化工行业某年度投资策略研究报告

1、 .DOC资料. .DOC资料. 化工行业某年度投资策略研究报告作者：日期：2008年1月8日化工行业喧闹之后回归成长，长期关注资源和技术优势 化工行业2008年投资策略中金公司研究部分析员：时雪松 shixs(86210) 5879 6226投资要点:全球产能向中国转移空间仍然很大。中国需求高速增长已经成为国际主要化工产品增长的主要动力，而目前国内有机化工原料进口依存度在20%左右，三大合成材料进口依存度大约在30%以上。无机盐、化肥、农药、烧碱、纯碱、涂料、染料、橡胶制品等基本供求平衡，精细化工中间体和基础原料仍然依赖进口，随着中国市场的迅速扩大以及相对成本具有竞争力，国际产能向中国转移的

2、空间仍然很大，CMAI预测到2015年中国的大部分化工品需求将翻倍，相当于10%以上的复合增长率。化工需求仍将保持高速增长。由于固定资产投资增速难以大幅度减缓，预测2008年我国化工行业将继续快速发展，主要经济指标将保持两位数字增长，但是经济增长速度将有所放缓，预计石油和化工行业销售收入将增长20%左右，实际利润将增长19%左右；进出口贸易将继续增长，其中进口将增长18%左右，出口将增长25%左右；化工行业景气度拉动化工市场需求，预计化工固定资产投资将继续增长20%以上。高油价时代农化工和煤化工景气度提升。全球生物能源的快速发展，而生物能源作物大量种植导致全球化肥的供应紧张，我们判断全球钾肥和

3、磷肥价格将继续上涨，而氮肥价格将随能源价格波动。国内尿素、DAP和MAP在2007年4季度大规模出口和最近出口关税上调将使氮肥价格先高后低，而磷肥价格将继续成本推动上涨，硫酸和磷矿优势型企业将从中受益。新型煤气化技术使煤化工具有成本竞争力，而甲醇和二甲醚等作为能源的应用推广可能打开市场空间，带来持续增长空间。技术优势企业仍然长期值得关注。MDI、TDI、BDO、有机硅等子行业和PPE、PBT、PC等工程塑料由于进入壁垒高，国内需求旺盛，尽管国内近几年产能集中投放，但目前进口依赖度很高，企业创新能力强，仍然具有长期的增长空间。我们认为目前估值水平下需要重新审视成长性，建议继续关注资源优势和技术优

4、势企业。农化工企业：钾肥仍是资源优势的长期增长品种，推荐冠农股份和盐湖钾肥；审慎推荐云天化，玻纤、化肥和新材料多元发展；审慎推荐兴发集团和澄星股份，能够受益于国际磷矿石和硫酸价格上涨；六国化工受益于区域性硫酸优势，业绩仍有超预期可能。煤化工企业：推荐华鲁恒升，煤气化平台和产业链延伸将带来长期的成本优势和成长性；审慎推荐云维股份，具有特色的焦化、煤气化和乙炔化工产业链带来长期增长。技术优势企业：推荐山西三维，BDO需求高速增长，国际成本居于高位，粗苯精制投产和PVA毛利回升，公司业绩将稳定增长；推荐星新材料，产业链优势和内部管理提升，长期具有成长性；审慎推荐烟台万华，MDI产能快速增长，技术优势

5、企业，长期具有成长性；审慎推荐新安股份，有机硅和草甘膦循环技术，双轮驱动降低了波动风险。主要风险提示：最近化工板块的股价大幅上涨，估值中枢提升到2008年30倍以上水平，我们认为估值水平已经基本反映了行业未来三年2030的盈利增长预期。同时农化工和煤化工对国际油价波动具有敏感性，同时受国家政策的影响很大，进一步提高出口关税等带来较大的负面影响；国内化工产能扩张迅速，宏观经济的波动将导致供需发生系统性的变化。.目录 TOC o 1-3 h z t Section HeadRP,1,Section SubheadRP,2 HYPERLINK l _Toc187512885 投资要点 PAGEREF

6、 _Toc187512885 h 3 HYPERLINK l _Toc187512886 2007年化工表现优于大盘 PAGEREF _Toc187512886 h 3 HYPERLINK l _Toc187512887 2008年行业宏观环境：高油价和产能转移 PAGEREF _Toc187512887 h 3 HYPERLINK l _Toc187512888 化工行业趋势： PAGEREF _Toc187512888 h 3 HYPERLINK l _Toc187512889 投资建议：回归资源优势和技术优势企业 PAGEREF _Toc187512889 h 3 HYPERLINK l

7、 _Toc187512890 化工行业宏观环境：高油价和化工产业向中国转移 PAGEREF _Toc187512890 h 3 HYPERLINK l _Toc187512891 美国经济明显放缓，美元继续走弱；人民币升值加速，对美出口受到抑制。 PAGEREF _Toc187512891 h 3 HYPERLINK l _Toc187512892 美元走弱推涨大宗商品价格，高油价将长期维持 PAGEREF _Toc187512892 h 3 HYPERLINK l _Toc187512893 国际产能向中国转移趋势将加速 PAGEREF _Toc187512893 h 3 HYPERLINK

8、 l _Toc187512894 收购兼并和整体上市有利于行业长期发展 PAGEREF _Toc187512894 h 3 HYPERLINK l _Toc187512895 化工行业快速发展，政府节能减排力度加强。 PAGEREF _Toc187512895 h 3 HYPERLINK l _Toc187512897 化工行业发展趋势：高油价下供需环境趋于全球化 PAGEREF _Toc187512897 h 3 HYPERLINK l _Toc187512899 钾肥：全球寡头垄断局面难以改变 PAGEREF _Toc187512899 h 3 HYPERLINK l _Toc187512

9、900 氮肥：国内供应充足，低成本是最大竞争力 PAGEREF _Toc187512900 h 3 HYPERLINK l _Toc187512901 磷肥：全球供应偏紧，毛利将上升 PAGEREF _Toc187512901 h 3 HYPERLINK l _Toc187512902 农药：草甘膦受益于替代能源 PAGEREF _Toc187512902 h 3 HYPERLINK l _Toc187512903 煤化工作为中国能源战略的一部分具有长期增长前景 PAGEREF _Toc187512903 h 3 HYPERLINK l _Toc187512904 甲醇：燃料领域增长迅速 PA

10、GEREF _Toc187512904 h 3 HYPERLINK l _Toc187512905 二甲醚：国内市场空间很大，国家推广政策是关键 PAGEREF _Toc187512905 h 3 HYPERLINK l _Toc187512906 醋酸：09年后面临产能压力，一体化企业有成本优势 PAGEREF _Toc187512906 h 3 HYPERLINK l _Toc187512907 粗苯精制和煤焦油深加工 PAGEREF _Toc187512907 h 3 HYPERLINK l _Toc187512908 纯碱：2008年上半年景气仍将维持 PAGEREF _Toc1875

11、12908 h 3 HYPERLINK l _Toc187512909 氯碱：PVC受电石成本支撑 PAGEREF _Toc187512909 h 3 HYPERLINK l _Toc187512910 聚氨酯原材料 PAGEREF _Toc187512910 h 3 HYPERLINK l _Toc187512911 有机硅 PAGEREF _Toc187512911 h 3 HYPERLINK l _Toc187512912 环氧树脂及其原材料 PAGEREF _Toc187512912 h 3 HYPERLINK l _Toc187512913 磷化工：节能减排和国际成本上升拉动价格上涨

12、 PAGEREF _Toc187512913 h 3 HYPERLINK l _Toc187512914 聚乙烯醇（PVA） PAGEREF _Toc187512914 h 3 HYPERLINK l _Toc187512915 投资策略：回归资源优势和技术优势 PAGEREF _Toc187512915 h 3插图 TOC h z t Chart TitleRP c HYPERLINK l _Toc187508132 图1：2007年中国和美国化工指数表现 PAGEREF _Toc187508132 h 3 HYPERLINK l _Toc187508133 图2：中国各行业对美国出口依存度

13、 PAGEREF _Toc187508133 h 3 HYPERLINK l _Toc187508134 图3：美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格 PAGEREF _Toc187508134 h 3 HYPERLINK l _Toc187508135 图4：美国粮食价格和化肥价格趋势一致 PAGEREF _Toc187508135 h 3 HYPERLINK l _Toc187508136 图5：全球主要粮食库存处于20年来低点 PAGEREF _Toc187508136 h 3 HYPERLINK l _Toc187508137 图6：未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长

14、PAGEREF _Toc187508137 h 3 HYPERLINK l _Toc187508138 图7：生物能源作物消耗化肥量大于传统作物（钾肥为例） PAGEREF _Toc187508138 h 3 HYPERLINK l _Toc187508139 图8：钾肥的全球供需仍将偏紧 PAGEREF _Toc187508139 h 3 HYPERLINK l _Toc187508140 图9：BDI指数走势和钾肥海运费 PAGEREF _Toc187508140 h 3 HYPERLINK l _Toc187508141 图10：氯化钾和硫酸钾价差难以缩小 PAGEREF _Toc187

15、508141 h 3 HYPERLINK l _Toc187508142 图11：国内国际尿素价格 PAGEREF _Toc187508142 h 3 HYPERLINK l _Toc187508143 图12：中国尿素生产量和出口量变化 PAGEREF _Toc187508143 h 3 HYPERLINK l _Toc187508144 图13：全球尿素开工率预测 PAGEREF _Toc187508144 h 3 HYPERLINK l _Toc187508145 图14：国际国内DAP毛利处于较好历史水平 PAGEREF _Toc187508145 h 3 HYPERLINK l _T

16、oc187508146 图15：全球DAP主要进口地区和出口地区 PAGEREF _Toc187508146 h 3 HYPERLINK l _Toc187508147 图16：国内草甘膦价格走势 PAGEREF _Toc187508147 h 3 HYPERLINK l _Toc187508148 图17：全球耐草甘膦转基因作物的播种面积 PAGEREF _Toc187508148 h 3 HYPERLINK l _Toc187508149 图18：中国能源储量结构和石油依存度 PAGEREF _Toc187508149 h 3 HYPERLINK l _Toc187508150 图19：化

17、学品价格和石油价格相关（国内尿素价格受出口关税压制） PAGEREF _Toc187508150 h 3 HYPERLINK l _Toc187508151 图20：当前国际、国内甲醇下游应用情况 PAGEREF _Toc187508151 h 3 HYPERLINK l _Toc187508152 图21：国际甲醇产业成本曲线 PAGEREF _Toc187508152 h 3 HYPERLINK l _Toc187508153 图22：全球甲醇需求增长预测 PAGEREF _Toc187508153 h 3 HYPERLINK l _Toc187508154 图23：甲醇在能源领域的需求可

18、能超出预期 PAGEREF _Toc187508154 h 3 HYPERLINK l _Toc187508155 图24：美国甲醇、合成氨和尿素和天然气价格长期趋势同步 PAGEREF _Toc187508155 h 3 HYPERLINK l _Toc187508156 图25：中国甲醇表观消费量和市场价格 PAGEREF _Toc187508156 h 3 HYPERLINK l _Toc187508157 图26：甲醇和柴油、汽油、液化气和乙烯等国内产量对比 PAGEREF _Toc187508157 h 3 HYPERLINK l _Toc187508158 图27：国内二甲醚价格和

19、液化气价格趋势一致 PAGEREF _Toc187508158 h 3 HYPERLINK l _Toc187508159 图28：全球醋酸产能和有效产能利用率预测（考虑高成本产能的退出） PAGEREF _Toc187508159 h 3 HYPERLINK l _Toc187508160 图29：醋酸表观需求增长情况 PAGEREF _Toc187508160 h 3 HYPERLINK l _Toc187508161 图30：国内焦煤和焦炭价格 PAGEREF _Toc187508161 h 3 HYPERLINK l _Toc187508162 图31：粗苯精制毛利变化 PAGEREF

20、 _Toc187508162 h 3 HYPERLINK l _Toc187508163 图32：中国纯碱和原盐价格 PAGEREF _Toc187508163 h 3 HYPERLINK l _Toc187508164 图33：PVC和氯碱的表观消费和进出口变化 PAGEREF _Toc187508164 h 3 HYPERLINK l _Toc187508165 图34：PVC和烧碱价格变化 PAGEREF _Toc187508165 h 3 HYPERLINK l _Toc187508166 图35：国内纯MDI苯胺价差走势 PAGEREF _Toc187508166 h 3 HYPER

21、LINK l _Toc187508167 图36：国内MDI供需平衡预测（假设国内企业开工率95%） PAGEREF _Toc187508167 h 3 HYPERLINK l _Toc187508168 图37：中国TDI表观消费变化 PAGEREF _Toc187508168 h 3 HYPERLINK l _Toc187508169 图38：TDI甲苯价差走势 PAGEREF _Toc187508169 h 3 HYPERLINK l _Toc187508170 图39：BDO价格和丁二烯价格走势今年出现分歧 PAGEREF _Toc187508170 h 3 HYPERLINK l _

22、Toc187508171 图40：国内DMF价格和甲醇价格走势 PAGEREF _Toc187508171 h 3 HYPERLINK l _Toc187508172 图41：国内DMF价格和甲醇价格走势 PAGEREF _Toc187508172 h 3 HYPERLINK l _Toc187508173 图42：有机硅中间体进出口均价 PAGEREF _Toc187508173 h 3 HYPERLINK l _Toc187508174 图43：环氧树脂双酚A/环氧氯丙烷价差走势和环氧树脂表观消化变化 PAGEREF _Toc187508174 h 3 HYPERLINK l _Toc18

23、7508175 图44：双酚A苯酚/丙酮价差走势和双酚A国内表观消费量变化 PAGEREF _Toc187508175 h 3 HYPERLINK l _Toc187508176 图45：苯酚/丙酮苯/丙烷价差走势 PAGEREF _Toc187508176 h 3 HYPERLINK l _Toc187508177 图46：国内苯酚、丙酮表观消费量快速增长 PAGEREF _Toc187508177 h 3 HYPERLINK l _Toc187508178 图47：黄磷、磷酸和三聚磷酸钠价格 PAGEREF _Toc187508178 h 3 HYPERLINK l _Toc1875081

24、79 图48：国际国内磷矿石价格 PAGEREF _Toc187508179 h 3 HYPERLINK l _Toc187508180 图49：PVAVAM价差扩大 PAGEREF _Toc187508180 h 3表格 TOC h z t Table TitleRP c HYPERLINK l _Toc187508546 表1：重点关注化工企业估值对比表 PAGEREF _Toc187508546 h 3 HYPERLINK l _Toc187508547 表2：国际化工分类估值对比表 PAGEREF _Toc187508547 h 3 HYPERLINK l _Toc187508548

25、表3：IMF调低对主要国家经济增速预测 PAGEREF _Toc187508548 h 3 HYPERLINK l _Toc187508549 表4：中国产能占全球产能比例尚低（以2006年的估计测算） PAGEREF _Toc187508549 h 3 HYPERLINK l _Toc187508550 表5：部分产品中国人均消费量和美国相比 PAGEREF _Toc187508550 h 3 HYPERLINK l _Toc187508551 表6：跨国化工企业在中国的投资（2000以来） PAGEREF _Toc187508551 h 3 HYPERLINK l _Toc18750855

26、2 表7：2007年出台的和化工行业有关的节能减排规定 PAGEREF _Toc187508552 h 3 HYPERLINK l _Toc187508553 表8：未来5年全球化肥需求的预测 PAGEREF _Toc187508553 h 3 HYPERLINK l _Toc187508554 表9：中国化肥供需平衡预测表 PAGEREF _Toc187508554 h 3 HYPERLINK l _Toc187508555 表10：国内草甘膦生产企业和扩产计划 PAGEREF _Toc187508555 h 3 HYPERLINK l _Toc187508556 表11：煤炭、天然气和石油

27、的甲醇生产成本对比 PAGEREF _Toc187508556 h 3 HYPERLINK l _Toc187508557 表12：未来三年全球甲醇供需情况预测(百万吨) PAGEREF _Toc187508557 h 3 HYPERLINK l _Toc187508558 表13：2010国内甲醇需求情况预测(万吨) PAGEREF _Toc187508558 h 3 HYPERLINK l _Toc187508559 表14：2010二甲醚需求预测 PAGEREF _Toc187508559 h 3 HYPERLINK l _Toc187508560 表15：2010前国内主要二甲醚产能建

28、设 PAGEREF _Toc187508560 h 3 HYPERLINK l _Toc187508561 表16：二步法甲醇脱水工艺二甲醚生产成本的估算对比（均为不含税价，甲醇生产成本以20万吨壳牌装置消耗估算） PAGEREF _Toc187508561 h 3 HYPERLINK l _Toc187508562 表17：醋酸下游需求增长预测 PAGEREF _Toc187508562 h 3 HYPERLINK l _Toc187508563 表18：煤焦油深加工产品比例和价格 PAGEREF _Toc187508563 h 3 HYPERLINK l _Toc187508564 表19

29、：中国纯碱供需预测（万吨） PAGEREF _Toc187508564 h 3 HYPERLINK l _Toc187508565 表20：国内BDO供需平衡预测 PAGEREF _Toc187508565 h 3 HYPERLINK l _Toc187508566 表21：国内DMF供需平衡预测 PAGEREF _Toc187508566 h 3 HYPERLINK l _Toc187508567 盐湖钾肥财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508567 h 3 HYPERLINK l _Toc187508568 冠农股份财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508

30、568 h 3 HYPERLINK l _Toc187508569 山西三维财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508569 h 3 HYPERLINK l _Toc187508570 华鲁恒升财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508570 h 3 HYPERLINK l _Toc187508571 云维股份财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508571 h 3 HYPERLINK l _Toc187508572 表22：云维股份主要盈利预测假设 PAGEREF _Toc187508572 h 3 HYPERLINK l _Toc187508573

31、 表23：云维股份财务数据和预测 PAGEREF _Toc187508573 h 3 HYPERLINK l _Toc187508574 兴发集团财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508574 h 3 HYPERLINK l _Toc187508575 表24：兴发集团财务数据和预测 PAGEREF _Toc187508575 h 3 HYPERLINK l _Toc187508576 澄星股份财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508576 h 3 HYPERLINK l _Toc187508577 表25：澄星股份财务数据和预测 PAGEREF _Toc187

32、508577 h 3 HYPERLINK l _Toc187508578 星新材料财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508578 h 3 HYPERLINK l _Toc187508579 表26：烟台万华财务数据和预测 PAGEREF _Toc187508579 h 3 HYPERLINK l _Toc187508580 六国化工财务数据和股价表现 PAGEREF _Toc187508580 h 3 HYPERLINK l _Toc187508581 表27：六国化工财务数据和预测 PAGEREF _Toc187508581 h 3投资要点2007年化工表现优于大盘2007年

33、中国经济的强劲增长超出预期，化工品总体需求强劲，整个化工行业的销售收入增长达到30%，而净利润增长达到35%以上，中金大宗化工指数和特殊化学品指数全面跑赢大盘。特别是和宏观经济密切相关的基础化工原材料如化纤、烧碱、PVC、纯碱等大宗商品价格回升，盈利状况都有明显改善，和美国市场相似，中金大宗化学品指数全年表现尤为突出。图1：2007年中国和美国化工指数表现资料来源:彭博资讯、中金公司研究部2008年行业宏观环境：高油价和产能转移美国经济明显放缓，高油价仍将维持。受到次贷危机的影响，美国经济将出现明显放缓，美元的进一步贬值和全球原油需求较强将刺激全球油价维持高位。高油价刺激生物能源和煤化工等替代

34、能源的快速发展。人民币对美元等主要货币的升值也给出口增加压力，化纤、印染、粘胶剂和电子化学品等行业将受到出口的间接影响。国际产能向中国转移趋势加速。中国化学品每年15%左右的需求正好在那个成为全球的焦点，而中国基础化学品进口依赖度仍然较高，而中国产能占全球的比重不到20%。中国的资源、能源、土地、劳动力和环境等低成本要素和强劲需求成为国际产能向中国转移的主要驱动力。未来5年中国化工需求仍将以10的增速增长。中国政府宏观控制，节能减排力度加强。中国经济增长依赖于能源和资源的高度消耗，同时大量粗产品的出口带来国内资源的紧张，2007年开始国家采取了取消多项出口退税，实施落后产能淘汰和行业进入准则，

35、来控制国内低水平的重复建设和进一步推进节能降耗。我们预计，国家在在节能减排方面的力度将进一步加强。我们预计内需和固定资产投资作用下，中国化工需求增长仍然强劲，但化工固定资产增速难以回落。国内国际行业收购兼并整合将会更加频繁。随着竞争环境的全球化，国际化工收购兼并日益频繁，而国家对产业政策放开以及对央企和地方国企的大规模重组带来了央企和地方龙头企业国内兼并收购的机会，同时国内资本市场的成熟也给大型企业壮大的舞台。化工行业趋势：农用化工（化肥和农药）：全球供应偏紧高油价导致生物能源的大规模实施，而生物能源原材料玉米、蔗糖和棕榈树等大规模种植导致化肥需求增长超出预期，加上能源和资源成本上涨，国际化肥

36、供需失衡，价格持续上涨。我们判断未来国际氮肥将呈现季节性波动，而磷肥钾肥价格将继续上涨，国内来看受出口关税影响，氮肥将在上半年价格上涨，而三季度价格回落；磷肥价格受成本推动进一步上涨，资源；钾肥价格随国际到岸价波动，有进一步上涨空间。耐除草剂转基因作物的大量种植导致国际国内草甘膦的供不应求，由于草甘膦进入壁垒较低，假设周期较短（9个月），我们预计价格将在89月份达到顶点，然后开始回落。煤化工：具有长期成长性高油价环境和中国缺油多煤的自然禀赋，中国煤化工具有长期发展的土壤，而新型洁净煤气化技术实践提升了煤化工发展的机会。而中国政府在经过规划研讨后，预计将适当鼓励煤化工的发展。甲醇和二甲醚在能源方

37、面的应用打开将带来巨大的需求空间，以煤炭为原料的一体化甲醇、醋酸和烯烃装置生产成本具有国际竞争力。重点关注具有煤炭和水资源优势、技术优势和区域优势的煤化工企业。基础原材料：关注行业景气度氯碱：烧碱销售半径具有区域特性，而PVC国内产能充分，竞争主要来自于电石成本的竞争，国内节能降耗和落后产能关闭将使电石价格维持高位。内蒙新疆等地区一体化企业成本在高油价下具有全球竞争力。纯碱：下游氧化铝、造纸、纺织和平板玻璃的需求增长继续超越产能增长，2008年上半年国内供需仍保持偏紧状态，2008年8月后国内新增产能投放将使供需局面缓和。特殊品和其它：技术壁垒锻造长期成长企业MDI：需求仍然快速增长，但随着上

38、海联恒和宁波万华的新增产能的投产，以及2008年初日本NPU20万吨装置已经9月份上海Bayer 35万吨/年装置的投产，国内供给将逐渐充分，但全球开工率仍维持高位，产品盈利能力仍然能够维持较好水平。TDI：全球供应偏紧，国内产能扩张迅速，但上海Bayer 30万吨/年装置将推迟至2010年，国内进口局面仍将维持，但家具出口的滞缓可能影响需求，我们判断总体未来两年TDI价格将能够维持在30000元/吨的水平。BDO：未来几年受国内氨纶需求和PBT树脂需求增长需求高速增长，和国内产能的快速增长基本平衡，我们判断由于国际石油路线BDO成本高企，国内BDO价格仍将维持在1700020000元/吨之间

39、，电石法企业将保持较好盈利水平，PTMEG由于扩产较少，国内供应将保持紧张。有机硅：国内新进入者顺利开车导致中间体价格的大幅度下跌，甲醇和金属硅成本上升，目前情况下价格下跌空间已经不大，未来下游领域的开发建成为竞争的重要领域。磷化工：云南对高耗能企业的限电导致国内黄磷价格的上涨，未来云贵川地区的差别电价将使黄磷价格居于高位。同时国际磷矿石和硫磺价格大涨推动国际磷酸价格大涨，未来国内的磷酸和磷化工产品价格还有上涨空间，同时国际磷矿石供应紧张，价格已经上涨至200美元，国内磷矿石价格也有空间。PVA：醋酸乙烯价格回调，PVA醋酸乙烯价差有所扩大，全球醋酸乙烯供需并没有缓解，预计醋酸乙烯价格仍将维持

40、高位，PVA需求稳定，价格仍有小幅上涨空间。环氧树脂：环氧树脂需求快速增长，环氧氯丙烷和双酚A价格回落，毛利将维持较好水平；丙酮价格还有上涨空间，苯酚丙酮毛利能够保持较好水平，双酚A毛利则受到成本压缩。估值水平分析：最近化工板块的快速上涨，目前化工企业的估值中枢已经上升到30倍以上2008年动态市盈率水平，和大盘持平，我们认为该估值水平已经反映了行业未来2030的增长前景。而国际上化工估值中枢在1315倍08年动态市盈率水平，目前的成长性溢价基本已经反映，但从估值水平来看，如果大盘估值中枢不上移，估值上升空间已经不大。表1：重点关注化工企业估值对比表资料来源：彭博资讯、中金公司研究部表2：国际

41、化工分类估值对比表资料来源：彭博资讯、中金公司研究部投资建议：回归资源优势和技术优势企业我们认为2008年的化工行业环境面临不确定性，相对高油价带来的农化工和煤化工景气度提升比较确定，由于我们12月26日推荐化肥板块以来，股价均有大幅度上涨，目前的估值水平已经不低，我们认为当前化工行业投资需要回归到具有竞争优势的成长性公司来，而企业的竞争优势最终来自于资源优势和技术优势。 同时也提醒市场警惕国际油价波动、国家政策变化和宏观经济波动可能导致的系统性风险。农化板块全球需求强劲：我们仍然看好钾肥的资源属性，认为钾肥价格仍将上涨，业绩仍有超预期可能，推荐冠农股份（600251/53.86元）和盐湖钾肥

42、（000792/86.10元）；氮肥上半年将价格上涨存在交易性机会，但持续增长依赖于成本优势，云天化（600096/58.62元）综合产业优势可以作为配置性品种；磷肥由全球磷矿石紧张和硫磺价格推动，国内磷矿石价格和磷肥价格也难以回落，资源优势和成本优势型企业盈利能力将上升，六国化工（600470/20.21元）受益于区域硫酸价格优势，盈利能力将有所提升，业绩仍有超预期可能。中化化肥（297.HK/HK$8.20）拥有化肥分销网络和钾肥进口资源，受益于化肥价格上涨，维持“审慎推荐”。国际磷矿石和磷酸价格上涨，国内的磷化工产品价格将最终带动，我们上调了公司业绩预测，并认为未来业绩有超预期可能，我们

43、继续审慎推荐磷化工企业兴发集团（600141/27.19元）和澄星股份（600078/13.27元）。主要的风险是全球经济放缓，国家对农化产品价格的严厉控制和出口关税政策的大幅度上升。煤化工将是一个在高油价下具有成本优势的板块，华鲁恒升（600426/30.50元）具有成熟水煤浆煤气化技术和多联产优势，将持续成长；云维股份（600725/38.39元）具有焦化、乙炔化工和煤气化三条煤化工路线，煤焦油深加工降低了焦炭的波动性风险，审慎推荐。长期来看，投资者还可以关注具有煤炭资源优势的煤化工企业广汇股份、远兴能源和逐渐完成一体化的PVC企业新疆天业、中泰化学、英力特和亿利科技。主要风险是国际油价的

44、大幅度回落，国内短期产能投放过快等。技术优势型企业仍是长期关注点。近两年化工企业技术突破的并不多，重点的技术壁垒产品仍然集中在MDI、TDI、有机硅和BDO等产品。推荐山西三维（000755/38.97元）的电石法BDO技术成熟，成本优势明显，未来粗苯精制、顺酐法路线PTMEG扩产将带来稳定盈利增长；审慎推荐烟台万华（600309/39.06元），尽管国内20082009年产能增加较多，全球MDI开工率仍保持在90%以上，公司产能持续增长，长期仍具有成长性；推荐星新材料（600299/51.42元），逐渐完整的产业链将降低经营风险，内部激励机制能够完成，将带来长期的成长空间；审慎推荐新安股份（

45、600596/71.54元），草甘膦和有机硅循环经济技术领先，草甘膦价格仍将维持高位，有机硅下游逐渐延伸。主要风险是短期国内产能集中投放带来的产品价格波动。整体上市和行业整合的阶段性机会可以把握。蓝星集团、中化集团国内整合、云天化集团、云南煤化工集团、湖北宜化集团、江苏扬农集团、江苏红太阳和江苏索普等均有资产注入或者整体上市可能性。化工行业宏观环境：高油价和化工产业向中国转移美国经济明显放缓，美元继续走弱；人民币升值加速，对美出口受到抑制。由于次级债问题的扩大，美国房屋开工率继续远低于预期，新屋销售和成屋销售下挫至七年来最低。美国房市调整还远未结束，房价有进一步下降空间。而且本次美国房产价格泡

46、沫破灭正逢美国人口结构拐点、婴儿潮一代即将退休，这也将使得本次房产市场调整周期长。房价调整将拖累美国经济放缓，IMF 将其对美国2008年经济增长的预测从2.8%下调至1.9%，美联储也下调了美国第四季度经济预测。我们宏观组判断2008年人民币对美元有10%以上的升值空间，美国的需求放缓和人民币升值加快都将在一定程度上影响中国的出口。表X来看，尽管基础化工业对美国出口依存度并不高，但间接影响很大，包括纺织服装、橡胶制品、电子电气和家具制造中都用到大量化工原材料，我们对化纤等子行业表示谨慎态度。表3：IMF调低对主要国家经济增速预测资料来源: Bloomberg， 中金公司研究部图2：中国各行业

47、对美国出口依存度资料来源: CEIC、华通数据库美元走弱推涨大宗商品价格，高油价将长期维持从过去历史来看，美元对主要货币名义有效汇率和全球大宗商品价格指数正相关，美元的持续走弱也将进一步推高油价。同时从供需上来看，新兴市场需求仍然强劲，2009年之前，中国将是全球石油新增需求的最大来源，预计200809年分别占全球新增需求的36%和37%。我们能源组认为，原油价格的未来走势很大程度上取决于OPEC对产油配额的观点。如果OPEC提高产量，预计2008年WTI价格将达到每桶平均80美元；如果OPEC没有增加产量，预计08年WTI均价将达到每桶95美元，并将长期WTI油价假设从50美元/桶上调到65

48、美元/桶。随着石油勘探开采成本的上升和OPEC市场份额的扩大，我们认为石油价格将在每桶60美元或以上维持较长时间。图3：美元对主要货币汇率、大宗商品价格指数以及原油价格资料来源: IMF、彭博资讯、中金公司研究部国际产能向中国转移趋势将加速2000年以来，国际上能源价格持续上涨，而欧美国家对环境安全等要求越来越严格，发达国家的化工产品成本日益上升，而同时由于发达国家总体化工产品需求增速缓慢，发展中国家，特别是以中国为代表的亚太区的需求快速增长，占全球比重日益上升，中国经济增长的长期前景越发清晰，跨国企业纷纷在亚太地区特别是中国建设大型化工装置（表6），并通过兼并收购和跨国合作进入中国市场。中国

49、的土地、人工和安全环境成本远低于发达国际，同时中国将是本世纪最有潜力的化工市场，经历了近几年的快速发展，目前中国对化学品的市场需求已经达到全球的30%以上，但化学品的产能占全球的比重仍然很低，化工产品如甲醇、PVC、MDI、TDI 、BDO、PTMEG 、有机硅、双酚A和乙二醇等，国内的产能比重均比较低（表4）。以配套中国目前化工下游需求和中国的制造业发展潜力来看，中国的基础化工原料产能应占全球30%以上，如果中国以人均各类化工品消耗计算，产能的转移潜力更大。CMAI预测，20062015年中国的基础化工品产量将实现翻番，自给率将从目前70%左右提高到85%左右的水平，产量复合增长率达到10%

50、。表4：中国产能占全球产能比例尚低（以2006年的估计测算）资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部表5：部分产品中国人均消费量和美国相比资料来源：中金公司研究部估计值收购兼并和整体上市有利于行业长期发展由于全球各地的化工市场需求和成本压力不平衡，2007年全球范围内的兼并收购非常活跃，中国的兼并收购也活跃起来，部分为政府行为，部分为市场行为，主要为央企对地方企业的整合和地方龙头企业的垂直或水平扩张更为频繁，典型的如中化集团参股了江山股份、收购了巨化股份、兼并了中国种子集团和沈阳化工研究院；四川美丰收购刘家峡化肥厂、贵阳化肥厂和兰州远东化肥厂；湖北宜化收购了湖南金信等。我们认为随着资源向优

51、势企业的集中，2008年收购兼并将会更加热闹。同时随着中国市场全流通的实现，行业内企业整体上市的可能性正在加强，长期来看盐湖集团、云天化集团、云南煤化工集团、湖北宜化集团、中化集团、川化控股集团、扬农集团、蓝星集团、江苏索普集团、江苏红太阳集团等都可能通过资本运作实施整体上市，提升集团的融资能力和行业整合能力。化工是个大行业，剔除中石化和中石油外全年的销售额在一万亿以上，由于目前中国的化工企业规模普遍较小，行业集中度的提升有利于行业的长期健康发展。表6：跨国化工企业在中国的投资（2000以来）资料来源: 中国石油化工协会、中金公司研究部化工行业快速发展，政府节能减排力度加强。 由于国内外经济发

52、展的良好环境，预测2008年我国化工行业将继续快速发展，主要经济指标将保持两位数字增长，但是经济增长速度将有所放缓，预计石油和化工行业总产值将增长18%左右，销售收入将增长20%左右，实际利润将增长19%左右；进出口贸易将继续增长，其中进口将增长18%左右，出口将增长25%左右；由于我国城乡消费需求将继续扩张，拉动化工市场需求，预测石油和化工固定资产投资将增长20%以上。中国经济的调整发展对国际资本的吸引力持续增大，中国石油和化工行业吸引投资将继续迅速增长。2008年化工总供给与总需求估计不会有大的变化，原油、有机化工原料、三大合成材料国内生产不能满足市场需求，仍然需要进口，2008年，预计我

53、国原油进口依存度为47%左右，有机化工原料进口依存度在20%左右，三大合成材料进口依存度大约在30%以上。无机盐、化肥、农药、烧碱、纯碱、涂料、染料、橡胶制品等供求平衡或供大于求，部分产能需要出口来平衡。中国出口顺差持续扩大，高耗能产业比重仍然很大，单位GDP能耗有所下降，但仍然是发达国家的23倍，而许多工业发达地区的环境承受能力已经接近极限，2007年政府连续出台了大量政策，取消或者降低“三高一资”产品的出口退税，对部分资源和高消耗产品征收出口关税，并出台了黄磷、焦炭、电石、铁合金和有色金属等高消耗行业的落后产能淘汰名录和准入规定。由于中国贸易顺差仍在扩大，而粗产品出口增加也带动了国内资源供

54、应的紧缺，预计未来国家将进一步出台政策，淘汰落后产能，减少出口。2007年国家出台了多项调控措施，取消了553项“两高一资”商品的出口退税，降低了2268项商品的出口退税率，对钢坯、焦炭等142项“两高一资”商品加征或开征出口暂定关税出台了电石、玻纤、氯碱等行业的准入准则等（表 7）表7：2007年出台的和化工行业有关的节能减排规定资料来源:中金公司研究部化工行业发展趋势：高油价下供需环境趋于全球化强劲的中国宏观经济和全球能源价格上涨改变了基础化工各子行业的运行周期，尽管国家对主要氮肥和磷实施出口关税政策，我们认为2008年上半年农化产品价格将继续上涨，而钾肥和磷肥上涨空间更大。如果煤化工甲醇

55、二甲醚作为燃料的应用得到推广，煤化工将具有巨大的发展空间。技术壁垒品种MDI、TDI、BDO和有机硅等仍值得长期关注。农化：生物能源带来化肥农药需求增长我们判断未来两年全球磷肥和钾肥供需偏紧，氮肥基本平衡，国内来讲，由于氮肥和磷肥出口关税的影响，氮肥仍将呈季节性波动，2008年上半年上涨，9月以后有下跌可能；磷肥受成本推动价格仍将上涨，成本优势企业从中受益；而钾肥跟随全球仍有上涨趋势。中国的国家支农政策和化肥出口关税政策是重要影响因素。油价的高涨带动了化肥生产成本和海运费的大幅上升，而同时生物能源等替代能源的快速发展又进一步降低了粮食库存，全球粮食库存已经处于20年来的低位，导致化肥需求快速增

56、长，全球化肥价格在2007年全部大幅度上涨。历史上来看，粮食价格和化肥价格有很大的相关性。转基因作物的推广也使除草剂草甘膦需求大幅增长。我们预计未来粮食价格难以大幅度回落。按照各国的规划，未来几年生物能源的比重将持续上升，生物能源作物的化肥消耗量普遍大于粮食作物，作物结构的改变进一步提升了化肥的需求增长，我们判断未来几年，全球化肥需求仍将保持3%以上的高增长。图4：美国粮食价格和化肥价格趋势一致资料来源:彭博资讯图5：全球主要粮食库存处于20年来低点资料来源: USDA、中金公司研究部图6：未来三年全球生物柴油和乙醇产能将翻倍增长资料来源: PIRA图7：生物能源作物消耗化肥量大于传统作物（钾

57、肥为例）资料来源: TFI、中金公司研究部表8：未来5年全球化肥需求的预测资料来源: IFA、Mosaic、中金公司研究部表9：中国化肥供需平衡预测表资料来源: 中国化肥协会、中金公司研究部钾肥：全球寡头垄断局面难以改变我们认为20082009年全球钾肥供应偏紧，全球到岸价仍有上升空间，预计2008年巴西和东南亚地区等地现货到岸价将上涨到500美元/吨以上。2010年以后供需适当缓和，但未来5年加拿大Capotex（特别是Potashcorp全球钾肥的控制权）和前苏联IPC等的寡头垄断局面没有变化，加上能源价格高位和美元贬值趋势，我们判断未来5年全球钾肥价格不会出现大幅度回落。未来五年全球需求

58、增速3%以上，供需呈偏紧状态。生物能源作物对钾肥的需求超过其他作物，2007年巴西和美国的需求超出预期，加上年初Uralkali1号矿被淹，年底Sivinit地面沉陷等因素，全球钾肥供应非常紧张。IFA预测，2007年全球钾盐需求估计为3240 万吨K2O，到2011 年达到3640 万吨K2O，这相当于平均每年增长3.0%，或者是每年增加100 万吨K2O（165万吨KCl）。如果粮食价格保持高位，发展中国家经济高速增长，需求增长可能超出预期，Fertecon、Potashcorp和Mosaic等预测全球需求增长可能达到3.5%，即每年增加113万吨K2O（188万吨KCl）。未来5年中，全

59、球钾肥产能增加仍然有限，供需将保持偏紧状态，同时能源成本占国际生产成本的比重较高也将支持产品价格。Potashcorp在未来三年将增加200万吨产能，Mosaic和Uralkaly将在未来5年内逐步增加150200万吨产能，中国的罗布泊将增加120万吨产能，盐湖钾肥可能增加50100万吨产能，加上约旦和阿根廷的新增吨位，总共增加不到1000万吨KCl。老挝和泰国等区域的钾矿能否顺利开出还需要时间检验。按照IFA预测， 全世界的钾盐供应将从2007 年的3830 万吨K2O 增加到2011 年的4320万吨K2O，相当于每年将增加120 万吨K2O 或者是每年增长3.2%。除了中国以外，大多数新

60、增产能都将用于出口。由于2008年国际硫磺价格将保持上涨，硫酸钾和氯化钾价差仍将放大，罗布泊钾肥投产后价差有适度缩小可能。图8：钾肥的全球供需仍将偏紧资料来源: TFI、中金公司研究部资源税改革对企业盈利影响不大。最近国际正在考虑将资源税由原来的从量征收改为从价征收，征收幅度可能在3%左右，以3%计，未来每吨钾肥的资源税大约为70元，在目前的基础上增加25元/吨，对公司的盈利影响在2%以内。海运费有不确定性，但不是关键因素。今年全球各地区钾肥到岸价的上涨，海运费的大幅上涨也做了很大贡献，2007年初以来，BDI（干散货运费指数）从，每吨钾肥运费以温哥华上海港计，从年初的20美元上涨到目前的10