农林牧渔行业景气度盘点

1、 猪价淡季不淡，周期拐点或已现历史猪价呈现周期性波动周期叠加外力，历史猪价呈现 3-5 年周期性波动。由于养殖户根据当期利润进行产能决策，而能繁母猪产能对应生猪产量有 10 个月滞后期，受生猪生长节奏和盈亏周期影响，猪价呈现 3-5 年周期性波动。复盘历史周期，我们发现有如下特征：1）下行周期往往长于上行周期时间，且在下行周期中，猪价会二次或者三次磨底；2）受原料、人工成本上行影响，猪价中枢、底部逐渐上行；3）疫病、环保等外部力量则会加剧/加速猪周期的波动，譬如 2006 年蓝耳病、2015 年环保、2019 年非瘟；4）每一轮猪周期都会加速规模养殖的提升。表 1：历史猪周期猪价波动情况（元/

2、公斤）高点低点时间价格月数时间价格时间价格月数2003.6-22003.6369.665.83166%2003.65.8316166%2004.99.662006.55.962061.7%2006.5-22006.54817.385.96292%2006.55.9623292%2008.317.382010.49.702555.8%2010.4-22010.46119.689.7203%2010.49.718203%2011.919.682015.412.974365.9%2015.4-22015.44720.9710.22205%2015.412.9714162%2016.520.97201

3、9.212.043357.4%2019.2-22019.23837.8812.04315%2019.212.0413315%2020.237.882022.312.272532.4%周期周期开始月份周期长度（月）周期周期价格价格振幅起点上行周期波峰下行周期起点上涨涨幅波峰波峰终点终点下跌跌幅006.5010.4015.4019.2022.3wind，图 1：中国生猪价格、周期一览（元/千克）wind猪价淡季不淡，本轮周期拐点或已现周期拐点或已现。复盘历史，一般在上行周期启动时，猪价呈现“淡季不淡”特征，典型如 2015 年 4-5 月以及 2019 年 3-5 月。此轮周期自 2021 年 6

4、 月开始猪价下行，2021年 10 月价格在低位反弹，2022 年 3 月猪价再创新低，2022 年 4 月尽管局部地区新冠疫情带来消费低迷以及供给相对高位，猪价仍然维持快速上涨趋势。4 月均价上涨 0.86 元/公斤，5 月均价上涨 2.24 元/公斤，6 月 13 日全国猪价全线飘红，猪价涨至 16 元/公斤，我们认为这或可视为新一轮周期已开启。表 2：历史不同阶段猪价走势（元/千克）上行高位下行上行高位下行筑底筑底上高下底上高位下行反弹反弹行位行反行弹一次二次筑年份20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

5、221 月10.0116.8513.5012.2713.8717.5117.2713.6012.9817.5718.1115.0012.2835.7335.7214.622 月9.4917.2012.1210.7114.8016.7615.5112.1612.0818.3917.3113.8212.0437.8829.7512.963 月8.9817.3811.189.8215.0515.3613.3311.2311.8419.1016.1211.0714.0636.2428.0812.274 月9.3217.1510.119.7015.1114.3012.2810.5212.9720.081

6、5.3710.2515.1633.8123.4913.135 月11.2715.909.429.8416.0614.0912.8612.5114.1120.9714.1710.2215.1929.8519.5815.376 月12.2215.6210.0510.0218.5513.9714.4013.1215.1220.5513.5211.4516.7332.8714.887 月14.1215.0810.8912.0019.6213.9814.6513.5217.5018.6513.9612.5418.5437.1715.968 月14.5414.3212.0912.7119.5914.311

7、5.8515.0118.4518.5114.4313.6322.8137.5115.079 月13.2913.1412.1312.8119.6814.7815.9814.9117.6918.1214.5714.1427.9635.6513.1910 月13.0511.9111.5413.0218.0414.5215.6014.1616.7816.0714.2213.7736.0730.8412.7611 月14.5011.7811.6514.1016.7314.7515.6013.8916.2316.7314.2213.2936.2329.5717.2112 月15.9713.3212.661

8、3.8616.8616.1915.6413.6016.7017.2714.8913.2534.0133.3916.82wind本轮周期时间或缩短较之历史周期，本轮猪周期呈现以下特点：1）成本高位。当前玉米、豆粕等原料成本创历史新高，加之非洲猪瘟大幅提升养殖成本，本轮猪周期成本创历史新高。我们注意到目前行业上市公司 22Q1 平均成本仍在 17-18 元/公斤，上市公司亏损亦创历史之最。图 5：玉米现货价格趋势（元/吨）图 6：豆粕现货价格趋势（元/吨）35003000250020001500100050005000450040003500300025002018/1/22019/1/22020

9、/1/22021/1/22022/1/22 ） 行业重资产属性下降。2019-2021 年生猪养殖行业资本支出创历史新高（2019-2021Q3 上市公司累计资本支出近 2700 亿元，为 2009-2018 年累计支出的 2 倍），行业高水平猪舍大幅增加，2021 年种猪引种也创历史新高，行业进入门槛边际下降。图 5：2009 年以来上市公司资本支出（亿元）图 6：2018 年以来种猪存栏情况（万头）2009年以来上市公司资本支出1,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：中国畜牧业协会，规模化养殖程度占比较高。近年来，伴随着环保、周期、疫病等多重影响因素，我

10、国规模化养殖群体占比迅速提高，截至 2021 年底，万头以上规模场出栏占比 21%（2015年为 9.8%，2019 年为 15%），散户占比下降至 39.5%（2015 年 57%，2019 年 47%）。超大规模场占比的持续提升将对生猪价格影响作用进一步加强。图 2：我国各规模场生猪出栏占比年出栏数1-49头年出栏数50-499头年出栏数500-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 200

11、8 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021wind当前位置产能去化处于中等偏弱水平，行业补栏、二次育肥、外购仔猪积极性较以往周期底部偏高。根据国家统计局数据，能繁母猪 2021 年 6 月起高位回落，迄今已持续下滑 10 个月，产能去化已达 8.5%，较之历史去化处于中等水平。而从行业现金流情况来看，尽管前期深度亏损，但猪价反弹之后补栏积极性明显提升，尤其在仔猪价格上，4月底开始仔猪价格快速上涨，涨幅超 2015 年，2022 年 5 月 27 日周均价涨至 557 元/头，6 月仍在持续上行；2022 年 5 月

12、开始二元母猪价格亦有上涨，2022 年 6 月 10 周均二元母猪售价 1790 元/ 头， 涨幅亦超 2015 年。而在能繁母猪产能上， 区别于 2014-2015/2018-2019 年产能的持续去化，本轮周期产能伴随着猪价上涨而缓慢增加，My steel 和涌益咨询数据均显示 5 月能繁母猪环比增加，后备母猪销量环比继续增长，种种迹象表明当前行业现金流并未枯竭，产能恢复速度或较历史周期底部更快。表 3：历史各周期仔猪月度猪价走势（元/头）反弹反弹年份20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221 月250

13、.13497.01317.02311.40299.29446.05420.98344.18265.89587.43679.70455.48322.351332.101488.33414.232 月249.69559.81323.93280.65332.85491.29426.90349.45294.30684.90745.54447.45361.251418.951576.13390.353 月247.36680.83313.43272.06381.64552.93389.67358.88370.61808.50766.68415.92556.381875.681621.65376.764 月

14、257.06703.22302.21271.56415.95508.88369.00335.55449.14896.46734.10381.00681.831804.431420.41390.995 月306.74612.75279.45268.09460.24494.96376.89394.50483.63972.15653.51341.63664.391581.391214.14506.146 月330.84589.31279.94252.68548.89482.94407.51409.35516.68970.46569.61359.46739.761610.70916.247 月390.

15、03549.60302.97284.70607.98475.69440.03398.96582.27838.59576.94378.23793.431825.05718.448 月457.89462.84336.64318.38581.63439.17472.89411.84631.80807.79562.09387.54895.561849.61588.839 月412.62386.85345.04312.60619.83426.94461.89393.45580.60773.22541.26388.761002.111808.93461.1410 月409.77298.95323.5529

16、8.83542.10381.50411.90349.62507.60604.20478.30385.501295.001539.21360.4211 月431.36274.65311.29317.63461.59352.32359.85309.34489.94596.33454.05342.361449.031324.88403.6512 月488.12294.26319.46304.08429.51380.59351.00288.34498.15617.40447.09332.741342.691324.35445.26wind一次上行高位下行 上行高位下行筑底二次筑底上行高位下行筑底上行高

17、位下行反弹表 4：历史各周期二元母猪月度猪价走势（元/头）一次筑二次筑上行高位下行筑底反弹上行高位下行底反弹底反弹年份20132014201520162017201820192020202120221 月1,6331,5381,4191,5901,8731,6141,2853,2963,9011,6722 月1,6441,5231,3991,6171,9701,6131,3063,4703,9161,6423 月1,6241,5111,3861,9352,0261,5661,5413,6643,9271,6354 月1,5641,5001,4022,0792,0231,5181,8573,85

18、93,8981,6465 月1,5451,4921,4342,1491,9971,4791,8653,8483,8531,6946 月1,5681,4581,4872,1431,9261,4811,9143,8003,5147 月1,5801,4481,5982,0071,8531,4141,9633,9402,5768 月1,5961,4571,6611,9401,8111,3542,0804,0532,3159 月1,6001,4731,6751,9351,7561,3542,2704,0891,95810 月1,5801,4901,5841,9151,6591,3672,6514,033

19、1,64111 月1,5611,4381,4901,8621,6291,3313,1033,9691,63712 月1,5521,4291,5381,8641,6161,2913,2803,8891,636wind综合来看，随着超大规模场快速扩张，行业进入门槛的降低，生猪补栏或较历史周期底部较快，我们认为周期长度或将缩短。 产能去化兑现，预计 22H2 猪价景气向上能繁产能去化，生猪供给逐步下滑短周期视角来看，猪肉供给取决于前期产能释放的生猪出栏、屠宰体重、进口等因素。图 3：猪周期分析框架因素资料来源：出栏： My steel 统计口径显示，生猪出栏量 4 月已经开始环比减少，15 家上市公

20、司4-5 月出栏环比-0.7%/-6.4%。而随着前期能繁母猪产能的去化（尤其是在 2021Q3），生猪出栏有望逐步减少。从上市公司出栏来看，历史上，下半年出栏整体占比 50%-60%，而我们结合到 5 月上市公司出栏进展，判断 2022 年 1-6 月上市公司出栏完成度或近 45-50%（考虑到存在部分出栏不达预期的风险，实际出栏完成度或更高），下半年上市公司整体出栏环比或持平略减，以及结合散户下半年断档往往更多，预计 2022H2 供给环比下降。表 5：生猪出栏量从 4 月开始已经逐步收缩涌益咨询Mysteel卓创咨询15 家上市公司月度出栏量-8.35%（散户环比+7.74%，4 月出栏

21、6 月出栏-0.4%模场-0.71%）5 月能繁环比1.23%1.86%0.9%5 月淘汰母猪环比-22.37%-41.5%5 月出栏-7.5%规模场环比-8.83%）-1.22%（散户-15.69%，规-0.7%-7.6%-6.4%涌益咨询，mysteel，卓创咨询，各公司公告，表 6：主要上市公司 22 年 H1 出栏进展情况2022H1 出栏完成进2022 年 5月出栏量（万头）2022 年 1-5月累计出栏量（万头）2022 年全年预计出栏量（万头）截至 2022年 5 月出栏完成进度度测算（假设 6温氏股份132677180037.63%44.99%45.75%46.99%47.11

22、%46.45%63.59%50.98%正邦股份7540970058.49%69.20%47.91%56.35%28.18%44.80%53.49%28.51%天邦股份3817750035.38%43.06%71.00%36.51%43.55%41.38%62.20%36.38%新希望105587130045.15%53.19%45.99%45.63%46.42%58.95%37.85%25.60%大北农2817050033.95%39.56%39.52%34.92%58.70%34.94%傲农生物4318650037.14%45.64%46.63%51.83%25.81%34.43%中粮家佳康

23、4419644044.61%54.52%43.43%45.33%49.37%73.15%39.15%月与 5 月出栏量相同）15H116H117H118H119H120H1天康生物197222032.89%41.43%43.15%49.02%48.39%31.59%唐人神157020034.99%42.53%43.49%45.59%60.59%29.74%牧原股份5862600530049.05%NA44.40%36.99%40.77%43.08%56.71%37.44%东瑞股份4216034.95%41.43%48.48%华统股份113710036.86%48.27%神农股份409044.4

24、4%54.44%平均出栏完成进度40.42%NA51.01%44.32%43.45%46.93%53.13%34.93%各公司公告测算；注：牧原股份 2021 年报预计今年出栏 5000-5600 万头；取中值 5300 万头。屠宰体重：今年 4-5 月体重偏低亦带来了供给的减量。据涌益咨询数据显示，2022年 4 月平均出栏体重 117.14 公斤，环比-0.34%，同比-13.78%，5 月平均出栏均重 119.04公斤，环比+1.63%，同比-13.24%，上周（6.6-6.10 日）生猪出栏 123.22 公斤，环比+0.85%，同比-8.83%。展望后续，随着天气逐渐转热，大肥猪需求

25、或转淡（历史上 7-8 月体重处于年内相对低位），我们预计 22Q3 平均体重整体相对可控。进口：进口猪肉数量自 2021 年 Q3 开始下降，2022 年 Q1 整体处于低位水平，亦带来猪肉供给同比相对减少（2022 年 1-4 月猪肉进口 55.13 万吨，同比-64.69%）。此外，屠宰库容率目前也在相对低位水平，据涌益数据统计，目前全国平均库容率14.93%，去年同期 24.14%。预计未来冻肉投放市场对市场冲击亦有限。图 4：全国生猪出栏体重（千克）图 5：近年以来猪肉进口量一览（万吨）1401351301251201151101052018-07-262018-09-272018-

26、11-292019-01-312019-04-042019-06-132019-08-152019-10-172019-12-192020-03-052020-05-072020-07-092020-09-102020-11-122021-01-142021-03-252021-05-272021-07-292021-09-302021-12-032022-02-10100我国进口猪肉数量（万吨）50454035302520151052018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020

27、-102021-012021-042021-072021-102022-012022-040资料来源：涌益咨询，wind图 6：冻品库存率变化情况图 7：2019 年以来能繁母猪变化情况东北华北华东华中西南能繁母猪数量（万头）能繁母猪环比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015/1/152015/6/302016/1/312016/6/302016/11/152017/3/312017/8/152017/12/302018/5/152018/9/302019/2/142019/4/252019/7/42019/9/62019/11/142020/1/162020/

28、4/22020/6/42020/8/62020/10/82020/12/102021/2/182021/4/222021/6/242021/8/262021/10/282021/12/302022/3/112022/5/130%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10%资料来源：涌益咨询，

29、资料来源：农业农村部，生猪需求逐步向上，猪价反弹或破 20 元/公斤2022H2 需求有望逐步转旺。2022 年 3 月下旬开始，受东北、华东等地新冠疫情影响，餐饮等大面积关门，行业需求下滑。随着 5 月底新冠疫情管控逐步放松，消费有望边际好转，而从历史月度屠宰量数据来看，需求 8 月开始有望好转，Q4 需求更是有望达到年内最高峰。表 7：2010-2018 年历史屠宰量月度占比1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月9.84%6.75%7.81%8.27%8.25%7.88%7.76%7.95%8.25%8.38%8.72%10.14%资料来源：农业农村

30、部，测算猪价反弹高度有望超 20 元/公斤。根据国家统计局数据，2021 年 6 月能繁母猪高位回落，迄今已持续下滑 10 个月，产能去化已达 8.5%。展望后续，随着能繁产能去化逐步体现到肥猪出栏上以及需求逐步转旺，我们判断猪价底部已过，2022H2 景气可期。参考国家统计局历史产能去化和猪价关系，猪价底部反弹至少可达 70%+，可支撑猪价达 21 元/公斤以上。而参照历年上行周期猪价走势来看，一般 5-7/9 月价格平均反弹幅度可达 23%-24%，而到年底和次年初价格基本较 5 月上涨能达 30%以上（目前 5 月均价为 15.37 元/公斤），即价格有望超 20 元/公斤。表 8：历史

31、周期产能变化与猪价的关系价格反弹幅度（按月度均价计算）统计局统计的产能去化幅度2006.5-2010.4价格反弹 192%2006 年，蓝耳病疫情影响产能去化-19.8%2010.4-2015.4价格反弹 102.9%2010 年能繁去化 2%，叠加仔猪腹泻，预估产能去化约 12%2015.4-2019.2价格反弹 61.7%2014-2015Q1，产能去化 5-6%2019.2-2022.03价格反弹 214.62%2018-201903 统计局母猪累计去化-15.5%国家统计局，wind，表 9：生猪各年月度猪价变化（元/公斤）200720082009201020112012底反弹2013

32、底反弹2014201520162017反弹20182019202020212022期涨幅1-3 月-10%3%-17%-20%9%-12%-23%-17%-9%9%-11%-26%14%1%-21%-16%-6%1-5 月13%-6%-30%-20%16%-20%-26%-8%9%19%-22%-32%24%-16%-45%5%6%3-5 月26%-8%-16%0%7%-8%-4%11%19%10%-12%-8%8%-18%-30%25%13%5-7 月25%-5%16%22%22%-1%14%8%24%-11%-1%23%22%25%-18%23%5-9 月18%-17%29%30%23%5

33、%24%19%25%-14%3%38%84%19%-33%24%5-11 月29%-26%24%43%4%5%21%11%15%-20%0%30%139%-1%-12%29%5-12 月42%-16%34%41%5%15%22%9%18%-18%5%30%124%12%-14%34%5-次年1 月49%-15%30%41%9%23%6%4%25%-14%6%20%135%20%-25%38%5-次年3 月54%-30%4%53%-4%-5%-13%-5%35%-23%-22%38%139%-6%-37%47%5-次年5 月41%-41%4%63%-12%-9%-3%13%49%-32%-28%

34、49%97%-34%-22%51%上行高位 下行上行高位下行一次筑二次筑筑底上行 高位下行上行高位下行上行平均上行wind注：上行周期剔除了 2019 年非洲猪瘟影响的价格变化 降本增效，龙头猪企蓄势待发生猪养殖板块 22Q1 资金压力加剧板块连续四个季度深度亏损。受猪价下行（22Q1 生猪均价 12.87 元/公斤，同比下降 58.39%，环比下降 19.79%）、原料价格上行、产能扩张等影响，生猪养殖板块从 21Q2开始亏损。截至 22Q1，板块已连续亏损四个季度，龙头上市公司亏损时间和幅度创历史记录（22Q1 生猪养殖板块 15 家公司合计营收 880.85 亿元，同比下降 14.4%，

35、环比下降 13.6%；归母净利润-164.84 亿元，同比下降 263.7%，环比亏损减少）。图 8：生猪养殖板块收入与同比增长率图 9：生猪养殖板块净利润与同比增长率收入（亿元）YOY归母净利润（亿元）YOY12001000800600400200080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%3002001000-100-200-3002000%1500%1000%500%0%-500%-1000%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-1

36、500%资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，图 10：自繁自养仔猪利润（元/头）图 11：外购仔猪利润（元/头）外购仔猪利润（元/头）2,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-5002010-012010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03-1,000自繁自养仔猪利润（元/头）2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,5002011

37、-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11-2,000资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，资金压力加大伴随着经营持续亏损，上市企业 22Q1 资金压力进一步加大。资产负债率：15 家公司 22Q1 平均资产负债率为 63.71%，同比增加 11.40pcts，环比增加 2.81pcts。正邦科技/傲农生物/京基智农/天邦股份资产负债率超 80%，其中正邦科技资产负债率最高，22Q1 达

38、97.03%；巨星、东瑞、神农股份资产负债率低于 50%，其中神农集团资产负债率最低，为 11.19%。图 12：部分生猪养殖企业资产负债率21Q422Q1100%80%60%40%20%0%资料来源：各公司公告，货币资金和现金比率：22Q1，15 家公司货币资金合计 518.06 亿元，同比增加 13.7%，环比减少 6.2%。而从现金比率指标来看，神农集团/东瑞股份/温氏股份/新五丰/天康生物/新希望现金比率均高于 0.3；神农集团最高，将近 4；傲农生物最低，不到 0.05。图 13：生猪养殖板块货币资金与同比增长率图 14：部分生猪养殖公司货币资金环比变化收入（亿元）YOY21Q422

39、Q16005004003002001000250%200%150%100%50%0%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q322Q1-50%18016014012010080604020温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神 天康生物新五丰 傲农生物巨星农牧金新农 东瑞股份华统股份神农集团京基智农0资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，图 15：主要上市公司现金比率指标4.5%21Q422Q14%3.5%3%2.5%2%1.5%1%0.5%0%资料来源：

40、各公司公告，降本增效，放缓扩张，多元融资，龙头猪企底部蓄势2021 年以来，随着生猪价格快速下跌，上市猪企在经营战略上亦有所转变，总结来看，主要有如下几点：降本增效。具体来看，企业主要从猪苗、饲料、内部运营效率等全方面进行提升。2020 年行业母猪主要以三元母猪为主，经过 2021 年更换淘汰，多已恢复到高质量的二元母猪，养殖模式上也逐渐减少了外购仔猪育肥的占比，并对现有养殖模式进行升级，饲料上主要通过优化配方来对冲原料价格上涨。而在内部运营效率上，主要通过内部组织结构变革以及人员优化等来进行。通过半年的降本增效，我们注意到上市公司成本方差已有缩小，22Q1 上市公司平均养殖成本预估 18 元

41、/公斤，较之 2021 年 20 元/公斤+的成本明显下降。往后展望，我们预计上市公司成本方差或仍将缩小，且参考美国经验来看，龙头猪企成本优势将显著高于同行，且能在一段时间内维持。图 16：主要上市公司成本变化（元/公斤）主要上市公司成本变化（元/公斤）20212022Q130.0025.0020.0015.0010.00资料来源：各公司公告，图 17：美国高盈利猪场和低盈利猪场的每头净利润差距盈利最高1/3猪场盈利最低1/3猪场差距60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00资料来源：A Comparison of Iowa Swine Business Rec

42、ord Farrow-Finish Producers From 1980 to 1998， Ben Larson图 18：美国高盈利猪场和低盈利猪场的净利润差距（美元/美担）堪萨斯州养猪业记录系统，扩张放缓。伴随着亏损和资金压力的加大，上市公司扩张逐步放缓。从母猪产能来看，行业能繁母猪自 21Q2 开始下滑，22Q1 部分公司仍在收缩。从生物性资产增速来看，截至 22Q1，15 家公司生产性生物资产合计 274.75 亿元，同比减少 34.05%，环比减少 3.15%，连续 5 个季度下滑，剔除价格因素影响，我们判断截至 22Q1上市公司母猪产能自高点去化已近 11%。图 19：主要上市公司

43、生产性生物资产金额合计（亿元）500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00资料来源：各公司公告，图 20：部分生猪养殖企业生物性资产（亿元）图 21：部分生猪养殖公司生物性资产环比变化（亿元）100908070605040302010温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神 天康生物新五丰 傲农生物巨星农牧金新农 东瑞股份华统股份神农集团京基智农02021Q42022Q130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2021Q42022Q1温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希

44、望 唐人神 天康生物新五丰 傲农生物巨星农牧金新农 东瑞股份华统股份神农集团京基智农资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，表 10：主要上市公司 2021 年和 2022Q1 能繁母猪情况（万头）2021 年底2022Q1环比温氏股份100-110100-1100%牧原股份283.1275.2-3%正邦股份38380%天邦股份3328-15%新希望10090-10%中粮20200%唐人神11110%天康1212.192%傲农26260%各公司公告，从在建工程和固定资产来看，截至 22Q1，15 家公司固定资产合计 2221.71 亿元，同比上升 32.34%，环比上升 0.87%，增速进

45、一步放缓（2021 年全年同比增长 43.27%，环比增长 10.43%）。截至 22Q1，15 家公司在建工程合计 547.14 亿元，同比上升 6.77%，环比上升 5.94%，增速亦放缓（2021 年全年同比 19.83%）。图 22：部分生猪养殖企业固定资产（亿元）图 23：部分生猪养殖企业在建工程（亿元）2021Q42022Q12021Q42022Q112001000800600400200温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神 天康生物新五丰 傲农生物巨星农牧金新农 东瑞股份华统股份神农集团京基智农025020015010050温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 唐人神

46、 天康生物新五丰 傲农生物巨星农牧金新农 东瑞股份华统股份神农集团京基智农0资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，3）多元渠道融资。2021 年以来，上市公司通过定增、债券、供应链融资、出售资产等形式进行多元融资。尽管 2022Q1 部分上市公司资产负债率普遍较高，但我们预计随着部分定增/转债资金到账以及 22Q2 猪价回暖，上市公司报表压力有望明显缓解。表 11：上市公司主要资金情况一览资产负债率 货币资金现金比率质押比例21H2 以来融资情况（亿元）（%）（亿元）（%）股权融资债权融资温氏股份66.4866.600.493.34普通债（已发行）：22牧原股份65.18161.160.

47、188.01定增预案（二次修订稿）：60可转债（已发行）：95.5新希望68.43139.470.330.00定增预案（已回复反馈意见）：45普通债（已发行）：10可转债（已发行）：81.5正邦科技97.0330.730.1143.21境外债（已发行）：3.87绿债预案（股东大会已通过）：20天邦股份83.6711.750.119.04定增预案（董事会已通过）：28傲农生物89.925.370.0534.78定增（已发行）:14.4中粮家佳康52.2510.410.12唐人神61.1511.000.257.11定增预案（已获受理）：12.2境外债预案（已获备案登记）：2 亿美元天康生物55.5

48、123.220.350.02定增（已发行）：20.67资产负债率 货币资金现金比率质押比例21H2 以来融资情况（亿元）（%）（亿元）（%）股权融资债权融资巨星农牧49.154.280.2419.25定增（已发行）：4.2可转债（已发行）：10金新农68.768.440.290.00定增预案（已回复二次反馈意见）：7东瑞股份21.404.333.060.00华统股份70.474.620.1924.65定增预案（已获证监会批准）：9.5新五丰63.398.050.7417.31定增（已发行）：10.3wind， 估值处低位，建议积极配置养殖板块复盘历史，公司股价一般在猪价底部时见底，在猪价拐点（

49、不一定是前面的猪价底部）之后启动大级别的上涨，涨幅可达 150%-300%(2020 年涨幅更达 200%-500%)。本轮周期自 2021 年 Q3 开始股价见底，2021Q4 和 2022Q1 整体保持上涨趋势，2022 年 4-5 月回调较大。展望后续，随着猪价景气向上，我们认为股价也将启动向上行情。表 12：历史周期股价涨幅情况猪价周期拐点日期猪价拐点前股价最大牧原温氏正邦天邦新希望唐人神天康中粮家佳康傲农2015-20192019-20222015/3/132019/2/1涨幅（2014/4/1-2015 年初）猪价拐点前股价最大跌幅（ 2015 年初 -2015/3/13）猪价拐点

50、后股价最大涨 幅 （ 2015/3/13- 2018/4/27）猪价拐点前股价最大涨幅（2018/4/27-2019/2/1）猪价拐点后股价最大涨幅（2019/2/1-2021Q3）104.08%88.26%68.19%38.53%56.70%65.43%未上市未上市未上市-15.17%无明显回调区间334.84%188.23%189.80%40.90%89.42%140.74%227.86%62.91%40.76%85.49%112.77%41.29%44.67%36.72%46.30%-62.94%527.73%60.98%315.41%181.75%421.22%204.65%281.5

51、5%309.15%279.64%2022-2022/32021Q3 低点到2022 年5 月末累计涨幅25.10%46.91%-28.30%19.89%31.86%41.90%41.13%50.00%103.11%wind图 24：温氏股份价和猪价走势图 25：牧原股份股股价和猪价走势温氏股份生猪价格（元/公斤）70456040503530402530202015101050025045牧原股份生猪价格（元/公斤）4020035251503010020155010500资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，图 26：天邦股份股价和猪价走势图 27：正邦股份股价和猪价走势天邦股份生猪价格（

52、元/公斤）正邦科技生猪价格（元/公斤）454545454040404035353535303030302525252520202020151515151010101055552007-04-032008-04-032009-04-032010-04-032011-04-032012-04-032013-04-032014-04-032015-04-032016-04-032017-04-032018-04-032019-04-032020-04-032021-04-032022-04-032007-08-172008-08-172009-08-172010-08-172011-08-17201

53、2-08-172013-08-172014-08-172015-08-172016-08-172017-08-172018-08-172019-08-172020-08-172021-08-170000资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，图 28：天康生物股价和猪价走势图 29：傲农生物股价和猪价走势天康生物生猪价格（元/公斤）404535403035253020251520101510552006-12-262007-12-262008-12-262009-12-262010-12-262011-12-262012-12-262013-12-262014-12-262015-12-2

54、62016-12-262017-12-262018-12-262019-12-262020-12-262021-12-2600傲农生物生猪价格（元/公斤）35453040253530202515201015105500 资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，图 30：唐人神股价和猪价走势图 31：中粮家佳康股价和猪价走势唐人神生猪价格（元/公斤） 中粮家佳康生猪价格（元/公斤）304525407453564025203053525152043020101551035215100102011-03-252012-03-252013-03-252014-03-252015-03-252016

55、-03-252017-03-252018-03-252019-03-252020-03-252021-03-252022-03-25500资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，估值处低位，板块仍可积极配置。由于 2014-2015 年多数上市公司出栏规模较小，故我们主要选取 2018 年-2019 年头均市值做对标，从 2018 年来看，周期底部头均市值多在2000-3000 元位置，而伴随着周期进入上行阶段，如 2015 年和 2019 年头均市值明显提升，2016-2019 年上市公司头均市值平均约为 8000-9000 元，2020 年高点平均更是超 9000元，头部成本优势领先的

56、公司如温氏、牧原在 2020 年更是享有超越同行的明显溢价，在周期底部头均市值高于同行 2000-3000 元，周期顶部高于同行 3000-5000 元。表 13：历史主要上市公司头均市值一览（元）20142015201620172018201920202021温氏股份10,673.238,167.135,678.954,560.679,172.7212,616.455,220.08牧原股份5,822.8111,225.198,542.805,189.605,054.5813,799.9515,317.797,940.57正邦科技2,923.626,225.546,294.633,747.03

57、1,916.926,634.454,786.752,538.60天邦股份2,266.775,613.179,065.545,082.822,026.845,852.374,900.553,557.95新希望5,822.8111,225.198,542.805,189.605,054.5813,799.9515,317.797,940.57中粮家佳康3,217.401,958.081,641.024,341.584,387.703,031.84傲农生物10,147.848,852.365,662.921,739.36天康生物16,011.1711,220.126,371.361,541.545,349.636,930.551,810.58唐人神19,099.7613,735.357,484.022,399.547,447.504,922.763,294.47新五丰11,262.0310,435.978,356.413,941.659,867.7617,748.8714,653.76平均头均市值8,802.425,45