圣农发展-002299-白羽鸡全产业链龙头种源与食品齐发力

圣农发展(002299)圣农发展(002299)/养殖业/公司深度研究报告/2023.05.26核心核心观点2023-05-262023-05-26净资产(元)圣农发展沪深3005%%分析师余剑秋yujq@在自主育种-种鸡养殖-肉鸡养殖-肉鸡屠宰-食品深加工产业链全环节基本实现规模化生产。公司鸡肉业务稳步增长，2017-2022年收入CAGR为6.7%；肉制品业务较快增长，2017-2022年收入CAGR为18.2%。受禽养殖周期影响，公司2022年实现营业收入168.17亿元(同比+16.15%)，归母净利润4.11亿元(同比-8.33%)。2022年，公司白羽鸡养殖产能超6亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，位列全国第一。长期向好，祖代鸡引种受阻传导，静待周期上行。需求方面，餐饮连锁化率提升及健康饮食需求增加，禽类消费中长期仍具备较大增长空间。供给方面，2022年海外爆发高致病性禽流感疫情，国内祖代白羽肉鸡引。引种受阻影响已传导至父母代，预计商品代价格上行有望于2023年底开启。著：公司通过优化饲料成本、提升生产效率、精细化运营等方面举措，稳固成本优势；2)种源优势加强：海外引种恢复时间和程度仍存不确定性，公司自研品种“圣泽901”的销售有望快速推进，种苗销售有望成为公司业务新增长年供种能力。根据钢联统计，2022年祖代鸡更新量圣泽901占比25.29%，公司目标2025年市占率达到40%。3)食品业务持续发力：2022年公司C端业务含税收入突破14亿元，同比增长64%，公司在产品研发、渠道开发、运营管理等多点发力，多层次深化渠道营销，提升品牌影响力。投资建议：公司产能建设稳步推进，为持续发展奠定基础；同时种源优势进益于行业景气上行，预计公司2023-2025年实现营业收入180.2/195.5/206.5亿元，归母净利润16.6/22.7/24.1亿元,5月26日收盘价对应PE分别为14.7/10.7/10.1倍，维持“增持”评级。风险提示：鸡肉价格波动风险，动物疾病风险，食品安全风险，饲料原料价格波动风险。盈利预测：2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)1447816817180161954820649收入增长率(%)5.3416.157.138.505.64归母净利润(百万元)448411166122742414净利润增长率(%)-78.04-8.33304.2036.946.12EPS(元/股)0.360.331.341.831.94PE66.7971.3314.6610.7110.09ROE(%)4.524.1415.2519.1719.03PB3.042.972.242.051.92深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2 19 图11.公司肉制品业务相对鸡肉业务毛利率(单位:%)波动较小 8图12.全国不同年出栏数肉鸡饲养规模场(户)数占比 8 深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3 祖代鸡品种更新量(单位：万套)分布调整显著 12 图23.2023年全国祖代种鸡存栏量(在产+后备)有所下行 12 图26.2023年父母代种鸡存栏量(后备+在产)进入下行通道 13 图30.父母代鸡苗销售量(lag10m)与商品代雏鸡销售价格 14 深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4 表6.可比公司估值(截至2023/5/26，盈利预测均采用wind一致预期) 24深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准51白羽肉鸡龙头企业，全产业链发展三个阶段：子公司，2014年成为麦当劳唯一中国供应商。配套系——圣泽获可正式对外销售种源鸡的资格。深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6显显0.99 .2)(3.9)51归母净利润(亿元)公司股权较为集中。公司实际控制人为傅光明、傅长玉夫妇及其长女傅芬芳，三月总收入分别+16.2%/34.3%至168.2/45.4亿元。公司净利润受白羽鸡价格和大宗原00115.5101.6145.6137.5144.883.46115.5101.6145.6137.5144.883.464.469.447.145.4168.20营业总收入(亿元)同比(%)(右)深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准760402006040200公司主要销售区域是华东地区。公司生产基地主要分部在福建和江西，创新营销区营业收入占比为100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022H饲肉制品业务毛利率相对鸡肉业务波动较小。2022年鸡肉/肉制品的毛利润占比分对鸡肉业务波动较小，在白羽鸡价格下行阶段能够贡献较多毛利润。ROE(摊薄)(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)43210201820192020202120222023Q1)管理费用率(%))研发费用率(%)数据来源：Wind，财通证券研究所深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8图11.公司肉制品业务相对鸡肉业务毛利率(单位:%)波图11.公司肉制品业务相对鸡肉业务毛利率(单位:%)波100%80%60%40%20%0%2017201820192020202120222017201820192020202102016201720182019202020212022鸡肉肉制品数据来源：Wind，财通证券研究所2行业：引种断档加速周期反转，长期需求向好2.1产业链：肉鸡养殖仍以散户为主，各环节盈利存差异我国肉鸡养殖仍以散户为主，2021年年出栏数在2000只以下的养殖场(户)数3图12.全国不同年出栏数肉鸡饲养规模场(户)数占比2000-9999只500000-9999992000-9999只500000-999999只9%9%8%8%7%7%2010201120122013201420152016201720182019202020210201320142015201620172018201920202021白羽肉鸡产量(万吨)数据来源：Mysteel，我的农产品网，财通证券研究所深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准92018201920202021小规模养殖成本(元/kg)中规模养殖成本(元/kg)大规模养殖成本(元/kg)研究所201820182019202020211.0中规模净利润(元/kg)中规模净利润(元/kg)大规模净利润(元/kg)研究所白羽肉鸡的养殖要经过祖代、父母代与商品代三个代际进程，形成祖代肉种鸡、、屠宰、深加工等多个环节，不同公司在不同环节上有所侧重。近些年来，多数企业都开始进行产业链延伸，主要原因包括进行养殖业务的布局能够在对上游采购时具备更强的溢价能力、进行食品端业务布局。雏鸡销售利润、父母代种鸡养殖利润、商品代肉鸡养殖和屠宰利润、鸡肉产品销售利润等。其中，毛鸡屠宰利润与养殖利润基本成反向关系，父母代种鸡和毛鸡养殖利润基本成同向关系。由于鸡价下行，深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10Q损状态；Q下行通道，预计后续养殖料成本压力有所缓解。502019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012019-5养殖利润:父母代种鸡(元/羽)养殖利润:毛鸡(元/羽)屠宰利润:毛鸡(元/羽)6000500040003000200010005.04.03.02.0.00.0玉米现货价(元/吨)小麦现货价(元/吨)豆粕现货价(元/吨)肉鸡饲料平均价(元/kg)(右)别为：深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准112.2.2供给：祖代引种断档加速周期反转祖代鸡养殖产能的变化，是白羽鸡价格周期的重要驱动因素：1)2013-2016年，鸡规模处于下行通道。2)2019-2021年，祖代白羽肉种鸡祖代更新量连续三年处021年3月底，新西兰安伟捷引种至国内的祖代种鸡在海关检测出鸡病问题，我国暂停Q流感(HPAI)爆发，叠加新冠疫情影响下运输不畅，2022年5-7月、10-11月引A1.0%/25.3%。深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12567890123456789015678901234567890160-40罗斯308,3.9%图20.祖代鸡品种更新量(单位：万套)分布调整显著AA+罗斯308科宝哈伯德圣泽901究所圣圣泽901,25.3%利丰,11.0%AA+,19.6%科宝,40.2%252050全国祖代更新数量(引种+自繁)(万套)图23.2023年全国祖代种鸡存栏量(在产+后备)有所下行200180160140120100万套13579111315171921232527293133353739414345474951532023年2020年2023年2020年数据来源：中国畜牧业协会，财通证券研究所限此预计此轮强制换羽整体带来的供给增长有限。深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13-08-01-06-11-04-09-02-07-12-08-01-06-11-04-09-02-07-12-05-10-03-08-01-066543210强制换羽(万套)002015201620172018201920202021祖代引种量(万套)鸡强制换羽数量(万套)(右)究所总存栏量下降至较低水平。后续伴随养殖利润提升，父母代鸡苗补栏意愿增强，图26.2023年父母代种鸡存栏量(后备+在产)进入下行000000147101316192225283134374043464952 2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源：中国畜牧业协会，财通证券研究所lag7m)与全国父母代雏00雏鸡产销量(万套) 鸡后备存栏量(lag7m)(万套)(右)0135791113151719212325272931333537394143454749515319年数据来源：中国畜牧业协会，财通证券研究所图29.父母代鸡苗价格与父母代种鸡养殖利润呈正向关系1000050-52018-02018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01母代雏鸡价格(元/套)父母代鸡养殖利润(元/羽)(右)数据来源：中国畜牧业协会，财通证券研究所深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准148-048-099-029-070-051-031-082-012-063-043-09通常第二、第三季度高于第一、第四季度，主要由于春节期间毛鸡停止出栏，父前。图30.父母代鸡苗销售量(lag10m)与商品代雏鸡销售格864200商品代白羽肉雏鸡销售价格(元/套)900080007000600050004000300020001000万只13579111315171921232527293133353739414345474951532023年2020年2018年2023年2020年2018年2022年2019年2021年数据来源：中国畜牧业协会，财通证券研究所年括团膳消费、餐饮消费、食品加工、居民消费。伴随餐饮连锁化趋势、健身消费以及健康饮食需求持续增加(白羽鸡作为典型白肉，具有高蛋白质、低脂肪、低。一直具有较强的相关性；白羽鸡肉由于和猪肉在消费场景上存在重合，价格也具有一定可比性，当猪肉价格处在较高位置时，猪肉价格和鸡肉价格的相关性显著深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15%%%%%%6 25%20%15%10%5%0%-5%15201620172018201920202021全国居民人均禽类消费量(kg)同比22%22%24%24%26%25%23%29%34%27%201320142015201620172018201920202021猪肉消费占比禽类消费占比牛肉消费占比羊肉消费占比其他0000000猪肉产量(万吨)右)禽肉产量(猪肉产量(万吨)右)53公司：种源优势加强，食品持续发力，成本优势巩固3.1持续降本增效，盈利能力较强的溢价，主要由于公司的全产业链规模化生产布局、优秀的产品品质、可靠的食品安全追溯体系、高效的信息化数字化管理体系等方面优势。公司与优质大客户深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16价02020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月圣农发展溢价(元/吨)(右)仙坛鸡肉产品价格(元/吨)圣农鸡肉产品价格(元吨)圣农发展溢价(元/吨)(右)仙坛鸡肉产品价格(元/吨)数据来源：各公司公告，Wind，财通证券研究所60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020172018201920202021202245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%前5大客户销售金额(亿元)前5大客户销售金额占比幅度。比、产蛋量等关键生产指标改善放在首要位置，采取扩大选育规模、加强选育强持续改进料肉比；屠宰环节，以流程优化、人员优化、。深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17显00000000002016201720182019202020212022/吨)全国玉米平均价(元/吨) 圣农单位原材料成本(元/吨)(右)是因为公司通过全产业链布局，公司有效整合上下游资源，根据市场波动实现对各个环节生产管理流程的管控，提升整体运营效率；二是公司的深加工肉制品产品能够提供相对高的附加值，且盈利能力较为稳定。2022年公司毛利率/ROE分020172017201820192020202120222023Q1展(%)益生股份(%)份(%)仙坛股份(%)图图41.公司ROE波动相对行业其他可比公司较小0002022021202218790C收入自21.7亿元增长至49.9亿元，CAGR18.2%；销量自108875吨增长至，且波动较小。深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1825000020000015000010000050000060%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022肉制品销售量(吨)yoy0.0.0201720182019202020212022份(%)高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历。公司持续推动不和地区间产品资源和渠道资源协同，依据终端消费者需求研发及改善产深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19市的发展机会。拓展销售渠道(2022年线上渠道销售收入同比+143.9%)，提升品牌影响力，公800072216000400020000201820172020220182017202020212022费用(万元)自主培育白羽肉鸡品种商品代市场占有率达到60%以上的目标，并对白羽肉鸡育深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准203个自主培育白羽肉鸡品种性能与国际先进水平不相上下；并明确各地要把自主源供应更加稳定，在相关政策支持下有望快速推广。体质健壮，成活率高，增重速度块，出肉率高和饲料转化率体质健壮，成活率高，增重速度块，出肉率高和饲料转化率高美国安伟捷育种公司艾拔益加(AA艾拔益加(AA+)美国科宝公司美国科宝公司科宝生长快，适应性与抗病能力较强，全期成活率高低，出成率高；抗应激能力弱，后期料肉高抗病力强，成活率高，蛋重稳定，全程产雏数多，腿、翅出肉率高代种鸡产蛋率、种蛋合格率、受精率和孵化率高，商化效率高表2.主要品种生产指标对比3.4产能稳步增长，为持续成长奠定基础表3.公司屠宰量位列全自养屠宰企业第一注：全自养屠宰的商品鸡100%来自于自养，综合屠宰的商品鸡来自于自养和契约养殖(大合同)两种模式。深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准217.06.05.04.03.07.06.05.04.03.02.01.00.02225%20%15%10%5%0%-5%0142015201620172018201920202021202公司屠宰量(亿羽)yoy图47.2022年公司屠宰量占全国样本企业屠宰总量的圣农集团,8.12圣农集团,8.12%9.98%正大(中国),6.12%新希望六合,4.12%耘垦集团,其他,耘垦集团,59.02%3.19%益客集团,3.19%益客集团,3.19%团,3.59%鸡及商品代肉鸡养殖场、肉鸡加工厂及食品厂。2022年，由于肉鸡加工六厂、 司2022年在建工程-82.8%至1.27及20.0015.0010.005.000.002017201820192020202120222023Q160.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)yoy(右)8.007.006.005.004.003.002.001.000.00100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%.0%017201820192020202120222023在建工程(亿元)yoy(右)深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准225.004.003.002.001.000.0035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2017201820192020202120222023Q1生产性生物资产(亿元)yoy(右)120.00100.0080.0060.0040.0020.000.008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2017201820192020202120222023Q19家加户多样化需求。饮、商超渠道；公司预计食品深加工十厂2024年建设完成并投产。表表4.公司肉制品业务产能及产品布局4盈利预测(1)鸡肉业务：公司鸡肉业务的销售量伴随产能扩张稳步增长，同时受益于白续推进降本增效的举措，同时原料价格逐渐进入下行通道，我们预计鸡肉业深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准23表表5.公司业务概况00864202016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01总市值(亿元)PE白羽肉鸡主产区平均价(元/kg)(右)深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准24表表6.可比公司估值(截至2023/5/26，盈利预测均采用wind一致预期)5风险提示负面业被诉讼或受到处罚，从而对公司的收入和业绩产生明显不利影产品的供应持续偏紧，价格进一步上行或维持高位，将进一步推高公司饲料原料深度研究报告/证券研究报告谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准25公司财务报表及指标公司财务报表及指标预测利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E用研发费用加:公允价值变动收益兑收益加:营业外净收支 5.686.06 8.168770448.23 73.383.98.389.85708.040.76410.9037.8390.0871.228.1