双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时，就确定好将来进行交割的远期汇率，到时不论汇价如何变化，都应按此汇率交割。在交割时，名义本金并未交割，而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额。远期股票合约（Equityforwards）指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授20

（三）远期交易的特点非标准化交易，属于一对一的场外交易；不需要交纳保证金；交易成本高、缺乏流动性、违约风险大。一单位资金经过以下两种投资策略投资后，投资收益是否会有区别？策略1：投资于两年期的国债，投资收益率为rL，持有到期；策略2：先投资于一年期国债，投资收益率为rS，同时与市场上其他借款人签订一份12X24的远期借贷协议，协议利率为rE。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授21思考、讨论涉及主题：利率期限结构；教材第17章第6节，pp.371~373。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授22A、B两国之间的货币比价为1：1，市场利率也一致。某一时期，A国因实施某种货币政策，将其利率从5%提高到10%。如何利用这一市场机会赚钱？A、B两国即期汇率和远期汇率会有怎样的变化？思考、讨论涉及主题：汇率决定论·利率平价理论；教材第20章第2节，pp.432~434。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授23三、期货（Futures）（一）定义、特征：定义：协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。特征：在交易所进行：交易双方不直接接触，各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。清算公司充当所有期货买者的卖者和所有卖者的买者。平仓：期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。这相当于买者可把原来买进的期货卖掉，卖者可把原来卖出的期货买回目前大多数期货交易都是通过平仓来结清头寸的。据统计，最终进行实物交割的期货合约不到2%。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授24买方卖方经纪公司的帐户行政人员经纪公司的帐户行政人员经纪公司在交易大厅的柜台经纪公司在交易大厅的柜台交易池场内经纪人场内经纪人外勤外勤指令传递指令传递发出指令发出指令确认确认确认确认所有交易均在交易池内进行《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授25随交割期限的临近，期货价格与现货价格之间的关系

《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授26标准化：期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。当日结算：买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金账户。经纪公司通常要求交易者在交易之前必须存入一定数量的保证金，这个保证金叫初始保证金（InitialMargin）。在每天交易结束时，保证金账户都要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏，这就是所谓的盯市（MarkingtoMarket）。浮动盈亏是根据结算价格（SettlementPrice）计算的。结算价格的确定由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价。当天结算价格高于昨天的结算价格（或当天的开仓价）时，高出部分就是多头的浮动盈利和空头的浮动亏损。这些浮动盈利和亏损就在当天晚上分别加入多头的保证金账户和从空头的保证金账户中扣除。当保证金账户的余额超过初始保证金水平时，交易者可随时提取现金或用于开新仓。而当保证金账户的余额低于交易所规定的维持保证金（MaintenanceMargin）水平时，经纪公司就会通知交易者限期把保证金水平补足到初始保证金水平，否则就会被强制平仓。维持保证金水平通常是初始保证金水平的75%。日期结算价你的帐户对方的帐户第一天2188元/吨卖出10手大豆期货，保证金10940元买入10手大豆期货，保证金10940元第二天2200元/吨保证金11000元，须追缴：1200元（亏损）+60元（保证金变动）保证金11000元，可清退：1200元（赢利）-60元（保证金变动）第三天2170元/吨保证金10850元，可清退：3000元（赢利）+150元（保证金变动）保证金10850元，须追缴：3000元（亏损）-150元（保证金变动）第四天2151元/吨保证金10755元，可清退：1900元（赢利）+95元（保证金变动）保证金10755元，须追缴：1900元（亏损）-95元（保证金变动）《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授27大豆期货合约每手10吨，保证金为合约价值的5%大豆期货合约《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授28（二）功能：转移风险的功能；价格发现功能：期货价格是所有参与期货交易者对未来某一特定时间的现货价格的期望或预期。不论期货合约的多头还是空头，都会依其个人所持立场或所掌握的市场资讯，并对过去的价格表现加以研究后，做出买卖委托。而交易所通过电脑撮合公开竞价出来的价格即为此瞬间市场对未来某一特定时间现货价格的平均看法。这就是期货市场的价格发现功能。市场参与者可以利用期货市场的价格发现功能进行相关决策，以提高自己适应市场的能力。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授29（三）金融期货合约的种类：按标的物不同，金融期货可分为利率期货、外汇期货和股价指数期货：利率期货是指标的资产价格依赖于利率水平的期货合约，如长期国债期货、短期国债期货和欧洲美元期货。股价指数期货的标的物是股价指数。由于股价指数是一种极特殊的商品，它没有具体的实物形式，双方在交易时只能把股价指数的点数换算成货币单位进行结算，没有实物的交割。这是股价指数期货与其他标的物期货的最大区别。例如，芝加哥商品交易所（CME）的S&P500指数期货的单位价格（即每份合约的价格）规定为指数点数乘以500美元。外汇期货的标的物是外汇，如美元、欧元、英镑、日元、澳元、加元等。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授30（四）期货合约交易与远期合约交易的区别交易方式不同：期货合约的交易是在有组织的交易所中进行，交易所统一规定了每份合约的标的数量、品质、规格、期限、交割地点和交割期限。潜在的买方和卖方通过交易所双向定价系统确定合约交易价格。而远期合约交易则是非标准化的场外交易。交割方式不同：期货合约的交易中实际进行交割的比率非常低，大多在交割前被抵消；而远期交易由于缺乏有效的二级市场，大部分要进行实际交割。结算方式不同：期货合约交易采用的是每日结算制度。远期合约交易实行的是到期结算制，且不需要交纳保证金。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授31四、期权（Options）（一）定义：指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（简称协议价格StrikingPrice）或执行价格（ExercisePrice）购买或出售一定数量某种基础金融资产的权利的合约。（二）类别：按期权买者的权利划分：看涨期权vs.看跌期权按期权买者执行期权的时限划分：欧式期权vs.美式期权按照期权合约的标的资产划分：《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授32看涨期权vs.看跌期权：看涨期权（CallOption）：赋予期权买者购买标的资产权利的合约；看跌期权（PutOption）：赋予期权买者出售标的资产权利的合约。欧式期权vs.美式期权：欧式期权：买者只能在期权到期日才能执行期权（即行使买进或卖出标的资产的权利）；美式期权：允许买者在期权到期前任何时间执行期权。按照期权合约的标的资产划分：金融现货期权金融期货期权《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授33金融期权现货期权期货期权利率期权货币期权股票期权股指期权利率期货期权股指期货期权货币期货期权《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授34（三）实例讲解：某进口商将于3个月后付款100万美元，当前汇率为$/￥=1:8.30。进口商为防范汇率风险，在货币期权市场上购入3个月后100万美元的看涨期权，协议交割汇率为$/￥=1:8.30。每美元的期权费为￥0.05元。分析：进口商面临的风险：汇率风险3个月后美元的即期汇率为：$/￥=1:8.60;3个月后美元的即期汇率为：$/￥=1:8.00。看涨期权多方的损益：3个月后美元的即期汇率为$/￥=1:8.60：按1：8.30买入100万美元，扣5万元期权费，净益25万；3个月后美元的即期汇率为：$/￥=1:8.00。放弃执行买入美元，在现货市场上按1：8.00买入100美元，损失期权费5万元。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授35看涨期权多方损益图：损益三个月后美元即期汇率期权费：5万元1：8.301：8.351：8.60《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授36（四）期权交易与期货交易的区别交易双方权利对等方面有区别：期货交易双方的权利和义务是对等的，而期权交易双方的权利和义务是不对等的。买方处于主动地位，而卖方处于被动状态。交易双方在风险与收益的对称性方面有区别：期货交易的双方在盈亏风险的分摊上是对称的，而期权交易则不对称。期货交易只能在场内进行，而期权交易则既可在场内交易，也可在场外交易。期货交易的双方均须交纳保证金，而期权交易则只需卖方在出售无担保的期权合约时才需交纳保证金。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授37五、互换（Swaps）（一）定义：两个或两个以上的交易主体按共同商定的条件，在约定的时间内交换一系列支付款项的金融交易。它是一种互惠互利的交易。（二）互换交易产生的背景20世纪80年代以来，银行及企业资产负债管理理念的变化促使互换交易产生。重视资产负债平衡管理；尽量通过互换回避利率、汇率风险，解决不同机构对资产负债管理的要求与资本市场需求的不一致；运用剩余资金，采用资产负债相结合的管理方法，通过利率互换合理安排负债期限长短的比重和负债结构，降低成本。国际债券市场上，各市场的债券融资条件不同，促使了互换交易的发展。大卫·李嘉图的比较优势理论假设：

1.生产要素只要劳动一种。

2.劳动在一国之内是完全同质的。

3.劳动在一国内可以自由流动，但在国际间不能流动。

4.规模收益不变。

5.商品和劳动市场都是完全竞争的。

6.不考虑运输成本和其他交易费用。英国生产一单位呢绒需要100单位劳动，生产一单位酒需要120单位劳动。葡萄牙生产一单位呢绒需要90单位劳动，生产一单位酒需80单位劳动。

对英国而言，多生产1单位呢绒的机会成本=0.83单位酒；对葡萄牙而言，多生产1单位呢绒的机会成本=1.125单位酒，对比机会成本，0.83<1.125，即英国生产呢绒的机会成本低，所以英国的呢绒具有比较优势。《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授38产品的比较优势来自于不同产品之间劳动生产率的相对差别，一国相对劳动生产率较高的产品具有比较优势,相对劳动生产率较低的产品则具有比较劣势。即便一国在每一种商品的生产上都比其他国家绝对地缺乏生产率，它依然能够通过生产和出口那些“与外国相比生产率差距相对较小”的产品在国际分工中占有一席之地；而在每一种产品生产上都比其他国家绝对地具有高生产率的国家，也只能生产和出口“与外国相比生产率差距较大”的产品来获得分工和贸易利益《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授39《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授40（三）实例分析：A、B两公司都想获得100万美元的贷款，期限5年，由于A、B的信用等级不同，他们的贷款成本也不同：银行为A、B两公司设计一个利率互换，对双方都有吸引力，且保证银行0.2％的收益。A公司按10.0％在固定利率市场融资；B公司在浮动利率市场融资；A公司为B公司按LIBOR支付浮动利息；B公司为A公司按10.1％支付固定利息，经银行互换后，其中0.2％作为银行收益扣除。贷款利率固定利率浮动利率A10.0％LIBOR+0.3％，每6个月调整B11.4％LIBOR＋1.1％，每6个月调整绝对优势A：1.4％A：0.8％比较优势AB《货币银行学》湖北大学商学院金融学系吴秋实讲授41互换结果：A公司：支付固定利率利息：10％；支付B公司浮动利率利息：LIBOR；收到B公司代为支付固定利率利息：9.9％；净支付：LI