债市专题报告：年底了要不要“折腾”

1、一、本策略年底，要要折腾”？PMI 12 首先，基本面数据的“回暖信号”是短期利率下行的主要制约。PMI -1.1%0.2 （。图 震荡市中，利率波动水平走低图 月工业增加值可能出现回升10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2011年至今10Y国债收益率平均波动率（滚动30天）2011年至今平均 2019151050-51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月10.00工业增加值:工业增加值:当月同比PMI:生产:同比6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0014-0814-1214-0814-1215-0415-0815-

2、1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-08 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资来：Wind，资来：Wind，M1 （）PPI 主。图 月多数工业生产参考指标向好图 4：PPI同比滞后于 或迎来弱回升周期参考指标参考指标11101.35-2.31454015.00 M1同比 PPI同比PMI 生产指数:同比617.0119.28重点钢企粗钢产量(旬):同比3.70-4.96全国粗钢预估产量(旬):同比8.111.51353025201510.005.000.00全国高炉开工率61.916

3、5.50汽车行业开工率67.5260.72化工行业开工率90.9588.151050-5.00-10.0006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资来：Wind，资来：Wind，图 除水泥、螺纹外，近期纸价也回暖图 气温回落后，螺纹钢库存稍增博汇纸业10Y博汇纸业10Y国债利率7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0002015-012016-012017-012018-012019-0154.543.532.521,1001,000900800700600500400300200螺纹钢社会库存（万吨） 20132018平均2

4、01901 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12资来：Wind，资来：Wind，上，与今年 4 明显的偏离迹象。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明（ HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明（现阶段 5 年期 AA+城投收益率与 3 个月理财预期收益率基本打平，资产端利率进一步下行受到负债端约束。与股票和信贷资产相比，债券的相对价值均不明显。图 跨年资金利率存在上行压力图 现阶段期限利差与商品隐含预期基本接近150.00历年12月3M SHIBOR利率变动各类商品升贴水分位数（年初至今） 国债利差 国开利差玉米大豆铜 国债利差 国开利差玉米大豆铜

5、 铝 铁 矿石螺纹原油50.000.00-50.00中位数-100.002006年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年资来：Wind，资来：Wind，图 资产端收益率进一步下行面临负债约束图 与股票相比，债市亦无明显的“相对价值”资产负债利差5Y AA+城投收益率3M理财产品预期收益率滚动市盈率(TTM):沪深两市:倒数:资产负债利差5Y AA+城投收益率3M理财产品预期收益率 0.5 债到期收益率(AA):2年月43.83.62019-012019-022019-032019-012019-0220

6、19-032019-042019-052019-062019-072019-080.102019-092019-102019-112019-092019-102019-112019-122.00.41000上证综指（逆序，右轴）2000上证综指（逆序，右轴）300040005000资来：Wind，资来：Wind， HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明4 月和 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明（不是领先图 与信贷资产相比，债券没有“比较优”图 政策关注“货币供给”与“名义增速”的系5.04.54.03.53.02.52.05Y国债实际收益率5Y国债实际收益率5Y国开实际债

7、收益率 贷款实际收益率 贷款显性价值5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00名义GDP同比-M2同比 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明2002-032003-042004-052002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-0711-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-资来：Win

8、d，资来：Wind，政策层面重点关注“货币供给”与“名义增速”的关系定调。2019 （详见“寻找新均衡”二、本周专题：库存形状“异化”与行业库存“分化” （6 2016 “”， -1.9%“9.4% 0.4%40 （5 39 个月1、库存形状的“异化”“”“”。尤其是 2017 下半年-2018 “”“”？图 1335302520151050美国:全部制造业:存货量:季调:同比（%）324516 中国:工业企业:产成品存货324516 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明00/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01 HYPERL

9、INK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind事实上，库存周期不仅存在于中国，在发达经济体中也得到较好地保存。美国自 1993年以来共经历了9 3 具体地，2008 2008 2016 “”“修正一是制造业库存，二是库存（“库存扩张，2018.08 图 14：美国库存周期样有形状异化现象图 15：参考其他口径可修正库存周期形状美国:全部制造业:存货量:季调:同比（%）中国:中国:工业企业:产成品存货:累计同比（%）1086420151050美国:制造商库存:季调:同比（%）美国:全部制造业:存货量:季调:同比（%） HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明16/0116/0717/

10、0117/0718/0118/0719/0119/0708/0110/0112/0114/0116/0118/01 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资来 资来 2、行业库存的“分化”“30 “一股力量作为对比，美国的库存周期主要由消费需求驱动。GDP 218 DP比重达到6818%（17（-%28 费品占比 25%，高于建筑材料及用品（1%（6%、汽车及零部件（5%）等。基于强大的消费，美国库存周期变动呈现“教科书式”2016 年年中，而消费品库存在 2015 年初已经开始扩张，资本品库存在 2016 年末才开始扩张；截2019 图 16：分产品类型看消费品库领先于资本库存图 1

11、7：分产销环节看零售商库领先于制造库存20151050-20美国:制造业:存货量:消费品:季调:同比（%）20151050美国:零售商库存:季调:同比（%）美国:制造业:存货量:资本品:季调美国:制造业:存货量:资本品:季调:同比（%）美国:制造商库存:季调:同比（%）00/0103/0106/0109/0112/0115/0118/01资来 资来 总之，终端消费是驱动美国库存周期的主要力量。而作为终端消费的价格表征变量CPI 对库存周期有一定解释力。消费价格上涨，意味着消费需求旺盛，企业扩产， 进入补库存；消费价格下跌，消费需求低迷，企业减产，进入去库存。图 18：CPI 对美国库存周期有较

12、好的解释力20151050美国:全部制造业:存货量:季调:同比（%）美国:CPI:当月同比（右轴，%）6543210 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明00/0303/0306/0309/0312/0315/03 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind但中国库存周期主要由“投资需求驱动。018 DP459（6%的水平。回顾历史上 6 次“补库存”，我们统计了各行业对库存增速的贡献率，发现：6 10 汽车制造业，专用设备制造业，石油、煤炭及其他燃料加工业；4 次上榜的行业： 黑色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制

13、造业，通用设备制造业。IT游制造业对库存增速的贡献较大。因此，与美国不同，作为生产的价格表征变量PPI 对库存周期有更强的解释力。图 19：PPI 对中国库存周期有更强的解释力工业企业:产成品存货:累计同比（%）PPI:全部工业品:当月同比（右轴，%）3515301025205151005-50-500/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/01-10 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind（补库存2002 2006 2009 本轮（6 轮）“”“缺席10 120%“+期的走势偏弱。表 1：历次补库存中

14、贡献率最高的前 10 个行业合计补库存时段12345678910前 合计第一轮（2000/06-2 001/06）第二轮（2002/11-2 004/12）第三轮（2006/06-2 008/08）第四轮（2009/09-2 011/10）第五轮（2013/09-2 014/08）第六轮（2016/07-2 018/08）行业 行业 行业 行业行业 行业贡献率16%15%15%13%11%7%7%6%5%4%其他制造电气机业及器材其他制造电气机业及器材造业计算机、纺织业通信和他电子备制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业金属制品业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业有色金

15、属冶炼及压专用设备延加工业制造业黑色金属冶炼及压延加工业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业汽车制造计算机、通信和其他电子设备制造业化学原料 电气机械及化学制 及器材制品制造业 造业石油、煤炭及其他燃料加工业通用设备纺织业非金属制造业物制品黑色金属 化学原料 电气机械冶炼及压 及化学制 及器材制延加工业 品制造业 造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业农副食品加工业计算机、通信和其他电子设备制造业通用设备汽车制制造业石油、煤炭及其他燃料加工业专用设备制造业黑色金属 电气机械冶炼及压 及器材制延加工业 造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造

16、专黑色金属 电气机械冶炼及压 及器材制延加工业 造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造专用设备化学原料通用设备有色金制造业及化学制纺织业制造业冶炼及品制造业延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业化学原料黑色金计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业化学原料黑色金汽车制造农副食品及化学制通用设备冶炼及加工业品制造业制造业延加工业石油、煤非金属矿 专用设备 炭及其他物制品业 制造业 燃料加工业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业汽车制造专用设备金计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业汽车制

17、造专用设备金属制品制造业业石油、煤炭及其他燃料加工业造纸及纸医药制制品业业文教、工美、体育和娱乐用品制造业化学原料及化学制品制造业31%20%15%13%11%9%6%6%5%5%98%75%68%67%66%120%资料来源：Wind， IT车以及重点中上游制造行业（汽车库存已位于历史最低，计算机通信、电气机械、图 20：重点行业的库存增速大多处于历史低位1201008060402002000年以来，顶为最大，底为最小2000年以来，顶1/4，底为3/42019年10月库存增速计化汽算学车子机原制设、料造备通造及制信业化造和学业其他电石黑油色、金加煤属加工炭工冶工业及业炼业其及他压燃延料加和

18、铁通其路用他、设运船备输舶制设、造备航制空 HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Wind HYPERLINK / HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明三、流动性观察：下周（12.9-12.13）资金面预期平稳 本周央行暂停公开市场逆回购操作，超额续做 MLF 操作 3,000 亿元，当周合计净投放1,125 。从存款类机构质押式回购加权利率看29 2.40%， 。表 2：存款类机构质押式回购加权利率与成交量变动期限加权/收盘比较日涨跌幅成交量量增（12 月 06 日）（11 月 29 日）（BP）（亿元）（亿元）1D2.06472.3585-2929,417.045,156.13987D2.36782.5765-212,288.92-217.112214D2.40112.5016-10575.80338.087521D2.28802.6500-36249.4