免税一枝独秀恢复正在进行

1、目录免税市场持续高关注，二季度国内需求边际改善 6中国中免持仓显著上升，板块涨幅明显 6二季度控费成为各公司重点 10疫情对板块业绩冲击明显，子行业恢复各有不同 13免税：海南新政刺激销售额持续高增 13酒店：经营跨过盈亏平衡点，成长性逐步体现 16餐饮：外卖业务快速增长，龙头开店持续 17旅游：消费者信心仍待恢复，国庆国内游有望进一步恢复 18投资建议与风险提示 20图表目录 HYPERLINK l _TOC_250012 图 1：2020Q2 休闲服务板块涨幅第一 6 HYPERLINK l _TOC_250011 图 2：三季度以来休闲服务板块继续涨幅居前 6 HYPERLINK l _

2、TOC_250010 图 3：Q2 板块个股涨跌幅情况 7 HYPERLINK l _TOC_250009 图 4：三季度以来个股涨跌幅情况 7 HYPERLINK l _TOC_250008 图 5：板块持仓重点持仓涉及个股持仓比例变动情况（单位：%） 8 HYPERLINK l _TOC_250007 图 6：休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重 8 HYPERLINK l _TOC_250006 图 7：休闲服务板块基金全部持仓占基金股票投资市值比重 9图 8：2017-2020 年上半年子板块营收增速 10图 9：2017-2020 年 Q2 子板块营收增速 10 HYPER

3、LINK l _TOC_250005 图 10：子板块季度营收增速边际变化 10图 11：2017-2020 年上半年子板块扣非净利润增速 11图 12：2017-2020 年 Q2 子板块扣非净利润增速 11图 13：子板块扣非亿净利润增速边际变化 11图 14：2019 年年报板块个股盈利同比情况 12 HYPERLINK l _TOC_250004 图 15：海南离岛免税新政后经营情况 14 HYPERLINK l _TOC_250003 图 16：韩国免税销售额 7 月份已恢复到约去年同期的 7 成水平 15图 17：STR 中国大陆经济型酒店经营指标（%） 16图 18：STR 中国

4、大陆中高端酒店经营指标（%） 16图 19：三家酒店集团门店总数变化（家） 16图 20：三家酒店集团 Pipeline 数量变化（家） 16图 21：华住同店酒店经营数据 17图 22：首旅同店酒店经营数据 17图 23：海底捞同店翻台率变化（次/天） 17图 24：九毛九整体门店翻座率变化（次/天） 17 HYPERLINK l _TOC_250002 图 25：今年主要旅游节假日国内游人次收入同比增速情况 19 HYPERLINK l _TOC_250001 图 26：上海及北京机场国际&地区旅客吞吐量同比变化 19表 1：年初以来沪深港通持股比例变化 9表 2：中国中免分标段拆分情况

5、13表 3：2020.8.19 离岛免税相关工作推进情况发布会整理 15表 4：美团点评季度经营数据汇总 18表 5：主要景区公司恢复营业时间梳理 18 HYPERLINK l _TOC_250000 表 6：行业重点公司估值 20免税市场持续高关注，二季度国内需求边际改善中国中免持仓显著上升，板块涨幅明显一季度受到疫情影响，可选服务需求受到直接冲击。申万一级行业中，2020Q2 休闲服务板块以 62.74%的涨跌幅位列第一，7 月 1 日以来，板块上涨 28.92%，位居前列。从个股来看，二季度以来，免税相关个股：中国中免、凯撒旅业（参股中出服免税店）、众信旅游（与中免签订境外免税店合作协议

6、）涨幅居前，市场对免税行业关注度明显提升。当前中国中免在指数内权重已超过 60%，其对指数的影响较大，而个股之前的分化实则明显，整体板块行情相对较弱。西域旅游自 8 月 6 日上市以来累计涨幅 266.96%，股价表现强势。图 1：2020Q2 休闲服务板块涨幅第一62.74%沪深300 12.96%70%60%50%40%30%20%10%0%休闲服务电子医药生物食品饮料传媒电气设备商业贸易计算机 家用电器化工机械设备有色金属国防军工轻工制造综合汽车 房地产建筑材料交通运输非银金融通信公用事业钢铁农林牧渔银行采掘纺织服装建筑装饰-10%资料来源：Wind，申万宏源研究，注：时间为 2020

7、年 4 月 1 日-6 月 30 日 图 2：三季度以来休闲服务板块继续涨幅居前28.92%沪深300 15.66%40%35%30%25%20%15%10%5%国防军工食品饮料休闲服务建筑材料电气设备化工农林牧渔轻工制造汽车有色金属机械设备非银金融建筑装饰综合交通运输采掘公用事业医药生物家用电器传媒电子 房地产纺织服装钢铁计算机银行商业贸易通信0%资料来源：Wind，申万宏源研究，注：时间为 2020 年 7 月 1 日-8 月 31 日 图 3：Q2 板块个股涨跌幅情况休闲服务指数 62.74%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%中国中免凯撒旅业众信旅游宋城演艺华天

8、酒店广州酒家锦江酒店全聚德 首旅酒店西安饮食天目湖 新智认知大连圣亚西藏旅游云南旅游丽江股份西安旅游米奥会展岭南控股三特索道九华旅游中青旅 曲江文旅大东海A桂林旅游张家界 国旅联合长白山 黄山旅游金陵饭店峨眉山A腾邦国际-40%资料来源：Wind，申万宏源研究，注：时间为 2020 年 4 月 1 日-6 月 30 日 图 4：三季度以来个股涨跌幅情况休闲服务指数 28.92%300%250%200%150%100%50%0%西域旅游岭南控股腾邦国际锦江酒店凯撒旅业西藏旅游广州酒家中国中免众信旅游天目湖 云南旅游首旅酒店中青旅 西安旅游三特索道张家界 同庆楼 长白山 桂林旅游曲江文旅丽江股份黄

9、山旅游新智认知金陵饭店峨眉山A西安饮食九华旅游全聚德 米奥会展宋城演艺华天酒店国旅联合大连圣亚大东海A-50%资料来源：Wind，申万宏源研究，注：时间为 2020 年 7 月 1 日-8 月 31 日中国中免二季度持仓比例迅速抬升，其他个股相对平稳。2020 年二季度休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重从一季度的 0.2%上升至 0.9%，处于近 5 年内的最高水平。其中中国中免持仓比重从 0.065%上升至 0.7182%，自一季度出现大规模减持后，二季度出现明显增持，达到历史高位。而其他个股的持仓比例相对稳定，疫情期间催化较弱，市场关注度并不高。 图 5：板块持仓重点持仓涉及个

10、股持仓比例变动情况（单位：%）17Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q119H119Q31920Q120Q2宋城演艺0.1000.1060.0660.0930.1080.1300.1710.1910.1260.1330.2160.2390.1280.135中国中免0.0380.0730.1150.1150.1310.2300.3450.2980.2520.4550.4350.3030.0650.718锦江酒店0.0030.0030.0160.0220.0190.0410.0100.0020.0020.0220.0350.0550.0160.014科锐国际-0.0000.0

11、010.002-0.0010.0010.0040.0100.0170.0050.0050.0130.013首旅酒店0.0420.0490.0680.0510.0290.0300.0120.0080.0130.0070.0100.0160.0040.001广州酒家-0.000-0.0050.0130.0220.0070.0090.0050.0020.0020.0000.80.70.60.50.40.30.20.10.0资料来源：Wind，申万宏源研究注：筛选标准为 20Q2 重仓比例0.0005%图 6：休闲服务板块基金重仓持股占基金股票投资市值比重1.00.90.80.70.60.50.40.

12、30.20.10.00.9%0.7 0.70.6 0.60.60.70.60.50.60.50.4 0.40.5 0.40.50.40.30.40.4 0.3 0.4 0.30.30.30.2资料来源：Wind，申万宏源研究 图 7：休闲服务板块基金全部持仓占基金股票投资市值比重%1.251.321.271.231.071.111.090.981.010.790.820.790.711.41.00.80.60.40.20.0资料来源：Wind，申万宏源研究持股数量/万股持股占比年初持股占比3.31 持股占比沪港通601888.SH中国中免20,031.5710.25%12.66%14.31%6

13、00258.SH首旅酒店5763.715.88%6.73%4.79%603043.SH广州酒家973.882.41%1.04%4.10%600754.SH锦江酒店2686.343.34%1.00%1.56%600138.SH中青旅2,271.693.13%2.32%0.95%600054.SH黄山旅游114.660.22%0.31%0.30%深港通300144.SZ宋城演艺5,603.272.14%2.15%2.48%000863.SZ三湘印象26.670.02%0.01%0.07%300178.SZ腾邦国际28.850.04%0.07%0.07%002707.SZ众信旅游3.190.00%0

14、.01%0.00%000888.SZ峨眉山 A2.320.00%0.00%0.00%港股通0520.HK呷哺呷哺11,133.5510.29%1.69%5.52%3690.HK美团点评33321.206.47%2.85%4.75%0308.HK香港中旅17,249.443.11%3.87%3.53%6862.HK海底捞17230.113.26%1.65%2.96%2255.HK海昌海洋公园35,750.708.94%1.11%1.35%0069.HK香格里拉(亚洲)2091.200.58%0.15%0.44%1992.HK复星旅游文化87.800.07%0.12%0.09%表 1：年初以来沪深

15、港通持股比例变化资料来源：Wind，申万宏源研究注：截止 2020 年 8 月 31 日；红色表示较年初持股比例上升，绿色为下降1.2 二季度控费成为各公司重点营收端：二季度免税、餐饮、自然景区营收降幅边际收窄，各行业恢复速度各有不同。2020Q2 人造景区/ 免税/ 酒店/ 旅行社/ 餐饮/ 自然景区子板块营收增速分别为 -61.5%/9.6%/-58.1%/-95.3%/-29.8%/-63.8%。上半年整体旅游业态的需求冲击基本都在-50-60%左右。旅行社受到境外疫情的影响，Q2 业务几乎完全停摆，而 Q1 前期仍有 20 多天的业务时间，因此收入降幅边际明显变大。人造景区同样受到无法

16、开业的影响，整个二季度经营时间较短下营收加速下滑。免税（中国中免）一枝独秀，Q2 营收已实现正增速，疫情下中免通过多渠道运营，将中国消费者的境外需求迅速切换回国内。从未来的恢复预期来看，免税预计加速回升，而人造景区恢复开业后预计修复能力好于自然景区。 图 8：2017-2020 年上半年子板块营收增速 图 9：2017-2020 年 Q2 子板块营收增速80%40%0%-40%-80%-120%-61.0%-20.7%-52.9%-75.4%-28.4%-66.0%100%50%0%-50%-100%-150%-61.5%9.6%-58.1%-95.3%-29.8%-63.8% 2017H12

17、018H12019H12020H12017Q22018Q22019Q22020Q2资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：子板块季度营收增速边际变化9.6%-29.8%-61.5%-58.1%-63.8%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%人造景区免税酒店-95.3%旅行社餐饮自然景区2019Q32019Q42020Q12020Q2资料来源：Wind，申万宏源研究利润端：景区酒店 Q2 控费明显，免税实际利润增长可观。2020Q2 年人造景区/免税/酒店/旅行社/餐饮/自然景区/子板块扣非净利润增速分别为-122.6%/-1.3%/-186.

18、9%/-321.0%/-544.1%/-176.9%。景区和酒店公司尽管收入依然受到影响，但 Q2 成本费用普遍出现了明显的下降，使得边际亏损有了明显的收窄。而餐饮的问题在于成本相对固定，上市餐饮公司普遍为国企，因此在人工成本上节约的空间不大，春节小旺季过后 Q2 在营收没有显著恢复的情况下费用没有明显节约，因此亏损压力依然较大。中国中免（免税）由于本期依然同步计提保底租金，其他应付款 Q2 较 Q1 增加 17.4 亿元，对归母净利润的影响约 6.7 亿元，公司实际业务利润率可观，我们预计后续跟机场进行积极协商能够缓解相关压力。 图 11：2017-2020 年上半年子板块扣非净利润增速 图

19、 12：2017-2020 年 Q2 子板块扣非净利润增速 300%100%-100%-300%-500%-68.9%-133.3%-256.0%-354.0%-470.5%-289.9%200%0%-200%-400%-600%-1.3%-122.6%-186.9%-176.9%-321.0%-544.1%人造景区 免税酒店旅行社餐饮 自然景区20162017201820192017Q22018Q22019Q22020Q2资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图 13：子板块扣非净利润增速边际变化-17200%0%-200%-400%-122.6%-1.3%-18

20、6.9%-321.0%6.9%-600%-544.1%人造景区免税酒店旅行社餐饮自然景区2019Q32019Q42020Q12020Q2资料来源：Wind，申万宏源研究注：2020Q1 自然景区降幅过大，此处不显示-21.086%-69%-72%-22%601888.SH中国中免免税355.9658%-453%-427%-89%300795.SZ米奥会展257.7361%-265%-260%-79%002707.SZ众信旅游163.1342%-329%-421%-94%300178.SZ腾邦国际56.7165%-818%-289%-68%000796.SZ凯撒旅业出境服务1.299%-69%-

21、82%2%603043.SH广州酒家-28.2144%-334%-323%51%-000721.SZ西安饮食0.4156%-783%-560%59%-002186.SZ全聚德餐饮类-19.9126%-290%-233%-71%000610.SZ西安旅游-124.6215%-73%-68%61%-000428.SZ华天酒店-16.190%-132%-99%-14%601007.SH金陵饭店55.9166%-250%-176%-78%000524.SZ岭南控股15.1131%-206%-50%-43600754.SH锦江酒店-61.7120%-310%-289%52%-600258.SH首旅酒店酒

22、店类-266.6196%-2261%-537%-70%600749.SH西藏旅游-158.7208%-1512%-1225%-68%000978.SZ桂林旅游-19.298%76%-97%58%-002059.SZ云南旅游54.0135%-86%-81%-66%000863.SZ三湘印象-19.4130%-334%-271%47%-600706.SH曲江文旅-154.1118%-147%-139%-74%603199.SH九华旅游50.0370%-155%-146%-81%603099.SH长白山-10.1110%-221%-141%56%-600138.SH中青旅-16.799%-97%-9

23、5%-80%300144.SZ宋城演艺-294.7219%-2078%-846%-79%000430.SZ张家界-102.2141%-280%-268%-69%000888.SZ峨眉山A-50.6104%-127%-125%-70%002033.SZ丽江股份-107.3116%-164%-153%-73%600054.SH黄山旅游景区类代码20H1营收 20H1净利 20H1扣非净利 二季度营 二季度营业成本同比增长 润同比增长润同比增长业成本率 率环比增减/pct公司行业 图 14：2020 年中报板块个股盈利同比情况资料来源：Wind，申万宏源研究注：涨跌幅超过100%取消数据条显示疫情对

24、板块业绩冲击明显，子行业恢复各有不同免税：海南新政刺激销售额持续高增销售渠道放开促进日上上海、日上北京销量恢复。2020H1，日上上海（含浦东机场和 虹桥机场免税店）实现营业收入 68.67 亿元，同比下降 11.20%；北京机场免税店（含 T2、 T3 航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入 18.50 亿元，同比下降 57.61%，直邮、跨 境电商等销售渠道放开叠加促销力度加大有效弥补了机场客流下滑对免税销售带来的损失。而对于离岛免税，7 月新政后销量爆发，客流及客单价均有大幅提升。今年 5 月，海南免 税正式并入公司报表核算。上半年，三亚市内免税店实现营业收入 59.77 亿元，同比增长

25、12.16%；海免公司实现营业收入 30.31 亿元，同比增长 136.35%。公司销售情况持续超 预期，叠加政策利好，公司股价二季度以来持续上行。2019H120192020H12019H120192020H1营收累计/亿元同比增速三亚53.29104.6559.77三亚28.7%30.6%12.2%本部45.5895.8512.97本部38.8%32.3%-71.5%北京37.6674.7716.10北京26.4%29.7%-57.2%上海77.34151.4968.67上海32.6%21.7%-11.2%香港12.9624.022.24香港36.1%16.6%-82.7%白云8.4419

26、.223.04白云193.1%102.3%-64.0%海免30.31海免其他1.823.671.70其他旅行社5.995.99旅行社-89.0%-95.2%-100.0%合计243.44479.66193.09合计15.5%2.0%-20.7%归母净利润累计/亿元同比增速三亚8.3314.215.95三亚5.63%28.48%-28.57%本部12.5121.292.97本部38.60%47.91%-76.26%北京0.951.40-3.15北京71.71%-20.49%-431.58%上海3.214.490.56上海49.62%-3.82%-82.55%香港0.20-1.350.04香港-1

27、20%22%-80%白云0.170.76-0.11白云海免1.45海免其他-0.36-2.30-0.25其他689%-1859%-31%合计32.7946.299.31合计70.87%49.58%-71.61%表 2：中国中免分标段拆分情况资料来源：公司公告，申万宏源研究注：部分数据为推算数据，表格中北京仅为日上经营部分离岛免税新政实施，免税客单价及日均销售再创新高。6 月 29 日晚，财政部、海关总署、税务总局联合发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告，从 2020 年 7 月 1 日开始执行。新政主要内容包含：额度提升至 10 万元，取消单件 8000 元限制，新增免税经营品类，放开购物件

28、数限制。自 2012 年后，离岛免税单件 8000 元以上需要交纳进境物品进口税即行邮税（可分割）一直未能放开，使得消费者在进行精品消费时，往往无法享受明显的价格优势，而中免在运营中采取了补贴的形式也使得精品毛利率并不高。此次取消限制后我们认为将带动客单价进一步提升，同时改善中免精品销售毛利率，量价双驱动。海棠湾原化妆品件数规定为 12 件，由于口红等化妆品单件仅 100-300 元，因此该规定极大限制了消费者单次的购物额。此次上调到 30 件，预计将充分满足个人消费者的需求，同步打开客单件增长空间。从数据来看，7 月 1 日至8 月 18 日，4 家离岛免税销售额突破 50 亿，同比增长 2

29、50%，日均销售额超亿元，购物人数 74 万人，同比增长 70%，客单价 6756 元。7 月海南离岛旅客人数 160 万人次，转化率提升至 29%（去年同期为 12%），同比大幅增长。新政实施后，单价超过 8000 元商品销售额 12 亿元，占比提升至 24%，提升 7pct。区间统计来看， 7 月 14 日-7 月 27 日的两周时间内，离岛免税客单价已经突破 1 万元达到 11646 元。当前国际人口流动下降下全球市场免税销售向中国快速转移，进一步加速了品牌方将中国作为战略方向的步伐，因此供给端相对受限不大。后续即使疫情恢复，中国市场的规模体量下价格优势会愈加明显，全球免税销售竞争力增强

30、。 图 15：海南离岛免税新政后经营情况12000100008000600040002000020192019Q42020Q17.1-7.77.8-7.137.14-7.27 7.28-8.18客单价（元）日均销售额（万元-右轴）1400011646126419400692364297550605935443729 37504728461743983273120001000080006000400020000资料来源：海南海关，申万宏源研究竞争市场侧：韩国免税 7 月继续恢复，代购为主的模式预计难以长期持续。7 月外国人在韩免税消费额为 10.03 亿美元，同比-29.2%（上月-35.2%）

31、，销售额继续回升，已恢复 7 成；其中购物人次持续下跌-73.9%，客单价再创新高达到 1.4 万美元；年初至今累计销售额 66.20 亿美元，同比-32.4%。分渠道来看，7 月外国人在韩免机场店的购物人次仅为去年同期的 4%，依然未恢复，而市内店渠道的人均购物金额已达到 2.77 万美元（19 万人民币左右），环比大幅增长 39.6%。从消费者角度来看，7 月份韩免在直邮代购业务上加大力度，日上直邮折扣的下降也使得韩国分到一杯羹；从供应商角度来看，韩国代购的模式虽然体量较大，但对有税环节明显造成冲击，因此预计长期并不会无限量供应；从免税运营商角度来看，结构上仅剩大型代购必然带来了利润端的大

32、幅侵蚀，持续性的高折扣难以维系，我们认为长期消费回流和供货向中国转移趋势会持续利好我国免税龙头的发展。 图 16：韩国免税销售额 7 月份已恢复到约去年同期的 7 成水平资料来源：KDFA，申万宏源研究适度竞争有利于行业发展，龙头逻辑未改。8 月 19 日海南省新闻办公室就离岛免税新政实施和相关工作推进举办发布会，其中提及新增两家省属离岛免税资质公司，同时计划年内新增 3 家三亚离岛免税店。我们认为，第一，从采购能力上来看中免具有绝对的规模优势，而新进入者大概率需通过其他免税批发商进行采购，品类和价格上均不具备优势；第二，从增量来看，适度竞争实际上更加有利于规模的增长，消费回流的速度会被进一步

33、加快，而中免作为绝对的龙头其增量红利要远大于存量竞争。参考韩国免税市场龙头垄断的最终格局，我们依然看好中免的长期成长优势，继续维持推荐。方向具体内容新增牌照海南省人民政府于近日正式批准海南旅游投资发展有限公司的全资子公司海南旅投免税品有限公司，以及海南省发展控股有限公司的全资子公司全球消费精品海南发展贸易有限公司享有离岛免税品经营资质，并已报财政部等部门备案。新增门店海南将争取在今年内于三亚新设 3 家免税店，包括凤凰机场店和 2 家市内店。适度竞争尝试采用竞争性磋商方式从省外具有免税品经营资质的企业中择优选定 1 个企业，作为三亚市内 1 家离岛免税店经营主体。经营资质被确定为经营主体后一个

34、月内在海南成立独立法人公司；注册资本不低于 5 亿元人民币；具有可持续发展能力，稳定的国际品牌采购渠道，有实现品牌、品种、价格与国际同步的经营能力；销售场所的选址满足节约资源、保护环境、有序竞争、便于监管的要求，交通便利、配套完善，与场所出租方签订 2 年以上有效租赁协议，经营面积不小于 2 万平方米；具备符合海关监管要求的免税品监管仓库，具备计算机管理系统和数据传输能力；2020 年 11 月 28 日前完成免税店建设并开业。扩大现存面积9 月底前将增加海口日月广场免税店和三亚海棠湾免税城营业面积，吸纳更多国际品牌入驻。还将新增离岛提货点营业面积，其中三亚凤凰机场提货点面积扩大一倍多，美兰机

35、场提货点面积扩大近三倍，新海港提货点面积扩大近二十倍。表 3：2020.8.19 离岛免税相关工作推进情况发布会整理资料来源：海南省新闻办公室，申万宏源研究酒店：经营跨过盈亏平衡点，成长性逐步体现7 月受暑假推迟因素影响，酒店行业环比降幅收窄幅度缩减。根据 STR 数据，7 月酒店行业入住率继续明显改善，7 月入住率为 58%，同比-13pct，环比+10pct。考虑到结构性变化，拆分经济型及中高端 ADR7 月分别同比下降-15.5%/-20.0%, 上月分别为-12.2%/-19.1%，降幅略有扩大。今年受疫情影响暑假推迟，使得部分休闲需求减弱，因此经济型 ADR 的降幅扩大的相对更多，而

36、以商务为主的中高端基本持平。综合入住率和 ADR，各档次的 RevPAR 继续边际恢复，目前行业整体已恢复 7 成，预计 7 月行业龙头恢复 8 成以上，预计年底前后将逐步看到接近去年同期水平。 图 17：STR 中国大陆经济型酒店经营指标（%） 图 18：STR 中国大陆中高端酒店经营指标（%） 0-10-20-30-40-50-60-70-800-10-20-30-40-50-60-70-80 Occ同比增减ADR同比RevPAR同比Occ同比增减ADR同比RevPAR同比资料来源：STR Global，申万宏源研究资料来源：STR Global，申万宏源研究龙头酒店入住率已恢复至去年同期

37、 8 成左右水平，跨过盈亏平衡点后经营企稳。从二季度上市酒店公司的开店情况来看，与年初指引基本一致，并未放缓，而 pipeline 端则继续提升。酒店目前已跨过盈亏平衡点，从现金压力上已经不大，Q2 公司经营性现金流已经转正，因此后续逐步将进入边际改善期。考虑到物业签约与建设的时间，行业长尾出清带来的龙头物业增量改善预计会在明年逐步体现，叠加明年经营数据的改善，我们认为可适当关注后续行业提升下成长逻辑的兑现。 图 19：三家酒店集团门店总数变化（家） 图 20：三家酒店集团 Pipeline 数量变化（家） 90008000700060005000400030002016年3月2016年6月2

38、016年9月2016年12月2017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2000500040003000200010002017年3月2017年6月2017年9月2017年12月2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月2019年3月2019年6月2019年9月2019年12月2020年3月2020年6月0华住 总计如家 总计锦江 总计华住 Pipeline如家 Pipeline锦江 Pipeline 资料来源：公司公告，申万宏源研究资

39、料来源：公司公告，申万宏源研究 图 21：华住同店酒店经营数据 图 22：首旅同店酒店经营数据10%10%-10%-10%-30%-30%-50%-50%-70%Occ yoyADR yoyRevPAR yoy-70%Occ yoyADR yoyRevPAR yoy资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究餐饮：外卖业务快速增长，龙头开店持续低线城市恢复好于高线城市，外卖业务部分补足销售下滑。根据海底捞中报，翻台率中恢复最好的为三线及以下城市，达到 4.1 次/天，而一线城市仅为 3.4 次/天。受到防控疫情的影响，部分一二线城市对餐饮的上座率及营业时间仍有限制，因此完全

40、恢复到整车厂水平仍需一定的时间。疫情期间由于存在堂食关闭的情况，因此各家主动发展外卖业务，海底捞外卖上半年实现营收 4.10 亿元，同比增长 118%，九毛九外卖实现营收 2.20 亿元，同比增长 107%，其中太二疫情期间尝试外卖业务，上半年外卖业务占到太二收入的 23%，使得太二整体在二季度末的单店销售额已基本恢复正常水平，预计三季度将同比转正。龙头公司经营水平的领先会进一步对长尾企业形成挤压，而在新物业的签订上会存在更优的议价能力。 图 23：海底捞同店翻台率变化（次/天） 图 24：九毛九整体门店翻座率变化（次/天）4.754.84.83.43.84.13.93.72.76543210

41、2019H12020H16543210九毛九太二怂那未大叔2017201820192020H1 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究从美团点评来看，外卖订单已同比转正。2020Q2 公司整体营收 247 亿元（+9%），毛利 86 亿元（+8%），除税前利润 22 亿元，同比实现翻倍增长；经调整 EBITDA 26亿元，同比增长 12%，EBITDA%达到 11%，经营情况好转超出预期。Q2 公司餐饮外卖交易额 1088 亿元，同比增长 16.9%，单均价格达到 48.8 元（Q1 为 52 元），同比增长 8.8%，Q2 订单笔数已经实现正增长，预计后续会进一步提

42、升补贴稳固市占率份额。公司各业务已明显恢复，盈利显著提升，而新业务减亏明显，即使扩张初期也基本可以维持亏损可控，长期规模经济进一步发展下公司盈利水平将持续提升。19Q119Q219Q319Q420Q120Q2活跃用户（百万人次）412423436451449457.3YOY%30.30%29.31%13.99%12.57%8.94%8.11%外卖单数 (百万单)1,6632,0752,4692,5051,3752,229YOY%48.45%35.32%38.13%36.73%-17.33%7.41%酒店预订间夜量 (百万间)79941101104378YOY%34.93%25.68%44.28

43、%47.85%-45.55%-17.02%总收入（百万元）19,17422,70327,49428,15816,75424,722YOY%70%51%44%42%-13%9%表 4：美团点评季度经营数据汇总资料来源：公司财报，申万宏源研究旅游：消费者信心仍待恢复，国庆国内游有望进一步恢复当前国内景区基本已恢复运营，但消费者信心仍需恢复。一季度末室外自然景区陆续开放，进入二季度，封闭式景区及演艺类项目在政策要求下有限流恢复。其中宋城演艺恢复时间相对较晚，但从恢复情况来看，休闲需求要明显好于跟团需求。其中天目湖二季度客流已恢复 7 成左右，宋城演艺暑期桂林项目一天上演 5 场，杭州本部周末也有 4

44、 场左右的水平。从今年旅游假期的数据来看，尽管端午前国家已将承载量限制从 30%提升到了 50%，但实际全国客流依然有 49%的下滑，与五一相比仅小幅缩窄，因此实际上消费者的信心恢复仍需要一定时间。暑期旺季后国庆是最后一个旅游需求高峰期，我们预计其较端午将会有明显的回升。而本身旅游需求不存在明显的报复性反弹，主要一方面正常需求受疫情影响有所推迟（只是转移而非新增），更重要的是国际疫情的后滞会使得出境旅游后续向国内长线游转移，我们预计该部分将创造今年国内旅游市场的增量市场。上市公司景区关停时间开园时间上市公司景区关停时间开园时间天目湖南山竹海1 月 24 日3 月 20 日黄山旅游黄山风景区1

45、月 25 日2 月 21 日中国中免海棠湾免税店1 月 26 日2 月 20 日长白山长白山1 月 26 日2 月 22 日首旅酒店三亚南山1 月 26 日2 月 21 日中青旅乌镇1 月 24 日4 月 15 日海昌海洋公园上海海昌海洋公园1 月 24 日3 月 20 日古北水镇1 月 25 日4 月 23 日迪士尼上海迪士尼1 月 25 日5 月 11 日九华旅游九华山1 月 24 日2 月 23 日峨眉山 A峨眉山1 月 24 日3 月 23 日宋城演艺杭州宋城旅游1 月 24 日6 月 12 日大连圣亚圣亚海洋世界1 月 25 日4 月 28 日三亚宋城旅游区1 月 25 日6 月 12 日张家界杨家界1 月 26 日2 月 27 日丽江宋城旅游区1 月 24 日6 月 12 日宝峰湖1 月 26 日2 月 27 日九寨千古情1 月 24 日6 月 12 日桂林旅游两江四湖1 月 26 日3 月 14 日张家界千古情1 月 24 日6 月 12 日银子岩1 月 26 日5 月 15 日桂林千古情1 月 24 日6 月 12 日表 5：主要景区公司恢复营业时间梳理云南旅游云南世博园1 月 25 日3