试论企业家异质特征与市场化程度的影响

1、信贷融资可获性：企业家异质特征与市场化程度的阻碍基于非国有控股的中小企业的检验 选择上市公司作为研究对象，是为了确保有关数据的可获得性，但有研究表明多数上市公司与非上市公司在债务融资行为和方式上并无二致（上海证交所课题研究组，2005）。收稿日期罗正英 吴昊 王愫（苏州大学 商学院） 摘要：本文利用我国上市公司1999-2004年的面板数据，考察了非国有控股的中小企业企业家的财宝集中度和风险厌恶程度以及中小企业所处地区的金融业市场化程度对企业信贷融资可获性的阻碍，分析了其阻碍程度和缘故。研究发觉：中小企业的企业家财宝集中度向信贷市场传递了高操纵权收益的信号，而所处地区的金融业市场化程度对信贷融

2、资可获性具有积极阻碍，但企业家风险厌恶程度未能证实与债务融资比例具有显著性关系。本文还发觉，中小企业在转换信贷融资结构时的交易成本较大，当期的信贷融资结构受前期相应指标阻碍较大，企业的经营状况和企业规模是阻碍企业信贷融资可获性的重要评判标准。实证结果表明，非国有控股的中小企业企业家异质性特征在我国现有资本市场治理体制下，日益成为信贷融资可获性的重要条件，关于提高信贷融资效率具有有益的参考价值，而金融业市场化进程的深化将更有助于企业家异质性特征功能的体现。关键词：非国有控股企业；企业家异质性特征；市场化程度；信贷融资 融资行为作为公司财务方面最为成熟的研究领域之一，已有众多学者从不同方面阐释了企

3、业资本结构和融资行为特征。然而，融资结构理论的传统分析框架是针对一般企业，其中关于企业特征的假设往往脱离中小企业的实际。严峻的信息不对称以及所有者个人与企业的高度融合决定了中小企业融资行为与传统理论分析之间存在着相当的距离。中小企业融资结构理论即是在此背景下将融资结构理论与中小企业专门性结合在一起进展起来的。现有中小企业融资结构理论的研究要紧集中于对业主自我积存、银行信贷与非正规金融融资渠道的探讨，尤其是“信贷配给”问题给予了足够的重视，对中小企业在信贷市场中的融资地位、信贷融资的可获得性及相关阻碍因素进行了系统分析。本文基于信号传递理论和契约理论，探讨企业家在中小企业融资结构契约安排中的中心

4、地位，通过对中小企业企业家的异质性特征分析，探究企业家的初始财宝集中度和风险厌恶程度对外部投资者的信号传递作用和对企业信贷融资决策的阻碍。同时，本文将市场化程度纳入企业家异质性特征与融资决策的分析框架，研究其对企业家融资决策的阻碍程度，以降低融资成本，提高企业家在融资决策中的作用。在此基础上，本文选用双向效应动态模型对市场化程度、企业家异质特征与融资结构安排进行回归分析，通过实证检验其在信贷融资中的作用，关于增强中小企业的信息供给、降低信贷融资成本，以及提高金融机构的效率等将具有重要的理论和现实意义。一、文献回忆从70年代中期开始，Jaffee & Russell（1976）以及Stigliz

5、 & Weiss (1981）为代表的经济学家开始将不完全信息理论引入对信贷配给现象的分析。基于此，Berger & Udell (1998)等发觉中小企业财务会计体系透明度低，信息不对称比较严峻，它在寻求贷款和外部资金时专门难向金融机构提供能够证明其信用水平的信息，导致其受到“信贷配给”约束。针对信贷配给约束下的中小企业信贷融资可获性问题，国内外学者从不同角度展开研究，其研究成果要紧集中在两个方向：一是基于金融机构观。代表性的要紧有：Banerjee (1994)提出的“长期互动假讲”，认为中小金融机构一般是地点性金融机构，专门为地点中小企业服务。通过长期的合作关系，中小金融机构对地点中小企

6、业经营状况的了解程度逐渐增加。有助于解决存在于中小企业的信息不对称问题；以林毅夫（2001）为代表的“金融机构观”，主张大力进展中小金融机构，或建立地点性的中小商业银行以及合作性信贷金融机构，以便通过在中小金融机构与中小企业之间建立对称的主体关系，依靠资金供求双方的人缘、地缘关系或其它商业关系猎取贷款人的相关信息，从而使得中小金融机构在向信息不透明的中小企业提供融资中具有信息优势，化解中小企业信息不对称造成的信贷障碍。二是集中在信号替代与信号补充。Besanko & Thakor (1987)，Chan & Kanatas (1985)，Chan & Thakor (1987)为代表，认为质量

7、好的借款者和质量差的借款者相比，其抵押物的边际成本低，情愿提供更多的抵押物，而质量差的借款者拥有的财宝较少，无法提供贷款所需要的足额抵押物，因此抵押物能够作为借款者质量的信号反映；张胜利（2001），孙天琦（2002）认为解决中小企业与银行之间非对称信息的一个有效途径是进展能够使信息收益充分内部化的中介机构。专业化的担保中介机构在信息的猎取与处理方面能够获得明显的规模经济，减少交易费用，从而化解中小企业的信息瓶颈。综观已有文献，现有理论都认识到中小企业在信贷市场上处于不利地位其根源在于中小企业自身信用的先天性缺陷，即同大企业相比，中小企业缺乏信贷融资所必须的信息优势。但现有理论缺少从企业角度寻

8、求改善中小企业融资境况的研究成果，即使有通常也只是单纯从中小企业内部治理结构入手，寻求弥补中小企业信用缺陷的途径，而忽略了企业家在信贷融资过程中的阻碍作用。我们认为，关于中小企业而言，经营权和治理权合一的特点可能会对企业的信贷融资决策产生重要阻碍。作为中小企业的初始投资者和经营者，在企业创立时，企业家选择与各种生产要素签订合约成立企业；在企业融资时，企业家能够利用其掌握的资源和权威，对融资缔约方的选择、融资契约的形式和安排产生决定的阻碍。尽管Berger & Udell (1998) 和林毅夫（2001）等提到了与业主相关的“软”信息能够缓解中小企业的信息不对称，但较少有研究何种（或哪几种）因

9、素作用效果最为显著，对业主自身的决策会产生何种阻碍，以及这种阻碍对信贷融资的效率与信贷市场交易成本的作用等问题，而这正是本文的任务所在。二、基于企业家异质特征与金融市场化程度对信贷融资可获性阻碍的分析框架和研究假设（一）分析框架在市场信息披露制度环境的约束条件下，中小企业相关的盈利信息和经营信息无法有效的传递给投资者，产生信号传递的“瓶颈”效应。由于规模弱势（张捷，2002）和政治战略的消极（张建军，2005），这种“瓶颈”效应缺乏其他比较优势的替代。现在，中小企业企业家个性特征的异质性和不可模仿性成为信号传递“瓶颈”的替代，外部投资者能够通过中小企业企业家的个性特征来获得对企业价值推断和决定

10、是否投资的信息。以企业家个性特征有效传递为基础的决策操纵权在企业家和投资者间的相机分配机制，能够实现中小企业融资结构安排的均衡解(罗正英、段佳国，2006)。关于所有权与操纵权不分离的紧密持有企业，企业家的异质性能够表现为许多方面：性不、年龄、人种特征，个人财宝、能力和风险偏好等。然而，从信贷资金供给者规避信贷违约风险分析，阻碍中小企业信贷融资可获性，在企业家异质特性方面，Mann(1998),Ken Cavalluzzo(2003)研究发觉个人财宝在小额贷款中扮演重要的角色。这要紧是由于个人财宝的拥有度能反映企业的偿债能力，而且个人信息比企业的财务信息更具可获得性，髙的个人财宝传递了企业信用

11、高质量的信号。同时，巨额的个人财宝能够减轻道德风险以增加贷款偿还的可能性(Avery, Bostic & Samolyk, 1998)。张维迎（1995）关于企业的企业家理论中也提到：由于信息的不对称和人的有限理性，企业中由资本雇佣劳动是合理的，因为“资本”比“劳动”更具有可观看性和可担保性，因此，“资本”在与“劳动”的博弈中处于强势地位。Barton & Matthews（1989）认为治理者的风险回避程度也将对企业的融资决策产生一定的阻碍。许多理论和经验分析也关注的是风险爱好借款者和风险厌恶借款者是否趋向采纳抵押，以及抵押减少风险的程度和金融机构的监管政策( Allen N. Berger

12、, Gregory F. Udell，1995)。杨其静（2003）以个体主义实证分析方法研究提出，企业家自有资本为外部投资者提供了担保服务而降低了融资成本，然而企业家投入的自有资本越大，他所承担的创业风险也就越大。我们还注意到Emily Chamlee-Wright(1993)认为，西方或西方式的金融制度是在企业家是最有教养的、有文化的和男性占主导的如此一种环境里进展起来的（企业家可不能因性不而受到排挤），基于此分析表明，在企业家既受制于收入预算的效用最大化，又受制于破产的利润最大化的追求自利的动机上，企业家的财宝集中度和风险偏好度与贷款风险具有高度的相关性，在传递信贷融资信号，减少道德风险

13、和逆向选择问题上发挥重要作用。因此，我们认为，在不考虑人为的非理性卑视（如性不卑视、种族卑视等）的前提下，基于我国转型经济下，专门的金融市场化背景，从中小企业企业家财宝集中度和风险偏好度来考察阻碍中小企业信贷融资可获性的重要条件，应该是更合理，也更为重要。（二）研究假设1、中小企业企业家财宝集中度对信贷融资的阻碍相关于大企业，中小企业在成长进展期存在着严峻的信息不对称，由于缺乏企业财务报表等易于传递的“硬信息”（林毅夫，2005），或者即使有其可信度也不是专门高，中小企业在融资时比大企业相对困难（李海海、郭新话，2005）。罗正英（2004）提出，解决信息不对称问题的关键应集中于企业家个人信息

14、的有效传递，其核心应强调中小企业的企业家个人层面与企业层面的紧密结合特征，体现企业家财宝、个人信誉、能力、创意及其潜在收益等方面的“软信息”应作为外部投资者或金融机构决定是否对中小企业提供融资起决定作用的考察内容。因为依照信号传递理论，若企业家初始财宝越集中于单一企业，企业现有资产的市场价值越大，再融资能够传递高操纵权收益的信号，关于外部投资者来讲，该信号的阻碍显然是正面的，即“操纵权收益效应”。换言之，企业家的自有资本越髙，为投资者提供了髙的担保水平，情愿为企业家提供资本的投资者就越多。正是因为企业家财宝或自有资本投入比例的多寡在一定程度上成为外部投资者或金融机构推断企业潜在价值并决定是否为

15、企业家提供融资的重要因素，因而企业家拥有的财宝或投入的自有资本具有体现企业价值、偿债能力和企业家自身经营才能信号的功能（Leland & Pyle, 1977；张维迎，1995；杨其静，2005）。因此，为了考察企业家财宝与中小企业信贷融资结构的关系度，本文在研究中引入“企业家初始财宝集中度”指标加以衡量。该指标反映了在中小企业成长过程中，作为拥有企业所有权和操纵权的企业家投入该企业的初始资本占总资本的比例程度。我们认为，企业家初始财宝集中度越高，外源融资的选择易于实现，而初始财宝集中度低则凸显外源融资结构的选择难于实现。关于债权融资，由于债权的期限不同，其融资成本也会存在差异。通常长期债务的

16、成本高于流淌负债(或短期债务)的成本。缘故在于：(1)从长期负债的运用看，它与短期负债的使用相比，能形成较多的周转次数。考虑每一次周转完成后的利润再参加下一次周转，长期负债使用的盈利水平较高，这就为长期负债成本高于短期负债提供了基础。(2)从利率的构成看，按照费雪效应，名义利率等于实际利率和预期通货膨胀率之和，长期负债通常比短期负债面临更大的通货膨胀的阻碍，其预期通货膨胀率会大于短期负债，名义利率就会比较高。(3)从信用和违约风险看，长期负债比短期负债具有更大的信用和违约的风险。长期负债使用期限长，其收益具有更大的不可预期性，企业的偿还能力也就具有不稳定性，而且较长的期间内，企业的信用状况也存

17、在变异性。这些会使债权人要求较高的利率回报来予以补偿。然而，企业家假如单纯选择短期债权以降低融资成本也是片面的。这是因为，商品市场变化极快，企业一旦决策失误，无法在短期内适应市场的变化，而选择短期债权融资方式所融资金的偿还期限较短，企业不能按期偿付本息的风险较大，反之，在其他情况都相同的条件下，企业偿还债务的期限越长，企业能够通过调整生产要素的组合，调整产品结构去适应市场，获得调整和改善经营的缓冲机会，而不至于因短期周转不顺畅，给企业带来偿债压力，从而减少偿债风险。因此，企业家在选择信贷融资结构时应综合考虑融资成本与偿还能力的风险。我们推测，初始财宝集中度高的企业，其资产负债率相对较高，但企业

18、在选择信贷融资结构时会综合考虑不同期限融资方式的成本和风险。2、中小企业企业家风险厌恶度对信贷融资的阻碍由于交易成本的存在、信息的不对称、人的有限理性和不确定性等因素，合同是不完全的，在不完全合同的分析框架下，企业向外融资与否及选择何种融资方式是企业的操纵权在企业家与投资者之间配置的均衡过程（Hart,1995）。关于信贷融资而言，债权契约中规定了企业破产时剩余操纵权的分配，假如企业能按期还本付息，则企业家就拥有企业操纵权，但假如企业经营不善，资不抵债，那么操纵权就转移到债权人手中，债权人能够行使操纵权接管企业。因此，企业家需要外部融资而凸现一个重要的问题，即企业的操纵权将如何在企业家与投资者

19、之间配置才是最有效率的呢？阿洪和伯尔顿提出，最优的剩余操纵权应该是“操纵权的相机转移”。关于中小企业而言，Ou(1988)指出：中小企业所有者一方面要在财宝积存和操纵权稀释之间进行取舍，另一方面还要在企业稳定增长和快速增长之间进行取舍，而这种目标将阻碍企业探寻不同融资来源的意愿。因此，中小企业的企业家对企业经营风险的评价和承受力也会明显不同于其他类型的企业，在中小企业的企业家产生于资本所有权与经营能力结合的前提下，中小企业选择信贷融资所带来的企业操纵权转移在专门大程度上受到企业家风险厌恶程度的阻碍。本文所涉及的“企业家风险厌恶度”指标是内生于企业家的一个变量，一般与企业家的经历、性格等心理因素

20、相关。即在隐含地存在企业家是效用最大化的理性决策者的条件下，关于处于稳定状态的公司，假如企业家风险厌恶程度低，对高风险高收益项目的重视程度大于操纵权转移带来的期望损失，而债权融资还具有税盾效应，结果是企业家在融资结构选择时，偏好于采纳债权融资作为外源融资的优先选择；而厌恶风险的企业家则偏好选择有利于减小操纵权转移所导致效用损失的内源融资结构。另一方面，在实施债务融资情况下，又会造成股东和债权人之间的代理成本。企业将倾向于投资高风险项目（即使这些项目的净现值为负），即为“资产替代效应”，而债权人为了防止该效应，往往会在债务合同中对企业的投资行为进行限制，且长期债务的“限制性条款”较之短期债务更为

21、详细。Harris和Raviv(1991)指出，成长型企业应尽量幸免长期债务融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束导致企业被迫放弃有利可图的新兴投资机会；而成熟型企业由于现金流较高，可增加长期负债融资。Gallo & Vilaseca(1996)、Michaelas(1998)、Poutziouris(1999,2000)等人的相关实证分析也证实创业期企业家会幸免使用长期债务融资。基于以上分析，我们推测，假如企业家风险厌恶程度低，他将会采纳债务融资而投资于高风险高收益项目，但考虑到长期债务存在“限制性条款”，因而会更多选择短期债务以满足融资需求。3、金融业市场化程度对信贷融资的阻碍樊纲、王

22、小鲁（2004）将中国各省、自治区、直辖市的市场化程度进行评分和排序，其中他们在研究各地区要素市场的发育程度时，着重研究了金融业的市场化程度。他们指出，目前非国有经济在我国经济中虽已占据大半江山，但至今金融机构对非国有企业的贷款仍只占相当小的比重；国有企业使用了大部分银行贷款，却只对总产出做出小部分贡献，并积存了大量呆坏账。信贷资金分配结构与产出结构之间偏离越大，大体上讲明信贷资金分配的市场化程度越低。而这句话的反义意味着，金融业市场化程度越高，信贷资金则越流向产出比相对较高的非国有企业，而中小企业占据了非国有企业相对较高的比例。因此，在金融业市场化程度较高的地区，中小企业获得金融机构贷款的概

23、率较大。江伟、李斌（2006）所作的实证研究也发觉：金融进展水平越高越有助于规模较小的企业获得长期债务融资。此外，关于金融生态环境以及预算软约束问题的研究（如孙铮等，2005；谢德仁，2006；朱凯，2006；李丹蒙等，2006），也证明金融外部环境的市场化程度对企业信贷融资决策具有重要阻碍效果。在政府干预程度较高的情况下，金融业市场化程度受到抑制，政府出于降低企业违约的可能和降低官员轮换对贷款成本的阻碍的考虑，往往通过财政补贴关心企业从银行取得长期借款；而随着金融业市场化程度的提高，政府的行政打算将逐渐减少、退出，企业长期债务的比重会降低，但由于中小企业信贷融资总量增加，因此，流淌债务比重将

24、随之增长。基于以上分析，我们认为，中小企业企业家异质特性对企业融资决策的重要作用也受制于金融业市场化程度的阻碍，金融市场化程度对企业家异质性特征的信号传递机制具有显性的放大（或抑制）效果。在金融业市场化程度较高的地区，企业家异质性特征可通过市场化运作方式获得金融机构的关注与认可，且市场化程度越高，该特征的信号放大效果越显著；而在金融业市场化程度较低的地区，受政府管制与补贴的双重行为的负面阻碍，金融机构对企业家异质特征的信号效果并不关注，即市场化程度越低，对企业家异质特性的信号抑制功能越明显。我们推测，随着金融业市场化程度的提高，中小企业长期债务的比重降低，而流淌债务比重增长；同时，市场化程度越

25、高，企业家异质特性对信贷融资的阻碍效果越显著。三、研究设计与样本选择1、变量的度量与设计（1）回归因变量：本项目选取三个因变量构建模型，分不是：Y1总资产负债率：年末负债总额/年末资本总额；Y2流淌负债率：流淌负债/年末资本总额；Y3长期负债率：长期负债/年末资本总额。（2）测试变量企业家初始财宝。本文采纳企业家投入企业的自有资本金额的自然对数(A1)和企业家投入企业的自有资本占企业实收资本比例即初始持股比例(A2)两个指标来衡量。企业家风险厌恶度。一般而言，当企业家的风险厌恶程度低时，他会情愿选择更多的对外投资以扩大经营规模，取得更多盈利；反之，当企业家的风险厌恶程度高时，则会较少地进行对外

26、投资以尽可能规避风险，减少损失。我们引入投资额倍数(A3)和相对投资额增长率(A4)来衡量企业家的风险厌恶度，本文定义的公式为： （注：本文依照1998年我国证监会颁布的上市公司行业分类指引，将上市公司进行行业分类）A31表示企业家风险厌恶程度低，A3=1表示风险中立，A31表示企业家风险厌恶程度高。关于A4的测评，我们分以下情况进行讨论，并采纳计分制(-2,-1,0,1,2)进行计量：含义计分分子、分母同为正数A41表示企业家风险厌恶程度低1A4=1表示风险中立0A41表示企业家风险厌恶程度高-1分子、分母同为负数A41表示企业家风险厌恶程度低1A4=1表示风险中立0A41表示企业家风险厌恶

27、程度高-1分子为正、分母为负表示行业整体投资额减少时，该样本企业反而加大投资2分子为负、分母为正表示行业整体投资额增加时，该样本企业反而减少投资-2由于相对投资额增长率(A4)不能反映出得数的准确内涵，因此我们将变换得到的计分作为A4以代替原有A4表示企业家风险厌恶度。金融业市场化程度(A5)。本文借鉴了樊纲、王小鲁（2004）所评测出的中国各省、自治区、直辖市的金融业市场化得分以衡量各地区金融市场化程度，其分值介于010之间。（3）操纵变量经营状况。Hart(1995)认为，若企业业绩不良，应增加负债融资，以加强对治理者的约束，尽可能降低其无效率行为。Harris&Raviv(1991)认为

28、，若企业经营过程中产生的自由现金流较高，则应增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以幸免治理者滥用这些自由现金。因此，本文经营业务现金流量(A6)衡量企业的经营状况对中小企业信贷融资结构的阻碍。企业规模。Tirole(2001)研究证明，在存在道德风险情况下，借款人的负债能力除受企业破产风险阻碍外，要紧取决于其自高规模，若其自有规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。本文用年末总资产的自然对数(A7)来考察企业资本规模对企业融资行为的阻碍。2、检验模型的建立基于前述分析，以上述可能阻碍中小企业信贷融资结构的各个因素为解释变量，以各项资产负债率为因变量，公司目标债务Yi

29、*可表示为：Yi*=0+1A1+2A2+3A3+4A4+5A5+6A6+7A7+it (1)许多经验研究同时表明交易成本阻碍资本结构选择(Jalivand & Harris,1984; Fischer, Heinkel & Zechner,1989等)，当考虑交易成本时，公司的债务遵循一个动态目标调整模型，即YitYi,t-1=(Yi*Yi,t-1) (1) Jalivand & Harris(1984); Shyam-Sunder & Myers(1995); Miguel & Pindado(2001)等人采纳那个相似的模型分析了非财务困境公司的面板数据；Glison(1997)采纳类似模

30、型分析了财务困境公司的面板数据（转引自肖作平(2004)）；肖作平(2004)曾采纳类似模型分析了1995-2001年中国上市公司资本结构阻碍因素。 (2)其中，Yit 和Yi,t-1分不是第t年和t-1年的实际债务，Yi*是没有考虑债务调整成本的目标债务，系数度量调整债务的交易成本（0,1，假如交易成本为0，则0，即不存在交易成本时，企业自动将债务调整为目标债务；反之，假如1则表示交易成本过高以致公司没有调整债务，而保持上一年债务）。将(2)式变换可得Yit = (1-)Yit*+ Yi,t-1 (3)将(1)式代入(3)式并整理得出本研究所构建的中小企业信贷融资模型：Yit= (1-)0+

31、Yi,t-1+(1-)1A1+(1-)2A2+(1-)3A3+(1-)4A4+(1-)5A5+(1-)6A6+(1-)7A7+vit (4)其中vit=it。3模型检验步骤步骤一：设Yit为虚拟变量0或1。“0”表示没有得到银行贷款的企业。“1”表示曾经获得银行贷款的企业。通过回归分析推断公式4中各变量对银行是否给予企业贷款具有显著阻碍。步骤二：如前文所述，设Y1为总资产负债率：年末负债总额/年末资本总额；Y2为流淌负债率：流淌负债/年末资本总额；Y3为长期负债率：长期负债/年末资本总额。利用回归分析推断公式4中各因素关于企业获得信贷规模相对其总资产是否具有显著作用。4、样本选择与数据来源我们

32、按照如下标准选取样本公司：选取非金融类上市公司作为研究对象。金融行业的企业由于所处行业的专门性，其融资结构会由于先天易得性而与其他行业企业存在显著差不；剔除同时发行B股和H股的上市公司，以保证样本间的数据具有可比性；我国证券市场在2005年后进行了较为广泛的股权分置改革，专门多公司的产权结构和性质随之发生重大变化，为此我们选择1999-2004年间连续5年均可获得财务数据的上市公司，为动态模型的建立提供基础；按照中小企业标准暂行规定，选择五年内职工人数均在2000人以下，或销售额均在30000万元以下，或资产总额均在40000万元以下的公司；选取非国有控股中小企业进行研究，国有企业长期获得政府

33、多方面的政策补贴、支持以及在各种重要资源猎取上的优势，更有许多企业在政府爱护下进入垄断行业，产权性质将对其信贷融资结构产生本质的阻碍。因此，本文仅将研究重点放在考察非国有控股的中小企业上 依照La Porta(1999)的研究，企业的实际操纵人与股东表直接显示常常是不一致的。在我国专门的二元股权结构下，股权和最终操纵人可能存在一定的偏差，关于最终操纵人与大股东区不的具体实例可参见刘芍佳等（2003）或叶勇等（2005）。因此，在区不国有控股与非国有控股企业时，本文借鉴了刘芍佳（2005）按照“终极产权论”所提出股权分类方法，在追溯上市公司终极操纵权的基础上，将我国上市公司按其终极产权性质进行重

34、新划分，选择出中小民营企业作为研究对象。；樊纲、王小鲁（2004）所评测的金融业市场化指数未包含西藏地区的数据，我们将上市地点为西藏的公司剔除；剔除ST、PT以及财务数据异常的上市公司。基于以上标准，我们共选取了174家非国有控股上市公司1999-2004年间共870个样本面板数据。数据来源于上海和深圳证交所公开披露的会计信息以及深圳国泰安公司编制的中国股票上市公司财务数据库查询系统CSMARFIN 2.1.0，采纳的EViews 3.1进行统计分析。四、回归模型的分析结果（一）描述性统计结果项目均值中位数最大值最小值标准差偏度峰度总资产负债率Y1,t0.4920340.4787161.921

35、6380.0300210.2146411.53761110.47873Y1,t-10.4507430.4358141.5948190.0300210.1879581.0825477.133321流淌负债率Y2,t0.4434750.4265781.9211110.0299920.208681.83816512.16259Y2,t-10.4067230.3812591.5921920.0299920.1857271.4113148.411113长期负债率Y3,t0.0485590.0064610.69098200.085512.98553815.34428Y3,t-10.044020.00955

36、60.45699900.071572.5595610.99356自有资本自然对数A11.36E+081.10E+082.70E+095.05E+061.73E+089.50E+00135.2405初始持股比例A234.6347529.4110010.9515.850241.2853844.665544投资额倍数A30.06229103.049727-2.1232110.445541.47098216.83368相对投资额增长率A4-4.62E-01-12-21.47E+000.415141.607664市场化程度指数A55.3327095.318.61.022.075894-0.2069641

37、.916925经营业务现金流量A64.72E+083.64E+082.96E+09-2.12E+085.20E+081.2852724.991826年末总资产A7388345.820.25121.16E+0818.4939622777117.92082331.6146观测值870870870870870870870总资产负债率Y1的均值为49.20%，其中流淌负债率达44.35%，流淌负债率较长期负债率高，这意味着非国有控股的中小企业倾向于采纳流淌负债的方式获得信贷融资，有些中小企业甚至全部采纳短期负债，我们认为造成这种情况的缘故既出于中小企业家对操纵权的慎重考虑，又基于银行对中小企业长期信贷

38、审批条件的苛刻，以至于部分中小企业全然无法获得长期贷款。如此情况下，一旦中小企业经营发生困难，资金周转不灵，即会出现无力偿还短期贷款从而导致企业濒临倒闭的情形。关于非国有控股的中小企业来讲，其受到的融资约束要远强于国有控股企业，在获得商业银行贷款和发行债券方面不如国有控股企业便利，因此通过股票市场直接融资关于这些企业的吸引力特不大。同时，非国有控股的中小企业一旦上市发行股票，不但能够一次性地获得巨额股权资金，而且为其获得商业银行贷款带来更大的便利。关于企业家来讲，由于企业IPO后，股票的流淌性增加，企业家所持有的企业股票也因此增值。调查样本中，投资比例A2的均值为34%，企业家的持股比例较高。

39、 因此，企业家不管从个人财宝的增值，依旧从企业融资的可行性角度来讲，更倾向于选择公开上市发行的融资渠道。投资额倍数A3均值小于1以及相对投资额增长率A4均值小于0，表明非国有控股的中小企业相关于行业平均水平而言可能存在投资不足的状况。金融业市场化程度指数A5的均值只有5.33分。依照樊纲、王小鲁（2004）认为的7-8作为市场化程度高低界线，此数据讲明我国目前信贷资金分配的市场化程度较低，关于企业家异质特性的放大效果有待于进一步考察。（二）模型检验结果从资料显示，所选样本都有获得银行信贷，因此，在此样本检验中，直接进入步骤二。产生这一问题的缘故，如前文所述，可能由于企业上市后，产生良好声誉，使

40、其更易获得贷款。模型(因变量为Y1t)模型(因变量为Y2t)模型(因变量为Y3t)C0.092644*(0.0040)0.090914*(0.0047)0.440544*(0.0000)Yt-10.906059*(0.0000)0.845689*(0.0000)0.104709(0.5067)A11.03E-11*(0.08182)3.13E-11*(0.0506)4.04E-11(0.5698)A20.000171*(0.0714)0.000149*(0.0761)0.000831(0.2612)A30.016384(0.3783)0.001734(0.9291)0.009570(0.745

41、8)A4-0.003751(0.5093)-0.009141(0.1255)-0.016661*(0.0650)A50.002253*(0.0507)0.000822*(0.0818)0.005916(0.2801)A61.40E-11*(0.0350)8.69E-13*(0.0956)1.94E-11(0.4170)A74.88E-11*(0.0965)7.80E-11*(0.0946)8.48E-10(0.6305)R20.6342830.5740380.024358Adj-R20.6259000.5642740.001994F-statisticProb(F-statistic)8.81

42、11050.0000008.790320.0000001.0891690.370005注：*,*分不表示在1%和10%水平上显著，括号内为Sig值。从模型的F值和调整后的R2看，长期负债率的回归效果不显著，模型解释能力弱，缘故之一可能归于非国有控股的中小企业相关于大企业更难以获得长期负债作为信贷融资方式，从而使各自变量与长期负债率的相关程度不显著。模型和的实证结果显示：Yt-1的系数具有显著性，该系数表明将上期债务调整为本期目标债务时所承担的交易成本。样本企业的交易成本系数大约为0.8以上，表明中小型上市公司在转换信贷融资结构时的交易成本较大，表现出当期的信贷融资结构专门大程度上沿用了前期的比

43、例，前后期的信贷融资结构具有显著相关性。反映企业家初始财宝集中度的两个指标A1和A2均在10%水平上显著正相关，与预期相一致。表明企业家初始财宝越集中于单一企业，企业现有资产的市场价值越大，从而为投资者提供了较髙的担保水平；而关于外部投资者来讲，充足的自有资本传递了来自企业有正面、积极的“操纵权收益效应”信号。反映企业家风险厌恶程度的指标A3和A4与资产负债率不成显著关系，我们认为这一结果在现行的制度安排下可能有两方面缘故：一是我国公司破产制度是债务人导向的（何旭强、周业安，2006），在对债权人法律爱护相对不足的环境下，企业家投资会更不慎重，道德风险问题更大，因而企业家风险厌恶度无益于对信贷

44、融资的可获性产生重要阻碍；二是因为我国上市公司偏好选择股权融资方式筹集资金所造成的。现有专门多研究均发觉，中国上市公司的融资行为与西方经典融资结构理论存在显著的偏离，往往过分依靠股权融资，而忽视债权融资（黄少安等，2001；李康等，2003；陆正飞、 叶康涛，2004，等）。反映金融业市场化程度的指标A5与资产负债率在10%水平上显著正相关。如预期一样，在金融业市场化程度较高的地区，中小企业获得金融机构贷款的概率较大，且随着金融业市场化程度的提高，流淌负债率也随之增长。结合描述性统计的结果，能够发觉，目前我国金融业市场化程度仍较低，关于企业家异质特性的放大效果仍然有限。因此，如何进一步深化金融

45、机构改革，推进信贷资金分配的市场化进程乃是当务之急。反映企业经营状况和企业规模的指标A5 和A6在10%水平上显著正相关。A5系数为正号，讲明尽管债务融资的风险较大，但中小企业在经营状况良好、偿债能力较强时仍会选择债务融资；A6系数为正号讲明规模相对较大的中小企业在债务融资时具有规模优势和信息传递优势。一般来讲，经营状况好、规模大的企业信用能力强，更倾向于多元化经营或纵向一体化，以此提高效率、分散风险，并通过内部调节有效使用资金，因此预期破产成本低，能够比较小的企业更多地负债（陆正飞、辛宇，1998）。而且在我国，企业规模越大，越易得到政府扶持，享有银行信贷（李善民、苏赟，1999）。因此，企

46、业的经营状况与规模与负债率呈正相关关系。五、结论本文考察了非国有控股中小企业的企业家初始财宝集中度和风险厌恶程度以及企业所处地区金融业市场化程度对企业信贷融资可获性的阻碍，研究发觉：（1）中小企业的企业家财宝集中度指标向信贷市场传递了高操纵权收益的信号，但企业家风险厌恶程度未能证实与债务融资比例具有显著性关系，导致这一结果产生的缘故既可能源于我国非国有控股中小企业投资时的融资偏好与道德风险，也可能源于本文研究假设的局限性，即：可能是因为所选取的非国有控股中小企业的投资总量相关于行业整体水平而言偏小，较少的投资额使得企业宁愿采纳内源融资或非正规金融方式予以解决；本研究仅选用对外投资额反映企业家内

47、在的风险厌恶程度的心理差不可能本身也存在一定的研究局限性，如当企业家风险厌恶程度低时，其不一定采纳相关于行业平均水平而言更多的投资额。因此，采纳更为详细的指标衡量企业家风险厌恶程度将为研究中小企业企业家信贷融资决策行为提供更准确地检验结果，另外，将反映企业家风险厌恶度的指标加以分阶层细化可能也会得到更理想的效果。（2）非国有控股中小企业所处地区的金融业市场化程度对信贷融资结构具有显著阻碍，在金融业市场化程度较高的地区，中小企业获得金融机构贷款的概率较大，且随着金融业市场化程度的提高，流淌负债率也随之增长。（3）中小企业在转换信贷融资结构时的交易成本较大，当期的信贷融资结构受前期相应指标阻碍较大

48、，企业的经营状况和企业规模是阻碍企业信贷融资可获性的重要评判标准。本文的实证研究表明；非国有控股的中小企业企业家异质性特征在我国现有资本市场治理体制下，日益成为信贷融资可获性的重要条件。因此，我们建议：（1）企业家方面：一要重视企业家知识财宝积存的超前增长，是企业把握市场竞争环境变动趋势，增强对市场环境适应性反应能力，以提升信贷融资可获性的全然保障；二要进一步强化声誉制度对企业家机会主义行为产生的约束，以便降低企业的融资交易成本，提高金融机构的效率；三要积极合作建立化解信贷风险的有效机制实现企业家的激励相容。（2）政策方面：通过私有资本和市场导向型进展政策推动投融资效率的提升，使道德风险问题最

49、小化。具体是：在建立企业家诚信评价机制与信用档案基础上，采纳激励、抑制与中性政策及其搭配。激励具有融资“有效能力”的企业家主体从政策奖励或优惠中获得收益；抑制不具备融资“有效能力”的企业家投资行为，通过政府规制提高其融资成本；关于具有潜在进展机会的企业家实行“不干预”的中性政策，企业家依照融资环境和自身条件，完全自主地做出抉择。参考文献：1杨其静：财宝、企业家才能与最优融资契约安排，经济研究，2003年第4期.2何佳、夏晖：有操纵权利益的企业融资工具选择可转换债券融资的理论考虑，经济研究，2005年第4期.3林毅夫、李永军：中小金融机构进展与中小企业融资，经济研究，2001年第1期.4黄张凯：

50、金融中介：文献综述和最新进展，治理世界，2006年第2期.5吕长江、韩慧博：上市公司资本结构特点的实证分析，南开治理评论，2001年第5期.6陆正飞、辛宇：上市公司资本结构要紧因素实证研究，会计研究，1998年第8期.7陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究，北京大学出版社，2005年版.8肖作平：资本结构阻碍因素和双向效应动态模型，会计研究，2004年第2期.9张祥建等：股权再融资与大股东操纵的“隧道效应”，治理世界，2005年第11期.10Hart,Oliver D.1995,Firm,Contracts and Financial Structure, Oxford University Press,中译本，企业，合同与财务结构，上海三联书店，1998年.11F