REITs海外实践与中国制度

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 一、REITs 的基本要素及发展历程 3 HYPERLINK l _TOC_250018 1、什么是 REITs？ 3 HYPERLINK l _TOC_250017 2、REITs 的投资对象 3 HYPERLINK l _TOC_250016 3、投资人/物业持有者眼中的REITs 3 HYPERLINK l _TOC_250015 4、REITs 的简要发展历程 3 HYPERLINK l _TOC_250014 5、REITs 市场规模 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、成熟市场 REITs 的运作及市场表现分

2、析 6 HYPERLINK l _TOC_250012 1、REITs 运作模式 6 HYPERLINK l _TOC_250011 2、REITs 的核心税收优惠 7 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 REITs 的二级市场表现：长期回报率高，但特殊时期回撤也不小 9 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 REITs 的二级价格驱动因素：经济状况、商业地产市场景气程度、投资/处置决策、利率水平 10 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 美国最大的上市零售REITs西蒙房地产集团公司（SPG US EQUITY） 12 HYPERLINK

3、l _TOC_250007 三、中国版 REITs 制度及发展展望 18 HYPERLINK l _TOC_250006 1、中国版 REITs 的基本制度 18 HYPERLINK l _TOC_250005 2、中国版 REITs 还有哪些需要完善的地方？ 19 HYPERLINK l _TOC_250004 四、我国 REITs 相关产品简评 21 HYPERLINK l _TOC_250003 1、内地交易所挂牌私募股权类 REITs 产品以中信启航为例 21 HYPERLINK l _TOC_250002 2、内地交易所挂牌私募类REITs 产品（带强回购条款）以苏宁云创为例 22

4、HYPERLINK l _TOC_250001 3、内地交易所上市公募类REITs 产品鹏华前海万科REITs 23 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：典型国内资产海外上市 REITs 的经营表现 24图表图表 1:美国 REITs 规模及只数变动 4图表 2: 部分国家或地区上市 REITs 市场规模（数据截至 2020/3/31） 5图表 3: 信托型 REITs 基本结构 6图表 4: UPREIT 交易结构图 7图表 5: DOWNREIT 交易结构图 8图表 6: 成熟市场 REITs 制度对比（截至 2020/3/31） 8图表 7: 美国 REITs 总回报指

5、数与 S&P500 指数、BC 美国债券指数走势对比（截至 2020.4.30） 9图表 8: 美国 REITs 相对收益比较（截至 2020.4.30） 9图表 9: 美国不同资产类别 REITs 综合回报率 10图表 10: 权益型 REITs 二级市场价格驱动因素 11图表 11: 主流商业地产空置率与 GDP 的关系 11图表 12: 主流商业地产租金价格与 GDP 的关系 12图表 13: 西蒙地产交易结构 13图表 14: 西蒙地产旗下物业概况（2019 年） 13图表 15: 西蒙地产租金及租用率的行业对比 14图表 16: 西蒙地产资产负债率及债务成本 14图表 17: 丰树物

6、流交易结构 15图表 18: 丰树物流投资组合地域划分（FY2018/2019） 15图表 19: 丰树物流 REITs 分地区经营数据（FY2018/2019） 16图表 20: 丰树物流 REITs 中国区物业 16图表 21: 丰树物流 REITs 历史业绩表现 17图表 22: 我国基础设施 REITs 的交易结构 19图表 23: 中信启航项目交易结构图 21图表 24: 中信启航项目交易结构图 22图表 25: 鹏华 REITs 基本要素 23图表 26: DTZ 对前海公馆项目收入的测算（万元） 23一、REITs 的基本要素及发展历程1、 什么是 REITs？REITs (Re

7、al Estate Investment Trusts)是一种通过发行收益信托凭证/股份汇集资金，由管理人进行房地产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。标准 REITs 产品具有以下三个重要特点：（1）募集资金绝大部分投资于广义的房地产领域；（2）产品收益绝大部分来自于房地产相关收入；（3）将绝大部分收入分配给投资者，分配部分仅进行单次征税。2、 REITs 的投资对象按照 REITs 投资对象的不同，REITs 可以分为权益型、抵押贷款型和混合型。权益型 REITs 的主要投资对象是各类物业，主要收入来源是房地产的租金及房屋增值收益。REITs 持有的物业类型主要包括写字楼

8、、商场、酒店、工业厂房、物流中心、数据中心等，多为非住宅类物业。抵押贷款型 REITs 的主要投资对象是房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），主要收入来源是抵押贷款和 MBS 的利息。混合型 REITs 的投资对象既包括物业也包括抵押贷款和 MBS。目前在成熟市场中，权益类 REITs 占据较大比重。权益型 REITs 与房地产上市公司有何区别？（1）基础资产不同。在 REITs 发展成熟的美国市场中，房地产上市公司更多从事住宅地产业务；而权益型 REITs 主要投资商业物业。（2）收入模式差别。房地产公司以新屋开发销售为主要收入，其收入与住宅地产的景气程度挂钩；而权益型 REITs 以

9、收取租金和物业增值为主要收入，由于美国商业地产租约通常较长（10-20 年），租金较为固定（通常与 CPI 挂钩），因此其租金收入较为稳定。3、 投资人/物业持有者眼中的 REITs在 REITs 发展较为成熟的美国市场，投资者除国内外个人投资者外，还主要有 ETF、养老基金、各类基金会、保险公司、银行信托部门等机构投资者。对于投资者而言，REITs 具有以下优势：（1）REITS 是一种低门槛的投资商业物业的金融工具。REITs 能够使投资者以很低的门槛同时投资多个商业物业资产，相较于直接投资商业物业而言，不仅降低了投资者的门槛，还分散了投资者的风险。（2）REITs 分红收益稳定，与其他投

10、资品相关性不高。由于 REITs 通常投资成熟的、租金收入稳定的物业，产品分红收益较为稳定。同时 REITs 与其他金融产品的相关性不高，有利于投资者扩宽有效投资边界。（3）REITs 流动性强，运营透明度高。REITs 产品大多可以在交易所进行交易，且投资者众多，流动性很强；上市 REITs 产品信息 披露制度完善，且将绝大部分收益分配给投资者，运营透明度较高。从供给角度来看，REITs 所持有的商业物业来源主要有两种。一是房地产公司将自身开发或持有的商业物业 REITs 化，二是零售、金融、通信等行业将旗下的资产 REITs 化。对于房地产公司而言，发行 REITs 具有多重意义：（1）R

11、EITs 通过资产出表进行融资，能够明显改善公司的资本结构；（2）能够快速盘活存量，加快资金流转速度；（3）能够帮助地产公司实现由开发运营商向资产服务商的转变；（4）能够实现递延资产转让税收、避免自持物业双重征税等税收优惠。而部分零售、金融等行业的企业在发展早期为了占据核心地区业务，购置了大量核心区域门店，使得企业背负了较重的资产。通过将旗下的门店/营业部出售给 REITs剥离资产，可以显著降低这类企业的资产负担。4、 REITs 的简要发展历程REITs 的基本理念起源于美国。1960 年，美国总统签署了房地产投资信托法案，宣布允许设立 REITs。1961 年全球首只 REITs 设立；1

12、965 年首只 REITs 在纽交所上市交易。在 REITs 产品创立初期，REITs 市场发展缓慢。直到 1968 年，美国市场上也仅有 10 余家 REITS。1969-1974 年期间，抵押贷款型 REITs 迅速发展，数量和规模急剧增长。这些 REITs 为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，一定程度上推动了美国房地产建设的热潮。在此期间，REITs 资产规模从 10 亿美元上升至 210亿美元。1974-1975 年美国经济出现衰退，利率高企，房地产市场供给过剩，大量抵押贷款违约，房地产商破产。这导致抵押贷款型 REITs 不良率和负债成本上升，开始陷入困境。负债率较高的抵

13、押贷款型 REITs 开始通过重整贷款、出售资产等方式来进行自救。此时部分抵押贷款型 REITs 通过受让抵押物的方式变为了权益型 REITs。受此影响，随后的较长一段时间 REITs 的发展非常缓慢。1986 年，美国国会通过了税收改革法案，放松了对 REITs 的经营限制，使得 REITs 的受托人、董事、员工等相关方可以对 REITs 进行管理（也即内部管理人制度）。1991 年以来，伴随着房地产行业的复苏，REITs 迎来了第二个高速发展时期。从 1990-1997 年，REITs 总市值从 87.4亿美元发展到 1400 亿美元。进入二十一世纪，伴随着 REITs 被纳入 S&P50

14、0 指数等事件，REITs 产品市场认可度进一步提升，行业发展进入了另一个高速发展期。虽然受房地产市场衰退影响，2007-2008 年 REITs 数量和规模均出现了明显缩水，但 2009 年以来 REITs市场又迅速恢复，并达到了新的高度。纵观美国 REITs 的发展历程，虽遭遇几次低谷，但整体而言 REITs 产品发展迅速。REITs 市场的起伏与经济周期及房地产市场具有较强的相关性。图表 1:美国 REITs 规模及只数变动 规模（亿美元）（左轴）只数（右轴）只140002501200010000800020015060001004000502000001971 1974 1977 19

15、80 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019资料来源： NAREIT、中金公司研究亚洲地区 REITS 起步相对较晚，但发展较为迅速。2001-2005 年间，日本、新加坡、香港等亚洲主流市场纷纷建立了 REITs 制度并发行了 REITs 产品。十余年时间之中，亚洲 REITs 市场规模迅速攀升，至今市值已超过了千亿美元。新加坡是亚洲发展最成熟的 REITs 市场，其发行的 REITs 所持有的物业不仅位于新加坡国内，还位于投资于亚洲其他地区。新加坡市场的 REITs 并购行为活跃，回报率高，深受个人投

16、资者的青睐。我国官方层面对于 REITs 品种的研究可以追溯至 2001 年。在近 20 年的时间内，房地产政策的变动客观上影响了 REITs的发展进度。但我国仍陆续出现了具有 REITs 色彩的信托产品、赴海外上市的 REITs、银行间/交易所发行的类 REITs产品等多类 REITs 相关实践。经过各监管部门的努力，最终我国 REITs 产品以基础设施 REITs 的形式推出了试点文件，走出了最为重要的第一步。5、 REITs 市场规模至今全球有 30 多个国家发行过 REITs 产品。目前 REITs 市场规模发展最大的是美国，其 REITs 市场规模超过万亿美元。在美国市场上，美国 R

17、EITs 行业总市值已经远远超过了传统地产开发行业。下图列示了主要国家和地区的上市 REITs的市场规模。图表 2: 部分国家或地区上市 REITs 市场规模（数据截至 2020/3/31）国家REITs个数REITs总市值（亿美元）美国25211823欧洲2311973澳大利亚47916日本31804新加坡33545香港11347资料来源：Bloomberg、中金公司研究二、成熟市场 REITs 的运作及市场表现分析1、REITs 运作模式按照 REITs 的组织形式的不同，REITs 可以分为公司型和信托型。我国基础设施 REITs 采用了典型的信托型结构。 信托型 REITs信托型 RE

18、ITs 是指通过发行信托受益凭证向投资者募集资金进行物业投资。在信托制 REITs 的模式下，投资者与基金管理人达成信托法律关系，基金管理人按信托契约将投资收益进行均等分配。此时 REITs 持有人持有的是 REITs 的信托凭证或基金份额。一个典型的信托型 REITs 的参与者至少有：投资者、资产管理人、托管机构、物业管理人。资产管理人负责对 REITs 旗下资产进行统筹管理，包括管理旗下已有物业资产、对物业收购/处置进行决策等。根据资产管理人与 REITs 关系的不同，REITS 可以分为外部管理人模式和内部管理人模式。信托制 REITs 多采取外部管理人模式，在亚洲地区较为常见。外部管理

19、人模式即 REITs 引入独立专业的第三方管理公司来对 REITs 的资产进行管理。外部管理人通常为专业的房地产管理公司，管理众多房地产项目，具有规模经济优势；但该制度的弊端在于 REITs 的管理者的收益取决于管理的资产值而非收益，从而其本身的利益与 REITs 的所有者不一致，存在委托代理问题。内部管理人模式即允许 REITs 的管理人员投资 REITs，也允许投资者参与 REITs 的管理。这一模式有利于减小委托代理成本，但不能享有规模经济优势。投资者是 REITs 的权益资金来源。除此之外，REITs 还可以通过银行贷款、发债融资等方式进行债务融资。物业管理人是负责对 REITs 旗下

20、资产进行物业管理的专业机构，通过对物业资产提供物业服务获取物业服务费用。有时资产管理人也提供物业管理服务。托管机构是 REITs 资产的名义持有人。为了保证资产的安全，信托型 REITs 按照资产管理和保管分开的原则进行运作，由专门的托管人保管信托资产。图表 3: 信托型 REITs 基本结构投资者资产管理费托管机构REITs资产管理人管理服务物业资产物业管理服务物业管理费物业管理人资料来源： NAREIT、中金公司研究 公司型 REITs公司制 REITs 是指通过发行房地产投资信托股份的方式筹资资金，并设立专门从事房地产投资的股份有限公司。在公司制 REITs 的模式下，投资者通过认购股票

21、成为公司的股东，而公司将投资收益以股利的方式分配给投资者。在这种模式下，REITs 本身为公司制的实体，只是因为在经营主业、利润分配等方面符合了 REITs 相关规定，因此获得了 REITs的税收优惠。美国对于 REITs 的判断标准主要有：75%以上资产投资于物业相关资产、75%以上收入来源于租金、抵押贷款利息等物业相关收入、90%的应纳税收入应分配给投资者、持有人超过 100 人等。公司型 REITs 通常使用内部管理人模式，原始权益人/资产管理人通过以资产入股的方式分享 REITs 的收益，同时对REITs 进行管理。这一模式在美国较为常见。2、REITs 的核心税收优惠除了具有资产融资

22、、盘活存量等功能，税收优惠也是发行方选择 REITs 的重要原因之一。对发行方而言，REITs 使其能够递延资产转移税收、避免自持物业双重征税；对于投资者而言，税收优惠显著提高了 REITs 的长期收益率，使得 REITs 产品具有足够的吸引力。发行方的税收优惠为了递延物业资产转让时溢价部分须缴纳的资产收益税（对应国内的土地增值税），美国市场上出现了两种较为常见的 REITs 组织形式：UPREIT 和 DOWNREIT。我国暂未明确资产买卖层面的特殊税收安排，但在类 REITs 领域也有了比较成熟的节税实践。UPREITUPREIT 的基本思想是地产公司以其拥有的物业出资，成为一个有限合伙企

23、业的有限合伙人（LP）。而 REITs 以募集资金对该有限合伙企业出资，成为其普通合伙人（GP）。在这种交易结构下，由于地产公司持有的物业并未直接卖给 REITs，而是以物业出资获取了有限合伙企业的合伙份额，而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值，因此物业所有者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税。在存续期内，有限合伙人可以在锁定期后将其持有的有限合伙份额兑换为 REITs 股票。此时物业所有者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，才需要对这部分资产的转让溢价进行交税。在这种模式下，REITs 虽然不直接拥有物业，但其拥有了有限合伙关系中的控制权，因而间接的拥有了物业的所有权。一

24、个 UPREITs 的简要设立流程为：（1）设立一个 REITs 公司，并以 REITs 公司为 GP 设立一个有限合伙企业；（2）REITs公司进行 IPO 募集资金，以募集资金向有限合伙企业出资，获得合伙份额；（3）物业业主以物业出资，获得合伙份额，成为有限合伙人。图表 4: UPREIT 交易结构图LP1REITsLP2有限合伙企业资产1资产2资产3资料来源： NAREIT、中金公司研究DOWNREIT在成熟的 REITs 市场中，不断收购新的资产或处置已有资产是 REITs 运营中的常态。在 UPREIT 结构中，REITs 旗下的资产均由同一个有限合伙企业持有。在收购新的资产时，管理

25、人则需要重新调整有限合伙企业和 REITs 的资产负债水平，确定有限合伙企业的合伙份额与 REITs 股票之间的比价关系，这无疑增加了交易的难度。DOWNREIT 结构则解决了这一问题。在 DOWNREIT 结构中，REITs 为不同的资产项目分别设立不同的有限合伙企业，各有限合伙企业的经营、份额划分等方面都相互独立，互不影响。图表 5: DOWNREIT 交易结构图REITs有限合伙1有限合伙2有限合伙3资产1资产2资产3资料来源： NAREIT、中金公司研究投资者的税收优惠在 REITs 发展较为成熟的市场上，REITs 的收益分配部分通常仅进行单次征税。美国、日本、新加坡等市场对 REI

26、Ts组织层面所得税均免除（有分红要求），在投资者获得收益分配和资本利得时进行征税，其税率也还存在一些其他的减免措施。例如，新加坡市场通过对个人投资者不收税、国外投资者税收低于国内的税收优惠政策来吸引个人投资者和海外投资者。香港市场则对 REITs 组织层面征税，但在投资者层面不收税。由于采用了公募基金为载体，如无特殊规定，我国 REITs 投资者在基金层面并不需要交税。图表 6: 成熟市场 REITs 制度对比（截至 2020/3/31）香港新加坡日本美国当前REITs只数（个）2523133 11当前REITs市场规模（亿美元）11823804545 347REITs采用的结构公司制为主公司

27、制/信托制信托制信托制是否上市均可均可均可上市管理人均可外部外部均可 SPV层面税收规定分红部分无税收当分红超过90%，不征收 当分红超过90%，不征收 0.165投资者层面税收规定分红境内个人不超过29.6%，外加3.8%医疗保险税； 境内企业不超过21%非个人投资上市REITs： 15.315%;其他：20.42%或20.315%个人投资者不收税；国内非个人17%；国外投资者10%。无税收投资者层面税收规定资本利得境内个人20%，境内企业 21%国内企业：32%国内个人：20.315%无税收无税收杠杆率限制-最高45%（可能提高到 50%）最高45%分红率最低90%最低90%最低90%最低

28、90%资料来源：Worldwide Real Estate Investment Trust Regimes、Bloomberg、中金公司研究成熟市场均允许 REITs 层面通过银行贷款、发债等形式来加杠杆，部分市场对杠杆率有一定限制。目前我国暂未明确允许 REITs 层面的杠杆。3、 REITs 的二级市场表现：长期回报率高，但特殊时期回撤也不小从指数走势上看，REITs 是相对收益型品种，与股指之间有正 Beta，弹性不小。但相对回报主要来自 2008 年以前，并无抗跌属性。2000-2019 年，权益型 REITs 产品的总回报为 8.45 倍左右，对应年化收益约为 11.26%，明显强

29、过标普 500 指数，抵押型稍弱，但年化收益也达到 9.5%左右。不过，至少指数上看，REITs 品种的整体回报在 08 年以后便不再有优势，其相对超额回报主要来自 2008 年以前。同时，在面临市场整体冲击时，REITs 指数的也并不具备“退可守”的属性，其最大回撤、次贷危机期间表现以及今年疫情期间表现，均跑输股指。图表 7: 美国 REITs 总回报指数与 S&P500 指数、BC 美国债券指数走势对比（截至 2020.4.30） 权益型REITs抵押贷款型REITs S&P500指数 债券指数100090080070060050040030020010002000200220042006

30、2008201020122014201620182020资料来源：NAREIT、Bloomberg、中金公司研究图表 8: 美国 REITs 相对收益比较（截至 2020.4.30） 权益型REITs/S&P500抵押贷款型REITs/S&P5007.06.05.04.03.02.01.00.02000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020资料来源：NAREIT、Bloomberg、中金公司研究不同类型 REITs 回报差异大，而基建、工业类是其中回报最好的。美国 REITs 市场基

31、础资产类型丰富，不同类型资产的历史表现也存在较为显著的差异。我们采用过去 7 年的年均回报进行统计，结果显示基础设施类及工业物业类 REITs的年化综合投资回报最高，分别达到 17.54%和 17.47%，零售物业、购物中心则稍弱。（注：采用 2012-2019 年数据是因为部分指数编制时间较晚）受疫情影响，2020 年以来全球权益市场出现明显波动，酒店、零售、写字楼等资产受到估值和业绩的双重冲击，均出现了较大幅度的下跌。2020 年前四个月，FTSE NAREIT 权益型 REITs 指数平均下跌 21.27%，购物中心和零售物业下跌最为明显。而基础设施类 REITs 截至三月仅下跌 0.6

32、9%，四月收益涨幅扩大到 8.82%，成为了表现最好的 REITs 品种。图表 9: 美国不同资产类别 REITs 综合回报率2012-2019年化2020YTD17.54%8.82%17.47%11.56%8.26%8.00%6.27%6.15%-3.17%-18.05%-22.63%-30.42%-41.16%-41.16%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%基础设施工业物业住宅写字楼健康中心零售物业购物中心资料来源： NAREIT、中金公司研究注：2020YTD 数据为截至 2020.4.30 数据美国基础设施类 REITs 共有 6 支，底层资产以通信领域资产

33、为主，包括光纤光缆、无线基站、通信铁塔和数据中心等。数据流量的快速增长保证了美国基础设施类 REITs 的稳定业绩和良好的增值前景，而潜在的大规模 5G 建设投资也有望带来新的想象空间。总结来看，REITs 品种在美国市场表现出与股指基本同步的走势，曾经展现出较高的相对收益，但如今至少在指数上看优势已经不明显。同时在市场整体环境面临冲击的环境下，特定的资产类别可能会表现出高于股指的回撤，投资者仍需要具备一定甄别能力。不过 REITs 提供的分红派息整体较高且比较稳定，对能够以派息考核业绩的投资者而言非常适合。4、 REITs 的二级价格驱动因素：经济状况、商业地产市场景气程度、投资/处置决策、

34、利率水平对于权益型 REITs 而言，其二级市场价格的驱动因素一方面是由价值决定，另一方面还将受到证券市场环境的影响。例如，1998-1999 年间美国市场的互联网泡沫使得投资低风险 REITs 的资金减少，从而使得 REITs 二级市场交易价格下跌。而权益型 REITs 的价值主要取决于三个部分：租金收益、物业价值增值及物业收购或处置的收益。图表 10: 权益型 REITs 二级市场价格驱动因素收购物业/处置物 管理人专业能力业物业增值房地产市场变化REITs价值REITs二级市场价格通常与CPI挂钩市场环境租金价格租金收入物业管理人运营能力空置率经济环境资料来源：中金公司研究租金价格通常与

35、 CPI 挂钩较为稳定，空置率与经济周期关联较大。在较为成熟的美国市场中，由于租赁合同期限较长，且通常与 CPI 挂钩，租金价格相对较为稳定。物业管理人对物业的维护和管理也是租金价格的重要因素，良好的物业管理水平有助于保持租金价格的稳定提升。此外，空置率过高也会影响物业的整体客流，对租金造成负面的影响。主要影响租金收益的因素在于空置率，而空置率通常与经济周期相关。当经济下行时，对写字楼、商业物业的需求必然减少，物业空置率上升。但由于很多物业签订较为长期的租约，所以该影响可能会有一定的延迟性。当然，在经济下行严重的极端情况下，租金价格也会受到一定影响。图表 11: 主流商业地产空置率与 GDP

36、的关系% 商业地产空置率零售商业地产空置率办公楼 商业地产空置率公寓 GDP20151050-52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg、中金公司研究美元/平方英尺商业地产有效租金办公楼（左）商业地产有效租金零售（左） GDP（右）%图表 12: 主流商业地产租金价格与 GDP 的关系3054253202115010-1-25-30-42002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

37、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloomberg、中金公司研究物业价值增值波动性较大，与商业地产市场的相关性较强。权益型 REITs 本身物业的价值是其内在价值的一部分。物业的估值与当前商业房地产市场的相关性较强，当商业地产交易价格走低时，REITs 所持物业的估值也会相应下降。当然，REITs 在市场低迷时对低估值物业进行收购，也对商业地产的交易价格具有影响力。虽然不可避免的受到经济环境的共同影响，但 REITs 与住宅房地产市场的内在关联不大，部分品种甚至有时是相反的。例如，当利率上升时，人们可能因为购房的能力下降转而租房，使得

38、住宅价格下跌，而酒店/公寓 REITs 业绩可能上涨。物业收购或处置的决策将改变 REITs 持有的物业组合，从而使其未来的租金收入和物业增值空间改变，从而对二级市场价格产生影响。虽然这一价格影响往往是事件驱动型的一次性影响，但长期的投资业绩取决于资产管理人的行业经验与管理能力。对于抵押贷款型 REITS 而言，除影响权益型 REITs 的因素外（影响抵押物价值），由于其收入主要来源于利息收入和持有贷款组合的价值变动，利率变动对其二级市场价格具有较为重要的影响。当然，对于权益性 REITs 而言，由于其资产负债率通常也不低，利率的变动也会影响其负债的成本，从而影响其盈利能力。5、 美国最大的上

39、市零售 REITs西蒙房地产集团公司（SPG US EQUITY）西蒙房地产集团公司是一家实行内部管理制的房地产信托投资公司。西蒙地产于 1993 年成立，其前身为 1960 年创立的购物中心开发商 MSA（Melvin Simon & Associates）。公司拥有、开发并管理零售房地产物业，包括大型购物中心、名品折扣销售商场、社区/时尚中心等，公司旗下物业遍布北美洲、欧洲和亚洲地区。西蒙于 1993 年上市，是美国最大的上市零售 REITs，也是 S&P500 等指数的权重股。西蒙地产交易结构西蒙地产采用的是较为典型的 UPREIT 结构。SPG Inc.是其上市融资主体，由公众投资者及

40、管理人员等持股。SPG L.P.是西蒙房地产集团旗下的合伙子公司，由 SPG Inc.担任普通合伙人，该合伙子公司拥有西蒙集团所有的房地产物业及其他资产。在进行资产收购时，以 SPG L.P.的有限合伙份额作为对价，能够有效的递延资产转让时的资产收益税。图表 13: 西蒙地产交易结构Simon Property Group, Inc.Simon Property Group, L.P.Simon FamilyPublic StockholdersOther Executives and DirectorsOther Limited Partners资料来源：公司公告、中金公司研究西蒙地产所持物

41、业概况经过二十余年来的不断并购发展，至今西蒙地产旗下所持零售物业 234 家，主要分布在美国境内，包括区域性购物中心、高级工厂直销中心、大型城市购物中心等。遍布于美国各大城市核心区域的零售物业资产使西蒙地产实现了较强的基础资产分散性和规模效应。通过持有顶级购物中心，西蒙地产也塑造了强大的品牌形象。此外，西蒙地产还积极向海外拓展，于欧洲日本、韩国等地区也拥有了优质的零售物业资产。图表 14: 西蒙地产旗下物业概况（2019 年）西蒙全球房地产投资组合区域性购物中心, 106CANADA西蒙国际物业分布4MEXICO&MALAYSIA4KOREA4JAPAN9EUROPE9国际性物业, 30其他物

42、业, 11生活时尚中心,4大型城市购物中心, 14高级工厂直销中心, 69资料来源：公司公告、中金公司研究物业管理除拥有黄金地段的优质物业外，专业的物业经营能力也是 REITs 优质业绩的重要因素。西蒙地产专注零售物业业务，具有较强的物业经营管理能力，注重提高与租户的谈判能力。从经营数据上看，西蒙地产旗下物业平均租金、租用率十年以来持续高于行业平均水平。图表 15: 西蒙地产租金及租用率的行业对比零售商业地产平均租用率（）西蒙租用率（）98979695949392919089882007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

43、8 2019零售地产行业组合（美元/平方英尺）西蒙组合（美元/平方英尺）60504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源： Bloomberg、中金公司研究融资管理连续的并购活动是其成为全美商业地产龙头的重要原因。大规模的并购活动需要强大的资金支持，但 REITs 受到分红比例的制约，其自有资金留存比例很小，难以满足自身的发展。因而外部融资的能力对 REITs 而言至关重要。西蒙的融资方式主要包括抵押贷款、信用贷款及股票增发等。西蒙地产较好的利用了负债融资，其资产负债率长期高于行业

44、平均水平。此外，由于西蒙地产规模较大，经营业绩良好，其债务成本也一直低于其他零售 REITs。图表 16: 西蒙地产资产负债率及债务成本100806040200零售REIT行业资产负债率()西蒙资产负债率（）2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019债务成本西蒙房地产集团通用增长物业公司VEREIT股份有限公司Brixmor房地产集团股份有限公司%765432102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Bloom

45、berg、中金公司研究6、 新加坡著名物流 REITs丰树物流（MLT SP）丰树物流信托（Mapletree Logistics Trust）是亚洲首只专注于物流产业投资的 REITs，于 2005 年从丰树产业私人有限公司分拆并在新加坡交易所主板上市，是目前新加坡市场第二大的 REITs 产品。丰树物流 REITs 的发起人为丰树投资集团（Mapletree Investment），后者在新加坡运营有 4 支上市 REITs 基金及 6 支私募地产基金。图表 17: 丰树物流交易结构资料来源：公司公告、中金公司研究丰树物流 REITs 采取“产业（物流）聚集、区域分散”的经营策略，其初始投

46、资位于新加坡的 15 项物流物业，合计价值仅 4.22 亿新元。经过长时间的发展，截至 2020Q1 基金已投资于新加坡、香港、日本、澳大利亚、韩国、中国大陆、马来西亚及越南 8 大国家/地区的 145 项资产，市值高达 89 亿新元，既有效分散了地区风险，又可分享不同经济体物业增值、租金增长所带来的收益。图表 18: 丰树物流投资组合地域划分（FY2018/2019）丰树物流REITs收入划分（）马来西亚, 522020141210943.7丰树物流REITs国际物业分布（个）韩国, 6.1越南, 1.6澳大利亚, 7.8中国大陆, 9.5新加坡, 34.7日本, 12.9香港, 23.7新

47、加坡日本中国大陆 马来西亚韩国澳大利亚香港越南资料来源：公司公告、中金公司研究营收占比物业价值占比物业净收入占比物业数目出租率账面价值（百万新加坡元）总可出租面积（万平方米）净收入（百万新加坡元）总收入（百万新加坡元）总收入/物业价值净收入/物业价值物业净收入（百万新加坡元）总收入（百万新加坡元）总收入/物业价值物业净收入/物业价值新加坡36.2%30.6%32.8%5297.4%2504.1178.04127.76164.466.57%5.10%香港24.7%32.4%27.1%998.8%2650.136.84105.55112.214.23%3.98%日本13.4%12.5%13.6%2

48、0100.0%1021.541.9252.9760.885.96%5.19%澳大利亚韩国8.1%6.3%6.9%5.5%9.1%6.4%1012100.0%99.1%564.1448.026.8135.8135.4424.9336.8028.626.52%6.39%6.28%5.56%389.5454.305.56%4.77%中国大陆5.8%8.0%5.4%2095.5%651.684.3221.0326.354.04%3.23%马来西亚3.8%2.7%3.9%14100.0%223.131.7815.1917.267.74%6.81%越南1.7%1.3%1.7%4100.0%108.021.

49、016.627.727.15%6.13%图表 19: 丰树物流 REITs 分地区经营数据（FY2018/2019）资料来源：公司公告、中金公司研究近年来，丰树物流 REITs 在中国大陆的投资有所加码。截至 2020Q1 其持有 23 项中国大陆的物流园区资产，分布于西安、天津、武汉、重庆等多个强二线或发达城市，单个物业具备多家租户，目前园区的总楼面面积达到 165 万平米，整体估值达到 7.4 亿新元。而中国区资产的表现也非常优异，近一年来总收益贡献占比由 5.8%提升至 10.81%，园区出租率上升至 96.3%。图表 20: 丰树物流 REITs 中国区物业REITs名称物流物业名称城

50、市丰树物流REITs丰树上海西北物流园（第一期）上海丰树上海西北物流园（第二期）上海丰树欧罗物流园区上海丰树洋山保税物流园上海丰树美国工业村广州丰树杭州物流园杭州丰树武汉阳逻物流园武汉丰树成都物流园成都丰树西安配送中心西安丰树西安沣东工业园西安丰树武清物流园天津丰树长沙物流园（第一期）长沙丰树长沙物流园（第二期）长沙丰树南昌物流园南昌丰树济南物流园济南丰树郑州国际物流园郑州丰树无锡物流园无锡丰树无锡新区物流园无锡丰树沈阳物流园沈阳丰树嘉兴物流园嘉兴丰树南通崇川物流园南通丰树镇江物流园镇江丰树常熟物流园常熟资料来源：公司公告、中金公司研究从过往业绩来看，丰树物流总收益和物业净收入年化增长率分别达

51、到 6.9%、7.3%，分派收益率亦维持在 6.5%上下，给投资者带来了比较理想的回报。图表 21: 丰树物流 REITs 历史业绩表现20122013201420152016201720182019总收益（百万新元）307.8310.7330.1349.9373.1395.2454.3490.8物业收入净额（百万新元）268.1267.6277.4290.9312.2333.8389.5438.5可供分派金额（百万新元）166.4179.7184.9183.3186.1212.9270301.7单位分派（新元）0.06860.07350.0750.07380.07440.076180.079

52、410.08142分派收益率5.60%7.00%7.00%7.30%6.80%6.20%6.50%资料来源：万得资讯、中金公司研究三、中国版 REITs 制度及发展展望1、 中国版 REITs 的基本制度2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（后称“通知”），同时证监会推出了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）（后称“指引征求意见稿”），标志着筹备近 20 年的中国版 REITs 有了第一个规范性文件，正式进入了试点阶段。文件限定于基础设施领域，对项目要求、融资用途限制、产品的载

53、体和发行方式进行了规定。试点项目有何要求？优先支持哪些区域、行业的项目？权属清晰、手续完备，如为 PPP 项目收入来源需以使用者付费为主经营 3 年以上，市场化运营，具有持续稳定的现金流原始权益人和基础设施运营企业信用稳健，运营企业需具备运营管理能力。优先支持区域：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。优先支持行业：基础设施补短板行业，包括仓储物流（如物流园）、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施（如 IDC/数据中心），以及国家战略性新兴

54、产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。融资用途限制原始权益人通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目。产品交易结构基础设施 REITs 以基础设施基金为载体。基础设施基金是指同时符合下列特征的基金产品：80%以上基金资产持有单一基础设施 ABS 全部份额，基础设施 ABS 持有基础设施项目公司全部股权（其中，基础设施 ABS 为证监会框架下产品，基础设施不含住宅和商业地产）；基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租

55、金、收费等稳定现金流为主要目的；采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%，每年分配次数不少于一次。除投资基础设施 ABS 外，其余资金应投资利率债、AAA 信用债或货币市场工具。基础设施基金直接或间接对外借款，借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。基础设施基金投资的基础设施 ABS 从何而来？文件要求基础设施 ABS 为证监会框架下的产品，也即券商/基金子公司资产管理计划为载体在交易所市场发行的品种。从文件来看，基础设施基金既可以收购存量项目，又可以新发项目直接对接基金，新发项目的障碍预计相对低一些。图表 22: 我国基础设施 REI

56、Ts 的交易结构资料来源：证监会、中金公司研究基础设施基金的发行基础设施基金的发行采用了类似于 IPO 打新的发行机制：披露材料：公开发售 3 日前，披露基金发行材料。战略配售：原始权益人战略配售比例不低于 20%，锁定期 5 年；专业投资人可以参与战略配售，锁定期 1 年。网下询价和认购：基础设施基金份额的认购价格通过向网下投资者询价决定，网下投资者为包括合格境外投资者在内的专业机构投资者。扣除战略配售后，网下发售比例不低于公开发售数量的 80%。网上认购：基金管理人公布认购价格，公众投资者以该价格参与认购。上市交易：符合上市要求的基础实施基金均可以申请上市交易。资产评估相关规定基础设施基金

57、份额首次发售，评估基准日距离基金份额发售公告日不得超过 6 个月；基金运作过程中发生购入或出售基础设施项目等情形时，评估基准日距离签署购入或出售协议等情形发生日不得超过 6 个月。资产评估机构对基础设施项目每年至少进行 1 次评估。资产评估机构为同一只基础设施基金提供评估服务不得连续超过 3 年。2、 中国版 REITs 还有哪些需要完善的地方？在相关监管机构的努力之下，我国 REITs 产品取得了长足的进步。以公募基金为载体，既解决了 REITs 的组织形式问题，又扩展了投资者群体，还通过上市交易为实现较好的流动性打下了坚实的基础。但作为一个试点品种，仍然需要监管机构和市场参与方的不断努力和

58、完善。资产类别仍有待拓展中国版 REITs 先以基础设施 REITs 的形式进行试点，既符合我国当前的国情，也有益于在实践中不断探索中国特色的 REITs 制度。我们相信在监管机构的不断推动、试点产品的顺利发行之后，更多的基础资产类别能够纳入到 REITs 的体系中来，使得我国的 REITs 产品结构逐步向发达市场靠拢。目前国内资产赴海外发行的数量已经不少，也包含了商场、写字楼、综合体、物流中心等多类资产，表现出了较好的历史业绩和收益水平，这表明我国的商业物业资产完全具备发行 REITs 产品的条件。我们相信未来中国版 REITs 也能够充分挖掘优质资产，为投资人提供高性价比的投资机会。专业的

59、参与方仍需要逐步培育公募基金是中国版 REITs 的基金管理方，但公募基金过去并不涉及物业投资管理业务，也较少投资类 REITs 产品，相关的团队人员建设、与外部机构的合作机制都需要不断的探索和尝试。在试点项目的推进中，公募基金和底层 ABS的发行券商/基金子、原始权益人以及专业的物业管理方需要逐步理顺流程，建立起完善的发行、资产管理、物业管理、融资等一整套体系。税务处理税收优惠是 REITs 产品的核心，成熟 REITs 市场均为 REITs 产品设计了税收优惠方案。按我国当前的税收体制，在 REITs 设立/终止阶段发生物业所有权转移可能涉及到土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花

60、税等各类税收。其中土地增值税是税负最重的一种潜在税收，增值部分征收比例在 30%以上，将大大降低持有人的发行动力和 REITs 产品的收益率。虽然在类 REITs 的实践中摸索出了一些节税的方案，但并不能适用于所有物业，也将明显限制产品的发展空间。如能够参考海外的方案，对税收进行递延或者减免，则将明显的提高发行方的动力。在 REITs 运营阶段，由于采用了公募基金+ABS 的模式，投资者端的税收问题基本得到解决。交易结构的精简当前中国版 REITs 采用了公募基金+ABS 的结构，对市场已有模式的延续有利于产品的顺利推出，也有利于税务方面的处理。但复杂的架构并不是必须的，如果其他配套的制度逐步