可转债市场展望：相机抉 择

1、 HYPERLINK / 2 HYPERLINK / 2主要内容回顾：正反馈下估值上行展望：多目标中求较优解分析：赎回效应再探其究 HYPERLINK / 注:后文如不做特别说明，数 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:后文如不做特别说明，数 HYPERLINK / 今年6-8月份，转债及可交换债市场共新增91亿面值，7、8月份的转债发行数量和发行规模均少于去年；6至8月底，转债市场净流出约95亿面值；仍有约217亿存量将因赎回公告而减少；转债市场最新存量约3900多亿图1：2016年以来月度转债及交换债的上市规模与因转股、回售和退市导致的存量减少的对比资料来源:申万宏源研究据

2、截至2019年8月30日网上申购资金趋稳，弃购率维持低位6月以来仅智能转债破发，今年转债破发率为15%；除环境转债外，网下申购户 数回落至1000家以下。网上申购金额稳定在约4000亿至6000亿元之间；以1亿、10亿、20亿资金参与转债网下申购（平银以A类记），今年转债网下申购累计收益率分别为0.23%、0.18%和0.1%图2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额图3：网上中签率和弃购比例 九洲2.52.01.51.00.50.0 哈尔哈尔 HYPERLINK / 原股东配售比例网上有效申购金额（亿） HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:弃购比例=弃购金额/原网上总发行额（不

3、含原股东配售）中签率%弃购比例（右）资料来源:申万宏源研究转债演绎又一波“稳稳的幸福”二级市场从6月上旬开始启动，中证转债指数最高攀升接近9.51%，申万可交换 债指数年初以来小涨1.61%，6月上旬以来上涨接近1.1%中证转债及可交换债指数年初以来上涨约15.86%图4：今年以来可转债及交换相关数走势图5：可转债及可交换债均转溢价历史势0 中证转债指数（左）中证可转债及可交换债指数（左）可交换债指数(右103.13%00%0%37.69%42.63%56.94%4.11%19.88%0%-103.13%00%0%37.69%42.63%56.94%4.11%19.88%0%-% -%-7-%

4、1.84%6%0%-32.35%-26.54%00%中证转债指数可交换债指数中证可转债及可交换债数-5-12004200520062007200820092010201120122013201420152004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(TYD) HYPERLINK / 数据取自2019年9月12日 HYPERLINK / 数据取自2019年9月12日 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究6月以来，平衡类、中低转股溢价率估值和中高隐含波动率估值的转债相对表现较好；除中隐

5、含波动率组合外，其余各风格组合的转债均跑赢股票图6（A）：转债各类风格组合表现（价内外） HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 2017201830%19.67%2019（1-5）21.69%2019（6-8）20%17.43%12.82%10%8.32%2017201830%19.67%2019（1-5）21.69%2019（6-8）20%17.43%12.82%10%8.32%4.17%1.28%2.19%7.29%2.26%0.87%0%-1.42%图6（B）：转债各类风格组合表现（转股溢价率估值图6（C）：（2017201820

6、19（1-5）2019（6-8）30%20.19%20%18.35%10.64%12.44%10% 5.27% 4.68%201720182019（1-5）2019（6-8）30%20.19%20%18.35%10.64%12.44%10% 5.27% 4.68%0%9.77%4.85%5.35%1.82%2.45%-0.92%201720182019（1-5）2019（6-8）19.51%5%0%5%0%15.90%19.51%5%0%5%0%15.90%14.19%.00%6.94%4.61%4.17%-4.74%3-1-1-2-25% HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究单券日

7、换手率最大值记录更新为13.18%（2019/8/1）转债整体成交自4月初高点下滑，目前日成交额均值接近55亿；今年以来，整 体转债的日换手平均值为1.78%可交换债成交相对清淡，成交最活跃的品种G三峡EB自6月份以来日均换手率 约为0.93%图7：可转债日换手率单券最大值历史走势 最大值 最大值17-1-18-1图8：可转债日成交额与总存量变化走势总存量（亿元）总成交额（亿元）(右）总存量（亿元）总成交额（亿元）(右）050资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究大宗交易是不少大股东减持转债的工具163亿17年以来

8、的所有转债及可交换债的大宗交易记录中，小于100万金额的交易占比为30.49%，100万至50033.945%的交易占比接近205000图9：2017年以来转债和可交换债大宗交易单笔金额分布表1：可转债及可交换债大宗交易的定价特征资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 033.94%频率累积%30.49%12.52%7.95%8.20%4.13%1.69%1.06%33.94%频率累积%30.49%12.52%7.95%8.20%4.13%1.69%1.06%资料来源:申万宏源研究今年新增的900亿上交所转债中，基金、保险分别增持119亿

9、面值和64 亿面值，一般法人增持约482亿；券商自营和资管的总增持量超过基金近3月，基金、社保和保险均增持转债；2019年二季度末，一、二级债基的转债仓位分别为9.5713.85% ， 距离上轮（2010-2014） 最高点差距为7.59%和5.03%。上市公司半年报能让我们看到接近4成的上交所转债持有人明细表2：上交所可转债投资者结构（前10大持有人数据与托管数据对比）图10：社保、基金和保险月度转债增减持情况基金存量月变化（右）保险月度存量变化（右社保存量月度变化（右）中证转债指数1002900-20 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究 HYPERLIN

10、K / 资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 9申万转股溢价率估值指标回升至历史中位数（46%）近期AA+（含）以上转债和AA（含）以下样本的估值分化开始加大，差距约4%（年初差距为6%）；以2017年为观测起点，AA+以上的样本的转股溢价率估值处于71%分位的水平， 全样本和低评级转债的转股溢价率估值约为66%分位图11：转股溢价率估值股票值历分位走势图12：高评级与低评级债转溢价估值对走势全样本 AA（全样本 AA（含）以下AA+（含）以上01 2017年之后0.9 2017年之后0.20.1001.052222222017/1/62017/3/242017/6/22017/8/

11、112018/3/232018/6/82018/8/172018/11/22019/1/112019/3/292019/6/142019/8/23转股溢价率估值分位Wind全转股溢价率估值分位Wind全A指数分位 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 10图13：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图（AA及以上）60%50%新凤格力海澜鼎胜九州浙商40%时达众永鼎核建18中新泉亨通30%17中油雅化 17巨化骆驼凯中19新钢吉 视 敖 东中鼎2广汽金禾 一心维格19东创18中化无锡岭南 迪龙创维台旭

12、升机电核 能 现代太阳20%奇精中天铁汉招迪森杭电司尔大业苏银 伊力长久好客蓝思雨虹长证艾华顾家苏农科森 海环张行光大山鹰兄弟光大山鹰曙光水晶高能玲珑高能江银 明泰久立2湖广15国资历史3 /4分位10%万信2福能星源 海尔航电蒙电 百历史中位数通威尚荣利欧三星蓝G三峡0%环境圆通视源启明拓邦长青2欧派长信历史1/4分位天康708090100110120 伟明平130历史最小分位-10% HYPERLINK / -20% HYPERLINK / 注:横轴为转换价值、纵轴为转股 HYPERLINK / -20% HYPERLINK / 注:横轴为转换价值、纵轴为转股 HYPERLINK / 资料

13、来源:申万宏源研究图14：转债和可交换债市场转股溢价率估值散点图(AA以下） HYPERLINK / 注:横轴为转换价值、纵轴为转股 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:横轴为转换价值、纵轴为转股 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究波动率曲线平坦、市场情绪较好整体波动率估值亦不低，但尚未给出卖出信号隐含波动率中值（全样本）的历史分位数约为42%图15：转债隐含波动率结构2019/4/262018122019/8/30201972019/4/262018122019/8/30201975%0%0.650.750.850.951.051.151.251.35图16：转债

14、隐含波动率及历史波动率历史走势对比资料来源:申万宏源研究图17：转债隐含波动率估值历史走势（AA+及以上）180%200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%03/080%03/08转债股指数年化历史波动率(240)转债隐含波动率中转债股指数年化历史波动率(30)03/1104/0204/0504/0804/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0

15、511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/088/1/20033/1/200403/1104/0204/0504/0804/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/1109/0209/0509/

16、0809/1110/0210/0510/0810/1111/0211/0511/0811/1112/0212/0512/0812/1113/0213/0513/0813/1114/0214/0514/0814/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/088/1/20033/1/200410/1/20045/1/200512/1/20057/1/20062/1/20079/1/20074/1/200811/1/20086/1/20091/1/201

17、08/1/20103/1/201110/1/20115/1/201212/1/20127/1/20132/1/20149/1/20144/1/201511/1/20156/1/20161/1/20178/1/20173/1/201810/1/20185/1/2019隐含波动率中值/历史波动率(3年)(AA+及以上） 年及以上）1.6高评级波动率择时信号接近卖出区间1.6高评级波动率择时信号接近卖出区间 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 13 HYPERLINK / HYPERLINK / 主要内容

18、回顾：正反馈下估值上行展望：多目标中求较优解分析：赎回效应再探其究转债、交换债总待发量接超过210只，规模接近4800亿元在转债中, 已核准14家，接近713亿，已过会25家，表4：待发可转债行业分布 HYPERLINK / 2.1 四季度有望迎来发行小旺季近878亿，已反馈56家，近795亿；银行、建筑装饰、化工等行业待发规模相对较大 HYPERLINK / 2.1 四季度有望迎来发行小旺季率发行表3：规模较大的转债和交换债的发行进展资料来源:申万宏源研究注:数据截至2019年9月6日资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 整体上建议重视转债市场正反馈如果中止后可能将面临的风险，结构

19、上建议往中低估值区迁移，高估值转债的性价比已不如股票 HYPERLINK / 宏观基本面小幅改善，预期四季度制造业启稳，基建、社零、出口回升。货币 政策继续注重结构，债市整体预期以调整为主。上市公司整体盈利下行趋势未结束转债核心资产日益减少，但后续估值下行压力不可小觑。今年转债估值上涨和 下跌都小幅先于权益，后续需重点关注获利了结和重新入场的节奏主动思路来看，除大市值的银行转债和G三峡EB外，行业/主题的选择上5G相关（含通信、电子）、优质公用事业品种、券商、军工、大消费（医药、家居） 是主要的方向，底部埋伏主要集中在汽车（包括新能源汽车链）、部分化工、铝加工，阶段性题材及低价品种可根据风险偏

20、好而择EB中，除G三峡EB外，15国盛EB和17中油EB是流动性相对比较好的类固收品 种，16凤凰EB和15国资EB有时成交能过千万面值但会受到年底股票估值切换带来的支撑由于估值的回升，光大和苏银转债的潜在回撤空间将大于6月初，但下行空间依然十分可控；此外，平银和宁行的离场，也有利于支撑这两只转债的价格农商行转债估值也从底部回升了约6%后续市场依然会有新的大盘银行转债加入图18：光大和苏银转债折溢价率走势光大苏银光大苏银资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数据 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数据 HYPERLIN

21、K / 自2019年9月12日长江电力估值已不低，长期股息率仍有下行空间图19：长江电力股息率与利差历史走势 股息率 股息率 一年期国债五年期国债6%5%长江电力股息政策清晰，股息5%4%3%率的变化与债券收益率和权益3%市场情绪同时相关2%1%0%4% 3% 2%利差（E）利差1%0%-1% -2% 0%4% 3% 2%利差（E）利差1%0%-1% -2% -3%-4% 2006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72013-6-72014-6-7

22、2015-6-72016-6-72017-6-72018-6-7期该值约75BP2006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72012-6-72013-6-72014-6-72015-6-72016-6-72017-6-72018-6-72019-6-7未来两年长电的盈利较平稳， 长电的股息预期基本保持在0.68元左右2006-6-72007-6-72008-6-72009-6-72010-6-72011-6-72012-6-72013-6-72014-6-72015-6-72016-6-72017-6-72018-6-72019-6-7 HY

23、PERLINK / 资料来 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来 HYPERLINK / 2.4.1 G三峡EB短期上行预期不高源:申万宏源研究注:股息率=每股股息/股价，股息取当前时点已知的最新股息（即，在新一年的股息预案公告日前，取上年已支付的股息，在预案公告日后， 取最新公告的股息），定义股息率E=每股预期股息/股价，每股预期股息指，如果处于某年，那么用于计算股息率的股息取实际下一年在该年年报出来之后分配的实际股息。利差=股息率-国债收益率（5年）， 利差E=股息率E-国债收益率（5年）G三峡EB仍比大盘转债便宜许多G三峡EB今年从估值底部获取了4上的估值收益。目前估值

24、处于自身历史高点，但相对转债并不高中长期看，G三峡EB比长电有更优的风险收益比结构图20：G三峡EB折溢价率走势 光大 光大G三峡转股溢价率-价内外体系 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 表6：G三峡EB未来价格感度析资料来源:申万宏源研究取自2019年9月6日大部分偏股转债弹性接近股票，折价偶有发生5G链&电子、检测相关（拓邦、启明、精测、视源、佳都、洲明）、大消费相 关（圆通、海尔、百姓、欧派、绝味、参林、安图）、通威、环保（伟明、环 境）、猪周期（天康）表7：部分偏股型转债相关指标 HYPE

25、RLINK / 资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注:数 HYPERLINK / 20核心资产减少的预期下，平衡区品种是抱团的重点军工（机电、航电）、券商（长证）、5G链&电子（中天、蓝思、水晶、曙 光）；公用事业&环保（核能、招路、福能、高能）、大消费（一心、顾家、 伊力、现代）、下游待复苏（鼎胜、明泰、玲珑）表8：部分平衡型转债相关指标资料来源:申万宏源研究注:数据取自2019年9月12日，要求标的存量高于3亿面值、日均成交超过500万元 HYPERLINK / HYPERLINK / 低价区品种在三季度享受了估值回升和部分下修收益低价区非主流的中低评级

26、品种考验的是时间价值、机会成本，适合考核期长但 风险偏好中低的投资者成交量过低但基本面尚可的转债有：太阳、百合、光华、金禾；可埋伏的有台 华、旭升、新泉、长久表9：部分中低价转债相关指标 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注: HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注: HYPERLINK / 22 HYPERLINK / 注:EB、静默或价格高的品 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:EB、静默或价格高的品 HYPERLINK / 5G产业链涉及面广（基础建设至场景应用），新能源相关链条也比较长，军工、 猪周期主题鲜明，科创版、工业大麻、轨交轻量化、石墨烯

27、、国企改革、垃圾分类有阶段性机会表10：主题投资部分标的汇总资料来源:申万宏源研究种不考虑 HYPERLINK / 注:转债价格取自2019年9月12日 HYPERLINK / HYPERLINK / 注:转债价格取自2019年9月12日 HYPERLINK / 今年以来已有14例下修（去年共26例），其中蓝思未修到下限；已下修过的公司再下修的概率并不低格力在接受回售后又启动下修，其他转债也可能出现类似情况表11：已满足下修条款的部分转债资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 注:数据取自2019年9月12日 HYPERLINK / 市场上回售收益率超过5 HYPERLINK / 注:

28、数据取自2019年9月12日 HYPERLINK / 伴随此轮上涨，高回售收益率转债所剩无几；今年回售的16以岭EB自5月7日触发回售条款至5月21日资金发放日，间隔仅为2 周表12：部分转债到期收益率和回售收益率一览资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / HYPERLINK / 主要内容回顾：正反馈下估值上行展望：多目标中求较优解分析：赎回效应再探其究2004年以来有110只转债选择提前赎回，今年已有14只转债（不考虑江南）、1只EB发布了赎回公告虽然这两年选择不赎回的公司也在增多，但随着权益市场行情的演绎，后续会行使赎回权的公我们选择2007年以来的91个样本（不包括1只EB）作为

29、观察对象，考察转债股在赎回公告日之后有没有累计异常收益事件前估计窗口中的正常收益的回归显示，风格因子在大部分样本中不显著。行业单因子回归系数分布很广且常数项基本为0&不显著。后文我们以股票相对申万二级行业指数的超额收益为研究对象表13：事件前估计窗口各样回归著性果图21：收益回归中行业子系分布小于0.5 0.50.750.750.9 0.90.1 11.1 11.25 1.251.5 大于1.5 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究注: HYPERLINK / 27赎回公告前的超额收益可见而不可得（大部分），赎回公告后的负超额收益存在，

30、但大部分不显著由于赎回公告日事先不可测，促赎回事件的捕捉需要更多的个案追踪；赎回日之后的累计超额收益在平均意义上都没有很低 HYPERLINK / 图22：转债在发布赎回公告前的累计超额收益情况 HYPERLINK / 14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41中位数1/4分位3/4分位均值资料来源:申万宏源研究图23：转债在发布赎回公告后的累计超额收益情况中位数1/4分位3/4分位均值中位数1/4分位3/4分位均值6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1 2 3

31、4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源:申万宏源研究赎回效应的研究难度不仅来自测算中的误差，个债转股节奏的不可测性也显著降低了数据的可分析度我们可得的交易数据中，赎回公告日之后的累计异常收益的观测窗口最短5日，最长43日；观测窗口大于20日的样本数量有56只，大于10日的观测数量有88只发布赎回公告日时，转债样本未转股比例的1/4、中位数、3/4分位分别为36.2%、55.58%和81.58%；各转债转股节奏分布不均，且转股时机几乎不可测图24：转债在发布赎回公告日的未转股比例100%图25：转债在发布赎回公告后的转股节奏90%80%7

32、0%60%0%16 11 1621 26 31 3641 4651 56 61 66 7176 81 86 9150%40%30%20%10%0%1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 HYPERLINK / HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究资料来源:申万宏源研究赎回公告日前累计收益越高，赎回公告日之后的累计收益可能越低摊薄压力（转债待转股数与股票自由流通市值之比）的负面影响比我们预期的小由于转股时机不可测且转股压力与卖出压力本身不对等，摊薄压力与赎回公告日之后的累积异常收益的负相关性不稳定也在情理

33、之中图26：摊薄、赎回公告日前的累计超额收益与赎回公告日后的累计超额收益的相关系数的变化0-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-0.801 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27摊薄压力CAR（赎回公告日前）资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / :CAR（MIN） HYPERLINK / :CAR（MIN） HYPERLINK / 资料来源:申万宏源研究之后转债股的最小累计异常收益 HYPERLINK / HYPERLINK / 本报告采用的基准指数：

34、沪深300指数 HYPERLINK / 信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 HYPERLINK mailto:compliance索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况 索取有关披露资料或

35、登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信 息披露。机构销售团队联系人华东陈陶021-2329722113816876958 HYPERLINK mailto:chentao1 chentao1华南陈雪红021-2329753013917267648 HYPERLINK mailto:chenxuehong chenxuehong华北李丹010-6650063113681212498 HYPERLINK mailto:lidan4 lidan4海外胡馨文021-2329775318321619247 HYPERLINK mailto:huxinwen huxinwen投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动； 减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下