2022年行业分析从次贷危机看美国楼市与中国楼市关系

从次贷危机看美国楼市与中国楼市关系始发于２００７年年初的美国次贷危机正在一浪高过一浪地冲击美国乃至全球的

金融市场，但截至８月底，中国的金融市场和房地产市场好像没有受到什么影响，就

在全球股市大跌的过程中，我国股市创出了新高，股票市值第一次超过了ＧＤＰ。我

国的房价依旧在高位运行。每次危机的发生，总有其深刻的内在缘由。对于美国次贷

危机发生缘由的探究，比只关注其直接影响要有意义得多。因此，我们不得不仔细思

考这样一个问题：美国楼市真的和中国的楼市没有什么关系吗？答案当然是否定的。

从金融角度分析美国楼市对中国楼市的影响

首先，美国的楼市投资理念对中国楼市投资理念产生了影响。在中国，常常可以

听到这样的话：中国的房价上涨很正常，你看看美国的房价，上涨的速度不也很快吗？

其中的规律非常清晰，美国的楼价在上涨，因此，中国的房价也应当上涨。可见，美

国楼市的不断上涨在肯定程度上助长了中国楼市投资者的信念。

其次，美国楼市对中国楼市产生影响还在于美国货币政策对中国货币政策的影响。

“９·１１”之后，美国政府为了缓解恐怖攻击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，实行

了放松银根的货币政策，大幅度降低利率，增加货币供应量，同时让美元汇率不断

贬值。这一系列的货币政策操作在让美国经济免遭短期衰退的同时，其副作用也日渐

显现出来：美国的楼市渐渐活跃，进而快速上涨，消失了类似股市的“非理性富强”

局面。在２０００～２００５年间，美国许多城市的房价上涨幅度超过１００％，房

价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到了历史最高水平。

美国宽松的货币政策不仅刺激了美国国内楼市的富强，而且也对中国的房地产市

场产生了影响。由于人民币汇率在２００５年７月之前是实行盯住美元的固定汇率制

度，当美元不断贬值时，人民币实际上也处于不断贬值状态，这刺激了中国贸易顺差

的不断扩大，导致人民币升值压力渐渐增加。我国外汇储备的大量增加又意味着中央

银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。受此影响，我国的货币供应量始终居高

不下。如此多的货币供应使银行消失了流淌性过剩，资金过剩必定使资产价格消失膨

胀，而由于股市在２００１年到２００５年期间处于泡沫破灭阶段，房地产市场几乎

成为汲取这些过剩资本的惟一领域。

为了缓解国际资本投机人民币的压力，人民银行不得不让人民币的存款利率与美

元存款利率之间保持肯定的“距离”。从２００４年底至２００６年６月的１年多时

间里，美联储多次上调利率，但中国的利率只上调了两次，而且２００６年的一次利

率调整只上调了贷款利率。利率未能大幅度的调整，使虚热的中国房地产市场难以得

到久旱的“甘露”。

由此可见，“９·１１”之后美国扩张性的货币政策不仅直接或间接地导致了中

国货币供应量的扩张，而且封堵了中国利率上调的空间，其结果导致了中国楼市与美

国楼市的共同“富强”。

从运行趋势看，美国楼市价格和石油价格的快速上涨使美联储意识到通货膨胀压

力的增加，迫使美联储自２００４年之后收紧货币，美国的多次加息给中国的货币政

策操作供应了肯定空间。但好景不长，自２００６年６月份以来，美国楼市已经消失

了明显的降温迹象，美联储为了防止楼市消失“硬着陆”，加上国际油价的大幅回落

使美国通货膨胀的压力骤减，美联储收缩货币的步伐消失暂停的迹象。比较抱负的前

景是，美国的楼市经过短暂的回落后，消失“软着陆”或消失反弹，使美联储保持当

前的货币政策或连续进行加息的操作，从而可以使中国赢取时间与空间进行汇率改革

和宏观经济的调整。

最让笔者担忧的是美国楼市消失“硬着陆”（从目前的状况看，这种假设越来越

接近现实）。当时，美联储为了缓和科技股泡沫的破灭及恐怖攻击对经济的影响而采

取了放松银根的政策，结果刺激了楼市泡沫的兴起。而如今，假如消失美国楼市大幅

度下跌的局面，美联储很可能再次实行放松银根的政策。对于中国来说，很可能面临

这样的结局：在美国放松银根的同时，对人民币汇率施加更大的压力，更多的国际资

本流向中国，中国的外汇储备连续大幅增加，金融和经济领域的流淌性更加过剩，股

市和楼市的价格连续大幅度上涨，泡沫快速膨胀。最终在外界的压力下，人民币大幅

度升值，国际资本从中国撤出，经济消失降温，资产泡沫破灭。这就是当年日本的“

前车之鉴”。

从实体经济角度分析美国楼市对中国楼市的影响

上述分析是从金融角度来看美国楼市下跌对中国楼市及整个宏观经济的影响，这

里隐含着一个重要的假设前提，即美国的货币政策操作连续有效。也就是说，假如美

国楼市泡沫破灭，美国货币当局能够通过扩张的货币政策操作来避开经济的“硬着陆”，

就犹如２００１年之后的状况一样。然而，分析最近一年多的美国经济形势，尤其是

２００７年３月份以来的美国次级按揭证券风波，使笔者感觉这样的假设前提可能是

不成立的，也就是说，楼市下跌可能会导致美国经济“硬着陆”。

从２００６年６月份开头，美国的楼市开头消失明显的疲态。２００６年上半年，

美国ＧＤＰ按年增长了４.３％，其中个人实质消费支出增长为３．７％，约占ＧＤＰ

总量的７０％。尽管从总体上看ＧＤＰ和个人消费支出在上半年都呈现出强势的增幅，

可是其次季度对比第一季度却消失了明显的落差。这个落差主要是个人消费支出疲软

所致：第一季度个人消费支出的增幅为４．８％，但是其次季度突然下降到２．８％。

导致个人消费消失下降的主要缘由是住房消费的疲软。依据美国联邦住房企业监管局

办公室的报告显示，２００６年第一季度全美房价按年率计算上涨８．８％，而其次

季度仅上涨了４．７％，这是１９７５年以来房价涨幅下降最快的一个季度。据美国

商务部统计，２００６年７月未售的住房数量创下了１１年来的新高，新居销售跌至

近两年的新低，存货增至７３０万栋。接着美国金融市场开头不断消失不祥之兆：次

级按揭证券的违约率不断增加，到２００７年７月，该比率已经超过１５％，正在向

历史最高记录冲刺。

种种迹象表明，美国的房地产市场已经进入了一个转折时期，持续多年的富强景

象将很难再现，即使官方减息，也无力使房地产市场升温，由于住房空置率太大，房

价必需降低才能消化这些库存。

这对于美国经济来说是特别糟糕的结果，由于美国经济对房地产已经产生了严峻

的依靠。据报道，自２００１年美国经济复苏以来，新制造的就业岗位中有３０％（

１４０万人）与房地产市场有关。２００４～２００５年，美国ＧＤＰ的中３０％来

源于房地产及其相关产业。美国的房地产行业成了名副其实的“支柱产业”，假如该

行业消失较大幅度的下滑，将会对美国的就业及经济增长产生巨大的冲击。

在美国国内，有一种特别有影响力的观点认为，即使房地产价格下跌，也不会对

美国的就业和经济增长产生严峻的影响，其依据是２０世纪９０年月初的房地产也曾

经消失过波动，但并没有对美国的经济带来大的影响。的确，上一波房地产泡沫破灭

消失在２０世纪９０年月初，当时的美国失业率也曾经上升，但只持续了特别短的时

间后，高科技产业快速崛起，由房地产泡沫破灭而抛出的剩余劳动力很快被下一波的

需求所接纳。２００１年前后也消失了１９９５年之后的类似状况，当新经济泡沫破

灭后，美国通过降低利率来刺激本已开头复苏的房地产行业（美国的房地产业是从１

９９７年开头复苏的），用房地产行业来替代网络科技行业，使美国经济保持了持续

快速增长。而目前，我们一时还看不出有其他任何行业，像当年的高科技行业一样，

可以将这一波房地产泡沫抛出的剩余劳动力汲取，很难看到哪个行业可以充当下一阶

段美国经济增长的“龙头”。

那么，假如美国经济消失“硬着陆”，对中国的房地产行业及整个宏观经济将产

生什么样的影响呢？

这要从中国的经济结构说起。中国经济增长的主要动力之一不是个人消费支出，

而是外需的增长，特殊是美国消费者对中国产品需求的增长。从２００１年到２００

５年，中国出口贸易平均增长率为２５％，而２００４年和２００５年的增幅分别达

到３５％和２８％。２００４年，出口增长占全国ＧＤＰ增长的２％，而２００５年

这一比例上升到４％，２００６年进一步上升到６％以上。

假如将经第三国或中国香港转出口的货品计算在内，中国对美国的出口价值约占

中国出口总额的５０％，所以在很大程度上，中国的出口增长速度取决于美国的需求。

又由于中国的出口以消费品为主，因此美国对个人消费品的需求带动了中国的出口经

济。美国的消费需求在很大程度上打算了中国出口制造业领域投资规模的增长速度，

如电厂、港口、大路及铁路运输建设等出口制造业所必需的硬件设施。

总而言之，外需直接或间接地带动了中国６５％的国内投资。美国个人消费支出

的强势增长与随之产生的消费品需求，刺激了中国的投资增长。假如２００７年之后

美国个人消费支出增长放缓或收缩，势必对中国的出口增长产生较大影响，中国的出

口可能会消失零增长甚至负增长的状况。

可见，分析美国楼市对中国的影响不仅要从金融角度，还要从实体经济角度。有

可能消失的状况是，在美国楼市衰退初期，由于消费的惯性作用，美国对中国的进口

速度并不会明显削减，这时美国的货币政策对中国的