讲义说明分析水井坊c5

例分析——MBO、外资收购、财务分析 目录第一章公司及市场 1一、公司概况 1公司简介 1公司理念 1二、市场策略 例分析——MBO、外资收购、财务分析 目录第一章公司及市场 1一、公司概况 1公司简介 1公司理念 1二、市场策略 31. 计划 3策略 34P特色策略——第二章行业与定位 8一、白酒行业周期概况 8模型 8Strength 9Weakness 11Threat 144.Opportu5.小结 15二、公司环境分析 15行业地位 15税收环境 17三、公司竞争力分析——基于PEST模型 18水井坊面对的水井坊面对的水井坊面对的法律环境(PoliticalFactors) 18环境(EconomicFactors) 19环境(SocioculturalFactors) 204.水井坊面对的技术环境(TechnologicalFactors) 205．小结 21第三章水井坊股权“进化史” 22一、股价演变史 22二、股权性质及结构演变史 23上市背景 23第一次股权演变 23第二次股权演变 24第三次股权演变 25第四次股权演变 25第四章水井坊三大疑云 27一、亏损疑云 27初现亏损 27不合理的解释 28 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3.假如故意亏损绩效 29二、水井坊的MBO过程疑云 30成都盈盛成立疑云—私人债务？ 30成都盈盛出资疑云—信托贷款债务？ 30MBO之后的偿债之路—偿债疑云？ 31三、水井坊外资收购疑云 35外资收购进程 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3.假如故意亏损绩效 29二、水井坊的MBO过程疑云 30成都盈盛成立疑云—私人债务？ 30成都盈盛出资疑云—信托贷款债务？ 30MBO之后的偿债之路—偿债疑云？ 31三、水井坊外资收购疑云 35外资收购进程 35转让定价之谜—一“贱卖还债？” 36抛弃“全兴大曲”？ 37关于水井坊MBO必要性的追问 37第五章财务分析 39一、偿债能力分析 39短期偿债能力 39长期偿债能力 40特殊的负债——预收账款 414.小结 42二、营运能力分析 43存货周转情况分析 43应收账款周转率分析 443.费用状况 45三、能力分析 47四、成长能力分析 50五、综合能力分析 51六、总结与建议 53第六章从2013年亏损说起 55一、2013年亏损 55二、近七年收入演变 56营业收入 56酒业收入 57三、具体问题 58房地产行业拉动 58酒业收入上升拐点 59高档酒毛利率大幅高于低档酒 59三、房地产行业的介入与1.首次进入与2.第二次进入 633.第二次第七章其他风险与总结建议 67一、其他风险 671.税收风险 67二、总结与建议 68 例分析——MBO 例分析——MBO、外资收购、财务分析 从制度层面建议 69投资建议 69 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第一章公司及市场一、公司概况1.公司简介公司是由四川成都水井坊集团（中外合资的投资性企业）控股39.71%并在上海证劵所挂牌的上市公司，股票“60079180业，主营酒类生产和销售，主要酒类有水井坊品牌系列、全兴品牌系列等，其中“水井坊”品牌系列有：水井坊礼盒装（世纪典藏、风雅颂、公元十三等、水井坊典 、水井坊井台装、天号陈、小水井、琼坛世家、往事等主要品种。初“水井街酒坊遗址”是公司独有的重要生产资源和品牌基础，是不可 的、极为珍贵的历史列为“1999批准为“全国重点文物保护批准为“ 理标志(原产地域)技艺”被列为“ 非物质工商认定为“2.公司理念2.1独有资源独有的资源优势为公司的经营发展打下了坚实的基础，公司利用其优异的品质、精美的包装和独特的资源优势地走出了一条亮丽的高端白酒路 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第一章公司及市场一、公司概况1.公司简介公司是由四川成都水井坊集团（中外合资的投资性企业）控股39.71%并在上海证劵所挂牌的上市公司，股票“60079180业，主营酒类生产和销售，主要酒类有水井坊品牌系列、全兴品牌系列等，其中“水井坊”品牌系列有：水井坊礼盒装（世纪典藏、风雅颂、公元十三等、水井坊典 、水井坊井台装、天号陈、小水井、琼坛世家、往事等主要品种。初“水井街酒坊遗址”是公司独有的重要生产资源和品牌基础，是不可 的、极为珍贵的历史列为“1999批准为“全国重点文物保护批准为“ 理标志(原产地域)技艺”被列为“ 非物质工商认定为“2.公司理念2.1独有资源独有的资源优势为公司的经营发展打下了坚实的基础，公司利用其优异的品质、精美的包装和独特的资源优势地走出了一条亮丽的高端白酒路1 例分析——MBO、外资收购、财务分析 线，成为后继者纷纷效仿的对象。在水井坊上市之前，在国人的心目中最高档的酒只有五粮液、，如果价格定位与五粮液和基本一致，或略低，肯定会失败，因为水井坊的品牌在同一级别上影响力自然不如前二者。公司以睿智的眼光看到了超高档白酒市场的发展潜力，果断地把水井坊定位于比茅台和五粮液还高档的白酒品牌。在低档白酒市场受到严重挤压的环境下，水井坊“喝的酒”的市场定位为公司赢得了巨大的发展空间，成为高端白酒市场的引领者。创新2.2在创新方面，公司遵循“传统和现代相结合、艺术和技术相结合、文化和、包装标识、品牌形象、内涵上的差异化、智能化、人本化，努力打造出高品质、高品味、高品格，致力于为消费者提供高品质的物质精神享受和体验。未来，公司将集中主要优势资源和资金，做实、做大、做强白酒产业；在外部强势资本和本土资源合力推动下，以水井坊酒为高端标志性，使其成长为国际一流的白酒品牌。2.3质量安全公司以“科技兴企，质量第一”为重要抓手。在质量管理方面，公司已通质量管理体系和HA食品安全、ISO14001环境管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系、酒类质量等级和计量体系等一系列认证，以确保“100100﹪“100﹪符合 例分析——MBO、外资收购、财务分析 线，成为后继者纷纷效仿的对象。在水井坊上市之前，在国人的心目中最高档的酒只有五粮液、，如果价格定位与五粮液和基本一致，或略低，肯定会失败，因为水井坊的品牌在同一级别上影响力自然不如前二者。公司以睿智的眼光看到了超高档白酒市场的发展潜力，果断地把水井坊定位于比茅台和五粮液还高档的白酒品牌。在低档白酒市场受到严重挤压的环境下，水井坊“喝的酒”的市场定位为公司赢得了巨大的发展空间，成为高端白酒市场的引领者。创新2.2在创新方面，公司遵循“传统和现代相结合、艺术和技术相结合、文化和、包装标识、品牌形象、内涵上的差异化、智能化、人本化，努力打造出高品质、高品味、高品格，致力于为消费者提供高品质的物质精神享受和体验。未来，公司将集中主要优势资源和资金，做实、做大、做强白酒产业；在外部强势资本和本土资源合力推动下，以水井坊酒为高端标志性，使其成长为国际一流的白酒品牌。2.3质量安全公司以“科技兴企，质量第一”为重要抓手。在质量管理方面，公司已通质量管理体系和HA食品安全、ISO14001环境管理体系认证、ISO22000食品安全管理体系、酒类质量等级和计量体系等一系列认证，以确保“100100﹪“100﹪符合测”和包装材料的专项检测；在科研方面，公司拥有酿酒世家历代传承的固态2 例分析——MBO、外资收购、财务分析 发酵蒸馏白酒酿造的独特工艺和现代微生物技术等知识产权，在酿酒生物发酵菌方面获得的多项科技成果荣获市、省、级奖项；在 创新方面，公司遵循“传统和现代相结合、艺术和技术相结合、和、包装标识、品牌形象、内涵上的差异化、智能化、人本化，努力打造出高品质、高品味、高品格，致力于为消费者提供高品质的物质精神享受和体验。二、市场策略计划1.就是根据市场需要组织生产，通过教育迫使目标观众认可其。策略，为顾客提供满意的商品和服务而实现企业目标的过程。策略2.4P1-14P3策略 例分析——MBO、外资收购、财务分析 发酵蒸馏白酒酿造的独特工艺和现代微生物技术等知识产权，在酿酒生物发酵菌方面获得的多项科技成果荣获市、省、级奖项；在 创新方面，公司遵循“传统和现代相结合、艺术和技术相结合、和、包装标识、品牌形象、内涵上的差异化、智能化、人本化，努力打造出高品质、高品味、高品格，致力于为消费者提供高品质的物质精神享受和体验。二、市场策略计划1.就是根据市场需要组织生产，通过教育迫使目标观众认可其。策略，为顾客提供满意的商品和服务而实现企业目标的过程。策略2.4P1-14P3策略 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2.1Product——何以解忧，唯有井坊特视角展、大以及大开大合的新观点。品种:水井坊系列属于酒类中的浓香型，浓香型白酒的品种和产量均属是同类型中的优秀代表。包装:的企业之一。2.2Prce——千金易得，知音难求源远流长的酒足物质层面的需要，能提高水井坊在消费的高品质。随着在行业调整期中和五粮较大的市场风险。 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2.1Product——何以解忧，唯有井坊特视角展、大以及大开大合的新观点。品种:水井坊系列属于酒类中的浓香型，浓香型白酒的品种和产量均属是同类型中的优秀代表。包装:的企业之一。2.2Prce——千金易得，知音难求源远流长的酒足物质层面的需要，能提高水井坊在消费的高品质。随着在行业调整期中和五粮较大的市场风险。4 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2.3Prmotin——酒香也怕巷子深品牌培育和企业形和品牌建设可以牌。传承和发扬以高尚生活元素为的品牌影响力。2.4Plce——工欲善其事，必先利其器企业并不直接面对消费者，而是通过分销商进行的。2013年之前水井坊一直采用的是区域总销售从总开始，然后是省级或地区级商，接下去再转到第三级、第四级商，最终才能到零售商。 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2.3Prmotin——酒香也怕巷子深品牌培育和企业形和品牌建设可以牌。传承和发扬以高尚生活元素为的品牌影响力。2.4Plce——工欲善其事，必先利其器企业并不直接面对消费者，而是通过分销商进行的。2013年之前水井坊一直采用的是区域总销售从总开始，然后是省级或地区级商，接下去再转到第三级、第四级商，最终才能到零售商。1-2总代制和扁平化5消费者分销商3分销商2分销商1区域总厂商 例分析——MBO、外资收购、财务分析 水井坊目前采用是区域总模式，即一个地区由一家公司来进行总经销，这样的好处是与经销商比较紧密对其中某一个品牌过分的关注，紧密模式也使得水井坊相对于同业中将销售下沉到二三线地级和县级城市的其他企业而言，难直接从终端获得消费者与真实的消费 ，严重制约了水井坊的发展。模式到自建终端模式，即在某些地区开始自建销售队伍（见上图，直接供货给终端。从区域总高端白酒遭遇行业后渠道的一次尝试。辅助区域总着厂家需要投入可能要远远低于预期。3.特色策略——价值、影响以及名人效应的人物或团体和消费者的或 或服务的销售的和方式。水井坊在方面拥有丰富的经验，城市业余网球2012年水井坊作为“APEC之夜”6白酒在 例分析——MBO、外资收购、财务分析 水井坊目前采用是区域总模式，即一个地区由一家公司来进行总经销，这样的好处是与经销商比较紧密对其中某一个品牌过分的关注，紧密模式也使得水井坊相对于同业中将销售下沉到二三线地级和县级城市的其他企业而言，难直接从终端获得消费者与真实的消费 ，严重制约了水井坊的发展。模式到自建终端模式，即在某些地区开始自建销售队伍（见上图，直接供货给终端。从区域总高端白酒遭遇行业后渠道的一次尝试。辅助区域总着厂家需要投入可能要远远低于预期。3.特色策略——价值、影响以及名人效应的人物或团体和消费者的或 或服务的销售的和方式。水井坊在方面拥有丰富的经验，城市业余网球2012年水井坊作为“APEC之夜”6白酒在 例分析——MBO、外资收购、财务分析 世界舞台上传播者。促进消费体验，提升品牌认同。水井坊第一家品牌体验店在四川乐山落成，对水井坊品牌的认同感。2013年的体验店开业，将对水井坊品牌形象提升产生积极影响。水井坊对的角度体验期企业现都奠定了良基础。7 例分析——MBO、外资收购、财务分析 世界舞台上传播者。促进消费体验，提升品牌认同。水井坊第一家品牌体验店在四川乐山落成，对水井坊品牌的认同感。2013年的体验店开业，将对水井坊品牌形象提升产生积极影响。水井坊对的角度体验期企业现都奠定了良基础。7 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第二章行业与定位一、白酒行业周期概况对白酒行业的既有鼓励又有限制。每个不同时期，都会根据白酒行业的市场需求以及产业结构进行相应调整。图2-1 白酒行业的三个调整时期二、行业环境分析——基于SWOT模型的机遇和8限制期1991-2001亚洲金融 爆发，国内产业结构调整，需求持续萎缩，白酒产能过剩，行业呈现量价齐跌， 加税高达四次。宽松期 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第二章行业与定位一、白酒行业周期概况对白酒行业的既有鼓励又有限制。每个不同时期，都会根据白酒行业的市场需求以及产业结构进行相应调整。图2-1 白酒行业的三个调整时期二、行业环境分析——基于SWOT模型的机遇和8限制期1991-2001亚洲金融 爆发，国内产业结构调整，需求持续萎缩，白酒产能过剩，行业呈现量价齐跌， 加税高达四次。宽松期2002-2012“黄金十年”白酒属于农 深 行业，酿造的主要原料均来自我国业提供的杂粮、饲料粮。2004年起， 开始大力扶持农业，对白酒行业产生积极影响。限制调整期20131、塑化剂问题、 限制三公消费、 禁酒令以及严抓酒驾行动等使高端酒政务需求有所压制。2、 实行严格 白酒和 生产发展的产业 白酒生产和部分 生产被列入 用地项目目录3、白酒和 生产企业申请生产 证从严4 例分析——MBO、外资收购、财务分析 应该先关注该企业所处行业。白酒是Spirit）之一。以曲类、酒母为糖化发 例分析——MBO、外资收购、财务分析 应该先关注该企业所处行业。白酒是Spirit）之一。以曲类、酒母为糖化发数千年的酿造历史和积淀。2-2SWOT1.Stregth1.1行业毛利率高9 例分析——MBO、外资收购、财务分析 发展，白酒酿造技术成熟，就目前看来，白酒市场的消费结构 是特有的商务谈判合作成为了的象征，更是作为国宴酒款待外宾，的附加值在品牌效应以13家企业12012年273.89%，远远高于普通业水平。除92.27%，赋予了白酒很高的附加值。1.2较强的收款能力同时由于人民生活水平的提高市场需求，而高端白酒的市场品牌较少、款方面表现强势。具体体现在应收账款少，而预收款项多，以2012年年报数据资产中所款在总负债中所37.92%，近四成的负债由预收账款。1.3现金流量充足白酒企业由于其高耗粮和酿造技术属于 保护技术因此白酒行业属于国1泸州老窖（000568）、（000596）、酒鬼酒（000799）、五粮液（000858）、 例分析——MBO、外资收购、财务分析 发展，白酒酿造技术成熟，就目前看来，白酒市场的消费结构 是特有的商务谈判合作成为了的象征，更是作为国宴酒款待外宾，的附加值在品牌效应以13家企业12012年273.89%，远远高于普通业水平。除92.27%，赋予了白酒很高的附加值。1.2较强的收款能力同时由于人民生活水平的提高市场需求，而高端白酒的市场品牌较少、款方面表现强势。具体体现在应收账款少，而预收款项多，以2012年年报数据资产中所款在总负债中所37.92%，近四成的负债由预收账款。1.3现金流量充足白酒企业由于其高耗粮和酿造技术属于 保护技术因此白酒行业属于国1泸州老窖（000568）、（000596）、酒鬼酒（000799）、五粮液（000858）、酒业（000995）、洋河（002304）、（600197）、酒（600199）、（600519）、老白干酒（600559）、沱牌舍得（600702）、水井坊（600779）、山西汾酒（600809）2由于部分企业2013年年报暂时未出，故暂时参考2012年数据，数据来源csmar数据库10 例分析——MBO、外资收购、财务分析 金流量过多的问题，同样以2012年年报数据位依据计算，资产占总资产比64.35%，而五粮液的货币资金在流动资金中的充足可以保证企业正常运营，有现金流断裂的风险。1.4地方扶持尽管白酒行业属于价值为当地发展做出发展的重要支柱，白酒作为促进当地农业亳州、50.2%。酒业56.9%，52.3% 例分析——MBO、外资收购、财务分析 金流量过多的问题，同样以2012年年报数据位依据计算，资产占总资产比64.35%，而五粮液的货币资金在流动资金中的充足可以保证企业正常运营，有现金流断裂的风险。1.4地方扶持尽管白酒行业属于价值为当地发展做出发展的重要支柱，白酒作为促进当地农业亳州、50.2%。酒业56.9%，52.3%3。2.Weakess2.1限制3:1，我国白酒酿造业年耗粮约1500万吨。白酒酿造技术又属于保护技术，因此出于粮3《白酒成为优势产业的若干理由》酒业，2011.311 例分析——MBO、外资收购、财务分析 1998年，对于白酒行业实施生产发展关于发布实施（国发[2005]40号）和《产业结构调整发改委令第40号生和改建白酒和生产工作中严格执行国家产业有关问题生产企业申请生产证进行从严控生产家产业的证明文件，否则一律不得办理生产手续。2.2税务负担重除从1993年到201120%的从价税 例分析——MBO、外资收购、财务分析 1998年，对于白酒行业实施生产发展关于发布实施（国发[2005]40号）和《产业结构调整发改委令第40号生和改建白酒和生产工作中严格执行国家产业有关问题生产企业申请生产证进行从严控生产家产业的证明文件，否则一律不得办理生产手续。2.2税务负担重除从1993年到201120%的从价税201110%，其中对计税价格销售的进销业销售税金及其5%，而白酒行业销售税金及其附加占销售收入比重9%4，接近饮料业水平的两倍5。4白酒行业原始数据数据来源：csmar数据库，结论为本组计算所得5饮料业数据来源：中宏统计数据库，09年之后数据不可得，无法比较。12 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2.3行政命令影响同时其他的一些 如严禁酒驾和三公消费的限制等也多多少少对于白酒行业的发展造成了牌，将上市白酒企业大体上划分为三类（以销售收入规模划分：一类为茅余下的酒业、上我们认为线品牌主要经营中高端白酒，分析类白酒公司利润表从2000年开始，白酒行业销售收201220123月发布的对三公消费的限制的确影响了中高端白酒的销售。2.4难以打入国际市场白酒行业在国内的发展受到限制，向国外市场进军似乎也是举步维艰，进出口总额44.66亿 ，4.16%3%6，作为国内白酒行业巨头的企业 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2.3行政命令影响同时其他的一些 如严禁酒驾和三公消费的限制等也多多少少对于白酒行业的发展造成了牌，将上市白酒企业大体上划分为三类（以销售收入规模划分：一类为茅余下的酒业、上我们认为线品牌主要经营中高端白酒，分析类白酒公司利润表从2000年开始，白酒行业销售收201220123月发布的对三公消费的限制的确影响了中高端白酒的销售。2.4难以打入国际市场白酒行业在国内的发展受到限制，向国外市场进军似乎也是举步维艰，进出口总额44.66亿 ，4.16%3%6，作为国内白酒行业巨头的企业白酒还没有被世界所接受，白酒行业远没有达到程度。6《2013年1-12月酿酒行业生产运行情况》，酒业，7原始数据数据来源csmar数据库，结论为本组计算所得13 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3.Thret3.1中低档市场产能过剩从2002大量的业外资本涌入造成白酒行业供需失衡。统计数据显示，国内白酒产量在960万千升”这一目标8。3.2消费者结构断层、技术投入不足白酒的消费人群主要集中在50、60后人群，现在新进的80、90后的消费习惯是红酒、洋酒、啤酒等，这 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3.Thret3.1中低档市场产能过剩从2002大量的业外资本涌入造成白酒行业供需失衡。统计数据显示，国内白酒产量在960万千升”这一目标8。3.2消费者结构断层、技术投入不足白酒的消费人群主要集中在50、60后人群，现在新进的80、90后的消费习惯是红酒、洋酒、啤酒等，这就注定了白酒的消费有断层，技术创新以迎合新近80、90后消费群的口味和消费习惯就成为了关键，层面上得不到 世纪80年代以前的水平，严重影响了白酒的发展与进步。3.3其他综合威胁勾兑等酒的超高度白酒的生产以及假冒伪劣 十分严重都影响着白酒行业声誉阻碍白酒行业的发展。8《我国白酒行业产能过剩成最大》，行业研究网，14 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4.Oppotu发展是当下 着发展的进步，人民生活水平的提高，以家庭月收入在8000元左右的工薪家庭为主要消费群体的中端白酒的销售量或将进入一个快速增长的时期。5.小结迎合80、90后新近消费群的消费习惯，同时努力开拓国外市场，凭借着该行业的传统优势以及限制企业均有广阔的上升发展空间。二、公司环境分析1.行业地位通过分析20212-3，资产规模最 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4.Oppotu发展是当下 着发展的进步，人民生活水平的提高，以家庭月收入在8000元左右的工薪家庭为主要消费群体的中端白酒的销售量或将进入一个快速增长的时期。5.小结迎合80、90后新近消费群的消费习惯，同时努力开拓国外市场，凭借着该行业的传统优势以及限制企业均有广阔的上升发展空间。二、公司环境分析1.行业地位通过分析20212-3，资产规模最28.74%、、洋酒15.03%和泸州老窖3.88%、酒1.89%、在上市公司中相对较小。15 例分析——MBO、外资收购、财务分析 图2-3 2012年白酒上市公司资产规模201273.89%，由于酒类级别越高毛利率越高，即高端酒毛利率>中端酒毛利率>低端酒毛利率。因此我65%的公司进行横向比较。表2-1 2012年度部分白酒企业毛利率山西汾酒水井坊五粮液酒鬼酒 泸州老窖毛利率74.77%80.82%92.27%70.53%70.91%78.36% 例分析——MBO、外资收购、财务分析 图2-3 2012年白酒上市公司资产规模201273.89%，由于酒类级别越高毛利率越高，即高端酒毛利率>中端酒毛利率>低端酒毛利率。因此我65%的公司进行横向比较。表2-1 2012年度部分白酒企业毛利率山西汾酒水井坊五粮液酒鬼酒 泸州老窖毛利率74.77%80.82%92.27%70.53%70.91%78.36%65.65%65%的企业有山西汾酒、水井坊、、五粮液、、酒鬼酒和泸州老窖。以上酒企其定义为主要销售中高端白酒企业。接下来提取这些企业2012年度营业收入进行2-4所示,2012年市场份额最大的四家企业为五粮液（345、（331）和泸州老窖（14080左2.07%。16 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2-42012从以上数据分析可以看出，水井坊在资产规模上只能算是二类酒业品牌，在上市公司中相对较小，而营业收入与资产规模相仿，即使在同样以中高档白酒为主要 的同类酒企中也相对较小，上市公司中资产规模处于同等地位的有、酒鬼酒和山西汾酒，在同等规模的企业中，水井坊销售收入排名最后。但是值得关注的是水井坊的毛利率很高，处于全行业第二，因为水井坊的中，有一部分走超高端路线，这一部分贡献了大量的毛利率。2．税收环境自实行市场调节白酒价格以来，通过多种税收对白酒产业发展加以限制和调控。总体而言，白酒行业的税赋整体呈增加态势，历史上重要的几次税收具体情况如下表所示：表2-2 税收17时间税收1993中 民 消费税暂行条例 令（[1993]第135号）规定，对白酒25 例分析——MBO、外资收购、财务分析 2-42012从以上数据分析可以看出，水井坊在资产规模上只能算是二类酒业品牌，在上市公司中相对较小，而营业收入与资产规模相仿，即使在同样以中高档白酒为主要 的同类酒企中也相对较小，上市公司中资产规模处于同等地位的有、酒鬼酒和山西汾酒，在同等规模的企业中，水井坊销售收入排名最后。但是值得关注的是水井坊的毛利率很高，处于全行业第二，因为水井坊的中，有一部分走超高端路线，这一部分贡献了大量的毛利率。2．税收环境自实行市场调节白酒价格以来，通过多种税收对白酒产业发展加以限制和调控。总体而言，白酒行业的税赋整体呈增加态势，历史上重要的几次税收具体情况如下表所示：表2-2 税收17时间税收1993中 民 消费税暂行条例 令（[1993]第135号）规定，对白酒2515%；17%。1998财税[1998]45 定：从1998年1月1日起，对粮食类白酒（含薯类白酒）的广告宣传费一律不得在税前扣除。2012年部分酒企营业收入分布山西汾酒水井坊 五粮液 酒鬼酒泸州老窖 例分析——MBO、外资收购、财务分析 三、公司竞争力分析——基于PEST模型1.水井坊面对的法律环境(PoltcalFactors)2-52012补贴9白酒行业是限制发展行业，因此行业进入壁垒高，具体体现在2006年发出的《关于发布实施〈用地项目目录（2006年本 例分析——MBO、外资收购、财务分析 三、公司竞争力分析——基于PEST模型1.水井坊面对的法律环境(PoltcalFactors)2-52012补贴9白酒行业是限制发展行业，因此行业进入壁垒高，具体体现在2006年发出的《关于发布实施〈用地项目目录（2006年本〉知的规定，白酒生产和生产（除 乙醇项目外）被列入用地项9山西汾酒报表中未列示是否有补助。18200125%、15%征收消（500）0.5规定，外购已税生产白酒消费税不得抵扣。2002白酒上市公司先征后返18%的所得税 。2006）20%，从量税率不变（0.5500。 例分析——MBO、外资收购、财务分析 目目录，今后，凡是新建、扩建和改建白酒和生产线需要新增用地的，各级发改委和国土部门一律不得办理有关手续。这一产业意味着投资者不能再投资新建白酒和生产项目，已有的白酒和生产企业也不能再以征地改扩建的方式来扩大产能产量，而只能以技术改造、工艺、更新等技术进步的方式来扩大产能产量。白酒行业虽然是限制发展企业，但由于白酒企业往往是当地发展的重要支柱，因此当地往往会给予白酒企业重点扶持，水井坊也不例外，在2012年获得了大额的成都 相关 补助。横向较发现，2012年水井坊获得的补贴是最多的，38.41%。再单独提取出同属于四川的酒企沱牌舍得、泸州老窖、五粮液和水井坊比较如下表所示：表2-3 四川酒企2012年 补贴结构沱牌舍得泸州老窖五粮液水井坊补贴36,509.8015,859,349.2211,453,205.0034,676,450.000.06%25.57%18.47%55.91%如表2所示，水井坊在同属于四川的酒企中获得的补贴远远高于其他三家企业，的大力扶持。2.水井坊面对的环境(EconomicFactors)宏观环境来看，居民消费水平呈现逐年上升的趋势。表2-4 消费变动情况102012年2011年2010年2009年2008年居民人均年（元）增幅14,09812,57010,5229,2838,43012.16%19.46%13.35%10.12%15.32%10数据来源于19 例分析——MBO、外资收购、财务分析 目目录，今后，凡是新建、扩建和改建白酒和生产线需要新增用地的，各级发改委和国土部门一律不得办理有关手续。这一产业意味着投资者不能再投资新建白酒和生产项目，已有的白酒和生产企业也不能再以征地改扩建的方式来扩大产能产量，而只能以技术改造、工艺、更新等技术进步的方式来扩大产能产量。白酒行业虽然是限制发展企业，但由于白酒企业往往是当地发展的重要支柱，因此当地往往会给予白酒企业重点扶持，水井坊也不例外，在2012年获得了大额的成都 相关 补助。横向较发现，2012年水井坊获得的补贴是最多的，38.41%。再单独提取出同属于四川的酒企沱牌舍得、泸州老窖、五粮液和水井坊比较如下表所示：表2-3 四川酒企2012年 补贴结构沱牌舍得泸州老窖五粮液水井坊补贴36,509.8015,859,349.2211,453,205.0034,676,450.000.06%25.57%18.47%55.91%如表2所示，水井坊在同属于四川的酒企中获得的补贴远远高于其他三家企业，的大力扶持。2.水井坊面对的环境(EconomicFactors)宏观环境来看，居民消费水平呈现逐年上升的趋势。表2-4 消费变动情况102012年2011年2010年2009年2008年居民人均年（元）增幅14,09812,57010,5229,2838,43012.16%19.46%13.35%10.12%15.32%10数据来源于19 例分析——MBO、外资收购、财务分析 截取白酒所有13家上市公司2011年和2012年主营业务收入数据对比可以201237%201210%2012年表现不足行业平均水平。而随着“三公消费”的限制的影响越来越明显，截止目前行业主营业务收入下降1.87%24.2%11。综合数据可以看出在市场收入均上升时，水井坊增长幅度不及行业水平，而当市场收入下降时，水井坊收入下降幅度大于市场均值，因此水井坊市场竞争力不足，受到“三公消费”限制影响较大。3．水井坊面对的环境(SocoulturalFactors)勾兑等，给整个行业声誉蒙上了一层阴影。就这两个水井坊均未涉及，但由于过少，只有事件中心企业才被，因而其余企业似乎也未受影响，水井坊并未由此获得正向的溢出效应。2001 例分析——MBO、外资收购、财务分析 截取白酒所有13家上市公司2011年和2012年主营业务收入数据对比可以201237%201210%2012年表现不足行业平均水平。而随着“三公消费”的限制的影响越来越明显，截止目前行业主营业务收入下降1.87%24.2%11。综合数据可以看出在市场收入均上升时，水井坊增长幅度不及行业水平，而当市场收入下降时，水井坊收入下降幅度大于市场均值，因此水井坊市场竞争力不足，受到“三公消费”限制影响较大。3．水井坊面对的环境(SocoulturalFactors)勾兑等，给整个行业声誉蒙上了一层阴影。就这两个水井坊均未涉及，但由于过少，只有事件中心企业才被，因而其余企业似乎也未受影响，水井坊并未由此获得正向的溢出效应。2001年水井坊获得原产地并且被金氏世界评为全世界最老的酿酒厂，为水井坊的赋予了附加值，可以由毛利率得到体80.82%，居于行业第二，仅次于。由此可见，此项可以作为水井坊的竞争力予以发展。4.水井坊面对的技术环境(TechnolgcalFators)白酒行业整个行业的现状是层面上白酒科研工作被弱化，白酒的科研项目不能列入计划，白酒的科研技术协作得不到的资金支持，因此公司研为就成为了行业进步的关键。11数据来源于网20 例分析——MBO、外资收购、财务分析 表2-5 研发费用占管理费用比重12山西汾酒泸州老窖酒鬼酒洋河水井坊201120123.38%2.50%1.40%0.53%10.60%13.17%16.04%20.23%3.65%4.42%0.53%0.65%但是水井坊在科研方面，拥有酿酒世家历代传承的固态发酵蒸馏白酒酿造的独特工艺和现代微生物技术等知识产权，在酿酒生物发酵菌方面获得的多项科技成果荣获市、省、4可以看出，水井坊近年技术在多年的研发基础上相对成熟，水井坊又在此基础上取得了长足进步，因此近年减少了对科研的投入，这不利于企业的长期软实力发展，不利于推动创新。5．小结虽然有限制发展带来的行业进入壁垒优势，但依然不能抵抗洋酒80、90后新进消费群体中后者显然更受到青睐。因此加大研发力度，推出符合其口味和消费习惯的成为了当务之急，但水井坊的研发在行业中表现明显不足。综合以上，水井坊的竞争力在行业中稍显不足，但所幸水井坊的拥有很高的附加值，在高端酒业的方面，水井坊的显然更加有经验和效果，应合理推广并不断扩大优势，使其PEST境的优势，规避相关风险，加大应对环境变化的能力。12五粮液和均未在报表中明确列示研发费用，故不列入比较 例分析——MBO、外资收购、财务分析 表2-5 研发费用占管理费用比重12山西汾酒泸州老窖酒鬼酒洋河水井坊201120123.38%2.50%1.40%0.53%10.60%13.17%16.04%20.23%3.65%4.42%0.53%0.65%但是水井坊在科研方面，拥有酿酒世家历代传承的固态发酵蒸馏白酒酿造的独特工艺和现代微生物技术等知识产权，在酿酒生物发酵菌方面获得的多项科技成果荣获市、省、4可以看出，水井坊近年技术在多年的研发基础上相对成熟，水井坊又在此基础上取得了长足进步，因此近年减少了对科研的投入，这不利于企业的长期软实力发展，不利于推动创新。5．小结虽然有限制发展带来的行业进入壁垒优势，但依然不能抵抗洋酒80、90后新进消费群体中后者显然更受到青睐。因此加大研发力度，推出符合其口味和消费习惯的成为了当务之急，但水井坊的研发在行业中表现明显不足。综合以上，水井坊的竞争力在行业中稍显不足，但所幸水井坊的拥有很高的附加值，在高端酒业的方面，水井坊的显然更加有经验和效果，应合理推广并不断扩大优势，使其PEST境的优势，规避相关风险，加大应对环境变化的能力。12五粮液和均未在报表中明确列示研发费用，故不列入比较21 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第三章水井坊股权“进化史”一、股价演变史“水井坊”19996文物考古在考察水井坊遗址后召开论证会，对水井坊的重要性、价值和对酿造工艺的贡献作出充分肯定。当月，水井坊的股价就达到了前所未有的40.9元的历史最。有了如此强大的软实力，水井坊自然的在白酒行业中独树一帜，而真实的水井坊是怎样的呢？水井坊（股票代码：600779，全称四川水井坊，更名为水井坊还得从2006年说起，公司原名“四川全兴追溯到1996年，是我国资本市场上市较早的一批公司。作为全兴旗下最著名的品牌，在更名前“水井坊”创造了公司90%的收入与利润。2006年水井坊股价一度跌到了历史最低点3.55元，相比于1999 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第三章水井坊股权“进化史”一、股价演变史“水井坊”19996文物考古在考察水井坊遗址后召开论证会，对水井坊的重要性、价值和对酿造工艺的贡献作出充分肯定。当月，水井坊的股价就达到了前所未有的40.9元的历史最。有了如此强大的软实力，水井坊自然的在白酒行业中独树一帜，而真实的水井坊是怎样的呢？水井坊（股票代码：600779，全称四川水井坊，更名为水井坊还得从2006年说起，公司原名“四川全兴追溯到1996年，是我国资本市场上市较早的一批公司。作为全兴旗下最著名的品牌，在更名前“水井坊”创造了公司90%的收入与利润。2006年水井坊股价一度跌到了历史最低点3.55元，相比于1999年最高股价35.5元，公司的市值缩水了近十倍。而自2006年起水井坊的股价却200832.38元/股，不得不怀疑全兴的更名对公司带来了巨大的正向效应。而经过了6年的经营水井坊的股价再次于现在的每股8.5元左右，市值的膨胀22 例分析——MBO、外资收购、财务分析 二、股权性质及结构演变史1.上市背景现在的水井坊被资本市场所津津乐道的是其中外合资的背景，作为白酒板富的意义。水井坊的前身“四川全兴”，历史可以追溯到上世纪五十年代由当时，80，1997”实现上市，在此阶段企业粹的国资背景属于成都市国有资产管理局。2002年根据财政部财企[2002]136号文，同意将原成都市国有资产管理局持有的“全兴”全部股股权划转四川成都全兴集团持有，四川成都全兴集团有限公司正式成为公司第一大股东，其最终方依然是成都市人民。此时流通领域中的股数占总股数的39.16%而四川成都全兴集团持有公司总股数48.44%的，处于一个绝对控股的地位。2.第一次股权演变2002转变的一年，这一年里实现了国有资产的重组、，计划将全兴集团改组为了股权结构多元化的公司。集团内部管理层、外部投资者、企业职工持股的多元化股权结构。管理层通过自筹资金设立成都盈盛投资获得全兴集团公司67.7%的股权、全兴工会代表职工持有12.3%的、市矢量投资代表外部投资者持有20%股权。通过重组全兴集团从国有独资公司变成了公：23 例分析——MBO、外资收购、财务分析 二、股权性质及结构演变史1.上市背景现在的水井坊被资本市场所津津乐道的是其中外合资的背景，作为白酒板富的意义。水井坊的前身“四川全兴”，历史可以追溯到上世纪五十年代由当时，80，1997”实现上市，在此阶段企业粹的国资背景属于成都市国有资产管理局。2002年根据财政部财企[2002]136号文，同意将原成都市国有资产管理局持有的“全兴”全部股股权划转四川成都全兴集团持有，四川成都全兴集团有限公司正式成为公司第一大股东，其最终方依然是成都市人民。此时流通领域中的股数占总股数的39.16%而四川成都全兴集团持有公司总股数48.44%的，处于一个绝对控股的地位。2.第一次股权演变2002转变的一年，这一年里实现了国有资产的重组、，计划将全兴集团改组为了股权结构多元化的公司。集团内部管理层、外部投资者、企业职工持股的多元化股权结构。管理层通过自筹资金设立成都盈盛投资获得全兴集团公司67.7%的股权、全兴工会代表职工持有12.3%的、市矢量投资代表外部投资者持有20%股权。通过重组全兴集团从国有独资公司变成了公：23 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3-2第一次股权演变3.第二次股权演变股权的变化还不止于此，两年之后的2004年，战略投资者矢量公司先转了6%12%的股权转让给成都世无双贸易。最终成都盈盛通过收购成都世无双的股权，全兴工会（后更名为水井坊工会）由盈盛公司牵头，筹集了一笔一年期的企业借款，作为收购全兴集团的12.3%的股权。但由于当时工会信托持股预留份额无人自愿认购，工会法人也无力承担垫支借款的本息偿还，盈盛投资与全兴工会多次协调后，接手全兴工会6.3%的全兴集团股权，因此盈盛投资最终控股94%，水井坊工会(原为全兴工会)控股6%。到2005年底管理层最终实现对全兴集团的绝对，股权结构 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3-2第一次股权演变3.第二次股权演变股权的变化还不止于此，两年之后的2004年，战略投资者矢量公司先转了6%12%的股权转让给成都世无双贸易。最终成都盈盛通过收购成都世无双的股权，全兴工会（后更名为水井坊工会）由盈盛公司牵头，筹集了一笔一年期的企业借款，作为收购全兴集团的12.3%的股权。但由于当时工会信托持股预留份额无人自愿认购，工会法人也无力承担垫支借款的本息偿还，盈盛投资与全兴工会多次协调后，接手全兴工会6.3%的全兴集团股权，因此盈盛投资最终控股94%，水井坊工会(原为全兴工会)控股6%。到2005年底管理层最终实现对全兴集团的绝对，股权结构实际变成：94%6%48.44%图3-3 第二次股权演变24四川全兴四川全兴 公司工会成都盈盛投资 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4.第三次股权演变20072过四川省商务厅批准，盈盛投资将所持全兴集团43%的股权以5.17亿元的价格，转让给帝，全兴集团由此变更为中外合资企业，公司的资本仍然保持4.72亿元不变，盈盛持股51%，帝43%，工会持股6%。2008年，帝要求扩大战略合作，收购了工会持有6%的全兴集团股权，之后帝对全兴集团持股权增至49%。2009年，全兴集团为了加强资本实力和融资能力，将1，盈盛投资和帝亚51%49%。2011627批准帝亚吉欧进一步收购全兴集团4%的股权，收购价格是近1.4亿元，完成收购之后， 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4.第三次股权演变20072过四川省商务厅批准，盈盛投资将所持全兴集团43%的股权以5.17亿元的价格，转让给帝，全兴集团由此变更为中外合资企业，公司的资本仍然保持4.72亿元不变，盈盛持股51%，帝43%，工会持股6%。2008年，帝要求扩大战略合作，收购了工会持有6%的全兴集团股权，之后帝对全兴集团持股权增至49%。2009年，全兴集团为了加强资本实力和融资能力，将1，盈盛投资和帝亚51%49%。2011627批准帝亚吉欧进一步收购全兴集团4%的股权，收购价格是近1.4亿元，完成收购之后，帝所持有的全兴集团股权将从现有的49%增加至53%，成为了全兴最大股东、实际人，股权结构：图3-4 第三次股权演变5.第四次股权演变从2002年国有资产改组开始，历时近十年，成都全兴集团完成了从国有独样的股权性质转变，成为了第一家由外资的国内知名白酒企业。从06年的收购开始，对股价反应敏感，200832.38，但是帝25 例分析——MBO、外资收购、财务分析 成为水井坊实际22元附近徘徊，显然资本市场对这笔并购没有过于强烈的反应。2013年7月23日帝宣布2.33（折合47%21.05%39.71%，水井坊也顺势从外资控股变身为外商独资，其股权结构变为：100%39.71%图3-5 第四次股权演变水井坊几经易主，股权演变的历程背后包含着许多的故事，MBO收购的背后，外到的复杂资本 例分析——MBO、外资收购、财务分析 成为水井坊实际22元附近徘徊，显然资本市场对这笔并购没有过于强烈的反应。2013年7月23日帝宣布2.33（折合47%21.05%39.71%，水井坊也顺势从外资控股变身为外商独资，其股权结构变为：100%39.71%图3-5 第四次股权演变水井坊几经易主，股权演变的历程背后包含着许多的故事，MBO收购的背后，外到的复杂资本成为了研究国企改制、并购、MBO的重20142013-1.24—-1.620032013入主水井坊究竟为其带来了什么？水井坊股权几经变换背后的故事？在随后的分析展开。26四川全兴DiageoHighlandsHoldingB.V 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第四章水井坊三大疑云一、亏损疑云1.初现亏损水井坊自1996年上市以来，经营业绩平稳、利润稳步上涨，到1999年水井坊品牌的创立为全兴带来了大幅度的利润增长。此后的3年里分别实现了2.59亿元、1.83亿元、1.86亿元的利润。品牌创建的初期，本是成长上升期的企业为何在2002年利润骤减、又在2003年出现亏损，业绩幅度大额的变化背后究竟隐藏着怎样的故事呢？4-11996-2003打开水井坊1999至2003的利润表会发现1999-2001年伴随着主营收入的增长的同时毛利率也不断增长，这一阶段公司的利润相对，平均利润达到了2亿左右。但是在2002—2003年伴随着营业收入、毛利率大幅下降的同时，营业总成本却不断上升，这直接导致了2002年利润的大幅度减少和2003年的亏损。仔细查看2003年的成本费用就会发现：毛利率下降幅度小，但是期27净利润（ ：万元）30000.00 25869.7925000.0020000.00 18279.6118601.32 15000.0010000.005000.00 2880.373000.493640.02 2399.32 0.001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003-10000.00-15000.00 例分析——MBO、外资收购、财务分析 第四章水井坊三大疑云一、亏损疑云1.初现亏损水井坊自1996年上市以来，经营业绩平稳、利润稳步上涨，到1999年水井坊品牌的创立为全兴带来了大幅度的利润增长。此后的3年里分别实现了2.59亿元、1.83亿元、1.86亿元的利润。品牌创建的初期，本是成长上升期的企业为何在2002年利润骤减、又在2003年出现亏损，业绩幅度大额的变化背后究竟隐藏着怎样的故事呢？4-11996-2003打开水井坊1999至2003的利润表会发现1999-2001年伴随着主营收入的增长的同时毛利率也不断增长，这一阶段公司的利润相对，平均利润达到了2亿左右。但是在2002—2003年伴随着营业收入、毛利率大幅下降的同时，营业总成本却不断上升，这直接导致了2002年利润的大幅度减少和2003年的亏损。仔细查看2003年的成本费用就会发现：毛利率下降幅度小，但是期27净利润（ ：万元）30000.00 25869.7925000.0020000.00 18279.6118601.32 15000.0010000.005000.00 2880.373000.493640.02 2399.32 0.001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003-10000.00-15000.00-20000.00 -17841.49-25000.00 例分析——MBO、外资收购、财务分析 销售费用一项就比2002年增加了1.27亿，增幅达173%。4-1利润表主要项目情况会计期间1999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-311181068079967855574.4800480762.8126448750.40.320.8212805584971082831330852351872.9155520506.50.330.851144355035974608664.6695761584.4230613718.70.390.851052385217995420457.4698225671.5246098165.70.340.95918703164.71077643469620842360.9386150319.10.321.17营业成本毛利率营业总成本/营业总收入2.不合理的解释2003200,917,193.11元比2002年度发生额73,501,385.70元增加了173.35%，主要是由于 酒类税收的调整，自2001 例分析——MBO、外资收购、财务分析 销售费用一项就比2002年增加了1.27亿，增幅达173%。4-1利润表主要项目情况会计期间1999-12-312000-12-312001-12-312002-12-312003-12-311181068079967855574.4800480762.8126448750.40.320.8212805584971082831330852351872.9155520506.50.330.851144355035974608664.6695761584.4230613718.70.390.851052385217995420457.4698225671.5246098165.70.340.95918703164.71077643469620842360.9386150319.10.321.17营业成本毛利率营业总成本/营业总收入2.不合理的解释2003200,917,193.11元比2002年度发生额73,501,385.70元增加了173.35%，主要是由于 酒类税收的调整，自2001年新的消费税实施后，公司以中低档为主的结构已经不能适应市场的变化，市场急剧萎缩，导致业绩大幅下滑。为了力保市场份额，公司积极顺应税收调控方针，决定将过去中低档、薄利多销的进行结构调整，逐步转向高、中档精品型。为此，公司在2003年初就开始加大了市场费用的投入，但是二季度由于的影响，公司酒类的销售受到很大冲击，销售收入急剧下降，已经投入的市场费用无法产生预期的效果，由于已经签定的相关促销协议必须继续履行，所以当期促销宣传费用无法减少。过后，为迅速恢复市场，公司不得不继续加大对市场费用的投入，但市场的恢复尚有一个过程，销售收入没有同我们熟知在时期，很多的商业活动基本都处于暂停状态。其解释中说道，二季度由于影响，公司的酒类销售收到了较大的影响。但我28 例分析——MBO、外资收购、财务分析 们发现，2003年一季度公司销售费用为1886万元，二季度销售费用暴增至9687万元。二季度明明处于严重时期却增加投入了近8000万元的销售费用。不得不怀疑销售费用增加的真实性与做低利润的目的。横向比较其他企业更能够显著发现销售费用的不正常增加：图4-2 2003年销售费用增长率行业对比3.假如故意亏损绩效上市公司往往希望通过展示出自身的能力，所以有虚增利润的冲动，通过虚增利润来增加股价，增加市值，从而进一步获得新股的目的。亏损则会带来反向的影响：公司市值下降、股价下跌、持续的亏损还会造成退市的风险。在企业并购中，亏损对于并购方却是制工作领导小组成国（2002）22已决定对全兴集团进行国有资本有序的改制重组，其所属国有净资产由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股，将全兴集团由国有独资公292003年销售费用增长率200.00% 173.35%150.00%100.00%50.00% 41.29% 9.69% 18.52%0.00%-15.53%-50.00% -35.27%泸州老窖 酒鬼酒 五粮液 老白干酒 水井坊 例分析——MBO、外资收购、财务分析 们发现，2003年一季度公司销售费用为1886万元，二季度销售费用暴增至9687万元。二季度明明处于严重时期却增加投入了近8000万元的销售费用。不得不怀疑销售费用增加的真实性与做低利润的目的。横向比较其他企业更能够显著发现销售费用的不正常增加：图4-2 2003年销售费用增长率行业对比3.假如故意亏损绩效上市公司往往希望通过展示出自身的能力，所以有虚增利润的冲动，通过虚增利润来增加股价，增加市值，从而进一步获得新股的目的。亏损则会带来反向的影响：公司市值下降、股价下跌、持续的亏损还会造成退市的风险。在企业并购中，亏损对于并购方却是制工作领导小组成国（2002）22已决定对全兴集团进行国有资本有序的改制重组，其所属国有净资产由集团经营管理层、内部职工、战略投资者共同收购，鼓励经营管理层持大股，将全兴集团由国有独资公292003年销售费用增长率200.00% 173.35%150.00%100.00%50.00% 41.29% 9.69% 18.52%0.00%-15.53%-50.00% -35.27%泸州老窖 酒鬼酒 五粮液 老白干酒 水井坊 例分析——MBO、外资收购、财务分析 司改制为股权多元化的MBO，假如公司在2002年—2003年改组期间做亏企业，就能够为MBO收购降低成本，通过盈余隐藏的利润在MBO完成后 出来，从而实现管理层的利益。二、水井坊的MBO过程疑云1.成都盈盛成立疑云—私人债务？MBO开始于2002，20035780万元成立了成都盈盛投资MBO资本中，原董事长杨肇基出资1156万元，其余17名董事平均每人出资约270万元。而以原董事长杨肇基的分红加年薪来算每年的收入最多不超过20万元，其他董事则更低。因此这一笔资金在MBO 例分析——MBO、外资收购、财务分析 司改制为股权多元化的MBO，假如公司在2002年—2003年改组期间做亏企业，就能够为MBO收购降低成本，通过盈余隐藏的利润在MBO完成后 出来，从而实现管理层的利益。二、水井坊的MBO过程疑云1.成都盈盛成立疑云—私人债务？MBO开始于2002，20035780万元成立了成都盈盛投资MBO资本中，原董事长杨肇基出资1156万元，其余17名董事平均每人出资约270万元。而以原董事长杨肇基的分红加年薪来算每年的收入最多不超过20万元，其他董事则更低。因此这一笔资金在MBO收购完成后的企业中进行利益转移或者资金占用，这为管理层以后的经营策略埋下了伏笔。2.成都盈盛出资疑云—信托贷款债务？2002924成都市国有资产管理部门——成都市财与上述代表成都市人民政府持有的全兴集团全部股权分别转让给成都盈盛投资67.7%、四川全兴工会委员会12.3%、 市矢量投资发展有限公司20%。该笔转让中成都盈盛出资4.126亿元，矢量出资1.22亿元，全兴工会出资0.75亿元，全兴集团总转让 约为6亿元。在成都盈盛出资的30 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4.1261231.4贷款2.7亿元。该笔信托贷款通过衡平信托投资办理，衡平信托有限200212银行总行批准，由原成都工商信托投资有限责任公司、成都市金通信托投资公司合并组建而成的非银行金融机构，资本600002003116MBO托公开向，成为了该信托公司成立以来的第一笔大业务。衡平信托基本可以算作是为水井坊MBO专门设立的一家公司，信托公司的国资背景也进一步说明在背后推动这笔川内国企的第一笔MBO。而重点在于这笔2.7管理层带来的偿债，其约定的偿付第一年期满偿付本金的25%，第二年期满偿付本金的35%，第三年期满偿付本金的67509450三年需要偿付1.08亿元本金，而该信托的预计4％，这是在扣除信托的费用和信托公司的 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4.1261231.4贷款2.7亿元。该笔信托贷款通过衡平信托投资办理，衡平信托有限200212银行总行批准，由原成都工商信托投资有限责任公司、成都市金通信托投资公司合并组建而成的非银行金融机构，资本600002003116MBO托公开向，成为了该信托公司成立以来的第一笔大业务。衡平信托基本可以算作是为水井坊MBO专门设立的一家公司，信托公司的国资背景也进一步说明在背后推动这笔川内国企的第一笔MBO。而重点在于这笔2.7管理层带来的偿债，其约定的偿付第一年期满偿付本金的25%，第二年期满偿付本金的35%，第三年期满偿付本金的67509450三年需要偿付1.08亿元本金，而该信托的预计4％，这是在扣除信托的费用和信托公司的的数据，而实际上预计其率大约为4．8％，所以成都盈面对总共约2700万元的利息费用，而这些还款从的全兴集团。3.MBO之后的偿债之路—偿债疑云？“MBO大的借债人，3面对MBO带来的巨大偿债，成都盈盛资金来源无非来自于水井坊的分红、20042005度分红所得分别为1602万元和2083万元，与所需归还的信托本金相距甚远。31 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3.1高比例现金分红水井坊实现MBO上出现了明显的变化。从表中不难看出，MBO前水井坊仅有过两次微薄的分红，自MBO之后，水井坊每年的现金分红力度不断增强，2008年竟实施了每10股派现金红利5.3元（含税）的利利润分配方案。2004—2008年，水井坊的净利润总额为7.64亿元，共分红6.3382.9%。4-22000-2008年份每10股派送现金红利每股净利现金分红率（分红总额/净利润）200020012002 例分析——MBO、外资收购、财务分析 3.1高比例现金分红水井坊实现MBO上出现了明显的变化。从表中不难看出，MBO前水井坊仅有过两次微薄的分红，自MBO之后，水井坊每年的现金分红力度不断增强，2008年竟实施了每10股派现金红利5.3元（含税）的利利润分配方案。2004—2008年，水井坊的净利润总额为7.64亿元，共分红6.3382.9%。4-22000-2008年份每10股派送现金红利每股净利现金分红率（分红总额/净利润）20002001200220032004200520062007200810.50(利润大幅度下降)0（亏损）11.31.563.85.30.4390.390.03-0.360.140.160.210.410.6422.78%12.82%0——71.43%81.25%74.29%92.68%82.81%水井坊通过高比例的分红来部分缓解了偿还MBO债务的现金，但旧债未完又添新债，在2004年全兴集团又通过直接间接收购了20%工会持有的6.3%水井坊股权。按照当时的市价计算，这笔收购至少需要2亿元。光靠分红已经不足以按时清偿MBO的信托贷款。3.2资产剥离套取现金200467501000的利息，分红取得的1602万元和应付的款项相差甚远。我们注意到，全兴集团接手了水井坊旗下不良资产四川制药，以1.76亿元购入四川制药67.5%股权上32 例分析——MBO、外资收购、财务分析 述资产转让以现金方式进行，但全兴集团在支付首期价款8846万元后，剩余款项8846万拖至2006年第二季度才支付。期间全兴集团又卖出四川制药，套取20052006。剥离四川制药后，全兴整体能力明显提升，2004-2006年净资产率分别为6.42%、6.69%、8.70%，盈盛投资通过权获取的分红也随之水涨船高。万元万元买入川药4000余万提升 能力卖出13122万元4-3资产剥离3.3注入资产由于2006年全兴收购了矢量投资和全兴工会所持上市公司26.3％的股权，加上 例分析——MBO、外资收购、财务分析 述资产转让以现金方式进行，但全兴集团在支付首期价款8846万元后，剩余款项8846万拖至2006年第二季度才支付。期间全兴集团又卖出四川制药，套取20052006。剥离四川制药后，全兴整体能力明显提升，2004-2006年净资产率分别为6.42%、6.69%、8.70%，盈盛投资通过权获取的分红也随之水涨船高。万元万元买入川药4000余万提升 能力卖出13122万元4-3资产剥离3.3注入资产由于2006年全兴收购了矢量投资和全兴工会所持上市公司26.3％的股权，加上MBO信托贷款第三期还款时间即将到来，面对着巨大的偿款2006318关联公告称，公司将受让全兴集团控股子公司成都全兴房地产开发持有的成都房地产开发（以下兴）70％的1：11384公司经过两年的投入期，其开发的“碧水馨居”项目以及其他土地综合开发、33对上市公司资金占用四川制药水井坊全兴集团 例分析——MBO、外资收购、财务分析 整理等工程，在2006年内已经或即将完工并进入销售期，预计将有较大的盈面积10万平方米，其中，住宅面积8.9万平方米、商业配套面积1.1万平方米，预计总销售收入2-2.5亿元。参照当时20％左右的利润率测算，该项目额约为4000-5000万元。以此计算，全兴集团以1384万元代价转让给上市公司的70％股权，将可使上市公司获得约2800-3500万元的。通过将优质资产注入上市公司，首先可以获得直接的，另外，当年当年的分红又可以获得一笔现金收入。但该种方式的3.4.股权质押—贷款还债？2006的水井坊，股权多了许多限售条件，控股方盈缓解债务，将全兴集团持有的上市公司股权质押，以换取银行信贷。全兴2006228426 例分析——MBO、外资收购、财务分析 整理等工程，在2006年内已经或即将完工并进入销售期，预计将有较大的盈面积10万平方米，其中，住宅面积8.9万平方米、商业配套面积1.1万平方米，预计总销售收入2-2.5亿元。参照当时20％左右的利润率测算，该项目额约为4000-5000万元。以此计算，全兴集团以1384万元代价转让给上市公司的70％股权，将可使上市公司获得约2800-3500万元的。通过将优质资产注入上市公司，首先可以获得直接的，另外，当年当年的分红又可以获得一笔现金收入。但该种方式的3.4.股权质押—贷款还债？2006的水井坊，股权多了许多限售条件，控股方盈缓解债务，将全兴集团持有的上市公司股权质押，以换取银行信贷。全兴2006228426613关于限售期流通股股权质押公告，分别质押8230万股、3000万股、4400万股，质押总量占其持股的81.05％。从解除质押公告上看，上述信贷周期均为6股价处于3.5-7.5元的区间内，因此，估计成都盈盛投资此举约可获得银行信贷资金约4亿元。该4亿元能够效缓解当时的偿债。3.5.外资收购—战略合作or还债由于大股东全兴集团在水井坊股改时承诺，在股改实施后10年内的任意时点，不通过减持使其对公司的持股比例低于30％。也就是说，以全兴集团持有39.47％的计，限售期结束后全兴集团最多可出售9.47％约182634 例分析——MBO、外资收购、财务分析 万股20067.88约1.44亿元，难以弥补其MBO借贷的缺口，如今债权人又变成了商业银行，大额的贷款应该如何归还？2006年12月12日，水井坊突然发公告称成都盈经于12月1143%的股权转让给帝5.17，200729东质押的股权已经解除，并清偿贷款。这说明了成都盈盛通过引入外资终于摆MBO，而且还带来了大量的现金。三、水井坊外资收购疑云1.外资收购进程水井坊的现在作为唯一一家外资控股的国内知名白酒企业，其控股方帝亚吉进入市场和实现对水井坊的收购前后历时6年，在6年中帝，在整个过程中，帝付出的成本也在发生着不同的变化。这个过程一方面反映了杨肇基团队在MBO 例分析——MBO、外资收购、财务分析 万股20067.88约1.44亿元，难以弥补其MBO借贷的缺口，如今债权人又变成了商业银行，大额的贷款应该如何归还？2006年12月12日，水井坊突然发公告称成都盈经于12月1143%的股权转让给帝5.17，200729东质押的股权已经解除，并清偿贷款。这说明了成都盈盛通过引入外资终于摆MBO，而且还带来了大量的现金。三、水井坊外资收购疑云1.外资收购进程水井坊的现在作为唯一一家外资控股的国内知名白酒企业，其控股方帝亚吉进入市场和实现对水井坊的收购前后历时6年，在6年中帝，在整个过程中，帝付出的成本也在发生着不同的变化。这个过程一方面反映了杨肇基团队在MBO后对企业的良好经营使企业的价值上升，另一方面也反应了帝对全兴强烈的收购意愿。2010年帝实现对全兴集团的控股后，实际了水井坊39.23%的股权，触发了其要约收购的义务。2011年7月受理了帝对水井坊发起的收购20123批准帝对水井坊要约收购，2012424日要约收购截止但是股价并未降到要约价格21.45元，所以最终帝没有为要约收购水井坊剩余所有股权支付约63亿元。35 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4-3外资收购过程年份成本收购全兴集团累计间接水井坊股权2006年5.7亿元43%16.87%2008年1.4亿元6%4%19.22%2011年1.4亿元20.79%（39.23%）2013年22亿元47%39.23%2.转让定价之谜—一“贱卖还债？”20065.743%的16.87%对水井坊的股权，折合每股不到2.5元，当时水井坊在二级市场的价格已达13元多，按照水井坊总股本48854.57万股计算，帝间接持有水井坊约8305单纯这一笔收购获益将在8亿元左右，而且还不全兴集团旗下其它酒业、公司资产，如果把这些资产算进去，帝获利将在10亿元以上。这样一笔亏损的中究竟有怎样的呢，到上文中分析到MBO 例分析——MBO、外资收购、财务分析 4-3外资收购过程年份成本收购全兴集团累计间接水井坊股权2006年5.7亿元43%16.87%2008年1.4亿元6%4%19.22%2011年1.4亿元20.79%（39.23%）2013年22亿元47%39.23%2.转让定价之谜—一“贱卖还债？”20065.743%的16.87%对水井坊的股权，折合每股不到2.5元，当时水井坊在二级市场的价格已达13元多，按照水井坊总股本48854.57万股计算，帝间接持