某公司长期投资决策管理

Toknowhowtodorightthingsismoreimportantthantoknowhowtodothingsrightly望春花公司长期投资决策从79年产值30多万元的村办企业（上海县新泾乡）到94年总资产2.8亿元，净利润3137万元的上市公司过去重大投资决策由李总（回乡初中生）拍脑袋决定出租车公司房地产问题：今后怎么办以化工博士为首拟定公司未来发展方向新型建材专家评估董事会讨论通过，交股东大会批准望春花公司长期投资决策（续）净利润2001年252万(投资收益2181万），2000年4739万（5478万），1999年2568万（1088万）营业利润为负问题1：备选方案的个数问题2：决策参谋的知识背景问题3：评估的方式结论投资决策是一个复杂的过程明确目标——问题确定备选方案评价选择方案实施第七章投资决策评价方法第一节常见投资决策评价方法第二节投资决策评价方法的推广与应用投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动投资是未来收入货币而奉献当前的货币实质：将一笔确定资金变成不确定的预期收入要素：风险、时间2、资本投资决策特点占用企业大量的资金对未来现金流量及目标产生重大影响存在风险和不确定性决策做出后难以收回或代价很大3、可能的资本投资决策进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策4、投资决策程序确定待选方案估计项目的现金流和折现率选择决策方法（评价及选择项目）实施与绩效评估5、投资决策的风险为什么要投入现金预期将来可以得到更多的现金未来充满着不确定性或风险，且不确定性正在不断加大风险=危机危险与机会并存企业或决策者驾驭风险的能力能够抓住预料之外的获利机会能够承受不期而遇的不利打击6、、资资本本预预算算的的目目的的发现现能能够够增增加加企企业业价价值值的的项项目目：：项项目目的的价价值值大大于于其其成成本本，，既既NPV大大于于零零。。第一一节节常常见见投投资资决决策策评评价价方方法法一、、净净现现值值原原则则二、、其其他他投投资资评评价价方方法法一、、净现现值值原原则则耶鲁鲁大大学学教教授授费费雪雪1930年年出出版版TheTheoryofInterest,提提出出““净净现现值值最最大大化化原原则则””(PrincipleofMaximumPresentValue)，，又又称称为为““回回报报高高于于成成本本原原则则””(ThePrincipleofReturnoverCost)，，从从而而奠奠定定了了现现代代估估值值方方法法的的理理论论基基础础一项项投投资资的的经经济济价价值值等等于于该该项项投投资资未未来来预预期期产产生生的的现现金金流流的的现现值值之之和和，，贴贴现现率率为为市市场场利利率率投资资决决策策应应选选择择净净现现值值最最大大的的项项目目净现现值值（（NPV））NPV=∑NCFt/(1+k)t决策策标标准准：：NPV>0意义义：：项项目目价价值值与与其其成成本本之之差差找到到NPV>0的的项项目目非非易易事事NPV是是项项目目内内在在价价值值的的估估计计一项项投投资资的的回回报报率率超超过过同同样样风风险险下下其其他他项项目目的的回回报报率率，，则则其其增增加加价价值值预期期现现金金流流序序列列{CFt}资本本成成本本k预期期现现金金流流序序列列的风风险险净现现值值NPV拒绝绝采纳纳>0<0问题题基本本假假定定是是厌厌恶恶风风险险，，即即风风险险越越大大，，价价值值越越小小风险险同同时时意意味味着着机机会会风险险投投资资应应有有不不同同的的决决策策思思路路投资资决决策策分分析析的的目目标标不不一一定定是是确确保保每每笔笔投投资资都都获获得得相相应应的的回回报报，，因因为为在在保保证证不不出出现现亏亏损损的的同同时时，，也也确确定定了了回回报报的的上上限限例A和和B两两个个公公司司分分别别投投资资10个个项项目目A成成功功9个个，，失失败败1个个B成成功功1个个，，失失败败9个个问题题：：谁谁的的投投资资回回报报高高？？风险险投投资资的的典典型型做做法法：：从从5000种种想想法法中中选选择择10个个进进行行投投资资5个个完完全全失失败败3个个成成绩绩一一般般1个个使使期期初初投投资资翻翻了了一一倍倍1个个的的回回报报是是原原始始投投资资的的50倍倍到到100倍倍正NPV的的来来源源率先先推推出出新新产产品品拓展展核核心心技技术术设置置进进入入壁壁垒垒有创造成本领领先优势革新现有产品品创造产品差别别化（广告））变革组织结构构以利于上述述策略的实现现单期案例10000元元11000元元现在一年后一块土地的现现金流时间图图，如果可选选投资为6%的银银行存款，是是否进行土地地投资？解是否接受的关关键问题是是是否能够创造造价值?NPV=PV-I=11000/1.06-10000=377>0应该接受！多期案例如果投资期为为2年，其间间可以出租每每年末获1000元租金金，在折现率率为6%时，，是否投资？？10000元元1000元12000元元120解NPV=PV-I=1000/1.06+12000/=1623元元应该接受！NPV的再投投资假设问题：各期产产生的现金流流如何处理？？再投资或分配配再投资报酬率率多少结论：NPV隐含假设为为自由现金流用用于再投资再投资报酬率率为资本成本本（贴现率））决策的刚性假假设采用净现值法法进行投资决决策分析还隐隐含着另一个个假设，即对对于手中的项项目，要么立立即采纳（donow），要么永永远拒绝（never））。显然，这这种刚性决策策的假设既不不符合实际情情况，也不符符合灵活性原原则。NPV法则的的优点调整了现金流流的时间性考虑了现金流流的风险项目价值具有有可加性调整了现金流流的时间性两个互相排斥斥的投资项目目A和B，初初始投资都为为100万元元，资本成本本也相同，都都为10%，，当现金流序序列不同续NPV（A））=72.23万元NPV（B））=46.32万元考虑了现金流流的风险两个互相排斥斥的项目C和和D，初试投投资相同，均均为100万万元，现金流流序列也相同同，但两个项项目的风险不不同，项目C的资本的机机会成本为15%，项目目D的资本的的机会成本为为12%。年末投投资C投资D130万30万NPV（C））=0.56230万30万330万30万NPV（D））=8.14430万30万530万30万现金流总和1500万1500万NPV法则的的局限现金流和资本本成本的估计计依赖于技术术NPV时获获得的信息。。忽略了随时间间的流逝和更更多的信息获获得导致项目目发生变化的的机会导致“安全错错觉”二、其他投资资评价方法非贴现指标1、投资回收收期PaybackPeriod,PP：收回投资所需需的时间优点简单风险小计算投资回收期P满足其中为第t年年的现金流入入量，为第t年的现金流流出量。续投资回收期更更为使用的简简化公式其中T为项目目各年累计净净现金流首次次为正的年份份。例PA=（3-1））+240/380=2.63年PB=（4-1））+252/368=3.68年问题PP法能否提提供对风险项项目的一定程程度保护？正方：现金流流实现的时间间越远，其不不确定性就越越大反方：高收益益率往往与高高风险相伴，，没有免费午午餐缺点忽略时间价值值：可能否定定回报率大于于资本成本的的项目未考虑回收期期后的收入：：具有天生的的短视性和对对长寿命项目目的歧视性；；标准回收期设设定的任意性性改进：动态回回收期（DynamicPP）失去最大优点点——简单性性2、平均报酬酬率AverageRateofReturn,ARR基于现金流的的计算：ARR=年年平均NCF/I会计收益率法法（AccountingRateofReturn）ARR=年年平均会计计利润/平平均资本占占用例续特点简单、直观定常现金流场场合等于PP倒数未考虑时间价价值标准报酬率的的设定具有随随意性二、贴现指标标1、获利能力力指数（PI）获利指数（profitabilityindex）是是项目初始投投资以后所有有预期未来现现金流的现值值和初始投资资的比值。ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI>1，等价于NPV>0意义：反映投投资效率2、内部收益率（（IRR）使项目NPV等于0的折折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准：IRR>k，等等价NPV>0意义：采纳期期望报酬率超超过资本成本本的项目人们习惯于用用收益率来思思考问题大的IRR可可以不需要k的确切信息息kNPVIRRIRR的实质质及问题实质：项目能能够承受的最最高利率可能的问题规则悖反多重根规模问题时间序列问题题IRR问题（（续）规则悖反kNPVkNPVIRR问题（（续）多重根10013223020%10%IRR问题（（续）规模问题现在有两个投投资机会：t=0t=1NPVIRR项目1-1.01.50.550%项目2-10111.010%如何选择？对内部收益率率法的评价与净现值法相相同，内部收收益率法是一一种常用的贴贴现评价方法法内部收益率是是一个收益率率的概念，因因而比较符合合管理者的思思考习惯，容容易被他们接接受。内部收益率调调整了现金流流的时间性，，即其计算考考虑了货币的的时间价值。。内部收益率法法实质上是项目能够承受受的最高资本本成本。当项目的资本本成本不确定定时，估算项项目的内部收收益率比估算算项目的净现现值容易得多多。资本预算特例例综合运用贴现现法则进行投投资决策评价价投资限额问题题寿命期不同的的项目评价资本限额例假定某公司目目前有三个投投资机会可供供选择，初始始投资、预期期现金流如下下所示续如果公司没有有足够的资本本同时投资三三个项目，应应该将净现值值大于零的项项目按照获利利指数的大小小进行排列，，首先选择获获利指数最高高的项目投资资，直到用完完手中的资金金预算。公司应该首先先选择项目C投资（每单单位资本的支支出获得最高高的未来现金金流的现值））但是获利指数数与净现值的的综合运用只只解决了当前前资本的合理理分配问题，，但没有考虑虑到未来的投投资需求。续假设公司当前前有1000元现金，按按照上面分析析应该投资项项目B和C。。但如果明年年还有1000元的资本本，而且明年年还有项目D可以投资，，它需要1800元的初初始投资，可可以为企业创创造400元元的净现值。。现在重新考虑虑项目A、B和C的选择择问题。在公公司司的的投投入入资资本本受受到到限限制制的的情情况况下下，，当当前前的的投投资资决决策策必必须须考考虑虑未未来来的的投投资资计计划划。。续如果果选选择择项项目目B和和C投投资资，，第第2年年可可以以为为公公司司创创造造300元元的的现现金金流流量量，，但但是是届届时时公公司司只只有有1300元元（（300+1000））的的现现金金，，不不够够项项目目D1800元元的的投投资资需需求求，，只只好好将将其其放放弃弃。。如果果选选择择项项目目A投投资资，，在在第第2年年可可以以创创造造800元元的的现现金金流流量量，，从从而而公公司司可可以以拥拥有有1800元元现现金金，，刚刚好好可可以以投投资资项项目目D。。而而投投资资项项目目A和和D的的NPV之之和和为为540.4元元（（140.4+400）），，高高于于投投资资项项目目B和和C的的NPV之之和和（（272.7元元））。。寿命命期期不不同同例例当在在两两个个寿寿命命不不同同的的项项目目之之间间进进行行选选择择时时，，存存在在着着不不可可比比的的问问题题。。重复复投投资资法法约当当年年度度成成本本法法重复复投投资资法法NPV（（2））+NPV（（2））/(1+k)2+NPV（（2））/(1+k)4而后后者者重重复复投投资资2次次后后的的总总净净现现值值为为NPV（（3））+NPV（（3））/(1+k)3在对对上上述述两两个个值值进进行行比比较较后后，，选选择择总总NPV较较大大者者对对应应的的项项目目投投资资。。约当当年年度度成成本本法法当两两个个被被评评价价的的项项目目的的寿寿命命较较长长时时，，或或者者重重复复投投资资假假设设明明显显不不符符合合实实际际时时，，则则可可以以用用约约当当年年度度成成本本法法进进行行比比较较，，选选择择约约当当成成本本年年度度较较低低的的项项目目。。所谓谓约约当当年年度度成成本本，，是是指指将将某某项项投投资资在在整整个个寿寿命命期期间间各各年年现现金金成成本本的的现现值值之之和和折折算算成成的的等等额额年年金金。。约当当年年度度成成本本的的计计算算方方法法估算算项项目目寿寿命命期期间间各各期期所所有有成成本本的的现现值值之之和和TC，，利用用等等额额年年金金现现值值公公式式得得到到与与TC对对应应的的年年金金，，它它就就是是约约当当年年度度成成本本。。其中中r为为贴贴现现率率例假设设恒恒利利公公司司正正考考虑虑购购买买一一台台机机器器，，有有两两种种机机器器A或或B可可供供其其选选择择，，机机器器A购购买买和和安安装装成成本本为为49000元元，，寿寿命命期期为为5年年，，机机器器B使使用用年年限限为为10年年，，但但购购买买和和安安装装成成本本为为72000元元。。公公司司应应该该购购买买哪哪一一种种设设备备呢呢？？续机器器A以以直直线线法法折折旧旧直直到到账账面面价价值值变变为为4000元元，，则则其其每每年年折折旧旧额额为为9000元元。。第第5年年末末，，恒恒利利公公司司预预期期能能以以10000元元转转让让机机器器A，，相相关关税税率率为为40%，，在在期期望望的的生生产产水水平平下下，，机机器器A的的年年营营业业成成本本为为25000元元。。项项目目的的资资本本成成本本为为12%。。续机器器B将将在在8年年内内以以直直线线法法折折旧旧直直到到帐帐面面价价值值变变为为零零，，所所以以前前8年年每每年年折折旧旧额额为为9000元元（（=72000/8）），，最最后后两两年年为为0。。预预期期机机器器B在在第第6年年末末需需耗耗资资18000元元进进行行大大修修理理，，这这部部分分成成本本将将予予以以费费用用化化。。恒恒利利公公司司预预期期第第10年年末末机机器器B报报废废时时的的转转让让价价格格将将等等于于它它的的搬搬运运和和清清理理费费。。机机器器B的的年年营营业业成成本本为为24000元元。。续机器器A的的约约当当年年度度成成本本为为23797元元机器器B的的约约当当年年度度成成本本为为24946元元第二二节节投投资资决决策策方方法法应应用用与与推推广广一、、敏敏感感性性分分析析二、、情情景景分分析析三、、决决策策树树分分析析四、、期期权权理理论论在在资资本本预预算算中中的的应应用用五、、修修正正现现值值法法一、、敏感感性性分分析析NPV法法则则的的局局限限现金金流流和和资资本本成成本本的的估估计计依依赖赖于于技技术术NPV时时获获得得的的信信息息。。忽略略了了随随时时间间的的流流逝逝和和更更多多的的信信息息获获得得导导致致项项目目发发生生变变化化的的机机会会导致致““安安全全错错觉觉””一、、敏敏感感性性分分析析（（Whatif））问题题：：如如果果事事情情不不象象预预期期的的那那样样，，会会发发生生怎怎样样的的情情况况？？目的的：：发发现现项项目目盈盈利利能能力力对对哪哪些些因因素素最最敏敏感感，，将将有有限限资资源源用用于于最最重重要要因因素素的的分分析析因素素之之间间的的相相关关性性与与因因素素变变化化的的可可能能性性如如何何？？敏感感性性分分析析的的步步骤骤确定定影影响响现现金金流流各各因因素素与与NPV模模型型对于于每每一一要要素素（（其其他他因因素素不不变变））变动动一一定定百百分分比比时时，，NPV的的相相应应变变动动比比例例。。使NPV为为零零的的最最大大变变化化区区间间，，即即““保保本本点点””。。对敏敏感感因因素素做做进进一一步步分分析析BOP分分析析B(Best)O(Optimism)P(pessimism)通过过影影响响要要素素BOP的的设设立立推推断断NPV的的相相应应结结果果例SEC公公司司要要投投资资太太阳阳能能喷喷气气式式飞飞机机发发动动机机预期期现现金金流流如如下下表表（（百百万万））公司司对对太太阳阳能能飞飞机机不不同同变变量量的的估估计计如如表表对太阳能能飞机的的NPV的敏感感性分析析如表设SEC公司的的贴现率率为15%公司所得得税率为为34%预期现金金流如下下表计算NPV应该投资资！影响总收收入的假假设市场份额额喷气式飞飞机发动动机的市市场容量量销售单价价固定成本本变动成本本投资额公司对太太阳能飞飞机不同同变量的的估计项目的NPV的的敏感性性分析敏感性分分析的优优劣可以表明明NPV分析是是否值得得信赖揭示哪些些方面需需要收集集更多的的信息可能不明明智的增增加安全全错觉孤立地处处理每个个变量的的变化二、情景景(scenario)分分析为未来环环境的变变化设想想各种可可能，对对应为一一种特定定的情景景或场景景每种情景景包含了了各种变变量的综综合影响响计算每一一种场景景下投资资项目的的可能结结果例（续））如果用此此发动机机的飞机机发生一一次空难难，可能能发生以以下情况况：需求减少少市场份额额可能下下滑销售额下下降等空难情景景下的现现金流量量预测三、决策策树分析析决策树分分析方法法是进行行投资风风险分析析的工具具。以飞机发发动机项项目为例例：决策树试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0NPV=-36.11亿试验不试验成功失败投资投资不投资不投资NPV=15.17亿NPV=0在正常预预期情况况下，该该项目现现金流量量图1年后公公司的期期望收益益应该是是0.75×1517+0.25××0=1138百万元元公司的现现金流序序列简化化为下图图项目的包包含试销销阶段的的净现值值为所以公司司应该进进行市场场试销。。决策树评评价决策树很很好地将将项目风风险和收收益结合合在一起起，全面面放映投投资项目目的风险险特征，，是很好好的风险险投资评评价方法法，也是是其他评评价方法法不可替替代的。。四、期权权理论在在资本预预算中的的应用例：园丁丁的决策策园中番茄茄的可能能状态及及相应的的行动完全成熟熟----立即即摘下已经腐烂烂---彻底放放弃有7、8成熟---可可摘可等等半生不熟熟---等待等待的收收益与风风险可能得到到更好的的口味可能让竞竞争对手手抢得先先机NPV方方法的问问题---决策策刚性决策准则则：NPV=PV––I0NPV>0采采纳（（donow）NPV<0拒拒绝（（never））等价的准准则：PI=PV/I0PV>1donowPV<1never实质：决决策区域域是一维维空间考虑到未未来是不不确定的的，现实实中有第第三种选选择：等待决策区域域因此可可以拓展展到二维维空间2、计算算方法计算项目目价值PV：即即项目未未来各期期现金流流的现值值之和确定投资资可延迟迟的时间间T-t确定无风险利利率r计算初始投资资额I的现值值PV（I））：按无风险险利率r将将T-t时刻刻的I贴现））：PV（I）=I/(1+r)T-t估计项目价值值PV的波动动率σ（年波动））大于市场平均均波动率定义现值系数数和累积波动动率现值系数为项项目价值除以以投资的现值值NPVq=PV/PV(I)累积波动率为为T-t时间间内项目价值值的波动率率：(T-t)1/2σ特别，如果投投资不延迟(T-t=0)，则NPVq=PI=PV/I0由于波动的存存在，当NPVq<1时，并不意意味该项目被被立即拒绝期权的基本概概念期权为在规定定时间内、以以规定的价格格买入或卖出出某种资产（（underlyingasset,标标的资产）的的权利买权（call)——买买入标的资产产权利卖权（put)——卖出出标的资产权权利期权是做某事事的权利，而而不是做某事事的义务，因因此其价值非非负期权即选择权权（option)，不不限于金融工工具实物期权的类类型延迟期权放弃期权转换期权扩张期权定价期权延迟项目期权权——买权项目的价值可可能随时间的的推移而变化化负NPV的项项目未必没有有价值，不要要放弃正NPV的项项目不一定立立即被采纳，，将来实施可可能更有利放弃项目期权权——卖权在项目进展与与预期不符时时终止来源与供应商的合合同不订长期期少雇用长期员员工生产设备短期期租赁，而不不是购买资金分阶段投投入案例分析假设对生产某某种产品进行行分析，该产产品可以永续续实现年限销销售量10个个单位，每单单位产生10元的净现金金流量。第一年末，将将更多的了解解该项目成败败的后果：如如果成功，销销售额调整为为20，如果果失败，销售售额调整为0。假设项目的资资本成本为10%，初始始投资额1050元，可可以在一年内内变卖的设备备残值500元。续正常预测下的的产品的NPV为：100/0.10-1050=-50应该放弃该项项目有何问题？考虑放弃期权权一年后如果放放弃项目，获获得残值收入入500元如果项目成功功，可实现的的现金流量为为2000元元一年后该项目目的期望价值值为500×50%+（200/0.1）×50%=1250万元决策该项目的NPV=（100+1250）/1.1-1050=177元现在-10501年后100和预期的1250贴现现金流量量与期权项目的市场价价值M等于不不包含扩张或或放弃等期权权在内的NPV加上管理理期权价值M=NPV+Opt五、修正现值值法adjustedpresentvalue,APV，又称为为调整现值法法，它是针对对项目寿命期期内资本成本本可能变化的的应用背景提提出的，是对对净现值法具具有可以相加加性的一种应应用。在许多场合，，项目的资本本结构是随着着项目的进展展而发生变化化的。由于项项目资本成本本与资本结构构密切相关，，资本结构的的变化会导致致资本成本的的变化。根据资本结构构理论，负债债能够产生税税盾，使公司司少交纳所得得税，从而增增加公司的价价值。可以假设一个个项目的价值值是由以下两两部分组成的的：（1）项目资资产现金流创创造的价值V1，即假设项目目不负债、完完全由权益资资本融资时，，由项目预期期产生的各期期自由现金流流创造的价值值。（2）由项目目负债产生的的税盾收益V2，。根据资