有色金属行业细分领域发展报告

1、 有色金属行业细分领域发展报告 今年全球突发公共卫生事件影响了大宗商品价格和全球股市原有的节奏。3 月 份欧美股市出现暴跌行情，导致全球金融市场出现显著流动性危机。美股分别 在 3 月 9 日、12 日、16 日以及 18 日连续 4 次出现熔断，而此前几十年的时间 美股只出现过 1 次熔断。面对全球疫情恶化，尤其是美国本土疫情快速爆发，美联储迅速反映，多举措 救市。3 月 3 日，美联储降低联邦基金利率 50BP 到 1.00%-1.25%。3 月 15 日 美联储再次紧急降息 100BP，并推出 7000 亿美金的量化宽松计划。3 月 17 日 美联储正式宣布恢复商业票据融资机制，这是自

2、2008 年金融危机以来第一次 使用该工具。3 月 18 日美联储推出 MMLF 来缓解货币市场共同基金的流动性 紧张。3 月 23 日美联储进一步宣布广泛新措施来支持经济，包括实施不设额度 上限 QE、扩大现有 MMLF 及 CPFF 的抵押品范围、建立新项目支持实体经济 信贷等。经过多轮密集政策发布，美联储全方位给经济主体输送流动性，极大 程度上缓解了流动性危机。随后全球大宗商品价格在极度宽松的流动性驱动下，开始走出一轮轰轰烈烈的 牛市。Comex 黄金价格在 7 月份突破 2000 美金/盎司大关，之后一直在 1900 美金左右的高位盘整；LME 铜价目前已经突破 7200 美金/吨，创

3、造自 2018 年 下半年以来的新高；LME 铝价涨至 2000 美金/吨的高点，沪铝也涨至将近 16000 元/吨，均创造了 2 年以来的新高；而沪锌价格也已悄然重回 20000 元/吨价位 的上方。年底疫苗研发进程消息提振市场情绪，有色全面牛市已经开启，大宗 商品价格有望进一步上行。相比商品价格自 3 月以来一路稳步上行，有色板块整体走势颇为坎坷。在全球 流动性风险缓解之后，有色指数表现较为平淡，中枢稳步上行，直到 7 月份才 迎来第一次爆发，有色指数（申万）7 月份单月涨幅超过 20%，但随后又经过 将近 3 个月左右的调整，终于在 11 月份又迎来新一轮爆发，有色指数 11 月份 涨幅

4、已经将近 20%。我们判断，本轮行情不同于 7 月份，持续性会更强，首先 是海外疫情迎来第二轮爆发，预计流动性继续保持极度宽松的状态，其次新冠 疫苗研发取得明显成效，海外需求有望复苏，“流动性宽松+通胀预期回暖”是本 轮行情有望持续的核心逻辑。顺周期行情启动，有色迎来全面牛市通常每年年底市场会开始形成经济上行的预期，今年叠加新冠疫苗的研制取得 极大的进展，目前市场对于明年海外需求全面复苏的预期愈加强烈，大宗金属 价格在经历连续几个月的盘整通道之后开始向上突破，低估值顺周期板块行情 在年底爆发。国信策略观点：目前的宏观数据中，美国、日本、欧洲等国家的 M2 同比大幅 飙升。截至 2020 年 9

5、 月，美国 M2 增速同比已经高达 24%，创 1959 年有历史 数据以来的新高。欧洲和日本也是同样的情况，M2 增速同比虽没有像美国那样 超过历史最高水平，但也都创出了 2008 年金融危机以后的阶段性新高。最新 数据显示，欧元区 M2 增速同比已经上升至 10.2%，金融危机以后第一次达到 两位数水平；日本 9 月份最新的数据，M2 增速同比已经上升至 9.0%，显著高 于金融危机以后过去十年中平均 3.0%的增速。M2 金融数据是一个相对领先的 宏观经济数据，海外国家 M2 高增速表明货币开始流向了实体，这次疫情以后 全球经济复苏非常有可能会超预期。铜：货币宽松和经济复苏背景下的明星商

6、品低矿产勘探开支制约未来铜矿产量增长全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出， 而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去 20 年有两轮明显 的铜矿开发投资热潮，第一轮是在 2004 年前后，驱动是中国工业化和城镇化 进程加速增加铜需求，导致铜价在 2004-2006 年走出一轮大牛市，刺激矿山企 业增加资本开支和勘探投入；第二轮出现在 2010 年前后，驱动是各国为摆脱 金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在 2009-2011 年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。2011 年之后，中国发展逐渐进入新常

7、态，全球铜需求增速也出现放缓，铜价持续阴 跌到 2016 年才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。通常铜矿山从勘探开发到产出矿石有 5 年左右滞后期，2008 年之前铜勘探投入 增加，对应铜矿产量增速在 2013 年达到顶点；2012 年前后铜勘探投入高峰， 对应铜矿产量增速在 2016 年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看，上一轮 铜矿开发热潮的顶点是在 2013 年左右，对应铜矿产量在 2018 年达到高点。自 2012 年之后，铜价单边下行持续了 4 年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导 致铜矿产量增速在过去 2017-2019 年持续下滑。虽然 2017 年以来随着铜价反 弹，矿

8、山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续 受低资本开支影响。尤其是 2020 年上半年疫情对铜市场造成严重冲击，标普 发布的2020 全球勘探趋势报告预计今年铜勘探支出将减少约 40%。精矿明后年预期增量大但不确定性高根据机构统计的未来铜矿主要项目，未来 2 年铜矿增产主要集中在南美的智利、 秘鲁，非洲刚果金，以及亚洲的印尼。今年新冠疫情爆发后，3 月份各国均宣 布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，南美洲主要产铜国受影响较为严重。根据 Wood Mackenzie 统计，今年前三季度全球受疫情影响铜矿减量至少 65 万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占 40 万吨。前三

9、季度因疫情造成的矿 山干扰率为 3.01%，其他原因造成的干扰率为 1.7%，如果按历史平均干扰率 5%计算，则仅剩 0.3%的干扰率空间。由于疫情没能得到有效控制，8 月份以来国外二次疫情爆发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮的国家紧急状态，可能 导致在产项目和新投项目持续受到影响，矿山干扰率可能进一步增加，超过历 史平均干扰率，并影响今后两年的矿山投产进度。铜精矿加工费维持低位，国内铜冶炼利润微薄。前端矿端生产或运输受影响， 经过一段时间传导，会导致国内铜矿的供应趋紧，国内冶炼厂减产、检修增加。 2020 年铜精矿长单 TC 仅 62 美元/吨，2020 年 9 月中国铜原料联合谈判小组 敲定

10、的三季度 TC 地板价 58 美元/吨，虽然环比二季度小幅上涨 5 美元/吨，但 仍处于历史低位。此外国内硫酸价格仍处于低位，也会影响冶炼厂利润。这种“高 铜价+低加工费”的格局利好铜精矿生产企业以及矿石自给率高的冶炼企业。2020-2022 年新增产量主要集中在智利和秘鲁，另外印尼的 PT Freeport 项目 正处于地上转地下开采阶段，预计 2022 年完全转为地下开采，未来两年增量较大；另外紫金矿业位于非洲刚果（金）的卡莫阿项目以及塞尔维亚的 Timok 项目均有望在 2021 年实现首期建成投产。全球铜冶炼产能过剩，增量主要来自我国全球铜冶炼产能相对过剩，2017 年之前精炼开工率保

11、持在 75%左右，近几年 全球铜消费增速下滑，但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓，导致 冶炼开工率下滑，目前在 70%左右。这也导致冶炼企业对精矿的需求相对过大， 采购竞争激烈，加工费谈判过程中处于劣势。总体来看，铜冶炼产能长期过剩， 粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈，TC/RC 会维持在偏低的水平。铜传统消费领域稳健且不乏新消费增长点中国作为基建和制造业大国，铜消费占全球近 50%，其次是日本、美国、德国 等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费 占国内铜消费总量近一半；全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、 建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看，

12、主要是利用铜良好的导电性， 电力传导占总量 60%，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景， 如新能源汽车、光伏、大数据中心等。新能源领域成为我国铜消费新增长点国际铜业协会的一份报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车 用铜量分别为 23kg、39kg、60kg、83kg。按照我国新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），到 2025 年新能源汽车新车销量占比 20%。我们以 2019 年为基数，假设到 2025 年汽车总产量不变，新能源汽车当中纯电动占 82%， 插电占 18%比例不变，可大致推算新能源汽车用铜量。假设新增充电桩与新增新能源汽车数量相等，直流公共充

13、电桩、交流公共充电 桩和私人交流充电桩用铜量分别为 60kg、20kg 和 5kg。假设到 2025 年车桩比 提升到 1:1。根据上述假设，简单推算出新能源汽车和充电桩的用铜量。从测算 数据可以看出，虽然目前新能源汽车领域用铜量相比传统行业偏小，但增速较 快，随着基数增加，未来几年可能成为拉动铜消费增长的主要力量之一。铜传统消费领域保持稳定从细分领域来看，今年电力电网投资继续发挥逆周期调节的作用，1-9 月份国内 电网基本建设投资完成额累计值 2899 亿元，同比下降-1.8%，今年国家电网计 划投资额 4600 亿元，比去年实际完成额增长 2.8%，以此推算，四季度仍有小 幅度增长的空间。

14、另外两大传统消费领域空调和汽车需求表现较稳健。产业在 线空调产销量数据显示，9 月行业总销量同比增长 5%，1-9 月空调销量累计同 比-8.2%，累计降幅逐月收窄。中汽协数据显示，9 月国内汽车产销分别完成 252.4 万辆和 256.5 万辆，同比分别增长 14.11%和 13%。汽车产销量连续 6 个月实现正增长，且销量增速连续 5 个月保持在 10%以上。国家统计局公布的房屋竣工数据从 2019 年下半年开始温和反弹，虽然今年一 季度受疫情影响同比降幅较大，但是随着复工推进逐渐修复。截至今年 9 月份， 房屋竣工面积累计同比-11.6%，新开工面积累计同比-3.4%，略微不及市场预期。

15、 由于过去两年开工面积和竣工面积之间有明显的剪刀差，所以我们认为竣工面 积的增速有望持续反弹，从竣工领先指标如电梯产量、玻璃产量和铝型材产量 也能得到佐证。当前主要经济体均处于疫情后的复苏时期，10 月美国 ISM 制造业指数 59.3， 欧元区 Markit 制造业 PMI 为 54.8，均已连续 4 个月位于荣枯线以上且环比 9 月份数据有较大上升，中国制造业 PMI 指数连续 8 个 月位于荣枯线以上且新 订单分项指数持续向好，说明全球主要经济体制造业具有较强的复苏动力，中 短期内将继续拉动铜消费。精铜将持续处于供需紧平衡状态，在全球宽松的货 币环境及经济复苏的背景下，我们对铜价保持乐观

16、态度。铝：供需双旺，高冶炼利润有望延续电解铝市场产能出清叠加疫情后经济刺激带来的行业盈利周期过去两年行业消费增速低迷期间产能出清，导致电解铝产能持续运行在低位。 2019 年三季度之后地产竣工周期拉动铝消费，电解铝行业盈利已经开始缓慢改 善，但年初的疫情打断了这个节奏。疫情后在全球经济刺激政策推动下，铝消 费增速猛增，而产量增长相对滞后，造成电解铝短缺，导致电解铝行业高利润 和高利润的持续时间远超市场预期。过去 5 年受铝消费增速下滑和行业政策影响，电解铝行业产能频繁调整，河南、 山西等高成本地区产能退出，内蒙古、云南等低成本地区产能扩张。在此期间，铝行业供给侧改革深刻影响了行业布局，表现在山

17、东、新疆等地区 受限于指标和环保压力停止扩张。产能置换政策降低了电解铝供给弹性，总体 趋势是新投产能下降、复产产能下降、减产增多。新增产能除受市场化因素影 响外，铝行业产能置换政策极大限制了企业投产，2017 年以后新投产项目较前 些年几乎腰斩。2019 年以后可流通的指标已寥寥无几，新建产能必须以关停原 有运行产能为代价，不构成产能增量。在产能转移过程中，往往出现旧产能关 停，新建产能迟迟不能开工的情况，即使在此过程中行业出现高利润，旧产能 也无法复产，只能等待新建产能缓慢放量，期间造成的产量损失巨大。另一方 面，新建产能投产受施工进度、资金、技术问题、电费谈判等干扰，进度远低 于市场预期，

18、根据阿拉丁统计，2018 年和 2019 年实际投产的产能仅为年初预 计值的 58%和 71%。到了 2017 年以后，山东地区电解铝扩张受制于产能指标、煤炭消费减量政策、 环境承载量及自备电厂政策等多重限制，无法继续扩张，煤炭价格自 2016 年 以来上涨也使得山东企业自身扩张动力减弱。新疆则限定了电解铝产能上限， 无法继续新建电解铝产能。既有环境承载能力、又具有低廉电费、行政约束又 少的地区，只剩下内蒙古和云南地区。广西主要受惠于发改委特批的指标和丰 富的铝土矿资源，实际其电力成本优势不明显。因此最近两年我们看到电解铝 产能扩张主要发生在内蒙古、云南和广西，尤其是云南凭借 0.25 元/度

19、的廉价 水电，成为未来电解铝产能主要增长地。能源属性决定了电解铝产能始终追随廉价电力。分析我国电解铝主产地，山东 扩产依靠的是 2016 年以前低廉的煤炭价格以及富有特色的自备电厂和独立电 网。新疆和内蒙古则依靠当地足够低廉的煤价建设自备电厂，能弥补物流成本 的劣势。2017 年铝行业供给侧改革以来，行业政策与市场低迷双重压力下，电解铝产能 调整频繁，导致电解铝运行产能持续在低位，产量停滞不前，直到 2020 年下 半年随着电解铝行业盈利改善，产能复产和新投产增加，电解铝运行产能才出 现上升。高利润刺激供应增长，明年电解铝市场延续供需双旺自 2020 年 5 月以来电解铝行业盈利改善，电解铝新

20、投产和复产增加，电解铝 运行产能稳步提升。明年中国电解铝供应将延续高增长。根据安泰科的统计，2021 年中国新增电解 铝查能 300 万吨，主要在云南、广西、内蒙古、山西等地。云南是主要扩张地 区，预计产能增长 188 万吨。其中云南宏泰项目是最大增量，占明年全国新增 产能 1/3，其中 40 万吨是置换项目，并不构成净增量。地产和基建驱动的铝消费至少持续到明年上半年。与全球主要发达经济体不同， 中国铝消费结构中建筑地产占比更大，如果考虑到房屋装修中的用铝，建筑地 产是国内第一大用铝板块，对铝消费的拉动最为显著。铝在房屋竣工周期的应 用主要是铝合金门窗、铝装饰板、铝吊顶、灯饰等等。铝消费增速与

21、房屋竣工 面积增速具有较强的相关性。从去年 8 月份地产竣工数据同比转正之后，对应 的铝建筑型材消费也出现好转。今年 4 月份以来铝消费高增长，主要贡献也来 自建筑铝型材。如果以房屋新开工面积增速向后推一年半左右，测算竣工面积 的增速，则房地产竣工周期对铝消费的拉动能持续到明年上半年。根据对国内电解铝供需的判断，我们得出如下平衡表。明年国内电解铝供需最 确定的一点是产量高增速，我们预计明年中国电解铝产量同比增速 9.3%，前提 是国内电解铝维持高利润，没有减产，且新建产能按计划顺利投产。今年进口 铝锭量比较大，我们假设明年国内电解铝产量显著增加后，会减少对进口铝锭 的需求，因此调低了进口铝锭量

22、。对于明年消费增速的判断，我们考虑到今年 消费基数已经比较大，因此调低了明年内需增速。由于今年国外需求尚在恢复， 明年会有显著恢复，因此我们认为明年铝材出口会有所增加。综合上述判断，我们认为明年国内电解铝供需紧平衡，过剩幅度不到 1%。按照 上述判断，则明年全年铝锭库存将始终处于较低位置，库存高点出现在明年 3 月末，最高达到 140 万吨附近。随后二季度开启去库，全年大部分时间库存将 位于 100 万吨以下，属于中性偏低库存。从明年的平衡表判断，除非消费出现超预期下滑，否则电解铝供需不会出现大 量过剩，电解铝冶炼企业有望继续维持高生产利润。氧化铝价格重心有望抬升，但不会过度挤占电解铝利润与电

23、解铝行业高利润形成鲜明对比的是，氧化铝行业整体盈利则逊于电解铝行 业。从绝对价格来看，今年氧化铝价格整体呈现低位震荡，下半年走势更是与电解铝价格走势形成分化。其根本原因是 2017 年以来供给侧改革限制了电解 铝产能投放，却未能限制氧化铝产能，并且 2018 年国外 Alunorte 氧化铝厂关 停导致 2018 年氧化铝价格处于历史高位，刺激大量产能投放。进入 2019 年， 氧化铝产能相对于电解铝产能已经呈现过剩态势，2019 年下半年超过 150 万吨 电解铝产能因事故停产，氧化铝过剩扩大，自此价格一直呈现颓势。如上图，根据百川资讯统计，截至 11 月初，国内氧化铝建成产能 8900 万

24、吨， 明年规划产能至少 300 万吨。国内电解铝产能天花板是 4550 万吨，按照 1 吨 电解铝需要 1.92 吨氧化铝，外加非电解铝行业每年对氧化铝 220 万吨需求，未 来国内对氧化铝产能的顶格需求是 9000 万吨左右，即使不考虑进口，现有氧 化铝产能就能完全满足国内需求。何况国内目前电解铝运行产能仅 3900 万吨 左右，远未达到产能天花板，所以现在和未来相当长的时间内，中国氧化铝产 能都是过剩的。但氧化铝过剩幅度会随着电解铝产能大量释放而缩小。一旦明 年沿海氧化铝建设进度不及预期，则需要重启山西、河南一部分高成本产能满 足需求，则氧化铝价格需要在现有价格基础上涨 200 元/吨左右

25、维持高成本产能 复产。因此我们判断明年氧化铝价格运行重心会小幅上移，但幅度不会超过 200 元/吨，不会大幅挤占电解铝利润。锂：原料供应紧张，终端需求火爆预计 2021 年全球锂精矿原料供应紧张锂精矿价格跌至底部，西澳锂矿产能加速出清。中国锂辉石到岸价自 2018 年 上半年开始从最高点 965 美金/吨到目前已跌破 400 美金/吨（亚洲金属网报价）， 这个价格已低于西澳七大锂矿当中 Wodgina 和 Bald Hills 单位现金成本。2019 年 8 月 Alita 公司发生债务违约，开始进行破产重组；2019 年 10 月雅保宣布 Wodgina 矿山关停维护；2020 年 10 月

26、 Altura 被破产接管，计划在未来数周将 矿山关停维护。Altura-Pilgangoora 于 2019 年 3 月开始商业化生产，项目 1 期 年产 22 万吨锂精矿，2020 财年（2019Q3-2020Q2）合计生产锂精矿 18.13 万 湿吨，名义产能利用率达到 82%，公司尽可能采用满产的策略来回笼现金，随 着逐步爬产之后，锂精矿现金成本明显下降，稳定在 FOB350 美金/湿吨。但是由于前期高息的建设贷款（年利息率 15%），叠加锂精矿价格持续下行，公司 最终还是于 10 月 26 日被 KordaMentha 破产接管。澳矿产能加速出清，原计 划投入的新增产能也无限延期，行

27、业底部信号愈加清晰。西澳主力矿山以长单包销为主，能够流通的散单寥寥无几。澳洲锂辉石是全球 最重要原材料供应，2019 年澳洲矿石锂产量约占全球矿石锂产量 85%，整体 约占全球锂资源供应总量的 51%。但是根据统计，澳洲锂辉石精矿产量已几乎 完全被包销协议锁定，散单销售量寥寥无几。其中，Greenbushes 产量全部给 两大股东天齐锂业和 Albemarle；Mt Cattlin 年产 18 万吨锂精矿分别包销 给雅化集团 12 万吨和盛新锂能 6 万吨；Mt Marion 年产 40 万吨锂精矿已全部 包销给赣锋锂业；Pilbara-Pilgangoora 年产 33 万吨锂精矿，包销给赣

28、锋锂业 16 万吨和通用锂业 14 万吨，剩余部分散单销售；Altura-Pilgangoora 年产 22 万吨锂精矿，包销给赣锋锂业 7 万吨、永杉锂业 6 万吨、瑞福锂业 3.5 万吨、 Lionergy6.5 万吨以及盛新锂能 5 万吨，即使考虑 Altura 在破产重组之后又快速 复产，Altura 已经没有多余产能可以进行散单销售。锂盐价格跌至底部区间，碳酸锂价格率先反弹。从 2015 年下半年开始，新能 源汽车产业链逐步进入到公众视野当中，锂盐价格一路高歌猛进，其中国产电 池级碳酸锂均价从 5 万元/吨快速上涨至 17 万元/吨，丰厚的利润和巨大的市场 空间使得资本涌入，锂盐产能

29、快速扩张，产能严重过剩，到 2017 年底国产电 池级碳酸锂价格开始进入下行通道，前期最低已跌破 4 万元/吨，跌破上一轮行 情启动的价位，重新回到历史底部区间，在这个价格水平之下，国内大部分碳 酸锂生产线基本上都是呈现亏损状态。近期随着下游需求回暖，国产电池级碳 酸锂价格率先反弹，亚洲金属网最新的报价显示，国产电池级碳酸锂均价是 4.25万元/吨，预计之后还会继续上涨，有望突破 4.5 万元/吨。碳酸锂价格触底反弹 表明锂行业拐点可能已经到来，未来有望开启新一轮的上行通道。氢氧化锂符合动力电池三元材料高镍化发展趋势新能源汽车的发展瓶颈在于续航里程，企业需要在保持现有系统重量的基础上 提高整车

30、电池容量。通过对不同电池正极材料的对比中可以发现，三元材料（包 括镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）的比容量（能量密度）是最高的。在三元材料的 组成成分中，镍决定电量，钴决定充放电速度，锰决定稳定性。镍含量的增加 可以带动电池比容量的增加，相对应的会降低热稳定性和容量保持率，所以三 元锂电池能量密度普遍超过 200wh/kg，而磷酸铁锂电池能量密度普遍在 140-150wh/kg。三元锂电池基本全部用于长续航需求的乘用车，磷酸铁锂电池 基本用于客车、专用车。三元锂电池呈现高镍化发展趋势，象屿研究院数据显 示，NCM333/523/622/811 能量密度分别为 175/200/230/290，过去 5

31、年全球 高镍型号电池（622、811、NCA）的市占率由 18%提升至 51%。电池级氢氧化锂外销价格显著高于内销。从动力电池当前的技术路径来看，三 元材料高镍化发展趋势仍然是主流。单水氢氧化锂锂含量虽然低于碳酸锂（1KG 单水氢氧化锂折算仅约 0.88KG 碳酸锂当量），但是价格往往比碳酸锂更高。目 前 NCM523、NCM333 等中低镍三元材料主要采用电池级碳酸锂制备；NCM622 既可采用碳酸锂，也可采用氢氧化锂；NCM811、NCA 等高镍三元主要采用电 池级氢氧化锂。从价格来看，通常电池级氢氧化锂外销均价比内销均价要高出 30%以上。国内国外价格出现这么大的差距主要是因为，电池级氢

32、氧化锂销售 给海外的电池厂或者车企，有严格的认证周期，通过认证之后也是以长单为主， 价格弹性相对较小，在氢氧化锂价格下行过程中相对优势就会体现出来，实际 上外销价格更具有参考意义。全球电池级氢氧化锂的供应主要集中于雅保、 Livent、赣锋锂业和 SQM 等少数企业手中。全球汽车电动化仍是未来锂消费核心驱动力锂盐下游应用领域广泛。2019 年，中国市场电池材料用锂盐的消耗量占总锂盐 消耗量的 79%，其次是医药和润滑脂等领域。电池材料用锂盐按照使用领域可 进一步分为动力电池用锂盐、3C 用锂盐和储能用锂盐，其中，动力电池领域占 比达到 58%，折算过来动力电池消耗量约占总需求量的 46%，未来

33、随着全球汽 车电动化进一步发展，占比会逐步提高。中国发布新能源汽车产业发展规划。11 月 2 日国务院办公厅发布新能源 汽车产业发展规划(2021-2035 年)正式版本相比于此前发布的征求意见稿中， 有两点差异：1）对于新能源汽车销量占比的指引：原征求意见稿中规划 2025 年新能源汽车新车销量占当年汽车总体销量比例达到 25%，正式稿中将该比例 下调为 20%，但预计至 2025 年国内新能源汽车产销量年均复合增长率仍可以 达到 30%以上。2）对于新能源乘用车平均电耗，征求意见稿中要求 2025 年新 能源乘用车新车平均电耗降至 11.0kWh/100km，正式稿中将该指标放宽至 12.

34、0 kWh/100km。中国新能源汽车需求强势复苏。中国新能源汽车销量数据连续 4 个月同比转正， 中汽协数据显示，7-10 月份销量分别为 9.79/10.93/13.79/16.00 万辆，同比分 别增长 22.6%/28.2%/73.0%/113.2%；1-10 月份销量累计为 90.1 万辆，同比减 少 7.1%，降幅进一步收窄；预计全年销量有望达到 120 万辆，环比基本持平。 从行业发展情况来看，消费信心持续回升，市场需求的恢复仍将保持稳中向好 的态势。中国正极材料产量数据同样呈现出强势复苏的态势。其中磷酸铁锂表现亮眼， 鑫椤锂电数据显示，磷酸铁锂材料 9 月份单月产量已突破 1.

35、6 万吨，预计行业 旺季状态将持续至 11 月底；而 1-9 月份产量达到 8.76 万吨，同比增长 22.6%， 全年总产量有望突破 13 万吨，同比增速将超过 30%，远高于其他正极材料品 种。在新能源补贴退坡之后，行业开始由强政策驱动向市场驱动转变，企业降 本压力增加，2020 年多款市场爆款车型直接选择了磷酸铁锂，比如比亚迪“汉”， 宏光 MiniEV，以及搭载宁德时代磷酸铁锂电池的特斯拉 Model3 等等。相比之 下，三元正极材料 1-9 月份产量累计 12.29 万吨，同比减少 14.3%，磷酸铁锂 挤占了三元材料部分市场份额。但进入下半年，国内三元正极产量复苏态势明 显，7-9

36、 月份产量分别为 1.70/1.97/2.10 万吨，同比分别增长 23.3%/34.0%/ 29.2%，8 月份和 9 月份产量不断刷新历史新高。鑫椤锂电预计 2020 年国内三 元正极材料产量将达到 19.5 万吨左右，同比基本持平。欧洲制定严苛的碳排放规则。2018 年欧盟立法中，将乘用车碳排放标准于 2021 年底降至 95g/km，其中 2020 年 95%销售新车降至 95g/km 水平，2025 年降 至 80.8g/km，2030 年进一步降至 59.4g/km。而今年 9 月的2020 年气候目 标计划中，欧盟进一步上调减排幅度（2030 年相较 1990 年减排幅度由 40

37、% 上调为 55%），则 2030 年碳排放水平为 47.5g/km。在疫情之前，欧洲各国已纷纷出台补贴政策。以德国为例，政府规定自 2020 年开始的五年内，将插电混动车补贴从 3000 欧元提升至 4500 欧元，针对价格 高于 4 万欧元电动车的补贴增至 5000 欧元。在疫情影响之下，欧洲各国电动 车补贴政策加速落地，支持力度更大。5 月 19 日欧盟提案将电动车纳入绿色经 济复苏计划，具体措施包括：1）在未来 2 年推动 200 亿欧元的清洁能源汽车 采购计划；2）建立 400-600 亿欧元的清洁能源汽车投资基金；3）2025 年之 前新建 200 万个公共充电桩；4）对零排放汽车

38、免征增值税等。5 月 26 日法国 总统马克龙宣布将为该国汽车产业增加 80 亿欧元的援助计划，单车补贴提升 1000 欧元。6 月 3 日德国推出针对 2020-2021 年经济刺激计划，计划总额为 1300 亿元，其中与新能源汽车行业相关政策包括：1）政府奖励增加，售价 4 万欧元以内电动车政府补贴增加至 6000 欧元，插电混增加至 6750 欧元，执行 时间 2020 年 7 月 1 日至 2021 年底；2）电动车税收减免上限从 4 万欧元提升 至 6 万欧元，免税期从 2025 年延长至 2030 年；3）对电动车研发、充电基础 设施、电池制造等追加 25 亿欧元投资；4）公共领域

39、商用车电动化 2021 年底 支撑达 12 亿欧元。特斯拉产销量数据持续超市场预期。Model 3 显著放量帮助特斯拉持续领跑全 球电动车企，Model 3 从 2017 年 7 月正式交付，到 2018Q3 显著放量，2019 年全年销量超过 30 万辆，是全球最畅销的电动车型，帮助特斯拉在 2019 年销 量接近 37 万辆，并在 2017-2019 年持续领跑全球电动车企。特斯拉官网数据 显示，2020Q3 汽车产量 14.5 万辆，同比+51%，环比+76%，其中 Model3/Y 产量为 12.8 万辆，同比+60%，环比+69%；汽车交付量约 14 万辆，同比+44%， 环比 54

40、%，其中 Model3/Y 交付量达到 12.4 万辆，同比+56%，环比+55%。另 外公司依然维持 2020 年全年 50 万辆的交付量目标。特斯拉作为现象级电动车 产品，电池和电控技术持续领先行业，能够引发“鲶鱼效应”。上海超级工厂是特斯拉全球布局的重要一环。特斯拉上海超级工厂于 2020 年 1 月 7 日正式交付第一辆国产 Model 3，Q1 交付 1.66 万辆， Q2 交付 3.1 万辆， 其中 6 月交付量达到 1.5 万辆，再创新高。特斯拉上海超级工厂目前产能已提 升至每周 5000 辆（25 万/年），二期 ModelY 产线按计划建设中，首批车型将 于 2021 年交付

41、。5 月 1 日，特斯拉中国宣布 Model3 标准续航升级版价格由 30.355 万元下调至 27.155 万元，10 月 1 日又进一步下调至 24.99 万元（补贴 后）。另外特斯拉 4 月还在中国推出了 Model 3 的长续航版本，这款车 NEDC 续航将达到 668 公里，5 月份已经开始交付。钛：军品需求爆发，民品空间广阔我国现阶段钛材消费结构偏中低端金属钛突出的特点是比强度高、耐腐蚀性和耐热性强，钛的比强度在目前常用 工业合金中最大，是不锈钢的 3.5 倍、铝合金的 1.3 倍、镁合金的 1.7 倍。这些 特性决定了钛在航空航天、武器装备、化工、冶金、海洋工程等领域有广泛应 用

42、。全球范围内钛材有近 50%应用于航空航天领域。国内消费结构与国外差异 较大，化工、冶金等重工业领域钛材用量大，占比超过 50%；由于国内民用航 空发展较为落后，航空航天领域钛材消费占比偏低，该领域应用拓展空间广阔， 是国内钛材今后主要的需求增长点。钛材产量逐年增加。近三年国内钛材产销增速较大，产量年均复合增速达 14%。 分领域来看，化工行业应用增量最大。受益于近几年民营炼化项目集中建设， 2017-2019 年化工领域钛消费增量占所有钛消费增量 80%。分类产量来看，板材是钛材中产量最大的一类，占所有钛材产量 50%以上，且 近四年一直维持 14%的高增长率。我国进口高端钛材，出口中低端钛

43、材我们分析了 8 个海关编号的钛材，8 个编号的产品基本涵盖了绝大部分钛材进 出口物流。从进出口数量看，我国钛材进口和出口数量均逐年增加，钛材出口量显著大于钛材进口量，如 2019 年钛材出口量 2.1 万吨，而进口量 0.97 万吨。 从钛材进出口单价来看，钛材进口单价远高于钛材出口单价，如 2019 年钛材 进口单价 6.2 万美元/吨，钛材出口单价仅 2.4 万美元/吨。说明我国大量出口中 低端钛材，同时进口高端钛材。这也反映出国内钛材产业的结构性矛盾，即民 用中低端钛材过剩并大量出口，高端钛材供应不足，需要高价购买国外产品。 根据中国钛锆铪协会发布的报告，对质量稳定性和可靠性高的民用飞

44、机钛合金 材料，我国进口依赖度在 90%以上。航空钛材前景广阔，公司具有领军地位民用飞机含钛量增加。钛合金研究起源于航空，航空始终是钛材最大的应用领 域。钛材起初仅应用于军用航空，之后逐渐向民用航空普及，并且型号越新的 民用飞机，钛材用量占比越高。上世纪 50 年代首飞的波音 707 客机钛材用量 仅占 0.2%，发展到本世纪初，波音 787 客机钛材用量占比达到 15%，去年首 飞的俄罗斯 MS-21 客机，钛材用量高达 25%左右。我国民用航空工业发展空间广阔。我国与美国、俄罗斯同为钛工业大国，但我 国航空领域钛消费占比显著小于两国，资料显示美国航空航天领域钛消费占比 75%，俄罗斯最大的

45、钛加工企业 VSMPO-AVISM（钛材产量占俄罗斯 90%以上） 在俄罗斯国内营收 55%来自航空航天领域。而根据中国钛锆铪协会数据，2019年我国航空航天领域钛材销量仅占 18%，与两国差距显著，并且民航客机钛材 90%需要进口。但随着中国民用航空工业的发展，航空领域钛材消费占比逐年 提高，尤其是在中美关系紧张，美国多领域制裁我国的背景下，提高民航客机 钛材国产化率迫在眉睫。地缘政治紧张催生军品需求面对日益严峻的国际环境和地区局势，积极推进国防和军队的现代化建设意义 重大。根据国外研究数据，我国拥有的各类军用飞机数量与美国差距大，未来 军用飞机数量具有较大的增长空间；同时在“十四五”期间我

46、国军用飞机具有较强 的换装需求。钛合金具有较高的比强度，耐高温及腐蚀，具有其他金属不可替代的作用，自 20 世纪 60 年代末以来，军用飞机的用钛量逐年增长，美国 F-22 四代机钛材质 量占比已经达到 41%。综上，我国钛材消费结构侧重于化工、冶金等传统工业，航空航天领域占比不 到 20%，与美国、俄罗斯等钛工业强国相比具有广阔的发展空间。十四五期间， 我们认为钛材行业将受益于我国钛材消费结构升级、军工领域补短板带来的需 求增长，以及重要零部件国产化替代的大趋势，具有长期成长空间。金：市场静待美国新一轮财政刺激政策推出全球疫情蔓延导致美联储史无前例快速扩表我们的分析框架是以黄金价格与美元实际

47、利率呈现明显的负相关关系为基础的， 而实际利率=名义利率-通胀预期。今年 3 月以来，为应对疫情以及全球金融市场出现的流动性危机，美联储连续 多轮密集发布政策，全方位给经济主体输送流动性，包括将联邦基金目标利率 降低至零，这是美国有史以来规模最大的财政刺激计划。但是随着疫情在美国 以及全球范围内愈演愈烈，美国财政和经济压力并没有得到有效缓解。美联储 主席鲍威尔日前呼吁联邦政府和国会通力合作，尽快批准实施新一轮财政刺激 计划。10 月初美国众院提出总额高达 2.2 万亿美元的第二轮财政刺激方案，但 目前谈判仍在继续，市场对于新一轮刺激方案能否尽快落地，及刺激力度能否 达到市场预期十分敏感。美国大

48、选大局已定，拜登领先优势进一步扩大，市场对 黄金的看涨情绪高涨，因为拜登当选则意味着更大规模的财政刺激政策，刺激通胀 的同时美元指数可能会进一步走弱。全球疫情二次爆发，各国央行可能会加速提供进一步的货币政策支持美国疫情防控不利，经济复苏缓慢导致美元吸引力下降。金价涨跌的核心是与 信用货币（纸币）的地位博弈，黄金又是以美元来计价的，所以美元涨跌也是 影响金价的重要因素，从长周期来看，美元指数是全球对美国经济实力的综合 定价，美国相对其他国家经济实力的强弱变化是构成美元指数的基础。约翰 斯霍普金斯大学统计数据显示，截至美东时间 11 月 20 日 16 时 25 分，美国新 冠肺炎累计确诊病例已接近 1200 万例，累计死亡病例超过 25 万例，过去 24 小时内美国新增病例超过 18 万例，新增死亡病例将近 2000 例，各项数据均持 续创新高。另外美国总统特朗普确诊也反映了美国整体防疫不利的局面。欧洲疫情迎来二次爆发，多国已经启动新一轮封锁措施。进入 10 月份，北半球 秋冬降临，欧洲多个国家单日新增病例持续创新高，疫情重新抬头，根据世界 卫生组织 10 月 19 日公布的最新数据，过去 24 小时内欧洲地区