股票投资分析交流提纲人大课件

1、1 2 目目 录录 课前秀课前秀 A.A.理论篇：股票投资分析的理论谱系理论篇：股票投资分析的理论谱系 B.B.实战篇：个股分析与行业板块的识别实战篇：个股分析与行业板块的识别 C.C.讨论篇：讨论篇：Q&AQ&A 3 课前秀课前秀 lMichael Lewis：从：从1987年的年的Liars Poke到到2008年的年的The End l对对The Game Over的的20年等待，几乎让年等待，几乎让Michael Lewis绝望。华尔街的持续繁荣和绝望。华尔街的持续繁荣和 高涨，对高涨，对Lewis构成持久的无情嘲笑。直至构成持久的无情嘲笑。直至2007年，年，The End Comi

2、ng ! l一个真实的故事：美国一个真实的故事：美国一个很小很小的对冲基金一个很小很小的对冲基金，只有只有5000万美金，三个人，其中万美金，三个人，其中 一个合伙人早年在律所当助理时，曾经接触过最早的次贷法律合同，而后就稀里糊一个合伙人早年在律所当助理时，曾经接触过最早的次贷法律合同，而后就稀里糊 涂地成为了一个研究次贷债券的分析师。他一直质疑次贷债券，最终离开了投行，涂地成为了一个研究次贷债券的分析师。他一直质疑次贷债券，最终离开了投行， 创办对冲基金，做空次贷产品。创办对冲基金，做空次贷产品。 l他们深入研究次贷产品，得出的结论令人惊讶和恐怖他们深入研究次贷产品，得出的结论令人惊讶和恐怖

3、华尔街精英们全都错了，华尔街精英们全都错了， 次贷势必酿成巨大灾难。于是，他们坚持做空次贷债券和大量持有次贷产品的各大次贷势必酿成巨大灾难。于是，他们坚持做空次贷债券和大量持有次贷产品的各大 金融机构。然而，次贷市场持续兴旺，华尔街精英们兴高采烈、源源不断地制造和金融机构。然而，次贷市场持续兴旺，华尔街精英们兴高采烈、源源不断地制造和 买入次贷产品，大赚其钱。而他们三人，就象是白痴一样，一直赔钱。买入次贷产品，大赚其钱。而他们三人，就象是白痴一样，一直赔钱。 l显然是华尔街那些精英们错了，他们三人是坚持正确而继续做空，还是转而从众，显然是华尔街那些精英们错了，他们三人是坚持正确而继续做空，还是

4、转而从众， 空翻多呢？三人痛苦万分，怀疑、动摇、困惑、迷茫。一次次的动摇之后，最终还空翻多呢？三人痛苦万分，怀疑、动摇、困惑、迷茫。一次次的动摇之后，最终还 是坚信自己的判断，继续做空次贷产品以及大量持有次贷产品的所有金融机构，包是坚信自己的判断，继续做空次贷产品以及大量持有次贷产品的所有金融机构，包 括做空大名鼎鼎的雷曼、花旗、大摩、高盛。括做空大名鼎鼎的雷曼、花旗、大摩、高盛。 l2007年，次贷危机终于暴发，市场崩溃。他们三个人的对冲基金挣了无数无数的钱年，次贷危机终于暴发，市场崩溃。他们三个人的对冲基金挣了无数无数的钱 。此时此刻，他们三个人的感觉，宛如灵魂出窍。此时此刻，他们三个人的

5、感觉，宛如灵魂出窍。 lMy Point：对与错？聪明与愚蠢？主流与边缘？迷信与清醒？坚持与放弃？从众与：对与错？聪明与愚蠢？主流与边缘？迷信与清醒？坚持与放弃？从众与 独立？独立？ 4 课前秀课前秀 Starbucks于于1992年在年在NASDAQ上市，承销商为上市，承销商为Alex.Brown and Sons Inc.。上市之后，星巴克。上市之后，星巴克 进入高速成长期（高峰时新开店进入高速成长期（高峰时新开店5家家/天），股价步入长期上升通道，高峰时翻了天），股价步入长期上升通道，高峰时翻了65倍。倍。 Starbucks的的IPO：为什么拒绝了大摩高盛等华尔街大牌投行，而选择了没有

6、太大知名度的马里兰：为什么拒绝了大摩高盛等华尔街大牌投行，而选择了没有太大知名度的马里兰 州一家小投行？州一家小投行？ 背景是这样：背景是这样： Roasting Coffee Beans lStarbucks considered the roasting of its coffee beans to be an art form. Each batch was roasted in a powerful gas oven for 12 to 15 minutes. Highly trained and experienced roasting personnel monitored the

7、 process, using both smell and hearing, to judge when the beans were perfectly donecoffee beans make a popping sound when ready. Starbucks standards were so exacting that roasters tested the color of the beans in a blood-cell analyzer and discarded the entire batch if the reading wasnt on target. lO

8、n a daily basis, when he wasnt traveling in search of coffee supplies, Dave Olsen checked coffee samples from the roasting process, sniffing the aromas, tasting sample cups, and recording his observations in a logbook 技工、炉火、时控、闻味、听声、观色、敛神、尝味、日志、精密监测、一丝不苟技工、炉火、时控、闻味、听声、观色、敛神、尝味、日志、精密监测、一丝不苟 Starbucks

9、 Experience：5 Principles for Turning Ordinary into Extraordinary One of the Five: Everything Matters 1998年早春，我坐在年早春，我坐在Seattle downtown小街的星巴克原始店，喝着一杯热气腾腾的小街的星巴克原始店，喝着一杯热气腾腾的Black Coffe ，漫不经心地翻看着一本关于星巴克的书。书中的一段叙述，让我关于职业精神和职业成长，漫不经心地翻看着一本关于星巴克的书。书中的一段叙述，让我关于职业精神和职业成长 的思考，久久挥之不去的思考，久久挥之不去 请你思考：请你思考：1、你

10、该养成什么样的职业精神？、你该养成什么样的职业精神？2、你靠什么搞定属于你的客户？、你靠什么搞定属于你的客户？ 5 一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱系 A.A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场 B.B.五大分析流派五大分析流派 1 1、基本分析、基本分析 2 2、学术分析、学术分析 3 3、技术分析、技术分析 4 4、心理行为分析、心理行为分析 5 5、玄学分析、玄学分析 C.C.几大投资策略类型几大投资策略类型 1 1、绝对收益型和相对收益型、绝对收益型和相对收益型 2 2、选股型和指数型（优化的和完全的指数型

11、策略）、选股型和指数型（优化的和完全的指数型策略） 3 3、选股型与选时型策略、选股型与选时型策略 4 4、积极型和消极型、积极型和消极型 5 5、混合型、混合型 6 6、无策略型、无策略型 6 学问：学与问学问：学与问 上市公司的内在价值（上市公司的内在价值（Intrinsic Value）与股票价格）与股票价格(Market Value-Price)是个什是个什 么样的关系？么样的关系？ 股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？股票价格能够准确地反映企业内在价值吗？ 如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市场价值呢？如果能，为什么相对稳定的内在价值却反映为波动不息的市场价值呢？

12、如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？如果不能，股票价格能够离开企业内在价值走多远，依照什么规律来走？ 股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？股价波动对公司的内在价值产生什么影响，对资本流动和资源配置又意味着什么？ 资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？资本提供者更关心上市公司的内在价值还是更关心市场价值，为什么？ 证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？证券市场的价格机制怎样地影响上市公司的价值生成？ 股价的影响因素有哪些？这些因素发生作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互股价的影响因素有哪些？这些

13、因素发生作用的机理和程度是怎样的？它们之间的相互 作用又如何？作用又如何？ 风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互动？风险与收益究竟怎样生成，怎样衡量，怎样互动？ 股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？股价走势究竟有没有规律可循？如果有，这种规律是什么呢？ 7 有效资本市场假说（有效资本市场假说（EMHEMH） 1 1、酝酿与准备：、酝酿与准备：19701970年代之前，学术界对资本市场的有效性问题年代之前，学术界对资本市场的有效性问题 就进行过持久的讨论。托宾（就进行过持久的讨论。托宾（James TobinJames Tobin）、威斯特和惕尼克）、威斯特和惕尼克 Wes

14、t & TinicWest & Tinic）等著名经济学家。）等著名经济学家。 2 2、正式提出：、正式提出：19701970年代初，年代初，EE法玛（法玛（Eugene FamaEugene Fama）教授正式提）教授正式提 出有效资本市场假说。出有效资本市场假说。 3 3、检验与争论：一经提出即开始了持久的讨论和检验，成学术上、检验与争论：一经提出即开始了持久的讨论和检验，成学术上 的绝对主流的绝对主流 1、 l 8 n 所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信息所谓有效资本市场，是指在这个市场中，与某种证券有关的所有信息 都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券内

15、在价值或曰证都反映在其价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值或曰证 券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过无不及。券真实价值的准确评价，证券价格对其内在价值的反映无过无不及。 换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市换言之，在有效资本市场上，所有证券都是正确的标价，不存在被市 场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才场低估或高估的现象。证券价格的变动，只有在新信息出现的时候才 会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机制会发生。因此，价格信号将形成证券市场中资本有效配置的内在机制 。 n 具体地说，资本市场的有效性包括

16、以下三方面的含义：具体地说，资本市场的有效性包括以下三方面的含义： （1 1）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布）信息性有效，即在有效市场中，信息是完全的，没有不对称分布 的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地的现象，信息可以及时、准确、无成本地取得，并能够及时、准确地 反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。反映到证券价格上去。证券价格能够准确地反映其内在价值。 （2 2）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。）交易性有效，交易时间和交易成本接近为零。 （3 3）功能性有效，即资本市场的价格机制能够正确地引导资本流向，）功能性有效，

17、即资本市场的价格机制能够正确地引导资本流向， 实现资源有效配置。实现资源有效配置。 有效资本市场的定义有效资本市场的定义 9 有效市场的分类有效市场的分类 （1 1）弱效型市场（）弱效型市场（Weak-form EfficienyWeak-form Efficieny）。在弱效型市场中，证券的现）。在弱效型市场中，证券的现 行价格反映了有关该证券过去价格和收益的一切信息，它与证券价格的行价格反映了有关该证券过去价格和收益的一切信息，它与证券价格的 未来变动毫无关联。证券价格的未来变动是随机游走的（未来变动毫无关联。证券价格的未来变动是随机游走的（random walkrandom walk）

18、过程，属于不可预知状态，投资者不可能依据对证券过去价格的分析来过程，属于不可预知状态，投资者不可能依据对证券过去价格的分析来 获得超额利润。获得超额利润。 （2 2）半强效型市场（）半强效型市场（Semistrong-form EfficiencySemistrong-form Efficiency）。在半强效型市场中，）。在半强效型市场中， 证券的现行价格不仅仅反映了过去价格和过去收益的一切信息，而且还证券的现行价格不仅仅反映了过去价格和过去收益的一切信息，而且还 反映了当前一切可以得到的公开信息。因此，在半强效型市场中，利用反映了当前一切可以得到的公开信息。因此，在半强效型市场中，利用 公

19、开信息投资的投资者无法获得超额利润，但如果知道了公司未公开的公开信息投资的投资者无法获得超额利润，但如果知道了公司未公开的 信息，则有可能获得暴利。信息，则有可能获得暴利。 （3 3）强式有效市场（）强式有效市场（Strong-form EfficiencyStrong-form Efficiency）。在强式有效市场中，证券）。在强式有效市场中，证券 价格反映了所有对证券价格能够产生影响的公开和未公开的信息，任何价格反映了所有对证券价格能够产生影响的公开和未公开的信息，任何 投资者都无法凭借其地位或某种信息渠道获取超额利润。在这种市场中投资者都无法凭借其地位或某种信息渠道获取超额利润。在这种

20、市场中 ，证券价格是其真实价值的准确反映。，证券价格是其真实价值的准确反映。 10 有效资本市场理论的二大问题有效资本市场理论的二大问题 1 1、完全市场（、完全市场（Perfect MarketPerfect Market）的虚妄）的虚妄 巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会，又基于市场有效来实现机会。巴菲特悖论：基于市场失效来获得机会，又基于市场有效来实现机会。 2 2、单向决定论和线性反映论的不实、单向决定论和线性反映论的不实 索罗斯的二个著名观点：索罗斯的二个著名观点： “ “虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种

21、失真却具有左右公司价值的 潜在力量潜在力量”。 “ “企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎企业的价值是其未来现金流的折现，但其未来的现金流又往往取决于其今天怎 么被折现。么被折现。” 11 混沌资本市场理论混沌资本市场理论 n 近近1010年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视野年来，分形及混沌科学、心理学和行为学进入资本市场研究的视野 ，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个，打开了人们认识证券市场的一个全新视角。资本市场理论开始了一个 范式变迁的时代跨越：从有效市场假设走向混沌市场理论。范式变迁的时代跨越：从有效市场假

22、设走向混沌市场理论。 n 有效市场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为有效市场理论的基本命题是证券价值与价格之间的关系，市场被定性为 价格围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场价格围绕价值而波动的一个线性因果和单维均衡系统。而混沌资本市场 理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参理论则不以价值与价格之间的关系为讨论命题，它的核心命题是市场参 与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定与者的心理预期暨行为选择之间的交互作用和正反馈机理。它把市场定 性为一个基于人们心理和行为而形成的混沌系统。性为一个基于人们心理和行为

23、而形成的混沌系统。 n 混沌的特征是偶然性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简混沌的特征是偶然性和必然性或随机性和确定性整合共存，混沌不是简 单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的单的无序，而是没有明显的周期和对称，却同时具备丰富的“有序有序”状状 态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。态，具有无穷的自相似结构，但总是不可预言的。 12 混沌资本市场理论混沌资本市场理论 n 混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均混沌资本市场理论的最大特点是强调证券市场的复杂性、多重均 衡性和非线性特征。市场均衡的主轴不是价值与价格的关系，而衡性和非线性特征。市场均

24、衡的主轴不是价值与价格的关系，而 是参与者的心理暨行为互动和市场内生能量的消长。是参与者的心理暨行为互动和市场内生能量的消长。 n 以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧范式，混沌资本以有效市场假设为代表的资本市场理论框架是旧范式，混沌资本 市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线市场理论框架乃为新范式。旧范式是以有效市场和因果之间的线 性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新性关系为基础，它假定市场最终受套利行为作用而达到均衡。新 范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它范式把市场看成是一个复杂的、交互作用的和适应性的系统。它 们的复杂性提

25、供了丰富的可能性和解释，但没有简单的答案。们的复杂性提供了丰富的可能性和解释，但没有简单的答案。 13 逼近真实：群氓市场假设逼近真实：群氓市场假设 所谓群氓市场假设，是指我们假定这个资本市场的参与者（投资者或曰股所谓群氓市场假设，是指我们假定这个资本市场的参与者（投资者或曰股 民）是一群氓民，他们并不是格兰罕姆概念中的民）是一群氓民，他们并不是格兰罕姆概念中的“聪明的投资者聪明的投资者”（ Intelligent InvestorsIntelligent Investors），而是一群不能对投资价值及市场影响因素），而是一群不能对投资价值及市场影响因素 作出理性和正确判断的人。他们的投资与其

26、说是基于价值的，不如说作出理性和正确判断的人。他们的投资与其说是基于价值的，不如说 是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集是基于市场参与者在心理互动和情绪传染过程中形成的群体共识和集 体无意识，是随体无意识，是随“大溜大溜”的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并的。也就是说，在群氓市场假设下，我们并 不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义不能指望投资者群体能够对投资价值及市场影响因素作出在科学意义 上的无偏判断。上的无偏判断。 中国股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同构成中国股市的事实就是这样的：鱼龙混杂的普通股民加专业机构，共同

27、构成 了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿了一个群氓市场。在任何时点上，群氓们关于市场和价值的理据凿凿 、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们、信誓旦旦的认识和判断，事后看往往都是一种误识或错觉。群氓们 并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的并不能对价值和市场作出理性的认识和正确的判断。在认识和判断的 正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，在多数时候也就是正确性程度上，专业机构与普通股民之间的区别，在多数时候也就是 “五十步笑百步五十步笑百步”的区别。的区别。 14 逼近真实：群氓市场假设逼近真实：群氓市场假设 资本市场

28、包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：无论我资本市场包含着无限的复杂性和无穷无尽的可能性，由此决定了：无论我 们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已们是知识多一点还是知识少一点，是很专业水准还是很大众水准，是已 经前进很久了还是才刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真经前进很久了还是才刚刚起步，我们距离资本市场的终极真实和终极真 理都一样遥远。面对那无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场理都一样遥远。面对那无限复杂、波诡云谲的资本市场，面对资本市场 的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！的终极真实和终极真理，参与者集体，永远都是群氓！ 我

29、们的理解是，所谓我们的理解是，所谓“投资不仅仅是科学，投资更是一门艺术投资不仅仅是科学，投资更是一门艺术”，其艺术，其艺术 性的一切来源都与资本市场的这种复杂性及其相伴随的无限可能性相关性的一切来源都与资本市场的这种复杂性及其相伴随的无限可能性相关 。如果投资的成败只有一种逻辑、一种选择，那么循规蹈矩或按部就班。如果投资的成败只有一种逻辑、一种选择，那么循规蹈矩或按部就班 地作出机械的操练就够了，何来艺术性之说呢？正是逻辑的多元性和选地作出机械的操练就够了，何来艺术性之说呢？正是逻辑的多元性和选 择的无限可能性，使得取舍变得重要。而当灵性之悟参与选择，每以灵择的无限可能性，使得取舍变得重要。而

30、当灵性之悟参与选择，每以灵 感或直觉恰到好处地拿捏准取舍之感或直觉恰到好处地拿捏准取舍之“度度”、让高妙与平庸见出分晓的时、让高妙与平庸见出分晓的时 候，投资的艺术性也就飘然而至了。候，投资的艺术性也就飘然而至了。 15 群氓市场假设的投资意味群氓市场假设的投资意味 第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱持太多的期望。市场对第一，在群氓市场里，我们不能对市场的有效性抱持太多的期望。市场对 股票价值作出价格错定的现象会普遍地和频繁地发生。这既是我们的机股票价值作出价格错定的现象会普遍地和频繁地发生。这既是我们的机 会也是我们的风险。所谓机会，是指我们很容易在一个失效的群氓市场会也是我们的风

31、险。所谓机会，是指我们很容易在一个失效的群氓市场 里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着里寻找到那些价值被低估的股票，然后有机会以低价从容买入，等待着 “金子总是要闪光金子总是要闪光”的那一天。所谓风险，是指我们很容易以一个的那一天。所谓风险，是指我们很容易以一个“现现 代人代人”的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷的思维和行为取向去参与群氓丛林中的游戏，结果总是被弄得迷 惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我惑不解、头破血流。我们疾呼为价值的东西，群氓们总是置若罔闻；我 们视为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。们视

32、为洪水猛兽的风险和陷阱，群氓们则总是趋之若鹜。“劣币驱逐良劣币驱逐良 币币”在群氓市场里是一种常态。在群氓市场里是一种常态。 第二，第二， 第三，第三， 第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认第四，在试图战胜市场的苦苦求索中，千万别指望有朝一日能够真正地认 识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说：由于参与者的理解不完备，识市场的终极真实和终极真理。索罗斯说：由于参与者的理解不完备， 所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说：所有的人都知之不多所以金融市场存在着内在的不确定性。他告诫说：所有的人都知之不多 ！身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟！

33、身经百战的资本枭雄、富于哲学家气质的思想者索罗斯尚且大彻大悟 似此，面对无限复杂的资本市场，谁又能说他知之很多呢？战胜市场的似此，面对无限复杂的资本市场，谁又能说他知之很多呢？战胜市场的 唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去：唯一正确路径或许是，回到古希腊德尔菲神庙上的那句古老箴言上去： 认识你自己！认识你自己！ 16 证券投资流派之一：基本分析流派证券投资流派之一：基本分析流派 基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作基本分析流派是以上市公司的经营因素及财务因素作 为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。为投资分析与投资决策基础的投资分析流派。 其投资哲学依赖以

34、下两点：其投资哲学依赖以下两点：1 1）股票的价值决定价格）股票的价值决定价格 ；2 2）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内）股票的价格围绕价值波动。因此评价股票的内 在价值并与价格进行比较是该流派进行投资决策的主在价值并与价格进行比较是该流派进行投资决策的主 要内容。要内容。 其投资战略属于价值判断型投资战略。其投资战略属于价值判断型投资战略。 17 证券投资流派之二：学术分析流派证券投资流派之二：学术分析流派 学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系学术分析流派的基础性命题是：收益与风险的对应与配比关系 其基础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定其基

35、础理论以学术性和科班性著称，包括：资产组合理论、资本资产定 价理论和期权定价模型等价理论和期权定价模型等 其假设前提是其假设前提是“有效市场有效市场”，衍生的政策含义是给定当前市场信息状况，衍生的政策含义是给定当前市场信息状况 下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投下，投资人不可能发展出任何投资方法或交易系统以长期获取超出由投 资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。资对象风险水平所对应的投资收益率水平的超额收益。 基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基基于上述投资哲学，学术分析流派的投资战略是长期持有，比如养老基 金，通过长期持有，目的

36、是获得市场平均收益。金，通过长期持有，目的是获得市场平均收益。 在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用在实际操作上，该流派以现代组合投资理论为指导，主要是用 Markowitz(1952)Markowitz(1952)的收益均值的收益均值方差模型、方差模型、Sharpe(1964)Sharpe(1964)的资产定价模的资产定价模 型和型和ScholesScholes的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系的期权定价模型来指导实际操作，通过证券组合来分散非系 统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。统风险，达到特定风险下收益最大或特定收益下风险最小。 18

37、 证券投资流派之三：技术分析流派证券投资流派之三：技术分析流派 技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响技术分析流派的哲学假设：市场永远是对的，任何能对市场产生影响 的信息，都立即反映到市场价格的相应调整之中。这与效率市场理论的信息，都立即反映到市场价格的相应调整之中。这与效率市场理论 是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市是一致的，但技术分析流派认为，市场价格已经反映了所有相关的市 场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此场信息，同时这种信息包括了对未来市场价格变动趋势的提示，因此 ，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测

38、的基础。，过去的市场价格模式可作为对未来价格运动模式预测的基础。 其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。其最大特点：不关心价值、不关心公司基本面。 其投资策略是价格判断型投资策略。其投资策略是价格判断型投资策略。 面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的面临最大的挑战：如何解释同样技术走势的2 2只或只或N N只股票却处于完全只股票却处于完全 不同的价位区？不同的价位区？ 19 证券投资流派之四：心理分析流派证券投资流派之四：心理分析流派 心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决心理分析流派的市场假设：股票市场的价格走势归根结底是取决 于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心

39、理和行为选择是于投资人的行为和心理因素，市场参与者的心理和行为选择是 影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。影响股票价格最重要的因素，也是价格波动的原动力。 这一流派通过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决这一流派通过研究投资者的个人心理和市场心理来进行投资决 策，其投资战略是属于心理判断投资战略。策，其投资战略是属于心理判断投资战略。 新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起新范式：混沌资本市场理论与行为金融学的崛起 20 玄学分析：比如易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运玄学分析：比如易经测市、星相测市、轮回之学测市、面相学命运 学测市等学测市等 玄学分析流派的主

40、要特点：玄学分析流派的主要特点： 1 1、五花八门，没有统一的假设和哲学、五花八门，没有统一的假设和哲学 2 2、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学、神秘，没有发育出一套可教育、可传播的分析技术和方法，学 习重在意会和心悟习重在意会和心悟 3 3、信则有，不信则无、信则有，不信则无 证券投资流派之五：玄学分析证券投资流派之五：玄学分析 21 几点评价几点评价 1、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析的、各个流派之间哲学之差异，犹如中医和西医的哲学差异：比如技术分析的 头和底意义、突破、击穿及止损操作和头和底意义、突破、击穿及止损操作和Beta值衡量

41、风险等，在巴菲特看来，值衡量风险等，在巴菲特看来， 都极其荒谬。都极其荒谬。 巴菲特：巴菲特：“当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的当潮水退去的时候，就会知道谁是光着屁股游泳的” 索罗斯：索罗斯：“企业的价值是未来现金流的折现，但企业的未来现金企业的价值是未来现金流的折现，但企业的未来现金 流又取决于它今天怎么被折现流又取决于它今天怎么被折现” 2、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地或、各种投资流派各有其优点，也各有缺陷。不论何种流派，都只是部分地或 阶段性反映了特定情景条件下资本市场运动的特征，因此都有其适用条件及局限。阶段性反映了特定情景条件下资本市场运

42、动的特征，因此都有其适用条件及局限。 对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚守。对职业投资家来说，重要的是选择一种适合自己的投资哲学，然后就始终坚守。 一如武林修炼，坚守一个门派一以贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真气，一如武林修炼，坚守一个门派一以贯之或可登峰造极，否则多派兼学则乱真气， 终无所成。终无所成。 发人深省的眼前事实：以次贷危机为肇事，华尔街的潮水正在退去，全世界发人深省的眼前事实：以次贷危机为肇事，华尔街的潮水正在退去，全世界 人们突然看到，巴菲特也是光着屁股游泳的人们突然看到，巴菲特也是光着屁股游泳的 22 几点评论几点评论 3、事实：证券市场的

43、投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。、事实：证券市场的投资实践中，各种投资流派的总体投资业绩大致相当。 基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代基于不同投资哲学和分析流派的投资人群，都有少数几个取得极大成功的杰出代 表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴。表，也从来不乏一败涂地的前车之鉴。 4、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票，、地上本没有路，走的人多了也就成了路；世上本没有什么好股票或坏股票， 信的人多了也就成了好股票或坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是唯一路径信的人多了也就成了好股票或坏股票。领悟投资真谛的最佳路径甚至是

44、唯一路径 就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与就是：让刺刀见红的征战杀伐和日复一日的煎熬磨练贯穿你的整个职业生涯，与K 线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复线走势难解难分、缠绵悱恻、同生共死，体验永不停息的跌宕起伏，经历反反复 复的生死轮回复的生死轮回 问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资问题：你的哲学和个性更适合哪一个投资流派？你觉得你应该选择什么投资 流派作为自己修炼的主要目标？流派作为自己修炼的主要目标？ 23 一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票投资分析的理论谱系 一个延伸话题：

45、什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？一个延伸话题：什么是科班功底，一个金融研究生该怎样进行专题研修？ 比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序比如股票投资分析专题：你心中是个什么样的图景？是一鳞半爪或庞杂无序 的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还的知识碎片，还是纲举目张的知识体系？是一叶知秋、以斑窥豹的敏锐洞识，还 是既见树木又见森林的深邃全观？是既见树木又见森林的深邃全观？ 股票投资分析的理论谱系股票投资分析的理论谱系 A.A.三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场三大市场假设：有效市场、混沌市场和群氓市场 B.B

46、.五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理行为分析和玄学五大分析流派：基本分析、学术分析、技术分析、心理行为分析和玄学 分析分析 C.C.几大策略类型：几大策略类型：1 1、绝对收益型和相对收益型；、绝对收益型和相对收益型；2 2、选股型和指数型（优化、选股型和指数型（优化 的和完全的指数型策略）；的和完全的指数型策略）；3 3、选股型与选时型策略；、选股型与选时型策略；4 4、积极型和消极型；、积极型和消极型；5 5、混、混 合型；合型；6 6、无策略型、无策略型 博大精深，学无止境博大精深，学无止境 生有涯，知无涯生有涯，知无涯 24 一、勾画：股票投资分析的理论谱系一、勾画：股票

47、投资分析的理论谱系 一个经济学景观：抢占学术高地一个经济学景观：抢占学术高地 估价理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高估价理论与方法的研究已经成为世界经济学研究最重要的理论高 地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰地和主流前沿之一。攻战这一理论高地的诸多学者，都已成为颠峰 式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。式的经济学大师，诺贝尔经济学奖的桂冠也频频落在了他们头上。 他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般他们的估价理论与方法越来越多地成为人们进行经济学分析的一般 基础和重要工具。基础和重要工具。 阿罗（阿罗（Arro

48、w）和德布鲁）和德布鲁(Debreu)的一般均衡理论的一般均衡理论 马科威茨马科威茨(Markowitz)的组合选择理论的组合选择理论 夏普夏普(Sharpe)和林特纳和林特纳(Lintner)的均衡估价理论的均衡估价理论 莫迪格里安尼莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒和米勒(Miller)的无套利定价模型的无套利定价模型 布莱克布莱克(Black)和斯科尔斯和斯科尔斯(Scholes)的期权定价理论的期权定价理论 莫顿莫顿(Merton)的连续时间估价理论的连续时间估价理论 罗斯罗斯(Ross)的渐进式无套利理论的渐进式无套利理论 一个有趣的现象一个有趣的现象 巴菲特对这些经济学大师

49、和他们的理论，从来是一种冷嘲热讽和巴菲特对这些经济学大师和他们的理论，从来是一种冷嘲热讽和 睥睨而视的态度；在巴菲特看来，多数这些理论都是骗人的，甚至睥睨而视的态度；在巴菲特看来，多数这些理论都是骗人的，甚至 是荒唐的。是荒唐的。 25 二、实战：个股分析二、实战：个股分析 步步高步步高 漂亮漂亮2020：自由下载报告全文自由下载报告全文 贵州茅台贵州茅台 26 二、实战：个股分析二、实战：个股分析 贵州茅台观感贵州茅台观感 万山丛中的赤水河，得天独厚的茅台镇万山丛中的赤水河，得天独厚的茅台镇 永远的供不应求：人生易醉，好酒难求永远的供不应求：人生易醉，好酒难求 世界名酒中唯一的纯天然发酵产品

50、，国内唯一绿色食品和有机食品称号的白酒，独特的工艺和世界名酒中唯一的纯天然发酵产品，国内唯一绿色食品和有机食品称号的白酒，独特的工艺和 环境，使得酒中富含有益人体健康的物质组分达到环境，使得酒中富含有益人体健康的物质组分达到12001200多种多种 管理改进，大有可为管理改进，大有可为 营销拓展，大有可为营销拓展，大有可为 国际开拓，大有可为国际开拓，大有可为 谁有资格封坛存酒谁有资格封坛存酒 国酒、军酒和官酒国酒、军酒和官酒 门庭若市，官、军、商、学、艺往来不绝门庭若市，官、军、商、学、艺往来不绝 CPICPI高过省会的小镇高过省会的小镇 股本股本9.49.4亿股亿股 27 二、实战：个股分

51、析二、实战：个股分析 问题与思考问题与思考 茅台股价还有涨升空间吗？还有多大？如果你是它的市值管理顾茅台股价还有涨升空间吗？还有多大？如果你是它的市值管理顾 问或问或IRIR顾问，如何营销茅台股票呢？顾问，如何营销茅台股票呢？ 反方：历史涨幅已经太大，此轮熊市跌幅很小，没有腾出反方：历史涨幅已经太大，此轮熊市跌幅很小，没有腾出 涨升空间；价格太高，股民恐高；市盈率已经很高了，增涨升空间；价格太高，股民恐高；市盈率已经很高了，增 长预期已经在估值中得到了充分反映；白酒是国家明令限长预期已经在估值中得到了充分反映；白酒是国家明令限 制发展的产业，税收高而且趋涨，尤以贵州省为最；竞争制发展的产业，税

52、收高而且趋涨，尤以贵州省为最；竞争 太激烈，五粮液、金六福、伊利特、衡水老白干等对手强太激烈，五粮液、金六福、伊利特、衡水老白干等对手强 劲，洋酒、红酒、啤酒、果酒等客户分流愈演愈烈；斗酒劲，洋酒、红酒、啤酒、果酒等客户分流愈演愈烈；斗酒 的风气迟早会退潮；股权激励不到位，经营动力不足的风气迟早会退潮；股权激励不到位，经营动力不足 正方：正方： 28 二、实战：个股分析二、实战：个股分析 如果和君介入，股价可望翻番，市值可望增长到如果和君介入，股价可望翻番，市值可望增长到20002000亿元以上，亿元以上， 成为中国成为中国MVAMVA最大、为股东创造价值最多的公司！最大、为股东创造价值最多的

53、公司！ 怎么做？怎么做？ 以很文化的方式创造一个很商业的奇迹！以很文化的方式创造一个很商业的奇迹！ 茅台的茅台的IRIR战略：股眼在哪？战略：股眼在哪？ 思考：估值、市值、资本运作等等，究竟是金融问题、管理问题思考：估值、市值、资本运作等等，究竟是金融问题、管理问题 还是文化问题，或者是亦金融亦管理亦文化的问题？还是文化问题，或者是亦金融亦管理亦文化的问题？ 后续思考：估值溢价和市值增长对茅台公司的经营与发展，意义后续思考：估值溢价和市值增长对茅台公司的经营与发展，意义 何在？此间有深意，君当思量之！何在？此间有深意，君当思量之！ 29 二、实战：个股分析二、实战：个股分析 2021-4-21

54、29 重述二年前的一个课前秀：话说贵州茅台重述二年前的一个课前秀：话说贵州茅台 二年后的今天再议贵州茅台的文化命题二年后的今天再议贵州茅台的文化命题 茅台和五粮液公司观感：朴实的土财主与张扬的暴发户茅台和五粮液公司观感：朴实的土财主与张扬的暴发户 不由得不想：茅台为什么？会往哪里去？生产更多酒不由得不想：茅台为什么？会往哪里去？生产更多酒-赚来更多赚来更多 钱钱-生产更多酒生产更多酒-赚来更多钱赚来更多钱，循环往复，与天同老？，循环往复，与天同老？ 假如我来做茅台：演绎新产业、建设新社会、创造新生活，以很假如我来做茅台：演绎新产业、建设新社会、创造新生活，以很 商业的方式创造一个很文化的奇迹商

55、业的方式创造一个很文化的奇迹 1.若有所思，意味隽永：？若有所思，意味隽永：？ 30 二、实战：行业板块识别二、实战：行业板块识别 行业识别举例：军工板块行业识别举例：军工板块 推荐阅读：推荐阅读： 一个山寨分析师的实践一个山寨分析师的实践 王明夫王明夫高手身影高手身影中国商业原生态实战案例集中国商业原生态实战案例集，机械工业出版社，机械工业出版社2008年年 31 评论：理论与实践是什么关系评论：理论与实践是什么关系 关于理论与实践的关系，个人的一时感觉：关于理论与实践的关系，个人的一时感觉： 1 1、面对无从把握的复杂系统和永恒不息的不确定性，人总是迷茫困扰、无所、面对无从把握的复杂系统和

56、永恒不息的不确定性，人总是迷茫困扰、无所 适从。为此，人们需要一些适从。为此，人们需要一些“以为有用以为有用”的理论、方法和工具来协助自己泅渡恐的理论、方法和工具来协助自己泅渡恐 惧与贪婪交织而纠缠的茫茫生涯惧与贪婪交织而纠缠的茫茫生涯 2 2、于是，对理论、方法和工具的思索与探寻，经久不息。经年累月的积累与、于是，对理论、方法和工具的思索与探寻，经久不息。经年累月的积累与 迁延之后，理论、方法和工具自成一世界，于是迁延之后，理论、方法和工具自成一世界，于是“学术学术”世界就这样诞生了。我世界就这样诞生了。我 们需要知晓：学术也是一个江湖，遵循着这个江湖的游戏规则而运转，传宗接代、们需要知晓：

57、学术也是一个江湖，遵循着这个江湖的游戏规则而运转，传宗接代、 新陈代谢、绵延不绝、自说自话新陈代谢、绵延不绝、自说自话 3 3、真实的股票投资，是另一个江湖。若想悟识这个江湖的真正门道，历练是、真实的股票投资，是另一个江湖。若想悟识这个江湖的真正门道，历练是 硬道理！书上得来终是浅，绝知此事要躬行。硬道理！书上得来终是浅，绝知此事要躬行。科班的金融经济学，对投资成功来科班的金融经济学，对投资成功来 说，既不是充分条件，也不是必要条件。在真实的投资江湖中征战杀伐、建功立说，既不是充分条件，也不是必要条件。在真实的投资江湖中征战杀伐、建功立 业，决定胜负的肯定不是金融经济学的理论与知识，而是识见、

58、胆魄、决断、意业，决定胜负的肯定不是金融经济学的理论与知识，而是识见、胆魄、决断、意 志、心性、身体与为人处世（没准还包括冥冥之中的星座、命相与运程等等）。志、心性、身体与为人处世（没准还包括冥冥之中的星座、命相与运程等等）。 百炼方可成钢，识时务者为俊杰！百炼方可成钢，识时务者为俊杰！ 32 二个实战人物：二个实战人物：Anthony BoltonAnthony Bolton与江平与江平 Anthony Bolton：1950年生，是英国最著名的基金经理和投资人，在英国年生，是英国最著名的基金经理和投资人，在英国 和欧洲的基金管理领域，近和欧洲的基金管理领域，近30年来的优异业绩至今还无人能

59、及，业界称为年来的优异业绩至今还无人能及，业界称为“欧洲欧洲 的彼得的彼得林奇林奇” ，是，是Fidelity International Limited的董事总经理兼高级投资经理，的董事总经理兼高级投资经理， 其管理其管理Fidelity Special Situations fund在近在近30年间年度回报率高达年间年度回报率高达20.3，远远，远远 高出同时期英国基准股指高出同时期英国基准股指7.7的增长，这个成绩在任何信托基金，或者开放式投的增长，这个成绩在任何信托基金，或者开放式投 资公司的排行榜上，都保持着最佳纪录。去年被资公司的排行榜上，都保持着最佳纪录。去年被泰晤士报泰晤士报评

60、选为史上十大投评选为史上十大投 资大师，位列格雷厄姆与巴菲特之后。资大师，位列格雷厄姆与巴菲特之后。 早年的求学经历是在剑桥大学，专业是材料工程学，生性腼腆。早年的求学经历是在剑桥大学，专业是材料工程学，生性腼腆。1979年年12月月 加入了富达国际，到加入了富达国际，到2007年底波顿卸任前，他所管理的富达特殊情况基金累计回年底波顿卸任前，他所管理的富达特殊情况基金累计回 报率高达报率高达147倍，换句话说，如果你在倍，换句话说，如果你在1979年就凑足年就凑足10万英镑投资波顿旗下的基万英镑投资波顿旗下的基 金，到了金，到了2007年底，你就能够拿到年底，你就能够拿到1470万英镑。万英镑