铜策略报告：往日不可柬来日尤可追1228

1、研究所 佟玲 60000 55000 50000 往日不可柬 来日尤可追 白 2013 年铜策略报告 糖 主要观点 全球经济缓慢复苏。中国经济开启艰难反弹之路，2013年国内经济将创造并保持内 生动能，恢复制造业生产积极性以及保持工业盈利增长将是明年提供铜价上涨动能 报告日期2012-12-15 的主要可变因素。美国经济稳步复苏，2013年美国经济依然向好，宏观环境将会比 2012年有显著改善，所面临的风险可能会导致汇率市场短期波动，从而传递到有色 金属价格，但稳步复苏的良好态势从长周期看还是为铜价打下了夯实的基础。欧洲 逐步走出衰退，映射到有色金属，尤其是铜价，欧债问题在2013年将不会成为

2、其长 期价格下行的主因，而主要体现在短期波动影响上。 有色金属分析师相关图表 国内铜消费增长全面回落。 2012 年各主要铜行业普遍出现不同幅度的增速减缓或 者是下降，导致国内铜需求量增速进一步减缩。预计 2013 年精通消费增速将继续 放缓，增速约保持在 4.8%，达到 768 万吨，而这一数据在 2012 年大约是 733 万吨 65000 沪铜1210 的水平。 45000 40000 11/1011/1111/1212/112/212/312/412/512/6 不正常的库存。我们认为整体库存流出将成为常态，但是海外部分投机资金利用库 存炒作铜价的现象在 2

3、013 年可能依旧会出现，在全球经济尚处在复苏阶段的过程 中，国内旺盛的融资需求也会加剧这种库存不正常情况出现的频率。 中国的铜库存。高企的库存已经成为制约铜价上涨的主要因素之一，之前市场普遍 担忧巨大库存消耗周期问题，实际目前可用库存可消耗 8 周时间，而下游消费企业 在经历过三、四季度的去库存阶段后，马上在 2013 年一季度会进入补库存阶段， 所以短期的库存问题不再会成为影响 2013 年前期铜价走势的主因。铜价在前期的 走势很大概率会回归到供求基本面变化上来。 相关研究 等待需求面积极信号 库存周期拐点临近 铜价九月打破震荡格局 宽松政策支撑铜价反弹 市场静待需求明朗化 十月重大数据事

4、件解读 中国国际铜业论坛 后期走势。2013年，铜的商品属性和金融属性将继续轮流作为主导因素来影响铜价。 可预见的是，全球铜供需关系依然处于供应短缺的状态，但是经历过2011-2015年 的集中产能释放，这种供应缺口将越来越小，国内亦然，那么以供需基本面所主导 的价格空间也将继续收窄，在宏观环境未能复苏到理想状态的期间，铜价很难走出 大的上涨趋势。同时，库存因素并不需要过于担心，国内下游企业补库存阶段即将 来临，将支持铜价在2013年初期的涨势，但二到三季度期间的生产情况还需要观察， 预计2013年铜价依然处于一个箱体震荡的阶段，但全年振幅和箱体区间或较2012年 加大，运行底部很难抬升，下方

5、的强支撑区域在52000元，上方的目标位在65000元 一线。 1 2013 年铜策略报告 目 录 一、行情回顾 . 5 (一)步步为营 . 6 1.第一阶段：1-3 月，反弹高位盘整阶段 . 6 2.市场形态 . 6 (二)高处不胜寒 . 6 1.第二阶段：4-8 月，下行低位震荡阶段 . 6 2.市场形态 . 6 (三)强弩之末 . 7 1.第三阶段：9-12 月，反弹蓄势上攻阶段 . 7 2.市场形态 . 7 二、铜市场宏观因素分析. 7 (一)中国经济开启艰难反弹之路 . 7 (二)美国经济稳步复苏 . 9 (三)欧洲逐步走出衰退 . 10 三、铜市场供需关系讨论. 12 (一)国内铜

6、消费增长全面回落 . 12 (二)不正常的库存 . 13 (三)中国的库存到底有多高 . 14 (四)产能扩张导致供应缺口缩小 . 15 四、行情展望 . 16 (一)生产冶炼 . 16 (二)精铜消费 . 16 (三)供求关系 . 16 (四)进出口 . 16 (五)铜价走势 . 17 2 白糖 2013 年铜策略报告 插 图 图 1 沪铜指数走势、成交和持仓情况 . 5 图 2 沪伦铜对比走势 . 5 图 3 沪伦比值 . 5 图 4 lme 库存和注销仓单比. 5 图 5 沪铜期现价差 . 7 图 6 lme 升贴水 . 7 图 7 中国 gdp 累计同比 . 8 图 8 工业增加值当月

7、同比 . 8 图 9 中国官方 pmi. 8 图 10 中国汇丰 pmi. 8 图 11 中国广义货币供应量 . 9 图 12 三大需求贡献率 . 9 图 13 美国制造业指数 . 10 图 14 美国消费者价格指数 . 10 图 15 美国非农就业数据 . 10 图 16 美国失业率 . 10 图 17 美国新屋开工和销售 . 10 图 18 美国营建许可 . 10 图 19 欧盟区货币供应量 . 11 图 20 欧盟区国内生产总值 . 11 图 21 欧盟区营建产出 . 11 图 22 欧盟区营建许可. 11 图 23 沪铜价格与欧元兑美元走势 . 12 图 24 沪铜价格与美元指数走势

8、. 12 图 25 发达国家铜消费行业从量百分比 . 12 图 26 中国铜消费行业从量百分比 . 12 图 27 三大交易所合计库存 . 14 图 28 中国铜库存分布. 14 图 29 中国历年精炼铜出口规模 . 15 图 30 中国历年精炼铜进口规模 . 15 表 格 表 1 国内精铜消费结构(单位：万吨) . 13 表 2 铜精矿供需平衡表 . 15 3 2013 年铜策略报告 表 3 精铜供需平衡表 . 15 表 4 国内铜产品进口比较 . 16 4 白糖 2013 年铜策略报告 一、行情回顾 2012年铜价全年均以窄幅箱体震荡为主，未呈现明确趋势，总体可概括为三 个阶段:前高-中低

9、-后高，震荡中心维持在56000一线。伦铜年涨幅7.11%，沪铜年 涨幅4.54%，截至2012年12月11日，伦铜刚刚突破8000-8100美元关口,且遭到明显 抛压;沪铜则年度第三次上攻58000-60000一线,第四季度中国宏观经济数据显示 出触底反弹迹象令整体市场投资情绪由先前的极度悲观转向短期乐观，并成就了 年底工业品的反弹。 回顾2012年，“中国经济增速下行”、“中国需求疲软”、“融资铜贸易猖 獗”、“铜库存高企”、“扩产能”等成为了影响铜价的主因。供需关系的改变 和中国需求的减弱令铜价丧失继续向上的动能；国内家电行业遭遇冰河期、房地 产不温不火、唯一的需求亮点电缆行业也是杯水车

10、薪；国外市场同样尚未走出冬 天，美国继续维持低利率并推出qe3以刺激经济进一步复苏；奥巴马连任虽带来美 国政策稳定预期，但接踵而来的财政悬崖问题扰动汇率市场，引发金属价格震荡； 另外，欧债危机依旧时而困扰大宗商品市场，“债务回购”、“风险溢价”“政 局动荡”等事件令市场风险情绪高度释放；正如我们所看到，严峻的宏观经济环 境和疲软的供需基本面等因素的交叉作用导致2012年铜价难寻亮点。乐观的是， 中国铜消费保有勃勃生机，铜在商品期现货市场中的成交占有量居高不下，具有 双重属性的它依然是大宗商品市场中的王者。 图 1 沪铜指数走势、成交和持仓情况图 2 沪伦铜对比走势 1200000 持仓量成交量

11、沪铜连续 62000 90,000.00 80,000.00 沪铜连续价格（元/吨） 11,000.00 10,000.00 1000000 800000 600000 400000 200000 0 60000 58000 56000 54000 52000 50000 48000 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 伦铜价格（美元/吨） 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00

12、 1,000.00 02/16/201205/03/201207/13/201209/21/201212/07/2012 01/1 02/1 03/1 04/1 05/1 06/1 07/1 08/1 09/1 10/1 11/1 12/1 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 3 沪伦比值 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 4 lme 库存和注销仓单比 12.00 60000045.00% 11.00 沪伦比 500000 lme库存 注销仓单占比 40.00% 35.00% 10.00 9.00 8.00 7.00 400000 300000 200000 10

13、0000 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 6.00 01/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/1 0 10/610/910/1211/311/611/911/1212/312/612/9 0.00% 数据来源：bloomberg、安信期货研究所数据来源：bloomberg、安信期货研究所 5 2013 年铜策略报告 (一)步步为营 1.第一阶段：1-3 月，反弹高位盘整阶段 该阶段铜价在2月份反弹至年度高点(伦铜最高至8760；沪铜最高至61963)后 高位盘整。上涨动能来自三点：宏观层面，美

14、国一月份非农就业数据超预期增加 24.3万人，创2004年三月以来最大增幅；供需层面，伦敦库存快速流出创两年半 新低，注销仓单创历史新高至30%上方，嘉能可逼仓传闻不绝于耳；资金层面，基 金持仓空翻多，净多持仓在二月底到达阶段最高。 2.市场形态 三月份以来，沪铜维持高位盘整，在58900-61500区间盘整。截至3月27日， cftc公布铜持仓报告显示，总持仓下降至152037手，净多持仓为8074手，继续收 窄。 截至3月30日，三大交易所铜持仓日总存量出现一致性下行。沪铜持仓小幅下 降至41.3万手，lme下滑至27.4万手，comex铜同样下滑。 截至4月22日，三大交易所库存同样继续

15、下降。lme持续流出，库存下行至25 万吨附近，临近历史低位；上海铜库存则连续三周下滑，当周总库存为223632吨， 仍处历史高位；comex库存小幅下降至89961短吨。总体而言交易所库存呈净流出 状态。 lme现货升贴水在此阶段扩大至30美元左右，伴随库存迅速下降，现货供应短 缺假象初显，注销仓单升至历史高位33%水平，库存紧张支撑铜价处于60000以上 高位。 (二)高处不胜寒 1.第二阶段：4-8 月，下行低位震荡阶段 该阶段铜价结束为时两个月高位盘整后在4-5月快速破位下行至52000平台， 后于6-8月在53000-56000经历了漫长的窄幅箱体震荡。破位下行主要因素来自两 点：宏

16、观层面，中国经济减速明确，欧债问题重燃，为刺激经济恢复，中国于6 月初确定下调一年期存贷款基准利率0.25%，新一轮降息周期启动；供需层面，中 国需求减速超预期，旺季不旺，外围资金库存炒作，国内融资铜旺盛，高企库存 惹投资者担忧。 2.市场形态 进入八月，沪铜在53500-56500弱势震荡运行。截至8月22日，cftc公布铜持 仓报告显示，总持仓基本持平变化不大为145214手，净多持仓下降至8096手，多 空力量均衡。 截至8月31日，三大交易所铜持仓日总存量在八月依然保持分化。沪铜持仓持 续下降至48.1万手；lme持仓小幅下降至22.1万手；comex铜持仓则大幅下降至13.2 万手。

17、 截至8月31日，三大交易所库存出现不同幅度上涨。lme库存下降至23万吨附 近，6-8月库存下降速度放缓；上海铜库存恢复到15万吨相对正常水平；comex小 幅降至50861短吨。 6 白糖 2013 年铜策略报告 lme现货在此阶段维持贴水10美元左右，注销仓单回至20%水平，依然处于高 位，主要是融资铜交易略转清淡所致。 (三)强弩之末 1.第三阶段：9-12 月，反弹蓄势上攻阶段 该阶段铜价急涨急跌特征明显，伦铜在9月初利用两个交易周连续突破8000、 8100、8200、8300、8400重要整数关口，沪铜则一路高歌至60000上方。但是在美 国宣布qe3后，铜的反弹步伐戛然而止，1

18、0-11月再次回到54000-56000平台整理， 直到12月三度冲击58000阻力。上下难寻的主因来自三个层面：宏观层面，灵活版 qe3难以明确货币释放规模和持续时间，美国财政悬崖谈判过程艰难，中国宏观数 据触底反弹；供需层面，去库存进程加快，但订单恢复不理想，需求回暖信号还 未出现；资金层面，四季度末，cftc持仓转空为多，且不断加仓，短期多头力量 不可小视。 2.市场形态 进入12月，沪铜强势反弹，多头节奏异常稳定。截至12月04日，cftc公布铜 持仓报告显示，总持仓基本持平变化不大为143993手，净多持仓上升至9052手， 多方力量趋强。 截至12月7日，三大交易所铜持仓日总存量出

19、现同步上涨。沪铜持仓升至42.7 万手；lme持仓升至26.3万手；comex铜持仓增至14.1万手。 截至12月7日，三大交易所库存出现分化。lme库存上升至25万吨附近；上海 铜库存依旧高企，官方数据为20万吨左右；comex小幅上涨至65213短吨。 lme现货在此阶段维持贴水10-20美元，伦铜注销仓单下降至15%，趋于合理。 图 5 沪铜期现价差图 6 lme 升贴水 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 沪铜期现价差 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20 40 lme升贴水 11/611/81

20、1/1011/1212/212/412/612/812/10 12/112/212/312/412/512/612/7 数据来源：bloomberg、安信期货研究所数据来源：bloomberg、安信期货研究所 二、铜市场宏观因素分析 (一)中国经济开启艰难反弹之路 毫无疑问，今年以来中国经济增速超预期回落，工业增速放缓伴随而来的需 求回落直接改变了国内以往供应紧缺的格局，在这种背景下的铜价也失去了上涨 动能，其运行轨迹也步步紧随中国宏观环境的变化。 7 2013 年铜策略报告 在回顾历史的同时 ，我们更加关注未来经济的走向。最新2012年三季度gdp 同比增速回落至7.4%，虽然经济整体依然继

21、续缓慢下行，但各项经济指标均显示 三季度宏观经济经历了“前低后高”的走势，出现企稳回升的迹象。由于央行未 如先前市场所预期般在三季度采取进一步的货币宽松政策，利率政策转向压制信 贷的供给，因此三季度初经济一度延续了二季度的下滑趋势，但随着各地“稳增 长”政策的加速出台，在中央和地方政府的共同推动下，固定资产投资对经济的 拉动效应逐渐显现。接下来，国务院和商务部的外贸促进政策出台，经济企稳刺 激了出口和消费需求的回升，投资、出口和消费三方面政策齐出，带动经济逐步 企稳回升。可以看出，政府为避免重蹈2008年四万亿带来的货币泛滥和高通胀， 在2012年用财政下行取代货币下行，更加积极的财政政策不仅

22、拉动了投资，同时 回避了通胀风险，一石二鸟。 图 7 中国 gdp 累计同比图 8 工业增加值当月同比 16.0025.00 工业增加值当月同比（%） 14.00 20.00 12.00 10.00 8.00 6.00 15.00 10.00 中国gdp累计同比 4.00 5.00 2.00 0.00 01/302/303/304/305/306/307/308/309/310/311/312/3 0.00 01/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/1 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 9 中国官方 pmi 70.00 60.

23、00 50.00 40.00 30.00 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 10 中国汇丰 pmi 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 汇丰pmi汇丰pmi 产出 20.00 pmipmi生产 20.00 10.00 pmi新订单pmi新出口订单 10.00 汇丰pmi 新订单汇丰pmi 就业 0.00 pmi产成品pmi原材料 0.00 06/107/108/109/110/111/112/1 06/106/707/107/708/108/709/109/710/110/711/111/712/112/7 数据来源：wind、安信期货研究所数据来源：w

24、ind、安信期货研究所 虽然四季度经济数据还未披露，但从工业增加值、pmi、固定投资增速等月度 数据触底回升的态势判断，四季度国内gdp也会进入反弹阶段，并且这种反弹态势 至少在2013年上半年得以保持，主要将得益于国内基础建设投资加速，内需的改 善，以及消费潜力的释放。外部环境对于国内经济延续负贡献，创造并保持内生 动能，恢复制造业生产积极性以及保持工业盈利增长将是2013年提供铜价上涨动 能的主要可变因素。 8 白 2013 年铜策略报告 糖 图 11 中国广义货币供应量图 12 三大需求贡献率 1,000,000.0035.00 120.0 最终消费支出（%） 900,000.00 80

25、0,000.00 700,000.00 600,000.00 广义货币供应量（亿元；左） 广义货币同比变化（%） 30.00 25.00 20.00 100.0 80.0 60.0 40.0 资本形成总额（%） 货物和服务净出口（%） 500,000.00 20.0 400,000.00 300,000.00 200,000.00 100,000.00 15.00 10.00 5.00 0.0 20.0 40.0 60.0 0.000.00 09/309/910/310/911/311/912/312/9 96/199/102/105/108/111/1 数据来源：wind、安信期货研究所数据

26、来源：wind、安信期货研究所 (二)美国经济稳步复苏 放眼2012年全球经济这个大舞台，表现最为出色和稳定的还当属美国。美国 经济从2009年三季度开始企稳反弹，gdp持续录得环比正增长，截至今年三季度平 均增长率达到2.41%。个人消费、私人投资、进出口和政府支出四个方面为复苏主 要动力。四分项中，由于大选的结束以及财政悬崖的压力，预计四季度政府支出 会有所下降。进出口方面，由于外部经济的持续疲软，预计对 gdp的贡献增量仍 然缓慢。未来美国经济的增长贡献主要依赖投资和消费两个方面。 从投资的分项数据来看，2012年三季度的投资增长主要来自于住宅和存货。 存货是投资中最大的波动项，三季度g

27、dp的修正主要是来自于存货投资的贡献。而 住宅投资已经连续第四个季度对 gdp 产生正贡献，由于惯性效应存在，美国正应 对了中国有句老话“从哪里跌倒就从哪里爬起”，2013年住宅投资仍将是是美国 复苏的重要正面力量。 而美国最为关注的就业市场也伴随房地产市场的回暖而出现了很多积极信 号。10月份美国私人部门新增就业17.1万人。从2010年2月以来，私人部门累计新 增就业447.6万人，而同期公共部门就业减少了46.8万人，如果公共部门就业人数 保持不变，目前失业率可降至7.2%。2013年的就业问题能否改善取决于美国房地 产市场复苏的力度和速度。依靠私人部门新增岗位来解决就业问题的边际效用递

28、 减，公共部门就业随着紧缩财政形势的出现，势必继续对就业造成拖累。而房地 产及相关行业能提供的就业机会还有相当大的空间。 总体而言，美国的经济前景已经现出亮色。经济繁荣也许不会很快到来，但 统计数据表明美国经济复苏正在加快步伐。房地产市场的复苏直接改善了就业市 场环境，就业岗位增加，失业人群减少间接提振美国消费，房价的温和回升也增 加了居民资产状况，改善了消费者信心。而2013年美国经济的风险点依然集中在 奥巴马新一轮执政开始后，为解决财政悬崖问题所可能会执行的财政紧缩计划， 财政紧缩和货币宽松的政策组合，将导致政府就业岗位和投资的减少，部分企业 投资增速可能会出现下降。整体来看，2013年美

29、国经济依然向好，宏观环境将会 比2012年有显著改善，所面临的风险可能会导致汇率市场短期波动，从而传递到 有色金属价格，但稳步复苏的良好态势从长周期看还是为铜价打下了夯实的基础。 9 2013 年铜策略报告 图 13 美国制造业指数 80.00 60.00 40.00 20.00 图 14 美国消费者价格指数 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 5.00 0.00 10.00 cpi：当月同比 20.00 40.00 ism:非制造业 芝加哥pmi 纽约pmi ism:制造业 15.00 20.00 25.00 核心cpi：当月同比 进口价格指数 进口价格指数；

30、剔除 01/702/703/704/705/706/707/708/709/710/711/712/701/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/1 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 15 美国非农就业数据 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 16 美国失业率 600.0012.007,000,000.006.00 申请失业金人数 400.00 200.00 0.00 10.00 8.00 6,000,000.00 5,000,000.00 持续领取失业金人数 失业率：持有失业保险人数；右 5.00 4.00 4,

31、000,000.00 200.006.00 3.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 美国：失业率；季调 美国：新增非农就业人数；季调 4.00 2.00 0.00 3,000,000.00 2,000,000.00 1,000,000.00 0.00 2.00 1.00 0.00 01/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/101/202/203/204/205/206/207/208/209/210/211/212/2 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 17 美国新屋开工和销售 数据来源：bloo

32、mberg、安信期货研究所 图 18 美国营建许可 2,500.002,500.00 营建许可；折年数 25.00 20.00 2,000.00 新屋开工新屋销售 2,000.00 营建许可；环比 15.00 10.00 1,500.00 1,000.00 500.00 1,500.00 1,000.00 500.00 5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 0.00 01/102/103/104/105/106/107/108/109/110/111/112/1 0.00 01/1 02/1 03/1 04/1 05/1 06/1 07/1 08/1 09/1 10

33、/1 11/1 12/1 25.00 数据来源：bloomberg、安信期货研究所数据来源：bloomberg、安信期货研究所 (三)欧洲逐步走出衰退 从整个欧元区来看，宏观前景有所改善，欧洲央行的举措，特别是3年期ltro, 促成了市场情绪的改善，同时处于重灾区的西班牙和希腊债务危机也在近期得到 缓解，尤其是希腊大选在6月18号尘埃落定，新民党以微弱优势获胜，支持紧缩政 策和留在欧元区无疑为市场注入一剂强心剂，中期风险得以释放。后期在确保整 个体系稳定的背景下，相信欧央行会采取更趋举措以防止欧元区危机再度深化。 乐观的是，欧元区核心国家德国经济保持稳定增长，为整个欧洲经济的稳定 打下良好基础

34、。货币政策方面，欧央行11年加息对12年负增长有影响，而12年降 10 白糖 2013 年铜策略报告 息和量化宽松后目前较低的国债收益率对经济增长将有正贡献，预计宽松的货币 政策将继续实施。财政政策方面，2012年欧洲各国紧缩的财政政策给消费和就业 带来了很大的负面影响，其政策效果遭到质疑，同时随着各国赤字率的下降，预 计2013年财政紧缩压力将有效缓解，对经济的拖累减小。 可能出现的风险是西班牙。2013年2-4月，西班牙有大量国债需要续期，其银 行所面临的储蓄外流也未停止，西班牙是上半年欧洲经济的主要风险点。从西班 牙近期试探性的国债销售行为来看，目前已满足2012年的融资需求，鉴于该国近

35、 期债券发行还算成功，市场对于该国求援的预期时间推迟到2013年初。因此，对 西班牙银行业的援助市场已经存在预期。总的来讲风险可控。 图 19 欧盟区货币供应量 12,000.00 图 20 欧盟区国内生产总值 3,000,000.00 10,000.00 m2m1m3 2,500,000.00 国内生产总值现价 8,000.00 2,000,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 1,500,000.00 1,000,000.00 011021031041051061071081091101111121500,000.00 013026039051064

36、0770810101114127 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 21 欧盟区营建产出 数据来源：bloomberg、安信期货研究所 图 22 欧盟区营建许可 120.0015.0025.002,500.00 20.00 100.00 80.00 60.00 10.00 5.00 0.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2,000.00 1,500.00 40.005.00 5.00 10.00 营建许可；环比 1,000.00 20.00 营建产出；折年数营建产出；环比 10.00 15.00500.00 20.00 营建许可；折年数 0.0015.00 25

37、.000.00 011 021 031 041 051 061 071 081 091 101 111 121 011021031041051061071081091101111121 数据来源：bloomberg、安信期货研究所数据来源：bloomberg、安信期货研究所 走过重重危机的欧洲经济，在经历过2012年西班牙和希腊危机，出台ltro举 措，以及零息宽松货币政策后，2013年随着各国赤字率的下降，财政紧缩压力有 望缓解。一定程度上的欧元贬值将促进欧盟区出口量的进一步增长，从而为整体 经济复苏提供动能。美国经济稳步增长和新兴市场的复苏也将从外部拉动欧洲经 济。总而言之，欧债危机的阴云

38、已经在逐步散去，彻底解决欧债问题还需要一个 较长的时间，但是它对全球经济的影响已经在逐步淡化，虽然时而会扰动市场情 绪，但是已经不会对金融资产价格趋势产生绝对性影响，映射到有色金属，尤其 是铜价，欧债问题在2013年将不会成为其长期价格下行的主因，而主要体现在短 期波动影响上。 11 2013 年铜策略报告 图 23 沪铜价格与欧元兑美元走势图 24 沪铜价格与美元指数走势 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 90,000.00 80,000.00 70,000

39、.00 60,000.00 50,000.00 100.0000 90.0000 80.0000 70.0000 60.0000 50.0000 40,000.00 30,000.00 0.8000 0.6000 40,000.00 30,000.00 40.0000 30.0000 20,000.00 沪铜连续欧元兑美元汇率 0.400020,000.00 沪铜连续美元指数 20.0000 10,000.00 0.00 0.2000 0.0000 10,000.00 0.00 10.0000 0.0000 05/106/107/108/109/110/111/112/105/106/107/

40、108/109/110/111/112/1 数据来源：wind、安信期货研究所数据来源：wind、安信期货研究所 三、铜市场供需关系讨论 (一)国内铜消费增长全面回落 2012年各主要铜行业普遍出现不同幅度的增速减缓或者是下降，导致国内铜 需求量增速进一步减缩。 图 25 发达国家铜消费行业从量百分比 其他 9% 交通运输 10% 图 26 中国铜消费行业从量百分比 其他 16% 工程机械建筑 建筑 10%48% 9% 电力 47% 交通运输 10% 电力电子 23% 数据来源：bloomberg、安信期货研究部 家电 18% 数据来源：bloomberg、安信期货研究部 遭受最严重打击的当属

41、空调制冷行业，由于市场需求不佳及库存高企，此行 业发展趋势逆转，产量出现不同幅度的下降。据统计1-11月份，国内家用电冰箱 和房间空调产量分别下降7%和1.5%，而房间空调则是家电行业主要用铜产品；同 期，国内共出口房间空调3170万台，同比减少3.4%；出口家用电冰箱1163万台， 同比减少5.75%；出口冷冻组机和冷冻箱各544万台和483万台，同比分别增加6.3% 和1.7%。房地产方面，尽管今年二、三季度房地产行业交易呈现回暖迹象，但整 体依然低迷。1-11月份房屋竣工面积增速较快，同比增长20.2%，但销售面积同比 下降4.1%，房地产开发投资额和施工面积和施工面积增速继续回落，新开

42、工面积 下降，均显示该行业短期内仍无法扭转颓势，此行业铜需求将继续保持疲弱。而 拉动铜需求增速正贡献最大的电力行业同样出现增速减慢的情况。火电、核电和 风电投资均出现较大回落，导致今年1-11月电力投资增速同比下降5.3%；同期电 网投资的增速也较上年有所放缓，增幅为5.1%。根据安泰科数据统计，2012年1-11 月份电力投资总额为3921亿元，同比减少0.5%。除了以上三大主要支撑国内精通 12 白糖 2013 年铜策略报告 消费的行业外，电子和汽车行业也出现了不等程度的增幅下降。例如移动通讯手 机、pc机、集成电路等产量同比增幅从上年的两位数降至个位数，印制电路板产 量同比下降近10%;

43、国内汽车产量虽恢复增长，但轨道交通和舰船制造依然不佳， 交通运输行业铜需求维持低幅增长。综上，预计2013年精通消费增速将继续放缓， 增速约保持在4.8%，达到768万吨，而这一数据在2012年大约是733万吨的水平。 表 1 国内精铜消费结构(单位：万吨) 201111/10%201212/11% 电力 空调制冷 交通运输 电子 建筑 其他 总计 339 114 77 54.5 68 80.5 733 8 15.2 2.7 6.9 6.3 4.5 7.8 363 116 79 57 70 83 768 7.1 1.7 2.6 4.6 2.9 3.1 4.8 数据来源：安信期货研究所 (二)不

44、正常的库存 2012年库存的变化成为了影响全球铜市场和铜价的关键因素。1-4月，全球各 地区库存出现了显著的差异，亚洲除中国外和欧洲lme库存一直在减少，同时自去 年12月份以来，美国的交易所库存也出现了持续地快速下降，令人惊讶的是上海 交易所公布的库存量却增加到近25万吨，创出十年来新高。保税区库存更是出现 显著变化，根据cru数据预计交易所库存最高增加至近70万吨原材料，在这些保税 库存铜中，普遍认为有20-30万吨为国内铜贸易商的工作库存，去年由于房地产投 机商使用铜作为融资工具以克服信贷紧缩，令保税区库存骤升至60万吨的水平， 今年驱动国内库存创新高的动力依旧是此类庞大的融资需求。20

45、12年一季度部分 增长库存是贸易商通常在第一季度增加的工作库存，以应对春节后需求的季节性 增加，但是大部分增长还是贸易商以铜作为融资工具，利用人民币和利率价差优 势取得融资利润。虽然沪伦价差从平均40美元/吨水平增长到2月的326美元/吨， 而到3月底，该价差已经上涨到370美元/吨，意味着国内进口一吨铜要承受5%的损 失，这也限制了贸易商继续推高保税区库存。 事实证明，进入四月份以后，无论是lme注销仓单比还是国内库存都出现了下 行态势，4月底时lme注销仓单库存比仍高达37%水平，但至5月底，此数据已经大 幅下降至11.6%。之前传闻的嘉能可逼空和江铜等出口形成“对赌”的事件 ，从 库存和

46、仓单变化至少可以说此次软逼空是失败的。此前有消息称lme采取行动取消 荷兰弗利辛恩的铜交割权(据了解，弗利辛恩港口有31个仓库，其中29个属于嘉能 可公司及其旗下的pacorini metals部门)，意在警告嘉能可等市场参与者不能滥 用lme规则通过囤积金属迫使客户在仓库外面排长队等候来获利，这一举动无疑对 市场猜测的逼空行为是一个打击。 短期来看，lme注销仓单和库存变化都逐渐回归正常，伴随下半年需求回暖预 期，相信lme铜库存大趋势仍将以下滑为主。前期国内出现铜出口迹象，主要也是 受到比价不利影响，当然十几万吨的水平，客观说也不足以对铜价产生较大影响， 13 2013 年铜策略报告 并且

47、国内出口持续，从价格、需求方面来讲，也非常难以持续。在预计全球铜依 然保持需求大于供给的背景下，我们认为整体库存流出将成为常态，但是海外部 分投机资金利用库存炒作铜价的现象在2013年可能依旧会出现，在全球经济尚处 在复苏阶段的过程中，国内旺盛的融资需求也会加剧这种库存不正常情况出现的 频率。 (三)中国的库存到底有多高 由于中国铜库存只披露上海交易所库存，大多数看不见的库存并没有具体官 方数据，那么这些“藏在暗处”的库存则更加会影响参与铜市场的各类投资方的 关注，甚至往往会影响市场的走势。最新的cru报告指出，如果估计的上海和广东 保税库存加入到非保税shfe库存中，那么这一数字约为96.1

48、 万吨。这是“可见库 存的”总估计。此外，不可见库存，包括国家储备局(srb)储备和生产商/消费者 库存，还有私人库存储存材料和运输库存约为230万吨，因此cru估计中国总库存 约为330万吨。 这显然是非常巨大的，据估计2012年消费约为810万吨精铜，这大致相当于21 周的消费。但是，在这个总数中认为大约100万吨是srb持有，srb是不会很快出售， 并且生产商/消费者/运输库存是制造业务的一部分，据我们所知，今年消费者的 库存已经达到了最低水平。总数中有多少用作抵押品并打算继续保留在仓库。因 此，关键问题是确定有多少库存可能会流到市场上。国内方面的消息认为，保税 仓库中约有70% 的库存

49、将用于融资。因此，如果我们假设未来不久只会30%的库存 流入市场，并且srb库存、生产商/消费者和运输库存仍不可用，那么可用库存将 减少到约120万吨。这大致相当于8周的消费，根据我们的观点，这不可能一次性 投入市场，也不太会对未来价格产生巨幅波动。在市场中，据我们了解，上海保 税库存再次增加约5万吨，达到了70-75万吨，而广东保税库存维持不变，约为7.5 万吨。价差一直有利于进口，但是这尚未驱动增加的库存流出保税仓库。codelco 年度谈判刚刚结束，市场仍保持安静，进口阴极铜的现货升水30-60美元/ 吨。 图 27 三大交易所合计库存 600000 comex铜库存（短吨） 50000

50、0 lme铜库存（吨） 图 28 中国铜库存分布 保税区库存 400000 300000 200000 100000 0 上期所铜库存（吨） 交易所库存 国家储备局 生产商库存 消费者库存 运输库存 其他 045055065075085095105115125 数据来源：wind、安信期货研究所数据来源：cru、安信期货研究所 正如我们所能看到的，高企的库存已经成为制约铜价上涨的主要因素之一， 之前市场普遍担忧巨大库存消耗周期问题，我们在此年度报告中已经详细的为大 家解读，实际目前可用库存可消耗8周时间，而下游消费企业在经历过3-4季度的 去库存阶段后，马上在2013年一季度会进入补库存阶段，

51、所以短期的库存问题不 14 白糖 2013 年铜策略报告 再会成为影响2013年前期铜价走势的主因。铜价在前期的走势很大概率会回归到 供求基本面变化上来。 (四)产能扩张导致供应缺口缩小 相比较库存问题，产能更加值得我们关注。2011到2015年，预计欧洲外所有 地区的铜矿产能和冶炼产能都将大幅增长，根据其中增幅最大的地区当属亚洲地 区，将从目前的冶炼9043千吨/年增长到11773千吨/年。南美地区将成为第二大产 能释放区，到2015年产能将扩大至2558千吨/年。而最应该引起我们担心的则是中 国地区，根据icsg数据，到2015年，中国产能涨幅将增至1400千吨/年，这与我们 从国土资源部

52、信息中心获得的151.5万吨/年新增产能的数据大体相同。 表 2 铜精矿供需平衡表 2010 2011 2012 q1q2q3q4全年q1q2q3q4全年 产量 进口量 供应量 需求量 平衡 114 174.6 278.5 261.7 16.8 25.7 38.3 61.7 67.1 -5.4 32.6 41.1 71.1 74.2 -3.1 32.8 45.6 75.6 78.7 -3.1 33.7 47 77.9 75.9 2 124.8 172.1 286.5 259.9 -8.4 33.3 47.5 78 76.4 1.6 40.5 43.8 81.4 77.6 3.8 41.8 51

53、.3 89.9 78.9 11 40 47.3 84.2 87 -2.8 155.6 189.9 333.4 319.9 13.5 数据来源：安信期货研究所 表 3 精铜供需平衡表 20082009201020112012 产量 % 进口量 % 出口量 % 消费量 % 平衡关系 377.9 8.1 145.5 -2.6 9.6 -23.8 510 11.8 3.8 412.3 9.1 318.5 118.9 7.3 -24 610 19.6 113.5 457.8 11 292 -8.3 3.7 -49.8 680 11.5 66.1 518.5 13.3 283.5 -2.9 15.7 32

54、8.7 733 7.8 53.3 560 8 321.7 13.5 26.2 66.7 768 4.8 87.5 数据来源：安信期货研究所 图 29 中国历年精炼铜出口规模 300000 图 30 中国历年精炼铜进口规模 3500000 250000 3000000 2004 200000 150000 100000 50000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 0 0 123456789101112 123456789101112 数据来源：wind、安信期货研究所数据来源：cru、安信期货研究所 15 2013 年铜策略报告 伴随着此期间产能的集中释放，在中国经济尚存在诸多问题且中国铜工业正 处于转型升级的关键时刻，巨幅的产能增速将导致国内铜供应缺口的进一步缩小， 如果国内企业不能把握好产能、产量的释放时机和速度，则整个行业将陷入如同 铝、铅、锌的困境，面临产能过剩的问题。从而将在供需基本面上长期抑制铜价 的上涨，如同2009-2011年翻番似上涨的趋势将一去不复返。 表 4 国内铜产品进口比较 2011 年同比%2012 年同比