危机后的世界经济隐患(王维安)

1、1危机后的世界经济隐患危机后的世界经济隐患主讲人：王维安主讲人：王维安2王王 维维 安安 教教 授授 简简 介介浙江大学金融研究所所长、经济学院教授、博士生导师浙江大学金融研究所所长、经济学院教授、博士生导师西安交通大学经济学博士西安交通大学经济学博士中国金融学会理事中国金融学会理事中国人民银行杭州中心支行货币信贷政策咨询专家中国人民银行杭州中心支行货币信贷政策咨询专家浙江省高等院校优秀青年教师、霍英东教育基金奖获得者浙江省高等院校优秀青年教师、霍英东教育基金奖获得者引言：危机中政府纷纷通过两大政策救市引言：危机中政府纷纷通过两大政策救市宽松货币政策宽松货币政策 通货膨胀与资产泡沫通货膨胀与资

2、产泡沫财政赤字政策财政赤字政策 通货紧缩与债务危机通货紧缩与债务危机货币市场货币市场商品市场商品市场资本市场资本市场4隐患之一：复苏之后会不会引发严重通货膨胀？隐患之一：复苏之后会不会引发严重通货膨胀？5面对危机各国货币政策从降息到量化宽松面对危机各国货币政策从降息到量化宽松2008年年9月，随着金融危机从局部发展到全球，从发达国家传导到新兴市月，随着金融危机从局部发展到全球，从发达国家传导到新兴市场经济体和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，全球主要经济场经济体和发展中国家，从金融领域扩散到实体经济领域，全球主要经济体相继降息以刺激经济。体相继降息以刺激经济。2009年以来，美国、日本

3、、英国、瑞士、欧央行等国的中央银行在下调年以来，美国、日本、英国、瑞士、欧央行等国的中央银行在下调政策利率接近零的情况下，进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策利率接近零的情况下，进一步采取了以量化宽松为特点的非常规货币政策，通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施继续向市政策，通过在二级市场上购买包括国债在内的中长期债券等措施继续向市场注入大量流动性，以增加基础货币供给。场注入大量流动性，以增加基础货币供给。 各国央行将利率降到历史低位各国央行将利率降到历史低位 6美元基础货币泛滥发行美元基础货币泛滥发行美联储美联储20092009年年 3 3 月月 18 18 日宣布未来日

4、宣布未来6 6个月将购买个月将购买 3000 3000 亿美元的亿美元的 2 2 至至 10 10 年期美国国债，以及到年期美国国债，以及到20102010年年3 3月购买月购买7500 7500 亿美元亿美元 MBS MBS 债券，以及债券，以及 1750 1750 亿美元机构债。亿美元机构债。20102010年年8 8月月美联储美联储议息会议决定重启量化宽松议息会议决定重启量化宽松，1111月月3 3日的议息会议宣布将在日的议息会议宣布将在20112011年第二季度前购买年第二季度前购买60006000亿亿美元长期国债，每月增发美元长期国债，每月增发750750亿美元基础货币。亿美元基础货

5、币。02004006008001000120014001600180020002200240007-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910亿美元6500.07000.07500.08000.08500.09000.010亿美元基础货币M1M2(右轴)7美元去年美元去年3月以来开始贬值月以来开始贬值第一轮购买第一轮购买宣布二次宣布二次量化宽松量化宽松8美元贬值导致美元商品价格大幅上涨美元贬值导致美元商品价格大幅上涨今天为何美元未

6、创新低？今天为何美元未创新低？流通中或社会大众手上的货币从哪里来？流通中或社会大众手上的货币从哪里来？中央银行中央银行社会大众社会大众商业银行商业银行基础货币基础货币流通货币流通货币M1M2M1M2美联储有能力将来收回流动性？美联储有能力将来收回流动性？ 美联储主席伯南克于美联储主席伯南克于 7月月21日对众议院就半年度货币政策听证会表示将有能日对众议院就半年度货币政策听证会表示将有能力通过以下措施有序地把流动性收回，措施包括：力通过以下措施有序地把流动性收回，措施包括： 1.1.提高超额储备金利率（目前只有提高超额储备金利率（目前只有0.25%0.25%）；）； 2.2.进行回购协议，向金融

7、机构出售美联储持进行回购协议，向金融机构出售美联储持 有证券，暂时性吸收部分超额储备金有证券，暂时性吸收部分超额储备金 ； 3.3.财政部发行短期票据以换取超额储备金再财政部发行短期票据以换取超额储备金再 存入美联储；存入美联储； 4.4.将部分超额储备金转换成定期存款再存于将部分超额储备金转换成定期存款再存于 美联储；美联储； 5.5.在公开市场售卖美联储所持有国债，以吸收部分超额储备金。在公开市场售卖美联储所持有国债，以吸收部分超额储备金。 我们认为，即使通过上述方式美联储将相当部分超额储备金暂时稳住，但我们认为，即使通过上述方式美联储将相当部分超额储备金暂时稳住，但仍然不能保证这部分超额

8、储备金始终不会被银行用于货币乘数扩张。仍然不能保证这部分超额储备金始终不会被银行用于货币乘数扩张。全球经济复苏之时必是美元泛滥之日全球经济复苏之时必是美元泛滥之日美联储持有资产结构美联储持有资产结构 美国存款机构资产负债状况美国存款机构资产负债状况12历史启示：拯救今天危机会制造更大泡沫历史启示：拯救今天危机会制造更大泡沫 网络经济泡沫破灭网络经济泡沫破灭 911 911事件打击事件打击 低低利率利率 住房次贷住房次贷信用信用扩张扩张 刺激消费刺激消费美元泛滥美元泛滥贸易逆差贸易逆差美元贬值美元贬值美元热钱外流美元热钱外流股票、房地产、黄金股票、房地产、黄金等投资品价格上涨等投资品价格上涨能源

9、原材料价格上涨能源原材料价格上涨对美国对美国13中国宽松货币政策：中国宽松货币政策：20092009年新增贷款将近年新增贷款将近1010万亿万亿人民币新增贷款人民币新增贷款09年年12月月09年年11月月09年年10月月09年年9月月 09年年 8月月09年年7月月09年年6月月09年年5月月09年年4月月09年年3月月09年年2月月09年年1月月08全年全年当月新增人民币当月新增人民币贷款（亿元贷款（亿元 ）37982948253051674104 355915304 6645591818900107001620049100同比增速（同比增速（%）31.733.834.234.234.1 3

10、3.934.4 30.629.729.824.221.318.7累计新增累计新增（亿元（亿元 ）95900921008920086700815007730073700 584005170045800269001620049100人民币不贬反而升值？人民币不贬反而升值？日期日期美元美元欧元欧元日元日元港币港币英镑英镑2010-12-16.67868.67187.98640.859910.39862010-11-196.63039.08758.03620.855410.69502010-10-196.65539.30148.19570.857910.59162010-10-136.66939.29

11、408.14770.859510.52552010-9-17 6.71728.77547.83480.864910.48222010-9-10 6.76258.57528.04250.87040 10.4217 2010-9-181268.63338.08470.8757410.4522 2010-8-25 6.80078.6049 8.0606 0.87448 10.48842010-8-10 6.7745 8.94067.8732 0.87276 10.7457 2010-7-27 6.77428.7970 7.7914 0.87222 10.4905 2010-7-166.77188.7

12、4957.74580.8715010.44522010-7-7 6.7781 8.5462 7.7367 0.87007 10.2678 2010-7-1 6.7858 8.2933 7.6780 0.87139 10.1488 2010-6-30 6.7909 8.2710 7.6686 0.87239 10.2135 2010-6-24 6.8100 8.3964 7.5742 0.87557 10.2007 2010-6-226.79808.3816 7.4740 0.8744310.0372 2010-6-216.82758.48257.5500 0.8785610.1382 2010

13、-6-186.82758.45387.5151 0.87686 10.1139 国内货币增长创历史新高国内货币增长创历史新高1010年年1111月月1010年年1010月月1010年年9 9月月1010年年8 8月月1010年年7 7月月1010年年6 6月月1010年年5 5月月1010年年4 4月月1010年年3 3月月1010年年2 2月月1010年年1 1月月0909年年1212月月0909年年1010月月0909年年6 6月月0909年年3 3月月0909年年1 1月月M2M2余额余额( (万亿元万亿元) )71.0371.0369.8869.8869.6469.6468.7568.

14、7567.4167.4167.3967.3966.3466.3465.6665.6665.0065.0063.6063.6062.5162.5160.6260.6258.6258.6256.8956.8953.0653.0649.6149.61当月新增（亿元当月新增（亿元 ）1.151.15 0.240.24 0.890.89 1.341.340.020.021.051.050.680.680.660.66 1.40 1.401.091.091.891.891.161.160.080.08 2.02 2.022.392.392.102.10同比增速（同比增速（% %）19.519.519.31

15、9.319.019.019.219.217.617.618.518.5212121.4821.4822.5022.5025.5225.5225.9825.9827.6827.6829.4229.4228.4628.4625.5125.5118.7918.79M1M1余额余额( (亿元亿元) )25.9425.9425.3325.3324.3824.3824.4324.4324.0724.0724.0624.0623.6523.6523.3923.3922.9422.9422.4322.4322.9622.9622.0022.0020.7520.7519.3219.3217.6517.6516.

16、5216.52当月新增（亿元当月新增（亿元 ）0.610.610.950.95-0.05-0.05 0.36 0.360.010.010.410.410.260.260.450.450.510.51-0.53-0.530.960.960.750.750.580.58 1.12 1.121.041.04-0.10-0.10同比增速（同比增速（% %）22.122.122.122.120.920.921.921.922.922.924.624.629.929.931.2531.2529.9429.9434.9934.9938.9638.9632.3532.3532.0332.0324.7924.7

17、917.0417.04 6.68 6.68M1-M2M1-M22.62.6 2.8 2.8 1.9 1.9 2.7 2.7 5.3 5.36.16.18.98.99.779.77 7.44 7.44 9.47 9.4712.9812.98 4.87 4.87 2.61 2.61-3.67-3.67-8.47-8.47-12.1-12.1贷款余额贷款余额( (亿元亿元) )47.4347.4346.8746.8746.2846.2845.6845.6845.1445.1444.6144.6143.9943.9943.3543.3542.5842.5842.0742.0741.3741.3739.

18、9639.9639.2939.2937.7437.7434.9634.9631.9931.99当月新增当月新增( (亿元亿元) )56405640 5877 5877 5955 5955 5452 545253285328603460346394639477407740510751077001700113917139173798379825302530153041530418900189001620016200同比增速（同比增速（% %）19.819.819.5319.5318.518.5 18.6 18.618.418.418.218.221.521.521.921.921.821.827.

19、227.229.329.331.731.734.234.234.434.429.829.821.321.3051 01 52 02 53 03 54 04 52007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月2010年01月2010年03月2010年05月2010年07月2010年09月2010年11月M M 1 1 同同比比M M 2 2 同同比比本币升值带

20、来资本市场大牛市本币升值带来资本市场大牛市日本的经验日本的经验日元汇率升值日元汇率升值19492006年日本的汇率（美元/日元）05010015020025030035040019491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006资料来源：IMF数据库日本的经验日本的经验但股价与地价反而大涨但股价与地价反而大涨日经指数走势日经指数走势初期也是调整初期也是调整当今为什么还没膨胀出来？当今为什么还没膨胀出来？ 总需求总需求 总供给总供给 货币供应量（货币供应量（M M）* *货币流通速度（货币

21、流通速度（V V ）= = 商品数量（商品数量（T T）* *价格水平（价格水平（P P）政策面政策面基本面基本面21隐患之二：日益严重的主权债务能否持续？隐患之二：日益严重的主权债务能否持续？后危机时代全球主权债务风险日渐显露后危机时代全球主权债务风险日渐显露国家国家政府负债政府负债/GDP 财政余额财政余额/GDP基本财政基本财政余额余额/GDP 主权债务主权债务评级评级希腊希腊126-15.4-7.7BB+爱尔兰爱尔兰66-12.5-10.2AA西班牙西班牙54-11.2-9.4AA+葡萄牙葡萄牙77-8.0-5.0AA-意大利意大利115-5.3-0.5A+法国法国76-8.3-5.5

22、AAA德国德国73-3.4-0.6AAA英国英国69-12.1-10.2AAA美国美国56-11.3-8.6AAA日本日本189-8.0-5.3AA希腊是欧元区内财政最为脆弱的成员国希腊是欧元区内财政最为脆弱的成员国希腊是欧元区财政最为脆弱的成员国，主权债务风险超过部分新兴欧洲国希腊是欧元区财政最为脆弱的成员国，主权债务风险超过部分新兴欧洲国家。希腊政府偿债能力的脆弱性主要体现在以下两个方面：家。希腊政府偿债能力的脆弱性主要体现在以下两个方面： 希腊政府债务的存量和流量占希腊政府债务的存量和流量占 GDPGDP比重分别达比重分别达 126%126%和和 15.4%15.4%，均为欧元区，均为欧

23、元区最高之列。基本赤字（总财政赤字里面扣除国债利息之后的赤字最高之列。基本赤字（总财政赤字里面扣除国债利息之后的赤字 ）占）占 GDP GDP 比重为比重为 7.7%7.7%。希腊政府债务中约希腊政府债务中约 70%70%为外债，而希腊的官方储备相当有限，且无法通过为外债，而希腊的官方储备相当有限，且无法通过货币贬值的手段来减轻债务负担。希腊政府目前总外债货币贬值的手段来减轻债务负担。希腊政府目前总外债 2980 2980 亿美元，亿美元， 2010 2010 年的总融资需求约年的总融资需求约 750 750 亿美元（包括短期外债约亿美元（包括短期外债约 96 96 亿美元），而亿美元），而其

24、官方储备资产规模只有区区其官方储备资产规模只有区区 1.6 1.6 亿美元，仅能覆盖总外债不到亿美元，仅能覆盖总外债不到 0.1%0.1%的的水平（短期外债不到水平（短期外债不到 2%2%），为欧元区国家中最低。），为欧元区国家中最低。欧洲债务危机值得关注：希腊欧洲债务危机值得关注：希腊欧洲债务危机值得关注：葡萄牙欧洲债务危机值得关注：葡萄牙欧洲债务危机值得关注：西班牙欧洲债务危机值得关注：西班牙欧盟欧盟7500亿欧元救市也没能使债务危机问题解决亿欧元救市也没能使债务危机问题解决2011年欧猪国家再融资压力仍然较大年欧猪国家再融资压力仍然较大IMFIMF在在20102010年年1111月出版的

25、月出版的财政监测报告财政监测报告以及以及20102010年年1010月出版的月出版的全球金融稳定全球金融稳定报告报告中的数据显示，欧猪国家中的数据显示，欧猪国家20112011年再融资压力仍然较大，其中希腊、葡萄牙年再融资压力仍然较大，其中希腊、葡萄牙20112011年包括到期债务与财政赤字的总融资需求将大幅高于年包括到期债务与财政赤字的总融资需求将大幅高于20102010年的水平。年的水平。 单位单位: :占占GDPGDP的百分比的百分比2010201020112011评级评级展望展望到期债务到期债务赤字赤字总融资需总融资需求求到期债务到期债务赤字赤字总融资需求总融资需求希腊希腊10.310

26、.37.97.918.218.216.516.57.37.323.823.8负面负面爱尔兰爱尔兰6.56.514.314.320.820.86.16.111.811.817.917.9负面负面西班牙西班牙10.810.89.39.320.120.111116.96.917.917.9负面负面葡萄牙葡萄牙11.611.67.37.318.918.915.515.55.25.220.720.7负面负面意大利意大利20.320.35.15.125.425.418.218.24.34.322.522.5稳定稳定20112011年欧猪国家再融资前景年欧猪国家再融资前景 明年明年1季度希腊融资压力骤增季度

27、希腊融资压力骤增由于希腊在由于希腊在20102010年年1010月发行了期限为月发行了期限为1313周的国库券，在周的国库券，在7 7月、月、9 9月以及月以及1010月发行了期月发行了期限为限为2626周的国库券，因此目前测得的周的国库券，因此目前测得的20112011年再融资需求中上半年的数量大幅增加。年再融资需求中上半年的数量大幅增加。1111月月1515日，欧盟统计局上修希腊日，欧盟统计局上修希腊20092009年赤字占年赤字占GDPGDP之比至之比至15.4%15.4%。希腊融资需求希腊融资需求 希腊融资需求希腊融资需求爱尔兰和葡萄牙成为最大风险因素爱尔兰和葡萄牙成为最大风险因素爱尔

28、兰财政赤字爱尔兰财政赤字200200亿欧元，加上银行系统亿欧元，加上银行系统500500亿欧元的债务，总额达亿欧元的债务，总额达GDPGDP的的36%36%的赤的赤字使爱尔兰经济濒临破产。字使爱尔兰经济濒临破产。上月高盛提示，爱尔兰和葡萄牙可能在明年初不得不求助于上月高盛提示，爱尔兰和葡萄牙可能在明年初不得不求助于44004400亿欧元的欧洲金融亿欧元的欧洲金融稳定基金，两国目前所拥有的资金尚能维持数月。稳定基金，两国目前所拥有的资金尚能维持数月。 爱尔兰融资需求 葡萄牙融资需求西班牙和意大利融资需求也将在西班牙和意大利融资需求也将在2011年年1季度开始攀季度开始攀升升西班牙和意大利虽然整体情况相对较好，但由于其债务融资需求额是希腊、爱尔兰西班牙和意