中坚企业系列专题报告一：中日比较视角下的中国中坚企业成长路径

1、目录引言：中坚企业的定义 5战后日本中坚企业的成长路径 6战后日本经济高速增长“二重结构”导致中小企业成为大型企业的系列承包商 6贸易自由化与民族产业主义在矛盾中前行优秀中小企业成为专业生产商 7石油危机令系列承包商结构大幅调整中坚企业应运而生 8中日中坚企业成长环境对比 11中国中坚企业的成长路径 14中国中坚企业的一阶段成长逻辑 14中国中坚企业的二阶段成长逻辑 15中国中坚企业的三阶段成长逻辑 18中日两国中坚企业成长路径比较及一般性总结 20中日中坚企业成长路径的共性 20筛选中国中坚企业的方法 202020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 2图表目录 HYPERLINK l

2、 _TOC_250026 图表 1.不同国家对于中坚企业定义的共性在专注、专业、盈利、供应链和融资方式 5 HYPERLINK l _TOC_250025 图表 2.1956-1960 年，财阀系统大型企业借款占财阀银行系统的 74%（亿日元） 6 HYPERLINK l _TOC_250024 图表 3.重化工行业集中度下降反映战后各大企业在多领域的狂热投资竞赛 6 HYPERLINK l _TOC_250023 图表 4.1956-1970 年，日本经济处于高速增长阶段 6图表 5.日本经济的“二重结构” 7图表 6.此时中小企业扮演着大型企业承包商的角色 7图表 7.1959 年日本出口

3、结构中的重化工业率很低，反映国内积压了大量过剩产能8图表 8.日本因大量引进的技术需要时间消化，与联邦德国相比，其贸易自由化进程晚了至少 5 年 8 HYPERLINK l _TOC_250022 图表 9.1960-1965 年，日本大型企业与中小企业的系列承包商关系初次调整 8 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 10.石油危机导致日本中小企业成本优势丧失，企业效益大幅下滑（1975，%）.9 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 11.二次承包商被大量切除，日本中小企业开工率下降休业率上升，增加率显著下滑 9 HYPERLINK l _TOC_25001

4、9 图表 12.石油危机后，日本系列承包商关系大幅调整，中坚企业应运而生 9 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 13.战后日本中坚企业发展的三个阶段 10 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 14.中国当前的综合环境与日本 70 年代类似 11图表 15.1961 年日本有 14 家企业进入世界 100 强，其中 13 家为制造业企业 12图表 16.2018 年中国有 15 家企业进入世界 100 强，但其中没有一家属于战略新兴产业范畴 12 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 17.中日中坚企业成长环境对比，同样的转型需求，不同的技术

5、革新路线 13 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 18.立讯精密始终秉持着大客户战略，前五大客户收入占比在 50%以上 14 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 19.大客户对立讯精密营收贡献巨大，2016 年公司市占率进入全球前 10 14 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 20.申洲国际先后进入优衣库、Nike、Adidas 等巨头供应链 15 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 21.申洲国际前四大客户基本主导了公司营收增速，龙头的高市占率属性也带动公司市占率不断提升 15 HYPERLINK l _TOC_25

6、0011 图表 22.立讯精密与申洲国际的一阶段成长路径 15 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 23.立讯精密通过并购整合一体化产业链，成为具备整机生产能力的平台型厂商 16 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 24.申洲国际的纵向一体化产业链 17 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 25.立讯精密和申洲国际都十分注重研发投入，立讯目前的研发支持占销售比例高达 7% 17 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 26.纵向一体化产业链能够从多个环节强化企业的综合竞争力 172020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告

7、一 3 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 27.立讯精密和申洲国际二阶段成长路径 18 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 28.大型企业与中小企业的研究分工比较 18 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 29.除了摄像头，在屏幕、电池、声学等领域也同样有高利基的上游市场被少数美日企业占据的现象（%，亿美元） 19图表 30.国内消费电子龙头多在低利润率的空间里进行激烈竞争（毛利率，%）.19 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 31.中国中坚企业从二阶段向三阶段突破的三种方式 19 HYPERLINK l _TOC_2

8、50002 图表 32.中国中坚企业从二阶段向三阶段突破的三种方式 20 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 33.中国三阶段中坚企业的筛选方法 21 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 34. 中国中坚企业核心关注股票池 222020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 4引言：中坚企业的定义不同国家对于中坚企业的定义都围绕在专注、专业、盈利和产业链上。中坚企业在不同国家有不同的称呼和定义。美国称之为利基企业，指通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，创造出产品和服务优势。德国的隐形冠军指那些在全球市场的市场占有率

9、为前三名或是在本国所在区域市场占有率第一名，营业额未超过 30 亿欧元，通常不具高知名度、但在各自利基市场中具有强大影响力的企业。日本把在细分市场上市场占有率 50%以上的产品称为 “高利基产品”，拥有这样产品的企业称为“高利基企业”。日本的高利基企业推动了战后国家的迅速崛起。韩国的中坚企业是指在技术、市场、投资、经营创新及人员招募等方面具有优势和国际竞争潜力的企业。虽然不同国家对于中坚企业的定义有差别，但它们都具有以下共同点：1、专注：只对自身行业相关的领域进行横纵向拓展。2、专业：具备整个行业的难以掌握的关键技术，同时能够满足客户个性化要求。3、盈利：市占率高，毛利率高。4、初期以进入大企

10、业供应链或政府采购合同渗透市场。5、能够在资本市场筹资。由此可见，中坚企业大多在初期处于一个大型企业的供应链中，能够为客户提供一体化解决方案，随后通过技术优势进军到技术壁垒森严的高利基市场，专注于某一领域长期经营。我们曾在迈向成熟中坚崛起的报告中详细阐述了韩国中坚企业的成长路径，本文将以日本为代表，通过研究其中坚企业的成长方式，总结出中国中坚企业的成长路径并提供筛选方式。图表1.不同国家对于中坚企业定义的共性在专注、专业、盈利、供应链和融资方式国家命名定义代表企业主营业务相同点日本高利基企业 细分市场上市场占有率 50%以上技术、市场、投资、经营创日东电工株式会社胶黏剂1、专注：只对自身行业相

11、关的领韩国中坚企业美国利基企业德国隐形冠军新及人员招募等方面具有优势和国际竞争潜力的企业。企业集中力量于某个特定的目标市场，或重点经营一个产品和服务，创造出产品和服务优势全球市场的市场占有率前三或本国市场占有率第一，但通常不具高知名度、在各自利基市场中具有强大影响力的企业。三星 SDI锂电池康宁手机玻璃西尔玻璃外墙设计域进行横纵向拓展。2、专业：具备整个行业的难以掌握的关键技术，同时能够满足客户个性化要求。3、盈利：市占率高，毛利率高。4、供应链：初期以进入大企业供应链或政府采购合同渗透市场。 5、能够在资本市场融资资料来源：国际小企业成长与创新，中银证券2020 年 3 月 6 日中坚企业系

12、列专题报告一 5战后日本中坚企业的成长路径战后日本经济高速增长“二重结构”导致中小企业成为大型企业的系列承包商重化工业民间设备投资为主导的增长模式，催生了以特大企业为中心的新兴产业协调投资主义。1955年，日本产业生产综合指数已经突破战前 1944 年的最高水平，神武景气拉开序幕，日本经济进入高速增长时代。随着政府宣布解散财阀行动结束，战前旧财阀控制的日本特大企业开始复苏。与战前不同的是，旧财阀通过对战时日本商业银行的合并，在资金筹措方面处于非常有利的地位，各财阀以旗下商业银行为中心，向同属于旗下的集团公司拨付大量贷款，积极投资于以重化工业为主的产业。禁止垄断法的修改令战前旧财阀各自划定领域垄

13、断市场的生产方式瓦解，钢铁、造纸、化工、汽车和家电等主导产业门洞大开，各融资集团一方面增强在原有优势领域的投资，另一方面尽量将更多的新兴行业吸收在自己的属下以扩充警备。由此导致的结果便是各集团在各个行业内的竞争都加剧了，行业的集中度均有不同程度的降低。各集团为了不落后于对手，扩大自己的市场占有率，狂热地进行着设备投资的竞争，由此催生了日本战后以特大企业为中心的新兴产业协调投资主义，并推动经济高速增长。图表2.1956-1960 年，财阀系统大型企业借款占财阀银行系统的 74%（亿日元）图表3.重化工行业集中度下降反映战后各大企业在多领域的狂热投资竞赛富士银行12,9207,080三菱银行12,

14、77011,175三和银行11,5454,625住友银行11,4006,060三井银行8,66512,260第一银行7,9957,350合计（占比）65,29548,550( 4%)财阀银行系统贷款合计本系统大型企业借款总额1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0战前CR3(1942)战后CR3(1958)钢铁汽车化工家电印刷资料来源：有价证券报告书，年根系列研究，中银证券资料来源：主要产业的生产集中度，中银证券图表4.1956-1970 年，日本经济处于高速增长阶段% 日本:GDP:不变价:同2)资料来源：万得，中银证券56 58 60 6

15、2 64 66 68 70 72 74 76 78 802020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 6此时日本经济“二重结构”特征明显，中小企业与大型公司形成系列化承包关系。战后日本的高速增长以大型企业为核心，数量不到 1%的大企业出货额和附加价值能够占到整体的 50%，大企业行使着强大的组织力和影响力，撼动着整个社会的经济活动。与大型企业相比，中小企业在融资、技术引进、生产率和社会地位等方面实力悬殊，进而形成了大型企业与中小企业之间的一道鸿沟，体现在人均创造价值差距巨大、工资差距巨大，劳动时间差巨大（日本大型企业奉行终身雇佣制度，而中小企业的雇佣关系更为灵活），即后世所熟知的日本经济

16、“二重结构”。正是由于“二重结构”的存在，大型公司为了进一步增强其竞争力，新设或联合了产业链内众多的中小企业，一方面利用其低廉的劳动力成本，另一方面精简本部人员、高效管理并转移部分市场风险。例如三菱化工为了解决碳化钙而创立了三菱孟三都公司，丰田为了解决电气制品而联合了日本电装等，这种多层次的纵向交易关系是战后日本企业关系的一种典型结构。大企业在同中小企业的长期交易中，还定期更换选定现有的交易对象。这样就促使这些中小企业在产品的质量、功能和服务等方面展开了激烈的竞争。在政策的影响下，产品的竞争力不能依靠直接降低价格来实现，而只能通过提高生产效率和其它非价格途径来解决，这就要求中小企业必须从技术、

17、管理和质量中要效益，最直截了当的方式即是接受大企业在资本参与、技术援助、信息咨询等方面的帮助，由此形成了日本大型企业与中小企业在生产经营上的系列承包关系。企业类型19551960196519701975中小企业99.699.499.499.399.5大企业0.40.60.60.70.5中小企业7369.568.867.570.7大企业2730.531.232.529.3中小企业56.148.949.48.951.3大企业43.951.150.151.148.7中小企业45.248.753.251.256.9大企业54.851.346.848.843.1中小企业2928.532.135.342.

18、7大企业7171.567.964.757.3图表5.日本经济的“二重结构”图表6.此时中小企业扮演着大型企业承包商的角色大型企业比较项目制造业公司数量从业人数出货额附加值铸造 572社机械加工 2477社装配 456社完成品大制造商 124社组装456社产品总括 191社板金 566社其他 722社人均工资次 承 包 企 业中小企业资料来源：中小企业白皮书1995，中银证券资料来源：中小企业白皮书平成 7 年，中银证券1.2 贸易自由化与民族产业主义在矛盾中前行 优秀中小企业成为专业生产商产能过剩的危机藉由贸易自由化排解，企业承包关系初次调整，中坚企业雏形诞生。新兴产业协调投资主义让 1955

19、 至 1970 年日本经济高速增长，日本大型企业在全球的地位有跃进式的提升，但这种以民间设备投资为主导的增长模式埋下了产能过剩的种子。1959 年日本产业的重化学工业化率已经与发达国家相当，但出口结构中的重化学工业率几乎只有发达国家的一半，这意味着日本国内囤积了大量的重化工业产能，未能通过出口的方式达成有效的转换。1959 年日本经济同友会在贸易和外汇自由化的建议中明确提出贸易非自由化将影响国内生产平衡并埋下祸根，叠加彼时美国施加的外部压力，日本开始施行贸易自由化之路。后续进展是，日本一直在延缓贸易自由化进程，与德国相比晚了 5-6 年，而一直以来在企业端限制日本自由化道路的原因，主要是由技术

20、问题导致的国际竞争力低下。日本作为战后追赶国，购买了美国 20-50 年代在重化工领域几乎所有的技术，贸易自由化意味着国外技术成熟的产品将流入国内，对同行业的国内公司形成巨大冲击。为了解决这个问题，日本一方面延缓贸易自由化的进程，另一方面与国外公司在原材料和中间加工环节扩大合作，以此为筹码限制国外技术水平成熟的产成品进口。因此，一直被看作只针对专门的承包商，排除其竞争对手的系列承包关系开始减弱，与国外企业的竞争从大公司层面延伸到了承包商，只有那些能够熟练运用生产技术且具有成本优势的中小型企业能够继续在产业链中存活，当中水准较高的一批形成了一个新的阶层专业加工企业，日本中坚企业的雏形由此诞生。2

21、020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 7图表7.1959 年日本出口结构中的重化工业率很低，反映国内积压了大量过剩产能图表8.日本因大量引进的技术需要时间消化，与联邦德国相比，其贸易自由化进程晚了至少 5 年1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0产业结构重化工业率出口结构重化工业率日本英国美国联邦德国法国120100806040200本：日化率自由国邦德：联化率自由贸易贸易52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65资料来源：通商白皮书，中银证券资料来源：日本经济的结构和演变，中银证券图表9.1960-1965 年，

22、日本大型企业与中小企业的系列承包商关系初次调整合作大型企业竞争专业制造商具备竞争优势竞争多级承包商不具备竞争优势资料来源：承包系列中的中小企业，中银证券海外技术成熟的中间加工企业1.3 石油危机令系列承包商结构大幅调整 中坚企业应运而生石油危机令日本重化工业成本优势丧失，承包关系大幅调整，中坚企业应运而生。1973 年 10 月第一次石油危机爆发，彼时日本的能源结构中石油占全部能源消耗的 77.6%，是世界上石油依赖度最高的国家。原油价格的上涨导致恶性通货膨胀，原材料价格和工人工资大幅上涨，叠加贸易自由化令大型公司开始增加海外供应商的比例，国内承包商的低价优势丧失，二次承包商被大量切除，比如日

23、立制作所的汽车机器事业部成员从 80 家减少到了 1975 年的 40 家。好在日本民族产业理念浓厚，与海外企业合作的同时依然注重对国内中小企业的扶持，中小企业基本法要求大型企业将普通和普及品交由海外承包，而把超前革新的制品交由日本的承包商负责，专业加工企业的地位在产业链中进一步凸显，这些生产和创新能力较强的企业此后又被作为重点培养，再编制成一次、二次承包企业，进而带来了日本企业承包关系的大幅调整，这些新型的一二次承包企业即成为日本的中坚企业，在后来经济结构转型的过程中发挥着中流砥柱的作用。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 8图表10.石油危机导致日本中小企业成本优势丧失，企

24、业效益大幅下滑（1975，%）图表11.二次承包商被大量切除，日本中小企业开工率下降休业率上升，增加率显著下滑比较项目日本联邦德国美国%开业率休业率 增加率出口物价上升率33.422.9 27.6进口物价上升率79.832 55.3人均名义工资上升率47.721.3 17.3就业人数增加率(6.7)(10.6)(7)增产率（制造业）(15.8)(8.6)(7.5)工资成本上升率63.818.7 18企业收益上升率(49.1)15.7 1387654321055-5960-6566-6969-7272-7575-7878-81资料来源：经济月报住友银行 1976 年，中银证券资料来源：中小企业白

25、皮书1999，中银证券图表12.石油危机后，日本系列承包商关系大幅调整，中坚企业应运而生大型企业中坚企业 具备技 术优势专业制造商多级承包商成本优势丧失合作竞争海外技术成熟的中间加工企业竞争竞争资料来源：承包系列中的中小企业，中银证券日本中小企业经历了从承包商到专业加工商再到中坚企业的成长过程。第一阶段，中小企业是大公司的专门承包商，为大公司节省生产和管理成本的同时也接受了它的资金、订单和技术支持，与大型公司形成系列化纵向生产关系。第二阶段，60 年代开始的贸易自由化进程中，系列化政策约束减弱，承包关系经历了第一次调整，只有那些具备生产优势的中小企业能继续留在产业链中，它们的地位也开始与承包商

26、区别开，成为大型企业的专业加工商。第三阶段，70 年代的石油危机令中小企业丧失成本优势，承包商被大量切除，专业加工企业在产业链中的地位进一步凸显，它们被重点培养并承接大型公司对革新产品的制造需求，最终成长为日本的中坚企业。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 9图表13.战后日本中坚企业发展的三个阶段资料来源：中银证券2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 10中日中坚企业成长环境对比中国目前的宏观环境与日本 70 年代类似，均处于经济转型期。日本在高速增长后期（1962-1972）的宏观环境可以概括为：重化工业主导的民间投资带来产能过剩的问题，急需拓展海外市场，但国

27、内企业因为技术问题难以参与激烈的国际竞争，民族产业主义和贸易自由化在矛盾中前行；石油危机后这种矛盾更加突出，主导产业萧条，经济急需转型。中国目前的宏观环境则可以概括为：以基建和地产为主导产业的投资型经济结构触碰到高杠杆问题，新兴主导产业方兴未艾，面临海外技术封锁的瓶颈。两国不同时期的相似之处有两个：一是原有的经济增长模式均以投资拉动为主，且这种模式都难以为继，需要寻找新的增长点。二是新的增长点均需要国内企业强大的国际竞争力支持，而这种竞争力的焦点在行业技术水平。图表14.中国当前的综合环境与日本 70 年代类似年19951990198519801975197019651960195519500

28、1234567891011门杠杆率城市化率 就业率 GDP增速 人均汽车 人均电力 居民消费占 第二产业占 制造业实际 人均GDP 老龄化 私营部门部保有量消费量 GDP比例GDP比比例 工资指数比较项目序号12345678910 11 与日本相似的时点 19551968197019711972197419741975197919901992资料来源：万得，中银证券国际宏观环境差异导致技术引进路径迥异。同为追赶国，日本当时选择大量购进海外技术和发明专利并延缓贸易自由化进程，让国内企业充分消化所引进的海外技术来快速缩小差距，提高国际竞争力。1950-1970 年，日本花费 80 亿美元购入海外技

29、术和专利，而这些技术的研究成本高达 1800 亿美元，基本是海外半个多世纪以来的所有技术成果。中国目前采取的策略则是扩大对外开放，利用优渥的投资环境吸引外资企业与中资公司达成深度合作，通过合作研发的方式提升技术水平。造成这种对外态度一紧一松的主要原因是国际环境的差距。战后日本接受美国援助并在冷战时成为重要同盟国，因此能够从海外购进先进技术，美元保护伞则帮助日本对抗国际货币基金组织所要求的贸易自由化，使得日本得以在较短的时间内完成了西方国家半个世纪的技术进步路径。目前中国面临的环境是在中美贸易摩擦背景下的技术封锁，直接购买海外技术甚至产品的路径遇阻，因此选择了与日本完全不同的技术引进路线。202

30、0 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 11为实现经济结构转型的目标，中观层面，两国政府均设立了重点产业发展目标。日本在 70 年代面临较大的产业结构调整压力，1971 年 5 月，产业结构审议会向通产省提交了一份名为70 年代的通商产业政策咨询报告，简称“70 展望”，报告中提出，要实现产业结构从重化工业主导的资本密集型向以加工装配为主导的知识密集型产业转化。此后，通产省又陆续发布了作为“70 年代展望”修改稿的产业结构的长期展望(简称“1975 年展望”)和80 年代的通商产业政策(简称“80 年代展望”)，进一步明确了以微电子技术(半导体和集成电路)、电子计算机、生物工程、新材料(

31、新型陶瓷、非晶态合金)等行业为重点的知识密集型产业发展策略。与日本类似的，中国先后发布国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、战略性新兴产业重点产品和服务指导目录等文件，明确了新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等 9 大领域作为未来产业发展的重点行业。微观层面，具有国际竞争力的战略性新兴产业公司储备不足。日本通过直接购进海外先进技术令国内的大型企业迅速缩小了与国际间的差距，1950 年尚无一家日本企业能够跻身世界前 100 强，1961年则有包括日立、东芝、松

32、下等 14 家企业成为世界百强，1983 年进一步扩大至 23 家。根据 2018 年福布斯全球企业 100 强名单，国内有 15 家企业入选，但其中 13 家是金融企业，1 家是能源企业，1家是建筑企业，没有一家属于上述战略新兴产业的范畴。这也意味着国内无法建立以大范围的大公司为中心的系列化纵向产业链，中小企业也就无法获得大公司对供应链的扶持，进入新兴产业供应链的难度陡增。图表15.1961 年日本有 14 家企业进入世界 100 强，其中 13家为制造业企业图表16.2018 年中国有 15 家企业进入世界 100 强，但其中没有一家属于战略新兴产业范畴企业名1958 1959 1960

33、1961 1983 公司排名日立制作所4624171113中国工商银行1八幡制铁5228262028*芝浦电气8738312935富士制铁74534641日本钢管79725563松下电气74569三菱电机766365中国建设银行 2中国农业银行 6中国银行 8中国平安 16神户制钢6990交通银行34日本石油81招商银行42新三菱重工957927中国人寿52东洋人造丝8580中国邮政储蓄银行55丰田汽车93826兴业银行63住友金融8377浦发银行64日产汽车8815中国建筑71中国石化 25川崎制铁9095企业数4家5家11家14家23家资料来源：日本的垄断，中银证券中国民生银行 75中信银

34、行 78资料来源：福布斯全球企业排行榜 2018，中银证券综合来看，国内中坚企业的成长环境更加复杂。一方面，国内虽然设立了经济结构转型的重点行业发展目标，但这些行业内具有竞争优势的大公司储备不足，进而无法形成以大公司为中心的纵向系列化生产结构。另一方面，由于国际关系的变化，无法像彼时的日本一样直接购买海外先进的技术以快速缩小差距。因此，中国的中坚企业需要寻找一条适应自身发展的成长路径。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 12比较层面相似点不同点标志性事件图表17.中日中坚企业成长环境对比，同样的转型需求，不同的技术革新路线1、原有的经济增长模式均以投资拉动为主，且这种模式都难以

35、为继，需要寻找新的增长点。宏观2、新的增长点均需要国内企业强大的国际竞争力支持，而这种竞争力的焦点在行业技术水平1、日本技术革新方式主要为吸收型发展战略，中观经济转型阶段大力发展的都是当时的“高精尖”行业2、中国面临海外技术封锁的压力，以自主研发和扩大开放、中外合作的方式为主3、日本的优秀大型企业分布在制造业，中国则分布在金融和能源行业日本：50-70年代，花费80亿美元购买了研究成本1800亿美元的海外技术，这几乎是海外半个多世纪以来所有的技术成果中国：中美贸易摩擦，面临技术封锁日本：70年代的通商产业政策产业结构的长期展望中国：国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定“十三五”国家战略

36、性新兴产业发展规划日本：1961年日立、东芝、松下等14家企业微观都有具备国际竞争力的大型企业资料来源：中银证券成为世界百强中国：2018年15家世界100强企业有14家金融和1家能源企业全球化带来中国中小企业与国际巨头构成纵向产业链的机遇。虽然目前国内新兴产业的中小企业缺少具有国际竞争力的大型企业扶持，但与彼时的日本不同的是，中国加入 WTO 之后经历了全球化浪潮的洗礼，在国际分工中找到了自身的优势定位，扮演着全球加工商和代工商的角色。部分企业利用全球化的发展机遇，通过与国际大型企业的合作，达成了新兴产业领域纵向产业链的构筑，进而与行业内的其它公司区别开，扮演着类似于日本“专业加工商”的角色

37、，也就是中国中坚企业的雏形，后文将以立讯精密和申洲国际的发展过程为代表，以阐述中国中坚企业的成长路径。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 13中国中坚企业的成长路径中国中坚企业的一阶段成长逻辑打入国际巨头产业链，不断优化下游大客户资源，提升市占率。国际龙头公司对供应链的响应速度、效率和安全性要求较高，因此往往在全球范围内筛选供应商并提出较为严苛的要求，中国中小企业成长为中坚企业的第一步就是能够打入国际巨头的产业链并在业内树立良好的口碑，不断优化客户资源。立讯精密持续的大客户战略令公司营收规模和市占率明显提升。立讯精密成立于 2004 年，以连接器起家，公司成立后承接了富士康的国

38、际订单，2007 年至 2009 年，富士康一直是公司的第一大客户，营收占比分别为 47.73%、56.46%和 45.38%。期间公司主要为富士康等代工厂向下游供货，用于电脑连接器的生产。通过对富士康的稳定经营，公司在行业中树立了良好的形象，与多家大型客户建立了稳定的合作关系，直接客户有联想、华硕、伟创力、德尔福等，间接客户则包括惠普、戴尔、诺基亚等。2010 年富士康虽然依然是公司第一大客户，但占比下滑至 32.61%，前五大客户的营收占比则从 2009 年的 79.56%上升至 82.12%，明显的，立讯精密通过与其它行业龙头合作优化了客户结构，相应的，公司的营收和市占率也有明显增长。立

39、讯精密能够成功打入龙头产业链的原因来自于自身的规模化生产、快速响应和成本优势。龙头客户对于供应链的严格要求也帮助立讯精密慢慢构筑了行业竞争力，立讯精密在招股说明中就提到，客户高标准的要求带动公司在生产制造、产品研发、内部管理等方面不断提高。图表18.立讯精密始终秉持着大客户战略，前五大客户收入占比在 50%以上图表19.大客户对立讯精密营收贡献巨大，2016 年公司市占率进入全球前 10%1009080706050403020100前五其他第一07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18% 180160140120100806040200营收增速前五大客户拉动1112

40、131415161718资料来源：公司公告，招股说明书，中银证券资料来源：公司公告，招股说明书，中银证券申洲国际与服装品牌商共同成长。申洲国际成立于 1990 年，成立之初以织造婴幼儿服饰为主要业务，逐渐打开了日本市场。1997 年，申洲国际接到日本第一大休闲品牌优衣库的 35 万件订单。公司抓住机会，严把生产时间，二十天内完成交付，成功获得品牌好感。同期公司斥资 280 万美元从海外购买先进生产机器，大力推动产能发展，为日后吸引更多服装龙头品牌打下基础。2005 年，申洲国际布局柬埔寨工厂谋求低税收及成本优势，同年 9 月，柬埔寨工厂正式代工 NIKE 产品，此后 PUMA、 ADIDAS、

41、KAPPA 等体育品牌龙头也成为公司的客户。由于这些服装巨头天生带有高市占率，2005 至 2012 年，申洲国际的市占率也从 1.7%上升至 4.2%。不难看出申洲国际能够打入国际龙头产业链的原因与立讯精密类似，即快速响应机制和不断谋求规模化及成本优势的战略思路。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 14图表20.申洲国际先后进入优衣库、Nike、Adidas 等巨头供应链图表21.申洲国际前四大客户基本主导了公司营收增速，龙头的高市占率属性也带动公司市占率不断提升%1009080706050403020100前四其他第一1112131415161718%营收增速 市占率(右轴

42、）前五大客户拉动4073563025520415103520-51-1001112131415161718资料来源：公司公告，招股说明书，中银证券资料来源：公司公告，招股说明书，中银证券综上，中坚企业第一阶段的发展标志是：具有进入巨头供应链的综合优势，并且能够与多家行业内巨头构筑产业链关系，以此提升口碑和市占率。进入龙头供应链的好处在于一方面龙头企业自带高市占率属性，意味着公司订单充足，规模扩张加速，另一方面龙头对于供应商的高要求也会促使公司不断优化生产能力，渐渐地与行业内非供应链企业形成区分度。图表22.立讯精密与申洲国际的一阶段成长路径公司立讯精密申洲国际时间2004-20101997-2

43、013绑定大型企业富士康、华硕、惠普、苹果优衣库、NIKE、PUMA、ADIDAS、KAPPA进入产业链所具备的优势规模化生产、快速响应和成本优势规模化生产、快速响应和成本优势进入产业链的益处下游大客户资源丰富，市占率提升，生产 下游大客户资源丰富，市占率提升，利润研发、管理能力逐步提升产业链中角色代工商资料来源：中银证券率提升，规模化优势不断增强中国中坚企业的二阶段成长逻辑满足巨头个性化定制需求，增强在供应链中的不可替代性。国际龙头企业都十分注重新产品的开发，往往会对核心供应商提出个性化需求，此时核心供应商的优势就体现在研发与大生产的全流程实力上，能够提供一体化解决方案的供应商替换成本较高，

44、供应链中的地位突出。一阶段中坚企业的竞争优势多来自于资本和人力要素，相对而言壁垒不高，随时有被替换的风险，因此中坚企业通过与巨头合作实现营收规模与市占率的提升后，还需要通过满足客户的专业化定制需求，提升在产业链中的不可替代性。这种能力的提升可以是整合一体化产业链来增强生产能力，积极增加研发投入提升技术壁垒，优化产线以降低单位成本等。另外，由于国际巨头往往率先进行新产品、新技术、新设计和新型服务方式的拓展，因此其产品往往具有革命性意义，例如 PC、数码相机、智能手机和无线耳机等。凭借与巨头深度绑定的优势，核心供应商往往能够在革命性产品上占据先发优势，从而牢牢占据细分领域龙头位置。2020 年 3

45、 月 6 日中坚企业系列专题报告一 15立讯精密从连接器生产商成长为具有整机生产能力的平台型企业，深度绑定苹果。2010 年上市以来，立讯精密不断通过外延并购纵向拓展产业链，从单一的连接器代工商成长为具有整机精密封装能力的平台类企业。目前公司已能够生产包括连接线、连接器、天线、音频转接头，无线耳机、无线充电模组、声学、线性马达等几乎涵盖整个消费电子产业链中游的产品，产品矩阵十分丰富。2014-2018年，公司的研发投入占营收的比例由 5.5%提升至 7.0%，在同行业中名列前茅。持续的研发投入和产品矩阵扩张让立讯从单一的连接器代工商成长为 Airpods 和 iWatch 等新兴产品的整机生产

46、商，不断扩大在行业内的市占率和营收规模的同时，实现了与龙头的深度绑定。苹果给立讯精密带来的优势也不再仅仅体现于订单和市占率，2016 年立讯精密收购美律声学后成功切入苹果声学产业链，凭借其产业链一体化的优势在无线耳机的制造过程中占据了先发优势。图表23.立讯精密通过并购整合一体化产业链，成为具备整机生产能力的平台型厂商FPC线性马达VCM马达收购珠海双赢天线LDS天线声学Rx/Tx光学CCMLCP天线AirPods模组收购美律声学收购三洋电声收购光宝相机无线充电 iWatch、AirPodsAirpods无线充电模组立讯精密从连接器生产商整合成具有整机生产能力的厂商资料来源：公司公告，中银证券

47、申洲国际的核心竞争力也体现在一体化产业链和研发能力上。2005-2013 年，申洲国际先后在国内建设纺织、面料、印染和成衣加工公司，国内一体化产线建设完成。2013 年公司在柬埔寨的二期工厂投产，同期越南面料工厂建成，毗邻柬埔寨成衣工厂；15 年越南面料工厂二期及成衣工厂分别启动投产，初步形成海外基地一体化生产模式。与此同时，公司大力发展先进生产技术，每年投入 3 亿人民币进行科技研发，占营收比例 2%左右。一体化产业链和研发优势令公司的最短交期只有行业平均的 1/3，同时能够不断满足大客户的个性化定制需求，NIKE 的供应商之一丰泰畏难放弃 NIKE 旗下 Flyknit 鞋面技术落地生产业

48、务，随后 NIKE 邀请申洲国际作为合作方，公司随即抓住机会，购入 2,000台设备，承担了 Flyknit 全部订单，此举成为其深度绑定龙头企业的重要标志。2016 年起，申洲国际成为 NIKE、ADIDAS、PUMA 以及优衣库的第一大服饰类供应商。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 16图表24.申洲国际的纵向一体化产业链织造 原料染整剪裁印绣缝纫包装及运输 品牌商申洲国际一体化产业链能够实现最短21天的交付期非一体化产业链最短需要2个月资料来源：公司公告，中银证券图表25.立讯精密和申洲国际都十分注重研发投入，立讯目前的研发支持占销售比例高达 7%公司名称2013年20

49、14年2015年2016年2017年2018年平均排名立讯精密4.55.55.76.86.87.06.08/46申洲国际每年投入3亿元，年均研发支出占销售比例超过2%中上游资料来源：公司公告，中银证券一体化产业链的优势在于能够缩短交期、利于研发创新、提升盈利能力。一体化产业链的整合意味着中间生产环节都牢牢把握在厂商手中，缩短工期的同时还能够免除中间环节的各项费用，提升企业盈利能力。一体化的模式也更加有利于研发创新，企业能够从零部件领域开始进行研发创新，比产业链上单一环节的企业更具备研发创新的条件。图表26.纵向一体化产业链能够从多个环节强化企业的综合竞争力环节纵向一体化产业链的优势代表性事件生

50、产从单一产品生产到提供解决方案，交付期缩短申洲国际交付期仅为同行的 1/3研发创新能够从零部件开始进行研发创新立讯为苹果提供 AirPods 技术解决方案盈利免除中间费用环节，提升盈利能力申洲国际的单件价值量保持每年 5%的增速产品能够接触到最新的产品动向立讯代替老牌声学厂商生产AirPods 与无线充电盒资料来源：公司公告，中银证券综上，中坚企业的第二阶段标志是：能够满足龙头定制化需求，进而在产业链中占据不可替代的位置，并享受龙头在新产品研发上的先发优势，构筑高壁垒。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 17图表27.立讯精密和申洲国际二阶段成长路径公司时间产业链整合方式整合成

51、果一体化产业链带来的优势标志性事件产业链中扮演的角色立讯精密2010-今并购、研发从模组到整机生 单件价值量提升、 生产苹果 AirPods、产的能力利于研发、响应更无线充电盒及时、与巨头深度成为优衣库等品牌一体化解决方申洲国际2005-2015自建、研发从织造到成衣全流程的实力绑定、第一时间接触市场最新技术和产品需求商第一大供应商，与 Nike 共同研发新型运动产品案提供商资料来源：公司公告，中银证券中国中坚企业的三阶段成长逻辑通过自主研发和海外并购的方式切入技术壁垒森严的高利基市场。中坚企业成熟的标志是在一个高利基市场占据较大的市场份额，企业竞争壁垒主要由新产品开发、制造技术和生产经验等知

52、识密集型要素构建。这些市场的规模不一定非常大，但壁垒森严，需要长时间的基础研究和应用研究作为基础。图表28.大型企业与中小企业的研究分工比较项目大企业中小企业研究开发的主要内容基础研究，新产品开发，复合技术开发应用研究，具体的产品开发、改良研究开发的规模大规模、独立组织化进行小规模，以个人能力为中心费用与预算预算与计划非计划，费用获取难题目的确定企业和研究者经营者研究团体团体活动个人为中心与生产的联系与日常业务关系不大，专心于研究是生产现场的一部分研究期限可长期进行短期为主开发件数多少资料来源：中小企业经营管理，中银证券消费电子领域的高利基市场基本被美日韩企业占据，中国企业在低利润区间搏杀。以

53、手机零部件中的摄像头为例，300 亿美元的摄像头市场基本可以分成图像传感器（CMOS）、镜头和模组三块，其中图像传感器市场规模接近 150 亿，被索尼、三星和豪威等美日企业牢牢占据，市场毛利率高达 50%，行业集中度（CR3）高达 72%。镜头市场规模约 50 亿，大立光、舜宇光学和立晶光电为行业龙头， CR3 为 94%，其中大立光学的市占率超过 50%，行业毛利率高达 94%。摄像头模组的市场规模与镜头相当，但毛利率和 CR3 相对而言非常低，欧菲光、舜宇光学和丘钛科技是行业龙头。2018 年镜头龙头大立光学的营收只有人民币 108.8 亿，是欧菲光的 1/4，但利润却高达 53 亿，是欧

54、菲光过去 5 年净利润加的 2 倍。除了摄像头，在屏幕、电池、声学等领域也同样有高利基的上游市场被少数美日企业占据的现象，究其原因，是这些上游材料和设备需要从最基本的理论出发，一步步试错、探索最合适的材料和最优的设备，这需要基础理论和应用研究的重大投入和合作。根据日本的经验，大型企业和中小企业在研究领域有不同的分工，其中大型企业更多投入到基础研究中，应用研究则主要由中小企业负责，由于中国缺少大型企业的储备，在基础理论领域的研究优势不明显，最终导致国内中小企业更多地在低利润率的市场搏杀。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 18图表29.除了摄像头，在屏幕、电池、声学等领域也同样有

55、高利基的上游市场被少数美日企业占据的现象（%，亿美元）光学组件成本占比市场规模龙头公司龙头公司所属国家/地区毛利率CR3图像传感器52150索尼、三星、豪威日本、韩国、美国5072镜头2050大立光、舜宇光学、中国大陆地区、中国台湾地区50-7094立晶光电模组1950欧菲光、舜宇光学、中国大陆地区、中国台湾地区10-2023丘钛科技资料来源：上市公司年报，招股说明书，中银证券图表30.国内消费电子龙头多在低利润率的空间里进行激烈竞争（毛利率，%）领域公司2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年屏幕京东方 A(3.3)(5.5

56、)11.623.922.620.317.925.120.4蓝思科技32.830.931.722.423.825.328.022.6光学欧菲光22.613.820.016.312.012.811.513.812.3舜宇光学科技21.620.918.616.615.316.518.321.518.9电池欣旺达20.220.017.114.713.915.315.214.414.8德赛电池20.520.616.614.510.78.99.78.88.2声学瑞声科技45.144.044.242.741.441.541.541.337.2歌尔股份25.228.125.826.927.424.922.42

57、2.018.8精密制造立讯精密18.822.121.220.623.322.921.520.021.0资料来源：公司公告，中银证券未来中国中坚企业成熟的路径：三种手段突破技术壁垒。虽然高利基市场壁垒森严，但也并不是绝不可能打破，未来中国中坚企业突破技术壁垒的方式主要有三种：自主研发、海外并购和中外合作。自主研发是主动性最强、不确定性最大，同时耗时也较长的方式，代表性企业有华为海思、紫光集团、中芯国际等。海外并购是能够在最短的时间内缩小差距的方式，大陆老牌光学巨头舜宇光学通过海外并购叠加自主研发的方式向高利润区间的镜头领域发起了冲击，2009 年之前，舜宇光学仅仅能够生产低端镜头，但它在陆续并购

58、了韩国的力量光学和日本的柯尼卡美能达光学仪器，技术实力逐步提升，加之不断加码的研发投入，局面开始扭转。近 5 年的时间里，舜宇光学在镜头领域以年均超过 50%的速度快速增长，目前市场份额已经逼近 25%。CMOS 领域，中国的财团抓住机会收购豪威科技（CMOS 的发明商），并出售给了中国的韦尔股份。但需要明确的是，由于海外技术封锁的氛围越来越浓，未来希望通过海外并购来直接缩小技术差距的方式会越来越难。中外合作是目前较为主流的方式，一方面，国内消费电子龙头与海外巨头绑定合作的发展方式已经证明了该方法的实用性；另一方面，近期特斯拉国内建厂并与宁德时代合作研发新型动力电池可能会成为未来中国中坚企业成

59、长的标杆。图表31.中国中坚企业从二阶段向三阶段突破的三种方式突破技术壁垒要求不确定性代表性企业代表性事件自主研发强大的研发实力和资金实力，较长的时间强大的资本实力，宽松的高华为海思、中芯国际、紫光股份华为海思芯片“转正” 收购韩国的力量光学和日本海外并购国际环境中舜宇光学、韦尔股份的柯尼卡美能达光学仪器，镜头市占率提升中外合作强大的市场地位，宽松的外资投资环境低宁德时代将与特斯拉合作研发新型动力电池资料来源：中银证券总体来说，中国中坚企业的成长道路较 70 年代的日本更为曲折，但目前国内市场也已经有了处于一二阶段的中坚企业代表，向三阶段的过渡则需要企业通过自主研发、海外并购和中外合作等方式来

60、实现技术突破。2020 年 3 月 6 日中坚企业系列专题报告一 19中日两国中坚企业成长路径比较及一般性总结中日中坚企业成长路径的共性一阶段的成长共性在于均是以中间加工商的身份进入大型企业供应链。日本战后大公司繁荣的背景下，中小企业被以节约成本增强大型企业竞争力的方式纳入供应链中，扮演着系列承包商的角色。中国中小企业在全球化浪潮中凭借自身的生产和成本优势打进国际巨头的供应链，扮演着中间加工商或代工商的角色。两者的共性在于均以进入具有国际竞争力的大型企业供应链为起点，而进入供应链所要求的企业实力往往来自于生产端，可以进一步归纳为资本和人力要素。二阶段的成长共性在于均具有供应链中替代成本较高的属