基于自由现金流量的企业价值评估应用研究

1、基于自由现金流量的企业价值评估应用研究以A企业为例【摘 要】企业价值评估是投资者或监管机构进行股票发行和上市、股权转让、企业兼并、收购或分立等行为的一项重要先决条件。自由现金流估值模型主要是对企业的资产价值、企业可持续发展等因素进行综合考虑来评定企业价值，评估方法实用有效。本文在理论分析的基础上，将案例分析贯穿全文，全面解析了自由现金流量在企业价值评估中的应用。 【关键词】自由现金流量 价值评估 估值模型 【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】 一、问题的提出在我国资本市场发展的初期，大众的投资理念还相当不成熟。因此对现代企业价值评估的研究，不但理论意义重大，而且有显著的现实意

2、义。随着企业财务目标的转变, 企业价值最大化已成为企业管理当局关注的核心问题。目前, 我国正处于市场经济不断完善与发展的阶段, 由于体制性因素的制约, 我国企业竞争能力普遍下降。为了适应这些变革的要求,大部分企业掀起了改制上市、资产重组、并购的浪潮, 这样必然会产生对企业价值进行重新估价的问题。企业价值评估是企业外部投资者进行投资分析的必要工具，同时也是一种企业内部管理者常用的管理工具。企业自由现金流量是企业通过经营活动创造出来的财富，它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一，其在衡量公司经营业绩及投资价值上有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。因此, 在企业价值信息日趋有用化的今天

3、, 探讨利用自由现金流量进行企业价值评估的方法, 不仅有利于完善我国的资本市场, 改善上市公司的现金管理, 而且对顺利实现不同主体的利益也具有重大的作用。 二、自由现金流量模型及企业价值评估方法 （一） 自由现金流量模型企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。我们把以提升 企业价值为目标的管理定义为企业价值管理。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，成为现代企业必须研究的课题。

4、按照科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）关于自由现金流量的定义，可概括自由现金流量的计算公式为：自由现金流量（税后的净营业利润+折旧和摊销）-（营运资本的增加+资本的支出）与会计利润相比，自由现金流量采用收付实现制，避免了因折旧、各项摊销的会计计提方法不同而出现较大差异，反映了企业实际节余和可动用的资金。自由现金流量的概念更符合企业股票价值评估模型中的股利思想，更适合用于评估企业价值。同时，自由现金流量的信息来源同时包含了损益表、资产负债表、现金流量表的信息，更加综合地考虑了企业的整体情况。

5、自由现金流量不仅决定于企业过去的经营状况, 也取决于财务政策, 预算对未来的财务安排。由于有真实的现金收支，自由现会流量不受会计方法的影响，也不受经理人的操纵，因此在企业估价中，理论界一致认为应用自由现金流量作为企业未来盈利的指标。（二）企业价值评估方法 计算出自由现金流量后，再假设加权平均资本成本或折现率及获利年限可知，即可采用贴现现金流量法（收益现值法）计算出企业价值。估算公式为： 式中：-企业价值； -企业自由现金流量（在t期）； -企业的残值（t时间）； -加权平均资本成本或折现率；在企业估值中，科普兰估值模型提供理论基础，在实践中被广泛应用，其中这里的关键因素是自由现金流量的计算。同

6、时考虑销售量和销售额增长，销售利润，新的固定资产投资，资本成本和资本成本增加的成本等这些隐藏在企业中的驱动因素。 结合我国企业会计信息披露及会计准则的具体情况，本文比较倾向于使用科普兰对自由现金流量的计算方法。下文以科普兰教授给出的自由现金流计算公式，结合具体案例进行企业价值评估分析。 三、基于自由现金流量的企业价值评估以A企业为例 A企业,成立于1905年，是一家集炼焦，烧结，炼铁等大型钢铁企业。在1994年11月，该企业被定为“百家建立现代化企业制度”试点单位，于1996年改为有限责任公司并实现重组，成为全国排行前五十强的大型钢铁厂。 （一）预测未来自由现金流量 该公司已知的数据是2007

7、年到2013年间，企业预测期间为2014年到2017年。公司的销售收入在最近几年将增长。更重要的是，2017年底完成现有全部建设任务。竣工之时企业销售能力将翻一番，收入将逐渐趋于稳定。所以将公司的现金流分为2014年到2017年和2017年及以后两个阶段来预测。 （二）现金流量分析 在历史财务信息的基础上可进行评估，结合公司的未来的发展计划来预测现金流发展变化，其中百分比和趋势预测是常用的两种方法。同时分析销售、成本和税金等数据的变化，还需要综合分析历史数据、竞争势态、宏观经济、市场表现、行业结构和客户这六个因素的变化，对这些数据的变化及比重综合分析作出统计，估计公司未来的现金流量。本文分析了

8、A企业2007年2013年的财务报表。 表1  资产负债表（单位：万元）2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年货币资金49,69769,79260,147238,648361,186255,764299,934应收票据19,75860,865217,743229,856300,903201,465356,784应收账款净值40,49042,37921,82422,6707,3489,68312,372其他应收款29,16720,8923,5372,7823,57231,1872,483预付账款8,36921,3978,27618,47929,73610

9、,74556,168存货73,478205,397238,378300,497412,368457,297416,146待摊费用21245642298447991部分流动资产净值214,389301,267356,568659,294927,366827,8151,124,275固定资产原价409,674548,743590,8201,178,4621,209,3861,493,2781,786,376减：累计折旧122,573144,276152,128282,462431,863577,389767,128固定资产净值286,483403,489438,376895,892777,3919

10、16,2781,019,265在建工程159,38340,57848,51842,746245,267108,648204,268应付票据20,26741,47845,76564,473143,67370,653237,743应付账款27,18336,67239,63890,369180,892163,375203,472预收账款29,27816,38596,583186,375113,62932,368299,276应付福利费178167422,4675,5629,42710,465应交税金1,27810,479-7820,36758,32421,542-378其他应交款3896878401

11、,548569-59其他应付款1,2461,1572,8764,65419,31518,25618,737预提费用1,4369,563003475830无息流动负债合计82,463115,576185,257368,485523,248316,359806,427数据来源：中国金融在线（三）估测企业的连续价值 根据A企业2007年2013年的资产负债表（表1）和历史利润表（表2）所示，可以分析出A企业的历史绩效数据，进而分析出A企业历史的自由现金流的走向，这些数据和资料可以作为预估企业未来发展的基础资料。 表2  历史利润表（单位：万元） 2008年2009年2010年2011年20

12、12年2013年主营业务收入723,275787,3781,273,3521,945,4731,988,6392,220,748主营业务成本631,482687,7591,130,3691,730,6291,778,7491,947,428其他业务成本及附加4,2844,6936,49210,4727,73611,473主营业务利润88,48295,582136,473204,638201,137260,289营业费用3,6393,4823,48211,52317,18316,673管理费用5,4826,26916,49226,47226,13990,482数据来源：中国金融在线 基于分析财务

13、报表，可计算出自由现金量，得出A企业20082013年的自由现金流量表（表3）及其走势图（图1）。 表3  历史自由现金流量表（单位：万元） 2008年2009年2010年2011年2012年2013年主营业务收入723,275787,3781,273,3521,945,4731,988,6392,220,748-主营业务成本631,482687,7591,130,3691,730,6291,778,7491,947,428-营业税金及附加4,2844,6936,49210,4727,73611,473=主营业务利润88,48295,582136,473204,638201,1372

14、60,289-营业费用3,6393,4823,48211,52317,18316,673-管理费用5,4826,26916,49226,47226,13990,482=息前税后利润（EBIT）78,37286,582116,372166,184157,286153,372-EBIT所得税（33%）25,47228,47238,37254,37252,28350,472=息前税后利润52,47258,48278,482111,264105,169102,368+折旧与摊销22,2397,179130,741148,835146,233189,361=营业现金流量74,54365,482208,6

15、39260,471251,741292,378-营运资本增加53,672-15,483119,764113,482160,392-192,841-固定资产净值增加117,48234,673456,362-118,467138,742103,472-工程物资增加-400000-在建工程增加-119,2388,375-5,582202,428-136,46295，362-无形资产增加000000企业自由现金流量22,47237,378-362,37262,483142,372286,482数据来源：经计算整理获得从上图表可以分析出，2010年由于A企业启动新的130万吨冷轧钢板项目，是导致自由现金

16、流大幅下降的主要原因。 （四）估算预测年度的现金流量 2013年的自由现金流量，是估计未来现金流量的基础。其他因素还包括：主营业务收入的增长、主营业务成本和管理费用及营运支出等新项目所占的比例等。 在2013年，A企业产铁512万吨，同比增长了14.32；产钢635万吨，同比增长9.44； 产钢材537.80万吨，同比增长9.38。该公司计划在2014年生产铁521万吨、钢材635万吨，所以预计公司销售收入会有进一步地提高。预测出A企业20142017年主营业务收入将以 8百分比进行增长（表4）。 表4  2014年2017年主营业务收入（单位：万元） 2014年2015年2016年

17、2017年预计主营业务收入2,397,528.042,589,379.642,796,582.493,020,462.21主营业务成本可以根据表2的分析得出下表（表5） 表5  各要素占主营业务收入的比例 2008年2009年2010年2011年2012年2013年平均值主营业务成本所占比例85.13%86.35%88.65%88.54%89.75%87.43%88.63%营业税金及附加所占比例0.68%0.78%0.72%0.64%0.49%0.52%0.55%营业费用占主营业务收入比例0.56%0.43%0.26%0.64%0.67%0.68%0.69%管理费用占主营业务收入比例

18、0.79%0.89%1.28%1.47%1.36%4.32%1.57%营运资本增加占主营业务比例6.95%7.22%9.51%4.83%4.76%4.38%5.49%在实际的评估中，应根据适用于不同公司的具体税种进行分析，并考虑相应的税收优惠政策。本文选取2007年2013年在主营业务税金和附加占主营业务收入的平均值，结合主营业务税金及附加的可预期收入的比例。根据数据的分析可以计算出每一主营业务税金和附加的主营业务收入比约为0.52。这估计营运费用占主营业务收入比应维持在2010年的水平，到2012年，约1.33。本文估计，2014年2017年A企业的资本支出，在计算过程中，只包含项目成本占相

19、当大的比例，并假设新开工项目年度投资额是相等的（表6）。 表6 预计20142017年资本支出（单位：亿元） 项目名称投资额完工时间预计资本支出量（亿元）2014年2015年2016年2017年冷轧薄板42.212006年0000信息化工程改造1.352007年0.228000三钢二期后期续建3.642008年1.42000燃气蒸汽联合循环发电9.422009年2.4000技术改造183.682010年48.4248.4248.4248.42预计资本支出-52.46848.4248.4248.42企业按照一定的方法计提折旧，不同的会计年度之间一般不会改变。预计2014-2017年折旧额如下表。

20、（表7） 表7  预计2014-2017年折旧额（单位：万元） 2014年2015年2016年2017年固定资产净值1,602,1331,602,1331,602,1331,602,133折旧额占固定资产净值比例（18%）18%18%18%18%折旧额288,384288,384288,384288,384与公司现有业务相匹配的企业营运资金，假设在未来的经营年度，每年的营运资金增加，依据其主营业务收入的比例。假设在未来的几年增加的营运资金占主营业务收入的比例在2011年和2012年接近5.48。根据上述分析，我们可以大致估计A企业2014年-2017预测每个因素的值（见表8）及自由现

21、金流（见表9）。 表8 预计2014年-2017年各要素金额（单位：万元） 2014年2015年2016年2017年预计主营业务收入2,397,528.042,589,379.642,796,582.493,020,462.21主营业务成本（89%）2,133,7802,304,5482,488,9582,688,264营业税金及附加（0.53%）12,70713,72314,84216,642营业费用（0.75%）17,98119,42020,67222,642管理费用（1.34%）32,12734,69837,74840,492营运资本增加（5.5%）131,864142,419153,7

22、42166,378表9 预计2014年-2017年自由现金流量（单位：万元） 2014年2015年2016年2017年主营业务收入2,397,528.042,589,379.642,796,582.493,020,462.21-主营业务成本（89%）2,133,7802,304,5482,488,9582,688,264-营业税金及附加（0.53%）12,70713,72314,84216,642=主营业务利润251,217.67271,471.76292,632.51316,724.43-营业费用（0.85%）18,72320,64121,74222,924-管理费用（1.34%）32,12

23、734,69837,74840,492=息税前利润（EBIT）214,742231,852250,572270,836-EBIT所得税（33%）70,64176,41882,66489,418=息前税后利润143,572155,723167,482181,734+折旧与摊销288,384288,384288,384288,384=营业现金流量430,392441,372454,472468,572-营运资本增加131,864142,419153,732166,378-资本支出526,692484,382484,374484,462企业自由现金流量-228,684-184,367-184,842-182,638由此可以看出，从2014年至2017年A企业的自由现金流为负值。然而，快速成长的公司内部投资机会更大，用作营运资金及其他资产的投资是巨大的，大到足以使自由现金流为负，但这并不意味着是该公司的运作问题。企业在运行稳定成熟之后在经营上产生的现金流就会大于其投资机会，所以在现金流的计算中往往不会将