养老目标金融产品研究系列之九：个人养老金产品竞争格局分析及应对策略

个人养老金产品竞争格局分析及应对策略——养老目标金融产品研究系列之九析师：邓虎A0230520070003主要内容1.养老业务发展前景展望及业务模式分析2.三层次的竞争格局及应对策略3.投资策略的应对：如何根据定投打造策4.风险提示23老第三支柱即将全面启航发布了关于《个人养老金实施办法》的通知，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，银保监会发布《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法(征求意见稿)》。个人养老第三支柱即将全面启航。4•提取部分按照3%征收个人所得税，我们测算了在不同税率假设和收益率假设的情况下，即使对投资收益一并征税，不考虑时间成本下高税率人群依然可以明显降低税负：•随着投资期限的增加，投资收益的积累会导致这种降低税负效果下降。不同收入和收益率假设下投资30年的省税金额测算个税税率\收益率4%5%6%7%8%3%%4845%资料来源：申万宏源研究和收益率假设下随着投资期限增加省税金额下降5月收入估算基础养老替代率4%月收入估算基础养老替代率4%%%8%9%0.5679.82%281.35%348.73%0.5168.80%0.4146.75%000.3235.96%.13%.26%0.2528.77%.64%资料来源：申万宏源研究◼我们假设了不同收益率和不同月收入水平的投资者，不考虑通胀和工资涨幅，估算了基础养老对不同收入群体的替•月工资10000元以下的投资者可以不用把1000元投资额度用满即可以实现70%替代率。•在每年限额12000元的要更多通过权益资产等在不同收益率假设下所需要每月投入的资金月收入\年化收益率4%5%6%7%8%9%10%581493416350293244202800资料来源：申万宏源研究在不同收益率假设下实现的替代率情况6◼由于所有投资者都需要通过商业银行开设个人养老金资金账户，使得银行在渠道上具•未来资金账户可实现全面线上开通，第三方或者券商渠道将会迎来发展。•由于投资者可能会在开设资金账户的商业银行进行养老投资，初期商业银行之间会“跑马圈地”式的竞争。资料来源:申万宏源研究7模式的剧烈变化一：无销售激励◼个人养老金产品的销售模式剧烈变化，传统的基金销售或理财产品销售模式都不再适化给与了各参与方切入点和机会。成式的销售费用来自产品的申购费或管理费，在申购费全免、管理费极低的情况下销售个人养老金产品几乎无销售激励，可见客户经理将没有动力推动该类型产品的销售。8售模式的剧烈变化二：首发规模失去意义一次性大规模宣传、首发募集大规模基金的销售模式失效。由于个人养老金产品一年◼未来的销售模式将转向如何吸引个人投资者持续地投入到个人养老金产品中◼我们倾向于认为，未来所有个人养老金产品在销售时都会以和定投条款一起的形式进9◼未来养老的投资顾问将制定相关办法，期待买方投顾能更好为投资者长期投资等行为◼如养老投顾能突破现有投顾制度的约束，可以将一部分产品上的功能在投顾层面上实主要内容1.养老业务发展前景展望及业务模式分析2.三层次的竞争格局及应对策略3.投资策略的应对：如何根据定投打造策4.风险提示老产品的三层竞争◼风险等级最高的高权益仓位的产品目前是公募基金的优势领域，而风险等级最低的产品包括养老储蓄和有约定收益率的保险A类产品。三大类养老产品提供了风险从高到低的不同产品，供不同风险偏好、年龄收入特征的投资者选择。◼固收+是竞争的关键焦点，银行、保险、公募都有相关产品。◼对每一类产品，都面临“银保监三大类-三大类下不同类型-同一类型不同管理人”的三层竞争关系。险、公募养老产品的风险特征有一定差异来源:申万宏源研究1112养老产品：竞争力在保险性质产品产品都有着特殊的优势，但也只能匹配最低风险偏好的投资者。且A类产品终基于市场化竞争的环境下，猜测A类产品的约定收益率对保险会有一定的◼同时A类产品目前养老储蓄的竞争：2018年试点保险A类产品约定收益率3.5%，可能会低于养老储蓄5年期利率(可能会在4%)，但养老储蓄也是就销售一空。考虑养老长期定投的◼C类产品与固收+和银行理财产品竞争，对保险公司的投研实力提出了较高。只有大保险公司投研团队能支撑C类产品的投资运作，同时产品缺募基金的关注度和影响力。行理财产品：平滑基金、非标资产优势不再◼银行理财养老产品目前在试点产品里最大的特色是引入了平滑基金机制，但该机制只◼但目前个人投资者一年12000元养老投资额度的模式下，只有开放式或持有期产品才银行理财养老产品的平滑基金机制设计计提日，计提日需满足：产品成立以来年化收益率超过业绩净值创计提日的新高、相邻两个计提日的收益率超过业绩比较基准不再计提；当相邻计提日的收益率不足3%时，使用平滑基金补充到充，到期时平滑基金全部返还年养基准下限5.8%的部分，提取不低于10%作为平滑基金，收益超过提前不低于30%作为平滑基金，当计提回补区间收益低于业平滑基金进行回补产品成立以来收益率超业绩比较基准下限，对超出部分50%提取整理1314◼银行理财养老产品可能需要“回炉重造”，设计更适合开放式、定投模式的产品。如果以普通固收+开放式产品为主要形式，则和公募基金开展硬实力投资者对基准本身认知的影响。首批银行养老理财产品的业绩表现工银首只养老理财22Q3持仓情况中国理财网、工银理财官网、申万宏源研究整理◼银行理财养老产品目前对非标资产的依赖较重。优点是差异化与公募基金竞建信首只养老理财22Q3持仓情况光大首只养老理财22Q3持仓情况建信理财官网、光大理财官网、申万宏源研究整理15募基金：目前唯一对养老投资的特点有设计◼相比而言，公募基金可能会是个人养老第三支柱开闸后不多的随时可买型的周期特征的。期待未来目标日期可以不受封闭期和权益仓位的约束，方便管行目标日期型产品。入围养老FOF的不同持有期统计入围养老FOF的类型规模和数量统计(外圈是数量，内圈规模)Wind源研究16入围目标日期养老FOF的不同到期日统计募基金：目前唯一对养老投资的特点有设计入围目标日期养老FOF的不同到期日统计为丰富，目标日期也覆盖了9个不同◼由于对养老FOF纳入有过去规模的要求，养老FOF只能在产品成立之后新设立份额的形式纳入个人养老金基金，对投资者带来的好处是有一段历史业绩参考。入围目标风险养老FOF的不同风险类型统计Wind源研究1718◼我们之前比较过FOF与固收＋基金、主动权益基金的风险收益特征。相比主动权益基金，或者固收+基金，FOF有选基难度低、权益类产品波动更。但FOF和指数基金比呢？◼指数基金受基金经理影响因素小，风格也更加稳定。但挑选指数对投资者F的FOF，去掉了基金经理的影响，FOF主要承担实现养老投资规划(如下FOF经理的不确定性。19◼经历了银行、保险和公募之间的养老金产品竞争，公募基金FOF和非FOF的竞FOFFOF悖论？的产品仍然有一定的业绩分化。6543210-2持有期一年养老FOF风险收益特征持有期一年0246810年化波动率%一年持有期三年养老FOF风险收益特征持有期五年养老FOF风险收益特征持有期三年420-2-4-6持有期五年率%五年20-持有期五年率%五年20-2-62005动率%三年资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究20认为选FOF还是有一个前提：投资者的最佳不同的，与其选业绩最好的FOF，不如给投资者适配最合适的产品。FOF的业绩在季度的频率上性，甚至呈现较点，而波动特征则延续性较强。◼FOF的风格相对稳定，业绩受到市场等多种因素的影响。养老FOF的业绩在季度上的延续性较弱20Q4~22Q3业绩延续性下一期Top1Top2Top3Top4Top5上一期Top14%8%4%Top232%31%Top32%32%0%Top45%4%Top58%4%养老FOF的波动延续性较强20Q4~22Q3波动延续性下一期Top1Top2Top3Top4Top5上一期Top1%3%Top22%44%Top30%36%9%Top435%35%Top56%6%21◼FOF的业绩是否真的可选？我们通过因子回溯的方式，测算了过去一年业绩、夏普比FOF整体较差，仅过去一三年期FOF的业绩有一定的预测作用。◼因子表现受时间较短、产品数量的影响，但如果FOF确实业绩难以预测，波动特征匹承受能力、期限匹配投资者退休日期就显得更加重要。业绩、夏普、卡玛等对三年期FOF业绩的预测性业绩、夏普、卡玛等对一年期FOF业绩的预测性wwwswsresearchcomWind22目标日期2035三年持有混合(FOF)A招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A三年持有混合(FOF)A交银养老2035三年(FOF)目标日期2035三年持有混合(FOF)A招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A三年持有混合(FOF)A交银养老2035三年(FOF)A享稳健养老一年(FOF)A◼FOF体现了分散化和降低权益波动的特征，但是否反而在定投模式上应选择更有波动FOFFOF提升投资体验的理念相悖？◼我们测算了FOF的定投回报和一次性投资回报，两者有一定的差异，但又有正相关的按定投回报排序后的养老FOF的一次性投资收益数据过去2年一次性持有和定投回报排名前十的产品名单一次一次性持有回报排名前十的FOF定投回报排名前十的FOF富国鑫旺稳健养老目标一年持有期混合(FOF)A中欧预见养老2035三年持有(中欧预见养老2035三年持有(FOF)A浦银安盛颐和稳健养老一年混合(FOF)A招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A老(FOF)A华宝稳健养老(华宝稳健养老(FOF)A中银安康稳健养老目标一年持有混合(FOF)A040三年持有混合(FOF)A年持有期混合(FOF)A2050混合(FOF)A中欧预见养老2025一年持有(FOF)A0混合(FOF)A稳健养老一年持有混合(FOF)A实养老2040混合(FOF)A南方富元稳健养老目标一年持有混合(FOF)A资料来源：申万宏源研究23◼由于养老账户并不限制投资者在账户里更换产品，会不会使得投资者仍然在杀跌？◼我们以现有的养老FOF为例，如果投资者总是追逐上一年表现最佳的FOF，投资者按每半年持有过去一年表现最好的三年期养老FOF的策略最终表现(基准为所有三年期养老FOF平均业绩)追涨策略_持有期三年1.431.381.331.231.080.980.932020/7/32020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/32021/1/32021/2/32021/3/32021/4/32021/5/32021/6/32021/7/32021/8/32021/9/32021/10/32021/11/32021/12/32022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/3持有期三年持有期三年基准定投资料来源：Wind、申万宏源研究投资者按每半年持有过去一年表现最好的一年期养老FOF的策略最终表现(基准为所有一年期养老FOF平均业绩)2 1.081.061.041.02 2020/7/32020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/32021/1/32021/2/32021/3/32021/4/32021/5/32021/6/32021/7/32021/8/32021/9/32021/10/32020/7/32020/8/32020/9/32020/10/32020/11/32020/12/32021/1/32021/2/32021/3/32021/4/32021/5/32021/6/32021/7/32021/8/32021/9/32021/10/32021/11/32021/12/32022/1/32022/2/32022/3/32022/4/32022/5/32022/6/32022/7/32022/8/32022/9/32022/10/3持有期一年持有期一年基准定投资料来源：Wind、申万宏源研究24应对策略一：围绕定投、生命周期、领取阶段等机制、机制和策略都可以继续布局。◼围绕生命周期目前已经有目标日期基金，但该类型产品受权益仓位和封闭期◼除了产品设计，在申赎、转换等机制设计上也都可以尽量考虑养老的特征：如12000元如果一年只投一次，是否可以围绕该需求构建策略。如投资者收25尝试企业客户，效仿401K◼个人客户的养老投资科普、业务推进工作任重道远，需要更长时间来逐步推◼2、默认投资选择或允许雇员在不做自主挑选的情况下默认的产品与投资策略(投顾)。老投资管理。26◼在初期的“跑马圈地”完成后，银行缺乏鼓励投资者持续投入资金的动力，金。◼养老投顾作为买方投顾，能更好的导向资金长期流向养老金产品。如果与上的保证投入现金流的持续性。主要内容1.养老业务发展前景展望及业务模式分析2.三层次的竞争格局及应对策略3.投资策略的应对：如何根据定投打造策4.风险提示均数对极小数值更敏感第二是养老投资对个人投资者来说有着随年龄和退休时间而风险偏好逐渐下降的生命周期特点。如何根据定投的特点打造更适合定投的策略？径。◼定投的平均投资成本计算过程本质上是调和平均数的计算。调和平均数的特点是：对拟测算在不同位置的极端下跌对定投回报的影响收益率IRR收益率IRR原始数据原始数据20%下跌20%1.98%3.78%30%30%40%下跌40%1.99%3.79% 0%0%后期后期下跌50%2.00%3.80%下跌60%2.00%3.82%70%4.07%70%80%4.27%下跌80%2.04%3.89%90%4.85%90%4.03%资料来源：申万宏源研究28◼对于很多基金净值曲线的特征而言，定投的收益率甚至内部收益率都不如长期的一次适合用以策略之间的比较和跨期限比较。沪深300指数在不同时点开始定投与一次性投资的收益率偏股基金指数在不同时点开始定投与一次性投资的收益率资料来源：申万宏源研究29原始点位增加5%收益率波动原始点位增加5%收益率波动增加偏股基金指数收益率波动对定投回报的测算年化回报IRR年化回报初始持有年化回报原始点位增加5%波动增加10%波动增加20%波动增加30%波动增加50%波动资料来源：申万宏源研究◼在原始净值曲线的收益率和路径基本上不做改变的情况下，我们尝试增加收 增加沪深300指数收益率波动对定投回报的测算 年化回报IRR年化回报初始持有年化回报增加20%收益率波动增加20%收益率波动2.05%3.90%8.48%增加30%收益率波动增加50%收益率波动增加50%收益率波动2.21%4.18%8.48%资料来源：申万宏源研究增加沪深300指数点位波动对定投回报的测算年化回报IRR年化回报初始持有年化回报原始点位增加5%净值波动4.15%增加10%净值波动4.66%增加20%净值波动增加30%净值波动资料来源：申万宏源研究增加波动后的沪深300指数走势图增加波动后的沪深300指数走势图资料来源：申万宏源研究30◼在原始净值曲线的收益率和路径基本上不做改变的情况下，我们尝试增加收增加沪深300指数凸性对定投回报的测算年化回报IRR年化回报初始持有年化回报增加凸度增加凸度24.06%增加凸度34.24%增加凸度44.43%资料来源：申万宏源研究增加沪深300指数凸性并调整前跌后涨时点对定投回报的测算年化回报IRR年化回报初始持有年化回报跌后涨时点1跌后涨时点24.24%跌后涨时点34.44%跌后涨时点44.51%资料来源：申万宏源研究增加沪深300指数凸性后的走势图增加沪深300指数凸性并调整先跌后涨时点后的走势图资料来源：申万宏源研究3132么样的曲线更适合定投？一次模拟实证◼我们按照预期年收益率8%、波动率20%的分布模拟净值走势，根据模拟结◼从定投占优和一次性投资占优的各自净值的统计数据来看，定投占优的净值曲线呈现出最低值更低、前期表现更差、后期表现更好、下跌时间更长、整低的特征。年收益8%、20%波动的净值走势模拟：申万宏源研究拟净值下定投占优和一次性投资占优的策略各自的据平均数定投好于一次性投资一次性投资好于定投动率低值01820222第一年盈亏第10年盈亏4.31%低于1时间45.51%资料来源：申万宏源研究模拟净值按定投与一次性收益之差排序后的净值低于1时间数据么样的曲线更适合定投？一次模拟实证模拟净值按定投与一次性收益之差排序后的净值低于1时间数据◼我们按照预期年收益率8%、波动率20%的分布模拟净值走势，根据模拟结模拟净值按定投与一次性收益之差排序后的最低净值数据模拟净值按定投与一次性收益之差排序后的第一年和第十年涨幅据值按定投与一次性收益之差排序后的收益数据资料来源：申万宏源研究3334◼现实中我们很难刻意去打造初期下跌、有一段时间净值低于初始值这样的净值曲线，但深度价值策略似乎一定程度上可以实现类似的净值：深度价值往◼我们测算了一部分代表性的深度价值策略的基金，发现大部分产品定投IRR回报高于一次性投入收益率，同期沪深300和偏股基金指数都是定投回报要次性投入的。值产品的定投与一次性投资收益率比较中欧价值发现混合A中庚小盘价值股票景顺长城能源基建混合A大成策略回报混合中泰星元灵活配置混合A广发睿毅领先混合A偏股基金指数沪深300一次性买入4.05%27.12%3.36%3.28%23.05%22.09%6.40%-1.19%定投回报2.60%15.37%2.65%2.27%10.39%12.35%2.90%-1.59%IRR5.07%29.64%5.17%4.44%20.05%22.40%5.65%-3.15%资料来源：申万宏源研究35意味着FOF一定要做深度价值◼但这并不意味着FOF的投资策略一定要做深度价值型的，从对投资者的吸引力来看，如果产品前期跌的太多或跌的太久都不利于稳定投资者持续定投，策略的构建和投资者行为之间有一个平衡点。或者根据投资者的风险偏好，◼另外从投资者对基金追涨杀跌的行为来看，深度价值型的产品有可能出现业绩爆发时间短，投资者追涨买入后是业绩高点的特征。如何平衡适应投资的FOF对投资者的吸引力是一个记得值得思考的问题。主要内容1.养老业务发展前景展望及业务模式分析2.三层次的竞争格局及应对策略3.投资策略的应对：如何根据定投打造策4.风险提示37◼风险提示：本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多声明部分。信息披信息披露析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。售团队联系人whysccomewenniswhysccomdanswhysccomlishengswhysccomA股投资评级说明下：买入(Buy)：相对强于市场表现20％以上；增持(Outperform)：相对强于市场表现5％~20％；Neutral相对市场表现在－5％~＋5％之间波动； Underperform以下。 下：看好(Overweight)：行业超越整体市场表现；Neutral：行业与整体市场表现基本持平；Underweight：行业弱于整体市场表现。基准指数：沪深300指数资评级说明下：买入(BUY)：