工银瑞信中证消费服务ETF投资价值分析

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250022 “消费大时代”是经济发展必然阶段 4 HYPERLINK l _TOC_250021 消费在国民经济中的重要性日益凸显 4 HYPERLINK l _TOC_250020 居民收入水平和消费支出快速提升 4 HYPERLINK l _TOC_250019 消费服务市场仍有较大提升空间 6 HYPERLINK l _TOC_250018 人均 GDP 达到 1 万美元，消费股有望迎来机遇期 7 HYPERLINK l _TOC_250017 促进消费产业发展的有关政策 7 HYPERLINK l _TOC_250016 把握高层次消费升级

2、投资机会 8 HYPERLINK l _TOC_250015 中证消费服务领先指数全面覆盖消费服务产业链 8 HYPERLINK l _TOC_250014 宏观环境：低利率环境有利于消费股 9 HYPERLINK l _TOC_250013 医药生物：老龄化下医药投资将迎来长期机遇 10 HYPERLINK l _TOC_250012 食品饮料：消费复苏下白酒需求有望恢复 11 HYPERLINK l _TOC_250011 金融服务：低估值，稳增长，资产质量有望改善 12 HYPERLINK l _TOC_250010 文化娱乐：文化强国建设的新支柱 15中证消费服务领先指数基金为投资者提

3、供便利 17 HYPERLINK l _TOC_250009 中证消费服务领先指数分析：聚焦大消费龙头公司 19 HYPERLINK l _TOC_250008 中证消费服务领先指数编制方式及简介 19 HYPERLINK l _TOC_250007 中证消费服务领先指数价格表现显著好于其他市场指数 20 HYPERLINK l _TOC_250006 指数风格：大市值为主，重仓医药、食品饮料行业 21 HYPERLINK l _TOC_250005 指数估值：估值水平低于市场指数 22 HYPERLINK l _TOC_250004 指数盈利能力：营收净利增速十分稳定，ROE 长期领先，资产

4、负债率高 24 HYPERLINK l _TOC_250003 工银瑞信中证消费服务 ETF：覆盖消费服务全产业链 25 HYPERLINK l _TOC_250002 工银瑞信中证消费服务 ETF 简介 25 HYPERLINK l _TOC_250001 管理公司：稳健卓越、产品丰富 26 HYPERLINK l _TOC_250000 基金经理：专业、专注 26国信证券投资评级 27分析师承诺 27风险提示 27证券投资咨询业务的说明 27图表目录图 1：2000 年以来三大需求对我国经济的贡献率 4图 2：2000 年以来我国城镇居民可支配收入和消费支出大幅提高（元） 5图 3：居民可

5、支配收入同比增速已经开始回升 5图 4：社会消费品零售总额同比增速近期开始加速回升 6图 5：中国 GDP 中消费占比相对美国还有较大提升空间 6图 6：消费服务全产业链 8图 7：当前全球持续处于低利率环境中（%） 9图 8：当前我国通胀水平同样持续处于低位（%） 9图 9：2010 年以来我国 65 年龄以上人口占比加速上升（%） 10图 10：2013 年以来全国居民医疗保健人均支出不断提升 11图 11：2005 年以来城镇居民食品项消费支出显著提升（元） 11图 12：2010 年以来白酒指数表现十分亮眼 12图 13：规模以上工业企业偿债能力 13图 14：上市银行净息差在三季度趋

6、稳 13图 15：中国文化及相关产业增加值(亿元） 16图 16：城镇居民人均消费支出：教育文化娱乐 16图 17：文化娱乐产业的发展趋势 16图 18：2012 年以来中证消费服务领先指数表现好于其他市场指数 20图 19：中证消费服务领先指数成分股规模分布（权重） 21图 20：中证消费服务领先指数成分股规模分布（数量） 21图 21：中证消费服务领先指数各行业权重分布 21图 22：中证消费服务领先指数各行业成分股数量分布 21图 23：中证消费服务领先指数 PE、PB 估值水平 22图 24：2012 年以来中证消费服务领先指数 PE 走势 23图 25：2012 年以来中证消费服务领

7、先指数 PB 走势 23图 26：中证消费服务领先指数营收增速对比（%） 24图 27：中证消费服务领先指数归母净利润增速对比（%） 24图 28：中证消费服务领先指数 ROE 对比（%） 24图 29：中证消费服务领先指数资产负债率对比（%） 24表 1：近期我国关于促进消费产业发展的有关政策 7表 2：2020 年全面深化资本市场改革的主要政策措施 15表 3：我国关于支持文化娱乐产业发展的政策 17表 4：中证消费服务领先指数基本信息 19表 5：中证消费服务领先指数长期收益-风险 20表 6：中证消费服务领先指数近两年收益-风险 20表 7：中证消费服务领先指数权重前十成分股基本信息

8、22表 8：工银瑞信中证消费服务 ETF 基本信息 25“消费大时代”是经济发展必然阶段当前我国经济步入新常态，名义增速高增长高波动的时代已经过去，新旧动能切换是实现经济转型升级的内在动力，需求端看，由投资驱动向消费驱动转变是新旧动能切换的内涵之一。不能否认的是过往投资在我国经济中扮演着重要的角色，但较大力度刺激投资的手段也带来了不少的后遗症。当前我国已经走过了依靠重工业拉动经济快速增长的时代，房地产周期也正处于下行的阶段，因此在转向追寻高质量的发展过程中，消费在经济中的占比开始抬升。尤其是从 2014 年开始，消费对经济的贡献率开始持续高于投资，为经济增长注入新动能。消费在国民经济中的重要性

9、日益凸显宏观视角看，投资曾经在我国经济中扮演着十分重要的角色。2000 年以来，中国经济也经历了两次明显的“衰退”，一次是在 2008 年的金融危机，另一次出现在 2012 年，GDP 增速直接跌破 8%进入“7”时代。中国经济的两次“衰退”，一次靠基建起来，一次是靠房地产；这两次经历无论基建还是房地产都彰显出了投资对我国宏观经济增速的重要影响。当前我国经济步入新常态，名义增速高增长高波动的时代已经过去，新旧动能切换是实现经济转型升级的内在动力，需求端看，由投资驱动向消费驱动转变则是新旧动能切换的内涵之一。不能否认的是过往投资在我国经济中扮演着重要的角色，但较大力度刺激投资的手段也带来了不少的

10、后遗症。当前我国已经走过了依靠重工业拉动经济快速增长的时代，房地产周期也正处于下行的阶段，因此在转向追寻高质量的发展过程中，消费在经济中的占比开始抬升。尤其是从 2014 年开始，消费对经济的贡献率开始持续高于投资，渐渐成为经济增长的新动能。图 1：2000 年以来三大需求对我国经济的贡献率最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口100%80%60%40%20%0%-20%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-40%资料来源：Wind、整理居民收入水平和消费支出快速提升二

11、十世纪以来，随着生产力水平的不断提升，人均可支配收入不断增加，消费对经济增长的贡献日益增强，成为推动国民经济增长的首要驱动力。从居民收入水平来看，2000 年来我国城镇居民可支配收入和消费支出快速提升。2000年以来，我国城镇居民年度人均可支配收入由 6280 元大幅提升至 2019 年的42359 元，连续五年保持稳定增长趋势。城镇居民年度人均消费性支出由 2002年的 6030 元大幅升至 2019 年的 28063 元。图 2：2000 年以来我国城镇居民可支配收入和消费支出大幅提高（元）450004000035000300002500020000150001000050000城镇居民年

12、度人均可支配收入城镇居民年度人均消费性支出1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：Wind、整理2020 年受疫情影响，经济活动停滞、失业风险快速上升，居民可支配收入在一季度大幅受创，实际增速降至-3.9%，极大的压制了居民的消费。不过随着经济的复苏与全面复工的推进，居民可支配收入明显改善，四季度累计实际同比增速修复至 1.2%。可以看到近期国内的消费也已经出现了加速复苏态势图 3：居民可支配收入同比增速已经开始回升城镇居民人均可支配收入累计同比（%）实际累计同比（%）97531-1-32014/032014/092

13、015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/09-5资料来源：Wind、整理图 4：社会消费品零售总额同比增速近期开始加速回升社会消费品零售总额:当月同比(%)1050-5-10-152019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/1120

14、20/12-20资料来源：Wind、整理消费服务市场仍有较大提升空间当前中国已经开始进入到了一个“大消费时代”，那么往后看，一是居民消费占 GDP 的比重会不断上升，对比发达国家，目前我国经济总量中消费占比还有很大的抬升空间。二是消费中服务性消费占比会不断提高，而商品性消费占比会不断降低。我们认为消费升级至少包含着两个层面的意思，一是吃好穿好用好，我们追求更加高端化的产品，二是服务消费占比不断提高，随着收入的提高，我们对于服务的需求会越来越大，且愿意为服务（医疗、教育、娱乐、家政等）进行付费。国外发达国家的消费升级历程中，都经历过这样的发展，这符合经济的一般规律，相信未来我们也会出现相似的路径

15、。图 5：中国 GDP 中消费占比相对美国还有较大提升空间居民消费支出占GDP比重：中国美国90%80%70%60%50%40%30%1929193919491959196919791989199920092019资料来源：Wind、整理人均 GDP 达到 1 万美元，消费股有望迎来机遇期根据欧美发达国家经验，当人均 GDP 突破 1 万美元时会带来消费升级和消费大爆发。我国人均 GDP 在 2019 年首次突破了 1 万美元，未来也将迎来从人均 1 万美元到 2 万美元的后小康发展阶段。后小康时代一个重要的趋势性变化就是消费升级，新旧动能转换下，消费将代替投资支撑经济增长，经济结构向服务化社

16、会转型。对比发达国家，我国拥有全球人口最多的消费市场以及规模最大的中等收入群体，我国经济总量中消费占比还有很大的抬升空间，消费的长期增长潜力和改善空间巨大。随着居民收入的不断提高，居民对于消费服务的需求会越来越大。在健康意识提升、家庭结构小型化、消费群体变化的背景下，新消费趋势层出不穷，消费类上市公司将迎来较为确定的投资机会。促进消费产业发展的有关政策表 1：近期我国关于促进消费产业发展的有关政策时间文件名称2019 年 8 月国务院办公厅印发关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见2019 年 8 月国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见意见2019 年 9 月国务院办公厅印发关于促进

17、全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的2019 年 10 月商务部等 14 部门联合印发了关于培育建设国际消费中心城市的指导意见2020 年 2 月商务部关于应对新冠肺炎疫情做好稳外贸稳外资促消费工作的通知2020 年 2 月发改委等关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见2020 年 4 月交通运输部等关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知20205年 月工信部关于印发关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案的通知2020 年 7 月发改委等关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见2020 年 7 月商务部关于做好 2020 年全国消费促进月活动筹

18、备有关工作的通知730 政治局会议强调“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促2020 年 7 月2020 年 10 月2020 年 11 月2020 年 11 月2020 年 12 月进的新发展格局”，主要是扩大内需，发力新基建、新型城镇化、扩大消费和改善民生，同时新消费有望保留和加强，相关行业有望进入快车道。近日发改委等十四个部门联合印发近期扩内需促消费的工作方案。一要推动线下服务消费加速“触网”，充分释放线上经济潜力；二要在做好常态化疫情防控基础上，开辟服务消费新模式；三要实施促进实物消费政策，畅通供需更高水平良性循环；四要更好运用内外要素和资源，加大对制造业企业支持力度。该方

19、案有利于进一步扩大内需特别是有效促进消费，推动经济供需循环畅通。“十四五”规划建议建议提出，要全面促进消费，增强消费对经济发展的基础性作用，顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费。健全现代流通体系，发展无接触交易服务，降低企业流通成本，促进线上线下消费融合发展，开拓城乡消费市场。发改委表示将会同相关部门进一步研究出台促进服务消费的新举措，积极发展 “互联网+医疗健康”、数字智慧文旅、在线教育培训、智能体育等服务消费新模式，引导传统服务企业线上线下融合发展，进一步释放服务消费潜力。随后，国常会 11 月 18 日再出五项新政策刺激消费市场释放潜力，要求部署提振大宗消费、重点消费和促进释放农

20、村消费潜力，确定适应消费升级支持“互联网+ 旅游”的措施。商务部在 12 月 10 日的新闻发布会上表示，今年底明年初，商务部将会同有关部门和地方，从市场体系建设、开展消费促进活动、营造良好消费环境等方面，开展一系列的促消费工作。包括开展新一轮汽车下乡和以旧换新，以及对居民购买智能家电、绿色家具进行补贴。资料来源：Wind，整理把握高层次消费升级投资机会我们认为全球低利率、消费板块增长稳定的长期逻辑预期很难被打破，消费作为盈利增速十分稳定的板块具备较强的配置价值。另外，消费升级，新旧动能转换下，消费将代替投资支撑经济增长进而带来长期的趋势性机会。消费服务全产业链内容丰富，涵盖 8 个大类，24

21、 个种类，80 个小类。中证消费服务领先指数是基本能够实现对消费服务全产业链覆盖的稀缺投资指数，且主要聚焦各细分行业中的龙头公司，是参与大消费领域投资的优秀工具。中证消费服务领先指数具备以下优势：（1）广泛的行业覆盖可以有效降低指数波动性。指数既重仓了高景气度的医药生物、食品饮料，又配置了目前而言相对低估值品种例如银行、非银金融。这样的选择能使指数适应多种风格的市场行情。从历史表现来看，指数的波动率远低于单一行业主题指数，甚至低于沪深 300 和中证 500 这类的宽基指数。（2）指数聚焦于细分行业龙头公司，龙头公司有着较强的竞争优势，具备规模成本优势或者品牌溢价等，在未来存量竞争的时代里，将

22、从行业集中度提升中明显受益。指数重仓的前几大股票都是过去几年大消费领域最耀眼的明星股，例如：恒瑞医药、中国中免、贵州茅台、五粮液、中国平安等。（3）指数投资的大消费领域是最具增长潜力和改善空间的产业，新旧动能转换下，消费将代替投资支撑经济增长，成为推动国民经济增长的首要驱动力。大消费领域的天花板远未到来，市场前景巨大。中证消费服务领先指数全面覆盖消费服务产业链根据国家统计局发布的居民消费支出分类(2013)，可以将消费服务全产业链划分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育、文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等 8 个大类，进一步可细分为 24 个中类、 80 个小类。该分类

23、适用于 GDP 核算、住户调查、消费价格调查等与居民消费支出有关的统计调查和数据发布。中证消费服务领先指数是基本能够实现对消费服务全产业链所有大类行业覆盖的稀缺投资指数，且主要聚焦各细分行业中的龙头公司，是参与大消费领域投资的优秀工具。中证消费服务领先指数成分股所属行业广泛分布于食品饮料业，服装及其他纤维制品制造业，文教体育用品制造业，医药生物制品业、金融保险、文化传播以及家庭用品等，实现了对消费服务全产业链 8 个大类的全面覆盖。其中医药生物、食品饮料、金融服务、文化娱乐四大板块权重贡献合计达 80%以上，接下来我们对这四大板块的长期投资价值进行分析。图 6：消费服务全产业链资料来源：国家统

24、计局，整理宏观环境：低利率环境有利于消费股当前全球经济运行最大的特征就是低增长、低通胀和低利率，在这样的环境中，投资者在追逐盈利稳定增长品种的同时，对估值的容忍度不断提高。此时赛道长、盈利稳定性的价值会更加突出，因此盈利具有稳定性的消费板块未来占优。目前全球低利率的环境并没有明显改变。截至 2020 年底，美国的 10 年期国债到期收益率依然在 1%以下，日本的 10 年期国债到期收益率还在 0 附近，德国的 10 年期国债到期收益率还在负利率。全球的超低利率会导致的结果就是外资持续不断的流入，以便能够寻找收益率。盈利具有稳定性的消费板块未来仍将占优。图 7：当前全球持续处于低利率环境中（%）

25、中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年日本:国债利率:10年德国:国债收益率:10年6543210-1-22010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、整理当前我国通胀数据同样在低位波动，其中 PPI 同比自 2019 年以来常年处于负区间，2020 年 11 月 CPI 也时隔多年再度出现负值。进入 21 世纪，我国通胀水平波动显著降低，其中 CPI 同比增速自 2012 年以来常年处于 2%上下窄幅波动，而 PPI 同比更是自 2019 年以来常年处于负区间。图 8：当前我国通胀水平同样持续处于低

26、位（%）CPI:当月同比（%）PPI:当月同比（%）151050-5-101996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资料来源：Wind、整理当前我国处在低增长、低通胀、低利率的“三低”环境中，盈利具有稳定性的消费板块未来仍将占优。医药生物：老龄化下医药投资将迎来长期机遇2010 年开始我国人口红利开始逐渐消退，人口老龄化问题逐渐加剧。2010 年以来我国劳动力年龄人口占比不断下降。国家统计局数据显示，2010 年我国 15-64 岁年龄段人口占比达到 74.5%的高点，随后开始扭头向下，与此同时，65 岁以上

27、人口占比不断上升，尤其是在 2010 年之后出现了加速上升的迹象，我国人口红利不断消退，人口老龄化问题正在加剧。在人口老龄化的大趋势下，人们对医疗资源的刚性需求将不断增长，进而对医疗板块长期走势形成重要支撑。图 9：2010 年以来我国 65 岁以上人口占比加速上升（%）中国:占总人口比例:15-64岁中国:占总人口比例:65岁及以上（右）2010年左右，我国15-64岁年龄段 的人口比例出现下行拐点，65岁以上人口占比出现加速上升的迹象8014127510708656460219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200

28、820102012201420162018550资料来源：Wind、整理随着居民收入的不断提高，居民愿意为医疗服务等进行付费。在人口老龄化的大趋势下，人们对医疗资源的刚性需求将不断增长。同时我国人均 GDP 也在 2019 年首次突破了 1 万美元，随着居民收入的不断提高，居民愿意为医疗服务等进行付费。政策角度看，“十四五”规划建议提出要全面推进健康中国建设，实施积极应对人口老龄化国家战略。把保障人民健康放在优先发展的战略位置，坚持预防为主的方针，深入实施健康中国行动，完善国民健康促进政策，织牢国家公共卫生防护网，为人民提供全方位全周期健康服务。完善突发公共卫生事件监测预警处置机制，健全医疗救

29、治、科技支撑、物资保障体系，提高应对突发公共卫生事件能力。坚持基本医疗卫生事业公益属性，深化医药卫生体制改革，加快优质医疗资源扩容和区域均衡布局，加快建设分级诊疗体系，加强公立医院建设和管理考核，推进国家组织药品和耗材集中采购使用改革，发展高端医疗设备。十三五对医改和中国医药市场而言毫无疑问是个非常关键的变革时代。仿制药一致性评价开启、创新药、械加速审评改变了供给侧格局；两票制、营改增规范化渠道端；严控辅助用药、带量采购和国家医保谈判重新构建了医药“to B”属性并腾挪出了更多的优质产品扩量空间。展望十四五，过去这些已经卓有成效的措施将会继续扩面、深化：中国未来创新药在整个支付体系中的占比可能

30、提升到 30%以上；治疗性慢病品种渗透率得到可观的提升；在新的发展阶段中我们会更加关注医疗的本质，医生的服务性工作得到与劳动匹配的收入；随着国内的产品升级和进口替代的大潮，部分领先企业可能开始冲击国际市场的星辰大海。展望后市，产业升级，创新驱动将成为医药板块下一个时代的主旋律，中国医药进入国际化的新发展阶段，因此可以积极布局医药国际化浪潮下的投资机会。图 10：2013 年以来全国居民医疗保健人均支出不断提升2000180016001400120010008006004002000全国居民医疗保健支出（元）医疗保健支出占比（右）9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%20132

31、01420152016201720182019资料来源：Wind、整理食品饮料：消费复苏下白酒需求有望恢复2005 年以来城镇居民各项消费性支出均有提升，其中食品项消费支出提升十分显著。2005 年我国城镇居民在食品项的人均消费性支出为2914 元，而到了2019年食品项支出大幅提升至 7733 元。同时教育文化娱乐服务、交通和通信、居住、衣着、医疗保健细分项人均消费性支出同样分别由 2005 年的 1097 元、997元、809 元、801 元、601 元大幅升至 2019 年的 3326 元、3671 元、6780 元、 1832 元和 2283 元。图 11：2005 年以来城镇居民食品

32、项消费支出显著提升（元）200520191000080006000400020000资料来源：Wind、国家统计局、整理食品饮料与医药生物为 A 股诞生大量牛股的两大行业，行情表现出穿越牛熊的稳定性，尤其是白酒。优质白酒产品在我国有一定的垄断优势，如高端名酒受益于投资拉动和商务宴请，次高端白酒受益于消费升级，中低端白酒受益于城镇化进程。可以看到 2010 年至今的股市行情中，白酒子板块表现十分亮眼，大幅跑赢 wind 指数，行情穿越牛熊。白酒行业相对收益是食品饮料中最稳定的子板块，而且近年来愈发凸显穿越牛熊的属性，其亮眼表现不局限于牛熊市的某一个时期，在各个阶段皆有一定的投资价值。在消费复苏背

33、景下，白酒需求有望持续恢复。2020 年上半年白酒厂商业绩基数较低，2021 上半年业绩有望迎来较高增速。高端白酒需求旺盛，中长期成长性确定性较高，2021 年仍有望实现量价齐升，重点关注价格提升趋势。次高端白酒消费恢复扩容，但在酱酒入局背景下竞争将加剧，酒企渠道及终端费用投入将加大。优选品牌力强、具有基地市场，竞争格局较优的品种。中低端白酒量减价增，光瓶酒将成为行业的大趋势。看好光瓶酒的消费升级和集中度提升。啤酒板块近两年同样取得阶段性超越大盘的表现。2016 年以前由于啤酒行业产能过剩，啤酒厂商收入增长乏力，盈利能力低下，啤酒行业一直表现平平，但随着 2018 年初行业性提价以及日益加快的

34、产品结构升级，结合企业趋利策略，龙头企业及有关厂提效并推出中高端新品的措施拉升企业盈利，近两年均阶段性获得超越大盘的表现。图 12：2010 年以来白酒指数表现十分亮眼万得全A白酒(中信)啤酒(中信)100090080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind、整理注：2010 年初定基作图=100金融服务：低估值，稳增长，资产质量有望改善金融服务在我国国民经济中具有重要地位。我国间接融资体系发达，银行业在我国金融体系里处于主导地位。银行为国民经济各部门提供信贷资金

35、，既关乎我国国民经济发展命脉，又与经济增长密切相关。近年来，银行的资产规模和盈利持续提升，但估值持续承压，当前具备较高的股息率和安全边际。证券行业 2020 年业绩表现亮眼，市场交投活跃和资本市场改革红利是经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。前十大券商营收及净利润集中度不断提升，头部券商盈利能力依然优势明显。金融服务板块在 A 股市场上属于估值相对偏低的一类，且有业绩稳定增长作为支撑，具备一定的安全边际，随着未来经济复苏带来的资产质量改善和盈利能力修复，金融服务行业在当前市场环境下值得关注。银行业基本面见底：资产质量有望改善、净息差降幅收窄银行业资产质量有望改善。工业企业偿债能力回升，不良生

36、成率边际改善可期。11 月份全国规模以上工业企业利息保障倍数（12 个月移动平均）环比上升至 546%，是 2018 年以来首次回升。从边际变化来看，随着疫情消退，银行不良生成率有望边际改善。图 13：规模以上工业企业偿债能力680%660%640%620%600%580%560%540%520%2012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019

37、-072019-112020-032020-072020-11500%工业企业利息保障倍数（12个月移动平均）资料来源: Wind，整理。注：利息保障倍数=（利润总额+财务费用）/财务费用。净息差降幅收窄，对净利润增长的不利影响有望减弱。从上市银行数据来看，受 LPR 下调影响，净息差在今年一二季度大幅下降，随着贷款重定价完成，三季度银行净息差明显趋于稳定。净息差对净利润增长的不利影响在 2021 年有望减弱。图 14：上市银行净息差在三季度趋稳2.20%2.15%2.10%2.05%2.00%1.95%1.90%上市银行合计单季净息差资料来源：Wind，整理银行业相对估值处于极低水平。目前银

38、行板块估值处于历史低位，尤其是跟非金融板块横向对比，而在行业基本面向好的情况下，以往“低估值会变得更低”的担忧有望减轻，从而打开估值修复空间。图 15：银行板块相对非金融板块估值0.400.350.300.250.200.150.10Wind银行指数PE(TTM)/Wind非金融两油PE(TTM)资料来源: Wind，整理资本市场改革支持证券行业差异化发展资本市场基础制度持续优化，马太效应将更加明显。当前监管政策支持证券行业的差异化发展，资本市场改革政策将推动证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，提高资源配置效率。从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将继续推动这一趋势。首先，佣金率持续下降

39、将倒逼券商经纪业务向财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服务水平的券商将形成差异化的财富管理格局；其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势；此外，具有成本优势的互联网券商也将在行业差异化发展的背景下脱颖而出。在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。资本市场改革将促进证券公司扩大业务范围，增加利润来源。图 16：2020Q3 全行业证券公司业务收入结构资本中介业务, 13.01%其他业务, 10.80%经纪业务, 26.29%投资业务, 29.61%投行业务, 14.08%资管业务, 6.21%资料

40、来源: Wind，整理表 2：2020 年全面深化资本市场改革的主要政策措施政策措施发布时间主要内容本次证券法修订，系统总结了多年来中国证券市场改革发展、监管执法、中华人民共和国 证 券 法（2019 修订）关于修改证券公司股权管理规定的决定证券公司分类监 管 规 定（ 2020 年修 订）2019.12.282020.06.122020.07.10风险防控的实践经验，在深入分析证券市场运行规律和发展阶段性特点的基础上，在注册制、提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露、完善证券交易制度、落实“放管服”要求取消相关行政许可、压实中介机构市场“看门人”法律职责、建立健全多层次资本市

41、场体系、强化监管执法和风险防控、扩大证券法的适用范围等十个方面作出了一系列新的制度改革完善。围绕新证券法与实际情形，提出四大主要修改内容：（1）将证券公司主要股东定义为“持股 5%以上股东”，此前为“持股 25%以上股东或持股 5%以上第一大股东”。（2）降低证券公司主要股东资质要求。取消主要股东持续盈利能力要求；将主要股东净资产最低 2 亿元调整为 5000 万元；不再要求主要股东具备匹配的金融业务经验；不再要求主要股东为行业龙头。（3）调整股权相关审批事项。将“证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整、减少注册资本，变更持有 5%以上股权的股东、实际控制人，应当依法报中国证监会批准”调整

42、为“证券公司变更主要股东或者公司的实际控制人，应当依法报中国证监会批准”，取消的审批情形调整为备案事项。（4）禁止股权相关的对赌协议，明确单个非金融企业实际控制证券公司股权不超过 50%的豁免情形，明确控股股东变更为持股 100%股东的备案程序。主要修改内容包括：一是进一步强化合规、审慎经营导向。为更加准确反映证券公司的合规风控状况，完善对证券公司及其相关人员被采取行政监管措施、自律管理措施的扣分规则，明确对公司治理与内部控制严重失效等情形予以调降分类级别的依据，完善证券公司风险管理能力评价指标和标准。优化风险管理能力加分指标，促进证券公司强化资本约束，提高全面风险管理的有效性，切实实现风险管

43、理全覆盖。二是进一步适应专业化、差异化发展需要。适应证券行业发展变化，从投资银行、资产管理、机构客户服务及交易、财富管理、盈利能力、信息技术投入等方面，优化调整业务发展状况评价指标，体现监管支持证券公司突出主业、做优做强，差异化、特色化发展的导向。资料来源：中国证监会，整理文化娱乐：文化强国建设的新支柱长期以来，我国的文娱产业与文化关系密切。文娱产业不断为人民群众提供创新性的文化产品，满足人民日益增长的美好生活需要。影视娱乐、出版传媒、游戏电竞等传统文娱业态向数字化、精细化方向发展。网络直播、短视频等新型娱乐形式正迎来爆发风口。旅游度假、体育健身等板块与文化融合不断产生新业态，丰富人们娱乐生活

44、。优质游戏、影视文学等文化娱乐产品积极走出国门，在国际文娱市场上成为传播中华优秀传统文化的重要载体。文化是一个国家、一个民族的灵魂。文化兴国运兴，文化强民族强。文娱产业日益成为我国网络强国和文化强国建设的新支柱。我国文娱产业发展历经三个阶段我国的文娱产业发展历程可大致分为三个阶段。第一阶段是 20 世纪 80 年代初期，在这一阶段中，国有文化单位开展多种经营，所谓“文化搭台、经济唱戏”，积极适应经济、社会的发展。第二阶段可以划分到 20 世纪 90 年代中后期，一些文化事业单位开始逐步实行企业化管理的体制改革，面向市场自主经营、谋求发展。第三阶段是 21 世纪以来，文娱产业快速发展，随着市场经

45、济的发展而茁壮成长。文娱产业逐步成为推动文化繁荣的重要引擎和经济发展新的增长点。改革开放和市场经济的发展，为娱乐产业提供了新的发展空间。迈入数字新时代后，文娱产业被看成衡量一个国家生产力水平的标志和社会文明的尺度，它能促进产业结构与消费结构合理化，增加社会就业机会，促进居民收入增长和拉动内需，带动新兴产业的产生与发展，推动人类文明的进步。我国文化及相关产业增加值长期保持两位数高速增长，2018 年产业增加值达 41171 亿元。我国城镇居民每年人均教育、文化和娱乐支出由 2014 年的 2141元增长至 2019 年的 3326 元，近 5 年年均复合增长率达 9.2%，高于同期人均可支配收入

46、增长率，反映出我国居民的文娱需求快速增长，娱乐消费观念不断升级转变，在文娱领域的消费显著提升。图 17：中国文化及相关产业增加值(亿元）图 18：城镇居民人均消费支出：教育文化娱乐50,00040,00030,00020,00010,000020中国文化及相关产业增加值(亿元）同比（ ，右轴）151050201420152016201720183500300025002000150010005000城镇居民人均教育文化娱乐支出同比2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind、整理资料来源：Wind、整理文

47、化娱乐产业的发展趋势娱乐产业成果输出具有国际化趋势, 国际市场才是真正能显示各国文化生产实力、艺术生产实力以及娱乐产品生产实力的展示平台, 也是各国产业链延伸的最终去向,这一形式必将导致娱乐产业成果输出国际化趋势的产生。国际化娱乐产业集群式发展, 有助于加强娱乐产业与其他相关产业的合作优势互补, 共同发展, 产生强大的规模经济效益和整体竞争优势。韩国文化园区的建设、日本动漫产业链是典型的成功案例。规模化信息时代的进步，使得娱乐产业让越来越多的专业内容向全民化的方向发展。在过去, 文学创作、摄影、音乐创作、设计制作等工作, 都具备极强的专业特点，而今越来越多的专业领域因数字化而降低门槛，娱乐产业

48、正走向全民化。全民化动漫与文学此前一直是通过传统的纸质媒体平台来进行传播, 发展速度受到了诸多方面的制约。引入数字化 后，动漫和网络文学得到了快速的发展。随着产业的不断发展, 越来越多数字化娱乐内容被添加到了这个领域,数字娱乐产业的规模也越来越大。数字化文化娱乐产业是现代社会的产物。文化娱乐成为当今人类重要活动的配套形式，标示着人类社会活动形态的巨大变化。二十世纪下半叶，随着生产力水平的不断提升，发达国家的文化娱乐产业最先迎来了高速发展期。我国经济发展较晚，收入水平长期落后于西方发达国家，社会文化程度也存在一定差距，因而文化娱乐产业起步较晚，目前正在迎来关键发展阶段。目前文化娱乐产业正呈现出数

49、字化、全民化、规模化、国际化的未来发展趋势。图 19：文化娱乐产业的发展趋势资料来源：中国娱乐产业集群发展及竞争力评价研究、美日韩娱乐产业的发展走势判断（谢伦灿）、整理文化娱乐产业受国家政策支持文化娱乐产业是 21 世纪全球创意经济中的朝阳产业和知识经济中的核心产业，是继 IT 业后又一经济增长点。作为高增长性和高附加值的产业，文娱产业在当今世界经济格局中占居越来越重要的地位。国家关于文化、体育及娱乐行业的相关扶持政策陆续出台，十四五规划建议将推动文娱产业发展，文娱产业将成为中国经济增长的重要推动力。表 3：我国关于支持文化娱乐产业发展的政策时间文件名称2009 年 9 月国务院出台文化产业振

50、兴规划，加快振兴文化产业，充分发挥文化产业在调整结构、扩大内需、增加就业、推动发展中的重要作用2010 年 3 月财政部、文化部等多部门发布关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见，要进一步改进和提升对我国文化产业的金融服务，支持文化产业振兴和发展繁荣2012 年 5 月文化部发布文化部“十二五”时期文化改革发展规划，深化文化体制改革，推动社会主义文化大发展大繁荣，不断增强国家文化软实力2014 年 8 月文化部、财政部发布关于推动特色文化产业发展的指导意见，对优化文化产业布局、推动区域经济社会发展、加快经济转型升级和新型城镇化建设具有重要意义2014 年 12 月中国文化娱乐行业协会成立

51、，由文化部主管国务院发布关于加快发展健身休闲产业的指导意见，意见提出，到 2025 年，基本形成2016 年 10 月2016 年 12 月布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局，健身休闲产业总规模达到 3 万亿元文化部发布一带一路文化发展行动计划，围绕演艺、电影、电视、广播、音乐、动漫、游戏、游艺、数字文化、创意设计、文化科技装备、艺术品及授权产品等领域，开拓完善国际合作渠道2017 年 4 月文化部发布关于推动数字文化产业创新发展的指导意见，深入推进文化领域供给侧结构性改革，培育文化产业发展新动能2017 年 5 月国务院发布国家十三五时期文化发展改革规划纲要，加快文化发展改革

52、，建设社会主义文化强国农业农村部发布关于开展休闲农业和乡村旅游升级行动的通知，推进业态升级、设施升2018 年 4 月级、服务升级、文化升级、管理升级，推动乡村休闲旅游高质量发展，为加快推动农业农村现代化提供有力支撑2019 年 12 月司法部公布中华人民共和国文化产业促进法(草案送审稿),并公开征求意见文化部发布关于推动数字文化产业高质量发展的意见，意见提出，到 2025 年，培育 202020 年 11 月家社会效益和经济效益突出、创新能力强、具有国际影响力的领军企业，各具特色、活力强劲的中小微企业持续涌现，打造 5 个具有区域影响力、引领数字文化产业发展的产业集群，建设 200 个具有示

53、范带动作用的数字文化产业项目资料来源：Wind、整理中证消费服务领先指数基金为投资者提供便利全球低利率、消费板块增长稳定的长期逻辑预期很难被打破，消费作为盈利增速十分稳定的板块具备较强的配置价值。另外，消费升级，新旧动能转换下，消费将代替投资支撑经济增长进而带来长期的趋势性机会。中证消费服务领先指数选取涉及食品饮料业、服装及其他纤维制品制造业、文教体育用品制造业、医药生物制品业、计算机应用服务业、金融保险业、社会服务业、传播与文化产业、零售业、以及家庭用品批发业的股票作为成分股，以反映沪深 A股消费服务类股票的整体表现，为市场提供多样化的投资标的。中证消费服务领先指数具备以下优势：广泛的行业覆

54、盖可以有效降低指数波动性。指数既重仓了高景气度的医药生物、食品饮料，又配置了目前而言相对低估值品种例如银行、非银金融。这样的选择能使指数适应多种风格的市场行情。从历史表现来看，指数的波动率远低于单一行业主题指数，甚至低于沪深 300 和中证 500 这类的宽基指数。指数聚焦于细分行业龙头公司，龙头公司有着较强的竞争优势，具备规模成本优势或者品牌溢价等，在未来存量竞争的时代里，将从行业集中度提升中明显受益。指数重仓的前几大股票都是过去几年大消费领域最耀眼的明星股，例如：恒瑞医药、中国中免、贵州茅台、五粮液、中国平安等。指数投资的大消费领域是最具增长潜力和改善空间的产业，新旧动能转换下，消费将代替

55、投资支撑经济增长，成为推动国民经济增长的首要驱动力。大消费领域的天花板远未到来，市场前景巨大。ETF 作为一种成熟的投资工具品种，近年来越发受到投资者的青睐。和普通开放式投资基金相比，被动指数型 ETF 基金具有交易成本低、交易灵活、管理方式高度透明的特征。对于想要买入特定行业股票的中小规模投资者来说，相比于直接持有个股，投资于被动指数 ETF 可以用最小的成本分散非系统性风险。对于一般投资者而言，基于中证消费服务领先指数成立的 ETF 基金提供了投资消费服务全产业链相关上市公司的便捷投资工具。ETF 管理费用较低，分散投资一定程度上降低风险。投资者可以通过投资指数基金，伴随龙头企业一同成长。

56、中证消费服务领先指数分析：聚焦大消费龙头公司中证消费服务领先指数以中证全指为样本空间，选取涉及消费服务全产业链的股票作为成分股，以反映沪深 A 股消费服务类股票的整体表现，为市场提供多样化的投资标的。从历史表现来看，2012 年以来中证消费服务领先指数收益遥遥领先主流市场宽基指数，波动及回撤表现也比较优秀。中证消费服务领先指数成分股市值的权重分布以大市值为主。行业分布上，中证消费服务领先指数成分股涵盖消费服务全产业链各个领域，具备覆盖面广，代表性强的特征。从个股情况来看，中证消费服务领先指数主要聚焦于医药生物、食品饮料、银行、非银等细分行业优质龙头公司。当前中证消费服务领先指数市盈率低于主要市

57、场指数，但处于自身历史上的最高水平，预计随着疫情影响带来的盈利负面冲击缓解后，估值后续将大概率向历史中枢位置恢复。中证消费服务领先指数营收净利增速十分稳定，ROE 长期领先，资产负债率高。中证消费服务领先指数编制方式及简介and Services Index英文名称CSI Leading Consumption中证消费服务领先指数指数名称中证消费服务领先指数以中证全指为样本空间，选取涉及食品饮料业、服装及其他纤维制品制造业、文教体育用品制造业、医药生物制品业、计算机应用服务业、金融保险业、社会服务业、传播与文化产业、零售业、以及食品、饮料、烟草和家庭用品批发业的股票作为成分股，以反映沪深 A

58、股消费服务类股票的整体表现，为市场提供多样化的投资标的。表 4：中证消费服务领先指数基本信息指数代码000806.CSI指数类型股票类基日2004-12-31基点1000发布日期2012-02-10发布机构中证指数有限公司成份数量100收益处理方式价格指数指数简介中证消费服务领先指数是以中证全指为样本空间，由食品饮料业，服装及其他纤维制品制造业，文教体育用品制造业，医药生物制品业、金融保险、文化传播以及家庭用品等消费服务领域中总市值排名前 100 的股票构成，以反映沪深 A 股消费服务类股票的整体表现，为市场提供多样化的投资标的。样本空间及选样方法中证消费服务领先指数样本空间为中证全指样本股作

59、为样本空间，具体选样方法如下：对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票；对样本空间的剩余股票，选取涉及食品饮料业、服装及其他纤维制品制造业、文教体育用品制造业、医药生物制品业、计算机应用服务业、金融保险业、社会服务业、传播与文化产业、零售业、以及食品、饮料、烟草和家庭用品批发业的股票进入消费服务领先主题；将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，在保证每个行业样本股数量占比不超过 20%的前提下，依次入选样本股，直到数量达到 100 只。在权重计算上，引入权重因子，使得个股权重不超过 5%，行业权重不超过 20%

60、。资料来源：Wind、整理中证消费服务领先指数以 2004 年 12 月 31 日为基期，基点 1000 点，于 2012年 2 月 10 日首次公开发布。从调整频率来看，中证消费服务领先指数每半年调整一次，样本股调整实施时间为每年6 月和12 月的第二个星期五的下一交易日。中证消费服务领先指数价格表现显著好于其他市场指数2012 年以来中证消费服务领先指数收益遥遥领先主流市场宽基指数。以 2012年 1 月 1 日为起点，截至 2021 年 1 月 18 日，中证消费服务领先指数年化收益率高达 14.3%，显著好于上证综指（5.7%）、沪深 300 指数（10.2%）、中证 500指数（8.