专注于研究的价值投资者

1、专注于研究的价值投资者目录 一、经济背景：世界经济仍处于危机进程中，10年上半年走出衰退，下半年艰难复苏；中国经济09年下半年走出阶段性底部。 二、A股市场因素分析：政策制度支持、流动性宽松、盈利触底、估值在博弈中寻求平衡 三、投资策略：自下而上通过研究把握结构性投资机会，为投资者争取超额投资收益。经济背景 目前世界经济总体上处于“去杠杆化”的进程之中。大体上“去杠杆化”可以分为5个阶段。 第1步：金融产品去杠杆化。美国房价不断下跌，次级抵押贷款及其支持的证券，包括CDO、ABS都出现了严重的问题，违约率不断上升，金融衍生品的规模也不断的缩小。 第2步：金融机构去杠杆化。由于金融机构持有大量的

2、次级抵押贷款及其衍生品，这些资产的贬值使其面临很大的资产减值的压力。很多金融机构的杠杆非常高，资产减值严重的损害了股东权益，所以这些金融机构不得不缩减资产的规模以降低杠杆。经济背景 第3步：投资者去杠杆化。由于金融股带动股票类资产的价格下跌，包括大宗商品价格泡沫给投资者带来了很大的财富损失。投资者为规避风险不断的赎回共同基金及对冲基金，由此带来基金被动的抛售资产进一步的引起股票价格下跌及其他金融产品的价格下跌。这样就陷入了一种恶性循环。 第4步：消费者去杠杆化。房价下跌及投资者的财富缩水，收入减少使消费者不得不减少负债，增加储蓄，减少消费。发达国家减少消费意味着中国的去产能化。 第5步：全球经

3、济去杠杆化。由于全球经济放缓，贸易保护可能重新抬头。这点还有待观察。“去杠杆化”进程中的美欧经济 2000年后，美国贸易逆差占GDP的比例迅速攀升“去杠杆化”进程中的美欧经济过去10年，美国消费信贷占可支配收入的比重大幅上升，最近两年开始下降“去杠杆化”进程中的美欧经济 金融部门的去杠杆化将推低美国的GDP增长率“去杠杆化”进程中的美欧经济 美国下调08年4季度经济增长率至-6.2%。“去杠杆化”进程中的美欧经济 新兴欧洲经济体处于巨大的危机之中，西欧对其有大量的债权，如果处理不好，欧洲经济可能发生“多米诺骨牌”效应。世界经济短中期发展态势 奥巴马政府通过减税及扩大支出来刺激经济，预计09年财

4、政预算赤字会达到1.75万亿美元。世界经济短中期发展态势 各国都推出了经济刺激计划（与1929年不同）;G20峰会政策世界经济短中期发展态势美联储把联邦基金利率降到零附近，并将货币政策转向数量宽松，金融会计政策调整世界经济短中期发展态势 国际经济组织预测09年发达国家经济将现战后首次集体性衰退，10年开始复苏。世界经济短中期发展态势 世界经济发展的整体风险因素：由于美联储大量投放基础货币，未来货币乘数一旦上升，世界将面临剧烈通胀的威胁。届时，大宗商品价格很可能出现恢复性上涨。由于美联储宽松的货币政策以及美国的财政贸易双赤字，美元长期面临巨大的贬值压力。 新兴欧洲经济体的危机能否得到有效的控制及

5、美国的银行不良资产能否得到合适的处理对于欧洲的经济稳定和美国的金融稳定非常关键。 对所谓金融海啸第二波的影响认识：标志性事件改变会计准则与建立资产消化运营公司。世界经济短中期发展态势 财政、货币政策只能对冲部分经济下行的压力。世界经济想重新步入持续增长要寄希望两方面： 发达国家的经济金融稳定适中的杠杆和稳定的外部控制，适度的产业发展支持。 主要发展中国家的均衡发展：适度的资源耗费（能源、原材料）和环境控制。 在目前的金融体系下，结构性经济危机将是我们未来发展过程中必须经常面对的问题。 中国经济 中国经济09年步入短期通缩，政策刺激形成阶段底部，将率先复苏，成为世界经济强劲的火车头。 中国经济的

6、长期潜在增长率趋势性下降，增长质量提升中国经济 中国经济09年触底，10年逐步复苏。从季度实际GDP增速看，预计09年3、4季度中国经济将会触底回升。预计下半年的增速会比上半年快，10年的实际GDP增速将自然稳定，内生性增长将占更大权重。 理由： 1、中国实施的极度宽松的货币政策以及非常积极的财政政策。 2、中国的产业政策调整将在两个季度后逐步释放效果 3、国际经济将在10年上半年走出衰退，10年下半年艰难复苏。主要经济体通过货币政策和财政政策刺激经济的力度很强。中国经济 中国政府通过扩张的财政政策刺激经济，今年的预算赤字可能将达到9500亿。中国经济 09年进入通缩，预计是短期通缩，即持续时

7、间不超过一年。 理由： 1、国际大宗商品价格的回落，为中国输入通缩 2、国际上基础货币的投放虽然大幅增加，但由于存在滞后效应及全球去杠杆化，广义货币的供给增加不会马上显现，预计09年底才会大幅增加 3、由于需求萎缩，国内很多行业存在严重的产能过剩，压制产品价格 4、随着供求关系的逐步改善，预计09年底或10年初，中国会走出通缩中国经济 季度GDP的可能走势中国经济 期待进一步的货币政策：继续降息81个基点，一年期存款基准利率降至1.44%，一年期贷款基准利率降至4.50%(目前分别为2.25%、5.31%)。2009年预计信贷投放4.7万亿，信贷增长16%。调低法定存款准备金率至10%。 可能

8、出台进一步的刺激内需的财政政策。中国目前国债余额占可能出台进一步的刺激内需的财政政策。中国目前国债余额占GDP的的比例比例17%，扩大财政支出刺激经济还有一定的空间。，扩大财政支出刺激经济还有一定的空间。 如果房地产的成交量不能有效放大，相信政府还会继续出台一系列刺激房地产的政策。预计房地产市场会与经济一起复苏。在复苏前，房价还会有所下跌，估计跌幅不大。 出台几大产业振兴规划和实施细则。 进一步的完善社保医保体系。这对于居民扩大消费意义重大。 放松对垄断行业的管制。有利于提升经济运行的效率及扩大就业。 刺激就业的政策。中国经济 两会上政府对4万亿的经济刺激计划做了调整，突出了民生和技术升级。中

9、国经济 展望未来10年，由于全球资源约束及中国经济总量的规模约束，未来中国GDP平均增速难以达到过去20年的平均增速。中国经济但由于世界性产业布局变化、模仿学习带来的技术进步和产业升级、人均资本的不断积累、人口素质的提高、城市化进程、产业在东中西部间的梯度转移，中国经济仍有望维持8%的增速。中国的城市化率偏低，仍处于快速的城市化进程中，人口结构与日韩经济腾飞前的70、80年代相似。中国经济 中国经济将率先走出周期底部，并成为世界经济复苏最强劲的火车头 中国的经济发展质量将借此次经济周期波动得到提升：产业升级和新能源、节能环保行业得到长远发展，优势品牌企业将走出国门，成长空间进一步打开未来我们再

10、来评判此次金融危机对中国经济的影响，会发现其主要影响是偏正面的。 对应一枝独秀的中国经济，中国证券市场的结构性投资机会将不断被发掘出来A股市场：政策支持、流动性宽松、盈利触底、估值修复、解禁压力 政策制度支持 流动性宽松环境 盈利提前经济见底，前低后高 估值水平有望提升 限售解禁压力依然较大政策营造宽松环境A股市场的政策支持改善累积效应会逐步体现目前从政策面上看是投资中国证券市场的黄金时期2008年4月24日证券交易印花税下调至千分之一2008年8月18日证监会拟增加控股股东增持股份灵活性2008年9月15日央行降息降准备金率2008年9月19日印花税单边征收，汇金增持银行，国资委支持央企增持

11、及回购2008年10月8日央行降息降准备金率2008年10月9日免收利息税2008年10月22日全面拯救楼市组合拳出台2008年10月24日国务院批复2万亿铁路投资 扩大内需应对危机2008年10月30日央行两月内第三度降息2008年11月1日近3500项商品出口退税率调高2008年11月5日央行取消信贷约束2008年11月9日国务院出台扩大内需十措施确定4万亿元投资计划2008年11月27日央行降息1.08个百分点，创9年来最大降幅2008年12月3日国务院部署金融促进经济发展的政策措施2008年12月18日国务院放松二手房贷2008年12月23日央行降息0.27个百分点政策营造流动性宽松环

12、境08年12月新增贷款7718亿，09年1月份新增贷款1.62万亿，2月新增信贷1.07万亿，3月新增贷款为万亿，增速大幅提高，M1和M2均触底反弹。表明流动性出现转折。盈利提前经济见底，前低后高上市公司利润可能在08年4季度或09年1季度见底。中金公司认为09年上市公司盈利减少15%。其中非金融企业-23%，金融企业-6.7%。盈利提前经济见底，前低后高 市场很巧合地提前进行了深幅调整，消除了经济及企业盈利破位见底的风险 市场和经济波动的不同步是常态，市场一般会提前反应经济波动，所以在经济见底前进行投资布局是杰出投资必须做的理所当然的事情。估值水平有望提升 当前PE虽有所提高，当仍处于低位。

13、估值水平有望提升由于我们处于一个比较封闭的市场，投资机会缺乏但中国企业具有更高的成长性，A股与全球主要市场的估值相比偏高属正常（2009-3-2）。估值水平有望提升 历史上M1的同比增速与股指方向同步。目前流动性宽松的环境有望提升A股的估值水平。市场供求 2009年迎来解禁高峰。但剔除工行、中行、中国石化后，解禁压力并没有图中显示的那么大。市场供求 大盘指数推升与流通市值占比引发的资金压力。如果上证指数到3500点，大小非减持的压力就会非常大，并制约股指的空间。投资策略：通过研究自下而上把握结构性机会 我们的投资理念：专注于研究的价值投资 A股市场09年处于估值恢复期，平衡偏强 自下而上的研究

14、型机会、行业性机会、主题性机会 面临的主要风险09年10年市场特征总体判断 预计A股09年为平衡偏强市，区间波动。沪深300波动区间1800,3000货币、财政政策的刺激及经济的逐步好转稳定投资者预期，A股09年难以继续大跌。同时基本面也没有好到足以支持A股整体大幅上涨。 理由： 货币政策：信贷增速较快，改变投资者预期。 财政政策：政府主导的投资逐渐见效。 企业盈利触底反弹。 经济数据总体仍然偏差，不支持大涨。 大量的限售解禁，抑制反弹空间。09年10年市场特征总体判断 10年股市偏强，但难现06、07年的辉煌。 理由： 经济逐步复苏，低通胀。适度增长伴随低通胀对股市上涨最有利。 充裕的流动性

15、提升估值水平。 A股扩容，上涨过程中一些限售股会不断的抛售使股市难以大涨。自下而上的研究型机会、行业性机会、主题性机会 由于09年将摆脱08年的单边下跌市，进入平衡偏强市，所以自下而上的研究型机会将会比较多。这是我们比较擅长把握的机会。 自下而上的研究型机会可能出现于： 优势行业的优秀公司09年投资的重中之重（太阳能与其他新能源行业）。 二线蓝筹公司，但由于08年单边下跌而被市场错杀的品种。 公司所处行业虽平平，但由于竞争力突出，业绩仍逆势增长的上市公司。这类公司容易被市场所忽视。 基本面出现突变的公司：经营状况大幅改善或者主业发生变更的公司。 自下而上的研究型机会、行业性机会、主题性机会 因

16、为09年平衡市的特征，因应产业发展变化的行业轮动特征会非常明显 行业性机会可能出现于： 新能源及节能环保行业：09年投资的重中之重（太阳能与混合动力机械行业）。日益严重的资源压力使新能源可能成为经济增长的新引擎，相关行业的投资机会可能贯穿未来许多年人类生存发展方式革命的中长期投资逻辑 受益于政府投资拉动的行业。包括基建、机械、电力设备、通信设备等外力驱动的中短期投资逻辑 经济复苏和估值反弹中的先导性行业及高弹性行业。包括资源类、地产类、金融服务类等经济波动内生的中期投资逻辑 自下而上的研究型机会、行业性机会、主题性机会 主题性投资机会包括并购重组、创新、区域经济机会。 并购重组的机会包括央企、

17、地方国资委主导的资产整合及民营企业并购与重组。 创新及产业升级：看好节能环保、先进制造业、新材料研发与深加工、航天军工、二板风险投资类等。 区域经济机会：世博、亚运、大运、城市经济圈建设等。 面临的风险 国际金融危机进一步演化为世界经济大萧条。欧洲新兴经济体陷入危机可能引发多米诺骨牌效应，美国储蓄信贷银行的不良资产处置不当可能使危机进一步恶化。 国内、国际经济的复苏进度大大低于预期。资产配置管理策略 重点配置优势行业的优秀公司和经济复苏的先导性行业公司产业突破引领的投资配置逻辑 自下而上地配置优质资产注入和需要估值恢复的资产优质资产的重新估值定位逻辑 通过组合结构调整来动态把握事件驱动型和行业轮动型的主题资产配置平衡资本市场估值与实体经济变化的投资配置逻辑。 避开解禁压力：最好选择股东更愿意增持的资产 在平衡偏强波动市场中必须阶段性运用大类资产控制策略 众多相互影响错综复杂的投资配置因素要求资产管理者具备系统专业的投资管理方法和前瞻细致的研究跟踪调整能力，综合运用能力的差异特别是研究能力的差异将决定09年投资者的投资业绩呈现巨大差异。策略案例策略案例资产配置管理策略 整体因素分析：晨练者的春天。 早晨的新鲜空气