券商行业发展策略报告

1、顺周期、金融科技、资本市场改革券商行业发展策略报告1. 经济顺周期，非银相关产业迎盈利拐点21.1 疫情影响逐步出清，经济步入复苏阶段3图：工业增加值当月同比19M1-20M101.1.1 宏观供给需求均向好，后疫情时代经济逐步复苏需求端：“三驾马车”表现强劲，内外需持续转暖。从消费角度来看，10月单月社会消费 品零售总额增速大幅回升至4.3%。投资方面，10月全国累计固定资产投资完成额48.3万亿元， 同比自9月由负转正后继续上行1pct至1.8%。疫情下国内凭借强大的供应链优势，20Q3出口 超预期，实现同比增长8.8%。内外需齐提振发力，驱动GDP增速修复与经济复苏。供给端：工业增加值连

2、续实现高增速，生产供给强增长。随着复工复产的推进以及内外需 订单回暖的支撑，10月工业增加值同比增长6.9%，持平9月份，再超市场预期。细分类别来 看，制造业生产最强，同比增长7.5%。采矿业生产环比改善明显，同比增速连续3个月回升。 从生产法角度出发，生产供给端的改善也将助力于经济修复力度的加强，推动GDP增速上行。图：需求供给双驱动，3季度GDP增速回升至4.9%-30%-20%-10%0%10%20%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10工业增加值当月同比工业增加值当月同比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8

3、%0510152025302018-032018-092019-032019-092020-032020-09GDP不变价:当季值（左轴）当季同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所4数据来源：Wind，东吴证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01020304050602017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09综合PMI（季度平均，左轴）GDP当季同比（右轴）1.1.2 微观PMI向好，再次验证经济回暖制造业PMI保持高景气度，已连续9个月高于荣枯线。10月制造业PMI指数为52.1%，

4、环比 上升0.8pct，已连续9个月维持在50%的荣枯线上方。其中，原材料购进价格指数与出厂价 格指数分别为62.6%/56.5%，剪刀差环比有所收窄，企业盈利空间或有所改善。生产经营 活动预期指数为60.1%，实现连续6个月的增长态势，反映经济复苏，市场对行业的修复持 乐观态度。非制造业PMI延续回升态势。11月非制造业PMI为56.4%，环比增长0.2pct,达到今年自3月 以来的顶点。细分行业来看，服务业PMI较10月上升0.2pct至55.7%，业务活动预期指数保 持在60%以上的高位。建筑业PMI为60.5%，高景气区间企稳。图：各行业PMI指数持续回暖图：综合PMI与GDP增速呈现

5、高相关性0102030405060702019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI非制造业PMI:服务业数据来源：Wind，东吴证券研究所5数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：中国政府网，国新发布，新华网，东吴证券研究所1.1.3 货币政策逆周期调控基本完成，释放回归中性稳健信号随着经济的逐步复苏与进入顺周期，调控趋向于更加灵活舒适的稳健货币政策。2020Q2 以来国内经济修复较好，目前凭借着宽松货币政策的后劲以及逐渐好转的供需平衡格局， 呈现由内生动力驱动的回升态势。国家的逆

6、周期调节已基本完成，各方释放出长期货币政 策有序退出疫情特殊时期调控，缓步回归至稳健中性正常化的信号，贸然收紧的概率较小。M2增速的回落也反映了货币政策边际趋稳。10月广义货币M2余额214.97万亿元，同比增 速下降至10.5%，较9月下降0.4pct，低于市场预期，表明货币扩张一定程度上有所收敛。 财政存款的大增（同比多增3499亿元）是一个因素，央行收回多余的货币供应，货币政策 逐步回归中性，带动利率上升。图：2020年以来关于货币政策的主要动向图：10月M2同比增速回落数据来源：Wind，东吴证券研究所时间发布主体/会议内容2020年2月3日央行中国人民银行将开展1.2万亿元公开市场逆

7、回购操作投放资金，中标利率下调10BP。2020年2月7日央行财政贴息，设立3000亿元专项再贷款，提供低成本再贷款资金。2020年2月17日央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000 亿元7 天期逆回购操作。其中，MLF 中标利 率为3.15%，较前值3.25%降10BP。2020年2月27日央行在前期已经设立3000亿元疫情防控专项再贷款的基础上，增加再贷款再贴现专用额度5000亿 元，同时，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点至2.5%。2020年3月16日央行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符 合条件的股份制商业银行再

8、额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。2020年3月30日央行公开市场操作逆回购操作，中标利率再次下降20BP。2020年4月3日央行对中小银行定向降准1个百分点，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率。2020年5月26日央行重启逆回购操作，释放资金100亿元，利率与上次持平。2020年6月16日财政部发行2020年两期抗疫特别国债各500亿元，共1000亿元，分别为5年和7年期固定利率附息债。2020年6月18日陆家嘴论坛央行行长易纲发表讲话：“稳健的货币政策更加灵活适度，”以及“疫情应对期间的金融支 持政策是阶段性的，要注意激励约束相融，关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考

9、虑相 关工具的适时退出。2020年7月10日金融数据发布会央行货币政策司副司长郭凯：“3000亿元的抗疫再贷款工具和5000亿元的复工复产再贷款再 贴现工具均已完成历史使命退出下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加 明显，我们进入了一个更加常态的状态，强调更加灵活适度的货币政策。”2020年7月29日政治局会议相较于4月政治局会议关于货币政策方面的表述，7月的政治局会议货币政策变化的内容比较 多，没有再提及“运用降准、降息、再贷款等手段”。强调货币政策要更加灵活适度、精准 导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。2020年8月7日央行发布二季度货币政策

10、执行报告，下一阶段稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保 持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、 调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。2020年9月28日央行货币政策委 员会例会稳健的货币政策要更加灵活适度、精准导向，综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动 性合理充裕。2020年10月10日中国金融央行行长易纲：“把好货币总闸门，保持物价水平总体稳定，促进经济持续增长.科学 把握货币政策力度，既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，有 坚决不搞大水漫灌，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动。”2020年1

11、1月7日国务院政策例行 吹风会中国人民银行货币政策司司长孙国峰：“下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度、精准 导向，根据形势变化和市场需求及时调节政策力度、节奏和重点，一方面特殊时期出台的政 策将适时适度调整，另一方面对于需要长期支持的领域进一步加大政策支持力度。”90%2%4%6%8%10%12%1952002052102152202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10M2（万亿元，左轴）M2同比增速（右轴）2. 注册制+对外开放，券商升级进入加速期7目录-注册制+对外开放，券商升级进入加

12、速期资本市场改革深化，券商业绩稳步提升注册制将全面推行，促进券商优质发展 金融对外开放升级，券商机遇挑战并存 盈利预测、估值及投资建议82.1 资本市场改革深化，券商业绩稳步提升92.1.1 2020年资本市场改革不断深化再融资新规进一步放松，注册制逐渐开始全面实施，市场监管再次强化。2020年以来，推 动券商改革的政策不断出台，规范券商运营环境，促进券商优质发展。表：2020年以来重要政策事件梳理数据来源：证监会、国务院等，东吴证券研究所10时间监管部门关键词事件2020/2/14证监会再融资迎来放松证监会发布“再融资新规”，此次修改显著放宽了对主板（中小板）、创业板上市公司定向增发股票的监

13、管要求，具 体包括对认购者限售期、定向发行对象人数、最高发行折价、定价基准日认定等方面的放松。2020/3/1证监会公司债券发行实行注册制新证券法正式实施，上交所和深交所不再实施公司债券暂停上市制度，已暂停上市的公司债券分别按照上交所和 深交所关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知相关规定执行；证监会发布关于公开发行公司债券实施 注册制有关事项的通知，公司债券公开发行实行注册制。2020/3/13证监会取消外资持股限制证监会宣布，自4月1日起取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可根据法律法规、证监会有关规定和相 关服务指南的要求，依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人申请。20

14、20/4/9国务院等完善股票市场制度中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见正式公布，这是中央第一份关于要素市场 化配置的文件，其中提到要推进资本要素市场化配置，具体包括完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有 效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放等四方面内容。2020/6/12证监会创业板注册制实施证监会发布了创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行注册管理办法（试 行）、创业板上市公司持续监管办法（试行）和证券发行上市保荐业务管理办法，自公布之日起施行。与 此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。2020

15、/7/1证监会设定科创板再融资条件科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）发布，设定了科创板上市公司再融资基本发行条件。2020/7/17证监会实施员工持股或股权激励计划鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作：1）鼓励行业机构依法实现市场化并购重组，在资本实力、管 理水平、信息技术等方面实现快速发展；2）支持行业机构通过直接持股或者设立资产管理计划、信托计划、有限合 伙企业等形式实施员工持股或者股权激励计划。2020/10/9国务院提高上市公司质量国务院关于进一步提高上市公司质量的意见提出了六个方面17项重点举措：1）提高上市公司治理水平；2）推动 上市公司做优做强；3）健全上市公司

16、退出机制；4）解决上市公司突出问题例如股票质押风险；5）提高上市公司及 相关主体违法违规成本；6）形成提高上市公司质量的工作合力。2020/11/2中央深改委健全退市机制健全上市公司退市机制实施方案，1）坚持市场化、法治化方向，完善退市标准，简化退市程序，拓宽多元退出 渠道，严格退市监管，完善常态化退出机制；2）要加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩 治力度，夯实资本市场法治和诚信基础，加强跨境监管执法协作，推动构建良好市场秩序。2020/12/3证监会主席易会满提高直接融资比重中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议辅导读本（一）全面实行

17、股票发行注册制，拓宽直接融资入口；（二）健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；（三）推动 上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；四）深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具；（六）大力推动 长期资金入市，充沛直接融资源头活水。1.642.233.643.563.263.313.383.570.01801601401201008060402005.53%7.11%12.69%21.73%8.58%7.54%4.25%6.90%0.00%5.00%9.701%0.00%15.00%20.00%25.00%4.51803.884.01603.51403.01202.51002.08

18、01.5601.0400.52002.1.2 回顾2020：券商杠杆率和ROE稳步提升政策推动，行业杠杆率稳中上升。自2016年以来，券商行业杠杆率稳步上升，2020年3月 并表监管试点落地，有望提高行业的杠杆上限。上市券商杠杆率继续回升至3.88，监管层 通过降低转融通费率、扩大短期融资融券额度和许可发行金融债，为优秀券商提供丰富而 低成本的融资渠道。此外，券商有望通过募资进一步提升市场竞争力。2020年Q13上市券商的ROE显著回升，大券商保持稳健。2020Q13市场回暖带动ROE显 著回升，39家上市券商年化ROE上升至9.70%。大券商的盈利稳健显著优于中小券商，且 杠杆率显著高于行业

19、均值。龙头券商凭借强劲的资金运用能力、严格的风险管理和灵活的 交易策略获得相对更高的ROE，其中中信证券稳居行业龙头地位。图：上市券商杠杆率逐步提升图：上市券商净资产及ROE合计归母净资产（百亿元，左轴）杠杆率（右轴）合计归母净资产（百亿元，左轴）ROE（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所11图：注册制改革科创板和创业板发行规模和家数变化2.1.3 科创板和创业板注册制改革对投行业绩产生积极的影响科创板和创业板注册制的落地，发行家数和募集金额快速提升。2019年的科创板注册制在 和2020年6月的创业板注册制的实施推动了IPO市场，自注册制实施以来科创板

20、整体的募集 规模维持333亿元每季度，今年Q3季度达到了1364亿元，同比增长了540%；而创业板今年8 月注册制放开后，Q3季度的承销规模同比增长了384%至418亿元。注册制改革促进了投行业务的发展。2020年前三季度投行业务收入达到了514亿元与去年同 期相比上涨了50%并占营业收入的15%。注册制改革有助于投行业务的发展但同时对券商投 行团队的业务能力有了进一步的要求，目前龙头券商受益更为明显。94.83214.58343.09520.49119.42273.07514.180.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%5505004

21、504003503002502001501005002019Q1 2019H12019Q320192020Q12020H12020Q3图：券商投行总收入及占比投行总收入（亿元，左轴）占营业收入比例（右轴）02004006008001000120014001600010203040506070802018Q320182019Q1 2019H1 2019Q320192020Q1 2020H1 2020Q3创业板发行家数（左轴）创业板募集金额（亿元，右轴）科创板发行家数（左轴）科创板募集金额（亿元，右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所122.2 注册制将全面推行

22、，促进券商优质发展59数据来源：证监会、国务院、Wind，东吴证券研究所2.2.1 未来政策逐步走向规范化与健全化政策引导释放改革信号，注册制、退市机制和提高直接融资有望全面共同推进。中华人民共 和国国民经济和社会发展第十四个五年规划纲要指出要全面实行股票发行注册制，建立常态 化退市机制，提高直接融资比例。完善现代化金融监管体系，提高金融监管透明和法制化， 健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍。这表明资本市场 改革正有序进行，券商行业制度逐渐走向健全化，规范化，自由化。注册制、退市机制和直接融资比例三者是有机联系的，三者正逐步从局部试点实施到全面政 策落地转变。提高

23、直接融资比例的根本是完善资本市场的基本制度。而注册制和退市机制的 实施完善资本市场基本制度的重要手段。表：注册制、退市机制和直接融资的发展历程60关键词提及时间提及事件内容注册制2016年3月1日关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用 有关规定的决定积极稳妥推进注册制改革2019年1月30日关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见从上交所科创板入手，稳步试点注册制2019年11月8日科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）公开征求意见2020年6月12日创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行 注册管理办法（试行）科创板的基础上，扩大注册制试点

24、2020年10月9日关于进一步提高上市公司质量的意见全面推行、分步实施证券发行注册制2020年11月19日2020上市公司高质量发展论坛全市场注册制将适时稳步推进退市机制2012年6月28日关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案全面规定了退市标准2014年10月15日关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见确立了主动退市制度和重大违法公司强制退市制度2018年3月2日关于修改关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见的决定重大违法强制退市的内容，强调证券交易所的退市工作主体责任，加大退 市执行力度2020年11月2日健全上市公司退市机制实施方案。严格退市监管，完善常态化退出

25、机制2020年11月19日2020上市公司高质量发展论坛不再简单考察企业盈利行，要更加注重持续经营能力直接融资比例2010年10月15日中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议显著提高直接融资比例2013年11月9日中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定多渠道推动股权融资2018年3月5日2018年国务院政府工作报告提高直接融资特别是股权融资比重2019年3月5日2019年国务院政府工作报告提高直接融资特别是股权融资比重和科创板注册制2020年10月30日中国证监会召开党委会和党委理论中心组扩大学习会提高直接融资比重，进一步畅通直接投融资入口，不断完善有利于扩大直 接融资、

26、鼓励长期投资的制度安排2020年11月26日刘鹤副总理在人民日报撰文对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比例2020年12月3日中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标 的建议辅导读本提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求；是深化金融供给 侧结构性改革的应有之义；是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。数据来源：Wind，东吴证券研究所2.2.2 全面注册制将大大增加IPO规模，给券商带来更高的保荐收入全面开放注册制有望增加主板和中小板的IPO规模。根据科创板和创业板同比和环比的数，我们把发行 家数上涨90%以及承销规模上涨170%作为中性指标，此

27、时预测主板和中小板将分别发行143和84家，融 资规模分别为2964亿元和793亿元；同时把发行家数上涨60%以及承销规模上涨130%作为悲观指标，此 时主板将预测发行120家募集2525亿元而中小板将发行70家和675亿元；最后把120%和210%作为发行家 数和募集规模的乐观指标，主板和中小板分别为165和97家并募集3401亿元和910亿元。注册制提高股票的发行效率，券商的保荐承销相关收入得到提升。我们预测2021年券商关于主板和中 小板的保荐承销收入会出现大幅增加（悲观128亿元、中性150亿元、乐观172亿元）。但会对券商的投 行业务的规模，保荐以及对企业的审核能力有进一步要求，此主

28、要对龙头券商利好。图：2021年中小板和主板发行家数预测61数据来源：Wind，东吴证券研究所20018016014012010080604020040003500300025002000150010005000图：2021年中小板和主板承销规模及保荐费用预测主板募集金额（亿元，左轴） 中小板募集金额（亿元，左轴）主板中小板保荐承销费用（亿元，右轴）0100200300400500600IPO主板发行家数 IPO创业板发行家数IPO中小板发行家数 IPO科创板发行家数数据来源：WFE，Wind，东吴证券研究所2.2.3 健全的退市机制将使中国向国际成熟资本市场靠拢国内退市比率明显低于国际各大交

29、易所。退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一 在成熟资本市场，上市公司退市已成为一种常态化现象。2007-2018年伦交所、加拿大 TMX和纳斯达克的退市公司数量累计值均超过2500家，伦交所、纳斯达克（美国）的退市 率分别达到9.5%、7.6%。而上交所和深交所退市率仅0.3%和0.1%国内退市机制逐渐成熟，更加注重企业持续经营能力，2020年退市公司数量明显增加。随 着未来退市机制的完善，国内A股市场的退市比率将逐渐向国际成熟的资本市场靠拢，上 市企业质量将进一步得到优化62数据来源：Wind，东吴证券研究所0500100015002000250030003500伦交所纳斯达克 加拿大

30、TMX 日本交易所中国图：2007-2018年各大交易所退市情况2007-2018年退市数量（左轴）退市率（右轴）0.00%10.00%40.00%30.00%20.00%50.00%80.00%70.00%60.00%028641010.00%169.00%148.00%127.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019图：1999-2020年中国退市数量退市数量（左轴）退市与上市数占比（右轴）2.3金融对外开放升级，券商业务有望迎来新增量172002

31、年6月外资参股 证券公司设 立规则1/32012年10月设立规则修 订49%2015年8月CEPA港、澳51%2018年4月外商投资证券 公司管理办法51%2019年7月关于进一步扩 大金融业对外开 放的有关举措2020年4月1日起券商外 资股不受限2020年5月7日境外机构 投资者境内 证券期货投 资资金管理 规定取消境外机构投 资者的投资限额2020年9月25日合格境外机 构投资者和人 民币合格境外 机构投资者境 内证券期货投 资管理办法扩大QFII、 RQFII的投资范 围投资范围182.3.1 资本市场对外开放有助于券商吸取海外经验引导业务转型逐步放开外资持股比例与交易限制，短期激活市

32、场长期正向引导。2020年3月14日证监会明 确，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比例限制。9月25日各交易所分别发布了新修订 的QFII、RQFII实施细则，主要内容是允许合格境外投资者投资于存托凭证、股票期权、政 府支持债券等；同时，允许其参与融资融券交易、转融通证券出借交易以及债券回购交易， 并于11月1日开始实施。对于券商而言，短期内外资券商规模有限，尚未融入中国市场形成 竞争优势，长期而言外资券商的国际化先进经验有助于引导证券行业业务转型，积极发展。图：券商外资持股比例逐渐放开时间轴数据来源：国务院、证监会、Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所652.3

33、.2 海外T+0经验：未来制度落地将给券商经纪业务带来增量韩国和台湾地区T+0政策实施之后成交量明显提升。1997年1月1日韩国放开T+0政策后，韩 国综合指数交易量相比于以往出现了明显的上升并在2002年7月23日达到峰值为23.7亿股而 随后出现大幅下跌并逐渐稳定在5亿股/日。台湾地区1994年T+0政策半开放后，成交量出现 了大幅震荡的情形，而随后2014年全面开放后，成交量趋于稳定整体维持在22亿股/日。由 此推测未来国内T+0政策放开将给股市成交量带来大幅的提升。韩国和台湾地区T+0政策之后，波动率逐渐放缓。1997年韩国T+0政策实施之后，波动率平 均维持在10%，相较于以往有所放

34、缓。而台湾地区的波动率也逐渐趋于稳定。这表明T+0的 实施在完善的监管制度下可能不会给市场带来较大的冲击。图：韩国综合指数历年的波动率与成交量图：台湾加权指数历年的波动率与成交量05101520807060504030201001990-12-201991-12-311993-01-121994-01-181995-02-081996-02-151997-03-241998-04-211999-05-182000-06-202001-07-202002-08-232003-09-242004-10-282005-11-242006-12-222008-01-222009-02-232010-0

35、3-182011-04-192012-05-172013-06-192014-07-152015-08-072016-09-012017-09-282018-10-312019-11-27韩国综合指数成交量（亿股，右轴） 韩国综合指数波动率（%，左轴）02040608010012025 807060504030201001990-12-201992-01-141993-02-091994-03-031995-03-301996-05-031997-06-101998-07-201999-08-262000-10-182001-11-302003-01-202004-03-122005-04-2

36、12006-06-082007-07-182008-08-222009-09-302010-11-182011-12-262013-02-062014-03-282015-05-082016-06-162017-07-262018-08-312019-10-18台湾加权指数（亿股，右轴）台湾加权指数波动率（%，左轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所66数据来源：各国证券交易所官网、Wind，东吴证券研究所数据来源：美联储、Wind，东吴证券研究所国家及地区T+0制度T+0交易条件美国账户总资产小于2000美元不可进行T+0交易投资者筛选账户资产在2000-25000美元之间，五天之内给予3次

37、T+0交易机会账户资产大于25000美元，允许进行T+0交易日本仅允许每只股票每日T+0交易一次，并伴随限价委托，涨跌幅限制，特别报价制度等一下配套措施投资者筛选和交易限制韩国允许T+0交易但禁止信用交易禁止信用交易泰国对个人投资者有限制且总成交金额不得超过保证金4 倍，投资者筛选，交 易额限制台湾地区1994年T+0交易：只有信用账户参与且只适用于参 加融资融券交易的证券试点实施，风险评估2014年T+0交易：现金账户都可参与T+0交易但经纪 商预收足额或一定款项以充当准备金且每日对账户 进行评估；累计亏损达其单日买卖额度二分之一需 暂停交易，机构投资者不受限制2.3.3 海外T+0经验：T

38、+0制度伴随严厉的监管政策，同时需提高机构 投资者比例各个地区的T+0制度的实施但伴随着相应的监管政策。海外主要证券市场均采用T+0的交易 制度，但各证券市场并非完全放开股票买卖的限制，而是按照本土市场的情况，设置了一定 的监管措施，从而在一定程度上保护了中小投资者的权益。由此未来国内T+0交易也会伴随 符合中国特色的严厉监管政策。与美国相比，国内的投资者结构主要是个人投资者占主导地位。2019年国内个人投资者的 持股市值达到54%，而在美国资本市场中仅占34%。相比于机构投资者，个人投资者对企业 的盈利和企业基本面缺乏中长期的研究和判断，因此往往存在情绪化、交易频繁等投资特征。 因此相比国外

39、成熟的资本市场，若国内T+0制度的实施可能会造成证券市场的大幅波动。表：各个国家及地区T+0制度实施条件图：美国与中国投资者结构对比自然人, 34%共同基 金, 22%养老金, 11%国外投 资者, 16%其他投 资者, 17%2019年美股投资者持股市值占 比基金机 构, 24%保险资 金, 7%养老金, 15%自然人投资者,54%2019年国内投资者持股市值占 比数据来源：Wind，东吴证券研究所672.3.4 海外T+0经验：未来国内实施T+0仍存在较大的不确定性，或选 择逐步试行国内证券市场的换手率明显高于其他其他国家及地区。目前，港股的换手率平均维持在34%， 纽约交易所的换手率在9

40、6%，而上证上市公司和深证上市公司的换手率均达到了250%以上。 这表明国内市场可能仍存在较多的个人投资者。未来国内T+0制度或可选择科创板和创业板作为先行试点。从中国台湾的实践经验来看，逐 步试行T+0是促进制度平稳落地的有效做法。目前，科创板与创业板推注册相继推出。科创 板的换手率也从80%迅速滑落至较低水平。并在8月24日后，科创板的换手率平均维持在 3.74%低于创业板的5.23%。因此与境外成熟市场接近，具备一定的试点T+0的基础。图：各个国家及地区换手率的表现图：科创板与创业板换手率对比数据来源：Wind，东吴证券研究所900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%2004-01-302005-01-302006-01-302007-01-302008-01-302009-01-302010-01-302011-01-302012-01-302013-01-302014-01-302015-01-302016-01-302017-01-302018-01-302