供给侧改革背景下宏观经济运行态势分析

1、供给侧改革背景下宏观经济运 行态势分析8元立F5 HYPERLINK http:/www.yircf www.yircf. com全国首季ppp懵式供给侧改革背景下宏观经济运 行态势分析在经济进入新常态、经济增长速度开始下 降、经济结构调整力度加大、经济增长动能转换 的节点，如何在维护经济平稳运行下解决结构失 衡，如何避免经济在换挡窗口因政策变更而出现 落差，如何防控经济系统性风险的出现与扩散并 为供给侧改革的“三去一降一补”提供温和环境， 是目前一行三会需共同协调解决的难点。宏观上来看，外储与外汇的矛盾仍需平衡， 需求与供给的失衡仍需匹配，产业链条的传导阻 滞仍需解决，中观层面的产能仍需出清

2、，尤其是 传统周期性行业的落末加速，房地产去杠杆与去 库存的进程加快，使得经济数据更加敏感。微观 层面国企改革进入深水区，上游的煤炭、钢铁厂 逐步进行改制，但固疾仍深，银行不良资产率居 高不下，急需找到合适渠道工具进行疏通。产业链条上来看，由于供给侧改革的推进以 及未来政策的预期，市场已将上游原料价格不断全国苜率ppp*或互联网毒聚平白推高，但下游需求受限于房产新政的限制和去杠 杆的要求而低迷，上下游的错位矛盾挤占中游产 业的利润空间，同时供给侧与国改混改的叠加， 让部分国企“死而不僵”，始终无法市场化出清。从货币角度来看，2016年黑天鹅事件频发， 美元持续走强，人民币汇率波动加大，美元兑人

3、 民币一度下滑至6.98。市场保外汇还是保外储 的言论左右摇摆，同时国内货币结构失衡， (M1-M2剪刀差持续扩大，但全社会固定资产 投资并未放大，而是在一定区间内持续走平，M0 的增速放缓，资金开始在银行系统中沉淀，央行 投放的资金既未实际流入实体经济，增加社会投 资，也未进入金融系统推高资本价格， 吹大资本 泡沫，造成了流动性放缓沉滞于账面上。图1固定资产价格指数与货币动量3元立F5ww. coin畲国苴率ppp*或互寐网含假平台一(Ml M2)增速一固定资产投资价格揩数;累计同比芟动3速短期埼蕊利春 扑月至1年含1月j社会融资桃镇新烟人民币货蔚当月值数据来源：wind,元亨祥经济研究院对

4、于国内经济体系而言，流动性充裕利率， 但社会融资规模和固定资产投资并未有效放大， 甚至略有减少。证明整个经济有陷入“流动性陷 阱”的可能。这也是央行为何自2015年6月以来迟迟不 能主动降息的原因之一。经济环境从外部环境来看，美国经济强劲，物价与就 业稳定向好，为避免未来几年可能面对的经济危 机冲击，需要尽快回归货币政策正常化，美联储3元立F5ww w.ylf&f. com全国本PPPNT式长期利率中值目标约为3%而为挽回2015-2016 两年美联储加息“前瞻性指引政策工具”的失信， 则更进一步强化了 2017年后加息频率的确定 性。预计2017年内2-3次加息。美元的强势一 方面对新兴经济

5、体资本吸引力增加，同时造成人 民币汇率一定程度上的被动贬值，如何平衡外汇 与外储的“跷跷板联动”，给予市场正确的预期 引导，是央行重要的领导责任。图2中国外汇储备与人民币汇率2017年3月10日，以周小川带领的央行领 导班子举办的“金融改革与发展”的相关问题的 发布会上，可一瞥端倪。周行长再次定调2017年的货币政策为“稳健中性”，避免“大水漫灌”，全国首季ppp懵式但仅从现状来看仍偏向易紧难松。一央行肩负金融 系统去杠杆与提振实体经济再繁荣的重任， 在目 前经济结构化失衡的环境中，政策的前瞻性和指 导性更显得尤为重要。目前，国内整个资管体系存在各机构各渠道 各方产品反复嵌套，底层资产不清，数

6、据重复计 算等诸多问题，且资金多来自银行表外理财，如 若遭遇期限错配缺口的共振，必然引起流动性干 涸显现。近年由于国内经济下行，资产荒现象频 现，银行、证券、保险、基金等各金融机构大力 发展资产管理业务，互联网金融的出现打破了传 统金融渠道物理上的垄断，更加速了结构化延伸 品与金融衍生品的涌现。2012年，各类资管机构管理资产总规模约 为27万亿，而截止2016年末这一数字已接近 100万亿元左右，扩张速度可见一斑。其中重复 嵌套的规模使得整体杠杆率较高，细分各产品结 构的杠杆更难以估算。规模的扩张必然加剧各产 品期限错配空挡期重叠的概率，近年国债逆回购 利率在节点时利率飙升所上演的“钱荒现象

7、”已 不断预示这种风险出现的频率越来越快全国首季ppp懵式为防范风险，表外业务的收口严控更势在必 行。走马上任银监会的改革派主席郭树清也在国 新办发布会上表示，减少表外业务扩张，纳入表 内考核，总的趋势还是在央行的宏观审慎框架 下，以防风险、控规模、去杠杆，减不良为主要 目标。配合央行引导资金“脱虚向实”，从金融 资本市场引入实体经济，支持供给侧改革下的产 业更迭。目前银行系统面对两大问题，表内信贷质量 的划断与表外理财业务的厘清。信贷资产的划断近年的不良率有连年上升趋势，拆解信贷结 构后发现，几乎都为以老国企为代表的周期性产 业，经济形势下行环境下需求低迷， 叠加政策的 偏移，导致企业不断的

8、借新钱还旧债，增加负债 率，最后资不抵债。又因其特殊产权形式和背景， 也为银行回收资产核销坏账设置了新的障碍。为隔离风险传递，剥离不良资产，推动银系 瘦身，需加快推进债转股进程，与各资产管理公 司积极合作，根据现实情况，针对不同债务资产全国首季ppp懵式结构设置对应方案。尽早将表内不良资产转移,一 优化资产质量。同时，推进市场化信贷审批标准 的设立，放松优质小微企业融资门槛，减少传统 国企“搭便车”等行径。表外业务的厘清同时银行体系去杠杆，挤泡沫，减少表外理 财业务扩张，新发行产品向下穿透至底层资产， 严控杠杆比率。对已有产品逐步进行梳理，清洗 理财资金池，把好进水阀与出水阀。调整期限错 配区

9、间，谨防空档期共振造成的市场波动加大。央行将于2017年一季度正式将表外理财纳 入宏观审慎评估（MPA广义信贷范围，以合理 引导金融机构加强对表外业务风险的管理。金融市场北京时间16日凌晨2:00,美联储宣布加息 25个基点，联邦基金利率从0.5%0.75%i升至IJ 0.75%1%随后耶伦发表“鸽派”讲话。自特朗 普上台，市场对新政刺激经济的预期就非常高， 一旦新政不及预期或通胀不及目标回落，会相应畲国式豆寐网毒聚平白延缓联储加息步伐大宗商品产量与价格变动黄金：近日一系列美联储官员发表讲话并未 提振加息预期，这令美元继续承压回落，从而帮 助黄金实现反弹。COMEX4黄金期货收涨12.50 美

10、元，涨幅1.0%,报1246.50美元/盎司，完成 5连阳图3COMEX4黄金期货原油虽然美元跌破100大关给予了油价一定的 支撑并限制了油价下行的空间，但是因 OPECM 延长减产行动的消息后得到消化后，油价继续下3元立F5 HYPERLINK http:/www.ylfcf www.ylfcf, com全国苜率ppp式图4WTI原油期货挫。美国页岩油产量回升速度持续加快,随着市 场消化掉减产行动的利好影响后供应过剩的忧 虑情绪再度升温，美国WTI原油期货价格盘中最 低触及47.99美元/桶，布伦特原油期货价格盘 中最低触及50.74美元/桶。国债受资金面紧张影响，21日国债期货市场早 盘弱

11、势震荡，不过随着午后资金紧势缓解及央行 放水消息传出，市场快速拉升并由跌转涨，截至 收盘，5年、10年期主力合约分别收涨0.10%、 0.19%。短期内，季末流动性波动风险、金融去 杠杆风险难以忽视，预计债市将继续承压，期债 弱势震荡格局难改。3元立行 HYPERLINK http:/www.yircf www.yircf. com图55年期国债期货图610年期国债期货流动性与杠杆2月末，广义货币（M2）余额158.29万亿元， 同比增长11.1%,增速分别比上月末和去年同期 低0.2个和2.2个百分点；狭义货币（M1）余额畲网苜率ppp*式47.65万亿元，同比增长21.4%,增速分别比上月

12、 末和去年同期高6.9个和4个百分点；流通中货 币(M0)余额7.17万亿元，同比增长3.3%。当月 净回笼现金1.49万亿元。(1)信贷增量2月社会融资新增 1.15亿元，同比增加 38.10%,环比减少69.14%,相1:寸于1月3.72万 亿大幅下降。刨除春节因素影响外，央行态度以 及窗口指导也为信贷收口紧缩起到一定作用。图7社会融资规模与人民币新增贷款数据来源：Wind,元亨祥经济研究院图8社会融资规模与环比增速u元立行T. com畲国苫家PPPMI式豆寐同身摩平台数据来源：wind,元亨祥经济研究院(2)结构拆解对2月份社融体系的解构可见，2月人民币 贷款上升较快，企业债券融资占比下

13、降较快，企 业境内股票融资略微持平。6OO0H4000%犯000%阳口。至4O).(X7%200.00%工山曲达00,00特6000% 书和毛贷款一信托及戴企业俵券看螃本金融企11成力股票硕资人区币货款外而贷款抑占现辗行承兑汇票图9社融体系各指标占比变化数据来源：wind,元亨祥经济研究院图10金融机构人民币贷款拆解2400020000 好国0120006000*Ka-400014-1324GK2QCM1?QM日限40OT0-ooo 白84机除新人号而由比当月值士修机号a 0&耳而的n；累也也方;当月-*ifU.r?.t4rfiHBdS 包户:当月 0金喧优眸斯人区止亩mus月EfJW3目值-

14、 舍HULWclTr-AMrbtWfc北金im工时也整当H僮*MIL质勒人理力的或小麻也就去 IH M 全中I除新BA民市任力后用总S烈生猛的士司同僚-= 金发机限新人民币卿t中代陶当月惘 合im两釉J八艮巾茴机居Ei户拈S当月11工1MI母勒JHA孱巾曲怖非畲ML住公目及其 Mr 1二挡月ii、一-4MWAi (BAKrb曲正北畲11笈司:申长昭3月仁m*i&上就对人民币贷款分解可见，2月非银行金融机 构融资与票据融资增速提升。而中长期居民贷款 由于各地房贷新政再次回落。图11中长期居民贷款3元立F5Y wwcom畲国苜拿ppp*式互以网金融平台7000 -6000-LOGO -2000 -

15、70006000500040003000200。1000 D-1O0Qirtrr11!U-12U-1214-1215-1216-12命动机由为归人新翻T后R户;芍口值金加的凄用A闫币能舐品铲逅国当目通-S *机啊:不咽人民币用款.国届户:中长邮:登口语助取求品腌心遗费数据来源：wind,元亨祥经济研究院(3)公开市场操作进入三月，美联储加息预期带来的人民币汇 率波动的不确定性是央行近期频繁对公开市场 工具进行“加价”与“加量”的原因之一。维护 流动性的总量平稳，强化金融去杠杆的预期，维 持宏观货币政策审慎中性原则。3月20日，央行分别开展了 600亿元7天 期、200亿元14天期、200亿元2

16、8天期逆回购 操作，中标利率分别为 2.45%、2.60%口 2.75%, 与上期利率持平。鉴于当日到期逆回购有600亿，故当日央行公开市场实现资金净投放 400亿3元立F5www,1 rd, com全国苜率ppp懵式豆一网毒段零自图12央行公开市场操作元。这是时隔17个交易日后，央行在公开市场 首次实现资金净投放。数据来源：wind,元亨祥经济研究院央行公开市场短期工具的使用，一方面避免 了直接加息带来的波动，另一方面在经济下行周 期内，加息会对实体经济尤其信贷需求较高的工 业制造业提升资金成本，造成不必要影响。提短 放长，刺激市场利率走高，有助于缓解资本外流 与汇率贬值，放宽长端利率，有助

17、于实业融资便 利。但从目前周小JI行长的态度来看，中国未来 几年会进入一个结构化加息周期。全国首季ppp懵式金融市场流动性边际趋紧，去杠杆、挤泡沫 将资金从股市、债市、期市以及各类非标嵌套理 财引流入实体经济。同时进行结构化的降息（浮息）、降准，对 国家支持的农业、环保、新能源和新材料等产业 行业给予低息政策，鼓励投资刺激投入。发挥好 政策性银行与各地方政府的作用。经济数据CPI 与 PPI2月份工业生产者出厂价格指数（PPI）同 比上涨7.8%,创2008年以来新高。但居民消费 价格指数（CPI）涨幅显著回落，同比增长0.8%, 环比增幅-0.20%。两者剪刀差达到 7%导致剪 刀差的加大有

18、国际大宗商品价格快速上涨的原 因，同时也预示着产业链传导滞阻的现象愈发明 显。图13CPI和PPI同比与环比增速畲国率ppp*式豆寐网盖般平台3元立行 HYPERLINK http:/www.ylftf www.ylftf. com数据来源：wind,元亨祥经济研究院上游产业的PPI过速上涨，尤其由于政策推 至的期货与现货价格齐涨，但又没有中游产业过 渡，易引起现货市场的有价无市情况， 同时引起 滞涨。下游产业由于房地产的敏感性，国家一定会 出相应房贷的控制政策，政策偏向仍“以堵代疏” 概率较大，房产库存高企，尚在去杠杆去库存的 过程中，投资回落必然对中游产业的承接降低。 同时CPI的回落也体

19、现了下游需求的结构化失 衡。PMI 2月制造业PMI数据51.6，同比增长5.31%,3元立F5 HYPERLINK http:/www.ylfcf www.ylfcf, com畲国首率ppp*式非制造业PMI数据54.2 ,同比增长2.85%。制造 业连续7个月站在荣枯线之上，各地市政基建的 推进、PPP项目的火热进行，都对中游制造业起 到了明显的提振作用。图14中国采购经理人指数数据来源：wind,元亨祥经济研究院从PMI的生产、新订单、产成品库存、采购 量与原材料库存等数据来看，此轮周期下行已行 至“L型底”，从开工率和用电量来看，周期性 行业已逐渐复苏，数据开始企稳向好。但数据来 源可

20、能多由政府主导的基建类项目支持， 政策影 响因素较大。图15PMi同比增速数据来源：wind,元亨祥经济研究院图162月用电量各产业同比变化阳电”检电当目利出用电电其业:当月同比II网I中方巩-1!He”蚓Itris手鼻.比大机数据来源：wind,元亨祥经济研究院 产业:AttHFj HYPERLINK http:/www.ylftl www.ylftl .com辛国苜率ppp憎式中观来看，无论是实行供给侧改革，还是央行应对美国加息周期而实行的结构化加息， 必然 会对实体经济与产业链造成深刻影响。 但仅从目 前的情况来看，上游原料价格涨幅过快，有价无 市现象频出，下游需求失衡，部分下游需求不能

21、 有效传导至中游产业，造成一些中游企业的困 境。图17房地产投资增速数据来源：wind,元亨祥经济研究院 图18GD胴比贡献率3元立F5ww w.ylfcf .coni畲d首率ppp*式互联网毒唐平自金融IL。佳商和辍羽E0GDP累计同比责献率工也野翔宦地产1E 7 60其他服务it27.10城和霎售业和由限比4.30建筑业住官和鞋次11其他服转业, I. 9.60 Tih.-农林牧迪1L 4.80建筑比反加 交逋运输、仓楮农林牧通北交通运输、仓精邮救曲:燧和零售业金触业房地产业数据来源：wind,元亨祥经济研究院房地产行业作为GDPB定的核心增长来源， 不能硬着陆，但在“三去一降一补”的大环

22、境下， 只能逐步转移这种杠杆至居民，于是可见 2015-2016年，各地放松的房贷政策中甚至出现 的“0首付”现象，一线城市房价飙升，二线三 线紧跟其后。持续上扬的房价对于低迷经济而言 虽是强心剂，但无疑是饮鸩止渴，隐患极大，于 是房产政策再收紧，房地产的滞涨、成交量的回 落，已隐现房产周期性拐点。如何保持经济平稳运行，实现十八大报告中 提出的“ 2020年人均收入比2010年翻一番”全国首季ppp懵式的指标，任重而道远。目前环境下，国内投资端仍需政府表态主 导，社会各界各部资金参与，共同协作形成完整 的产业闭环，才能更好的替代房地产行业，为 GDPtf长提供新动能。比较现实的情况是以政府 为主导发起的PPP项目，第一，引社会各方资金 参与，调动各机构参与积极性，利用各行业企业 的专业性为政府服务；第二，以较小财政资金撬 动较大的社会资源解决市政民生问题； 第三，解 决产业传导滞阻的情况，以各