中国深度分析：银行股是否拖累指数表现0111

1、dec-05jun-06dec-06jun-07dec-07jun-08dec-08jun-09dec-09jun-10dec-10jun-11dec-11 50% 2012 年 1 月 10 日 中国 中国深度分析：银行股是否拖 累指数表现？ 证券研究报告 中国股指水平不高，但不平衡性令人担忧 本报告是我们的中国深度分析系列的第二篇，在此我们来回答投资者的疑问：银 行股盈利为何在股指盈利中占据如此高的比重？银行股的估值较低是否导致了近 期 msci 中国指数整体的向下重估？这是否会阻碍股指向上重估？ 问题 1：银行股每股盈利为何在指数中占据如此高的百分比？：银行股每股盈利为何在指数中占据如此

2、高的百分比？ 银行股盈利占到 msci 中国指数/沪深 300 指数盈利的约 40-50%，高于其它主要 市场，因此成为投资者的担忧所在。然而，更深层的分析显示银行盈利占中国企业 总利润的约 19%，这个水平远不那么令人担忧。我们认为银行股盈利占比过高在 更大程度上是由于上市银行的盈利在整个银行业盈利中的占比过高所致（银行所 获盈利中有 80%属于上市银行， 而第二产业中该比例仅为 30%），而非监管政 策人为推高银行利润的结果。短期来看，市场对银行盈利风险的忧虑(主要与不良 贷款有关)是可以理解的，且可能导致这一板块估值持续偏低。从长远来看，其它 板块盈利更迅速地增长/银行 ipo 数量的减

3、少将逐渐推动 msci 中国指数的盈利结 构趋于平衡。 问题 2：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？ 银行板块的向下重估和较高权重似乎并非中国股市估值处于低位的唯一原因。 2011 年剔除银行股的 msci 中国指数（剔除银行、房地产和大宗商品的指数亦如 此）向下重估了约 3 个市盈率倍数（msci 中国指数市盈率下降了 3.5 个倍数，发 达市场市盈率下降 1.5 个倍数）。 问题 3：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？ 我们认为中国股市不大可能回升至历史平均水平，因为结构性担忧可能需

4、要时间 来化解。但我们认为随着周期性压力的缓解，估值在一定程度上的改善是可以实 现的。我们预计 2012 年年底 msci 中国指数预期市盈率为 9.5 倍，高于 2011 年 底的 8.5 倍。 银行盈利占比过高的原因主要在于股指组成；即便剔除银行股后的中国股指的估 值也不高 王汉锋, ph.d, cfa +86(10)6627-3318 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: s1420510120001 刘陈杰 +86(10)6627-3324 北京高华证券有限责任公司 执业证书编号: s1420511070002 banks as % of total 12m fp/e (x) fp

5、er for markets ex banks 45% 40% 35% earnings (2010) 25 23 21 19 msci aej msci us msci china msci europe 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 17 15 13 11 9 7 5 csi300mxcnchina listcosall china enterprises 资料来源：msci、factset、i/b/e/s、国家统计局、银监会、高盛全球经济、商品和策略研究 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者

6、应 当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他 重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司投资研究 jan-10 jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09 jan-11 jul-10 jul-11 jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 jul-03jul-04jul-05jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10jul-

7、11 2 4 15 18 2 2012 年 1 月 10 日中国 目录 股指构成失衡导致估值不高？ 问题 1：银行股盈利为何在指数盈利中占据如此之高的百分比？：银行股盈利为何在指数盈利中占据如此之高的百分比？ 问题 2：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？ 问题 3：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？ 本报告中的股价基于 2012 年 1 月 4 日收盘价。 高华证券感谢高盛分析师朱悦、慕天辉、欧阳汉、贝皞晨、ramasubramanian dharmaraj、ketaki garg 和

8、charles fang 在本 报告中的贡献。 股指构成失衡导致估值不高？ 目前中国股市估值不高 我们很少听到投资者会对此表示异议。的确，中国股指一直以来持续走 低，2007 年时估值尚处于溢价水平，2009 年降至同业平均水平，而自 2010 年底以来，其相对于 全球其它市场的折让幅度日益加大。 图表 1: msci 中国指数市盈率接近历史谷底，仅自 2011 年图表 2: 自 09 年下半年以来沪深 300 指数市盈率大幅下滑 10 月以来小幅反弹 12m forward p/e (x) 12m forward p/e (x) 40 csi300average+1sd-1sd 30 mxc

9、n marketaverage+ 1sd- 1sd 35 25 20 30 25 20 15 15 10 10 5 0 资料来源：i/b/e/s、msci、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券投资研究 5 0 资料来源：i/b/e/s、中证指数、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09 jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 jan-10 jul-05jul-06jul-07jul-08 jul-06jul-07jul-08jul-09jul-10jul-11 jul-09ju

10、l-10 8 (%) 80 60 3 2012 年 1 月 10 日 图表 3: msci 中国指数市净率较其均值约低 1 个标准差 12m forward p/b (x) 中国 图表 4: 沪深 300 指数市净率要高得多，但仍位于历史区间低 端 12m forward p/b (x) csi300average+1std-1std 5.0 mxcn marketaverageavg + 1sdavg - 1sd 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 7 6 5 4 3 2 1.0 1 0.5 0.0 资料来源：i/b/e/s、msci、factset、高盛全球经济、商品和

11、策略研究 图表 5: 自 2010 年底以来，中国股市的估值跌幅远超亚太或全 球其它市场 12m p/e difference- mxcn vs mxapj, mxwd, mxwo and mxef 0 资料来源：i/b/e/s、中证指数、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 6: 估值相对向下重估并非由于对中国的增长预期较其它 市场更低所致 12m growth difference: mxcn vs mxapj, mxwd, mxcn vs mxapjmxcn vs mxwdmxcn vs mxwomxcn vs mxef mxwo and mxef (%) 15 mxcn

12、vs mxapjmxcn vs mxwdmxcn vs mxwomxcn vs mxef 10 40 5 20 0 0 -5 (20) -10 (40) -15 (60) jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 -20 jan-03jan-04jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11 资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究资料来源：msci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 我们时常遇到投资者说他们的一个主要担忧在于 msci 中国指数的盈利组

13、成 即银行板块的盈利 贡献比重过大 以及这如何影响了或可能影响未来的指数估值。 本报告中，我们试图通过将此分解为三个问题来进行分析： 1) 为什么 msci 中国指数盈利对银行股的依赖程度如此之高？银行业利润异常丰厚，这纯粹是因为 监管程度较高所致吗？ 2) 银行板块的向下重估是总体股指下跌的主要原因吗？ 3) 如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？ 高华证券投资研究 4 2012 年 1 月 10 日中国 问题 1：银行股盈利为何在指数盈利中占据如此之高的百分比？：银行股盈利为何在指数盈利中占据如此之高的百分比？ 中国股市中，银行股盈利在指数盈利中的占比非常高 银行板块在中国股市中

14、所占权重最大，分别为 msci 中国指数和沪深 300 指数的 23%和 21%。尽 管这些数字并不惊人，但是其盈利在指数盈利中的占比的确大到令人担忧的水平： 2010 年，银行股盈利在 msci 中国指数盈利和沪深 300 指数盈利中的占比分别高达 41%和和 47%（2011 年甚至会更高，分别为 45%和 51%）。这个比例较 5 年多以前更高，原因在于最 近一段时期该板块盈利增速较总体股指更高，且持续有新股上市（该板块 ipo 潮自 2004-2005 年开始）。 相比之下，其它主要市场指数的盈利组成要分散的多：银行板块盈利在各股指盈利中的占比不 超过 20%。 图表 7: 过去四年中

15、，msci 中国指数银行板块的盈利占比一直 为 40%左右左右 100% 90% 图表 8: 2008 年以来，沪深 300 指数银行板块的盈利贡献甚至 接近 50% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% real estate health care insurance diversified financials utilities energy consumer staples telecom industrials materials consumer discretionary it banks 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20

16、% real estate health care insurance diversified financials utilities energy consumer staples telecom industrials materials consumer discretionary it banks 10% 10% 0% 20042005200620072008200920102011e 0% 2005200620072008200920102011e 资料来源：msci、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券投资研究 资料来源：中证指数、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究 1%

17、 低端 6% 5 2012 年 1 月 10 日 图表 9: msci 中国指数中，银行利润的权重高达 45% 2011 年 msci 中国指数各板块预期利润贡献 图表 10: a 股市场中的情况有过之而无不及 2011 年沪深 300 指数各板块预期利润贡献 中国 consumer discretionary 2% insurance 4% materials 4% it consumer staples 1%utilities 1% consumer staples 2% real estate 2% insurance 3% consumer diversified health car

18、e financials 1% 2% utilities 1% real estate 5% discretionary 3% industrials 6% banks 45% materials 5% telecom 9% energy 22% 资料来源：msci、bloomberg, 高盛全球经济、商品和策略研究 图表 11: 在美国股市，银行板块的利润贡献百分比仅为个位数 industrials 10% energy 19% 资料来源：中证指数、bloomberg, 高盛全球经济、商品和策略研究 图表 12: 在欧洲，该比例也较低 banks 51% 2010 年 msci 欧洲(发达)

19、指数各板块利润贡献 2010 年 msci 美国指数各板块利润贡献 insurance real estate 7% 1% consumer staples 12% energy 12% banks 3% insurance real estate 2% consumer staples 9% energy 12% materials 4% healthcare 7% banks 12% healthcare 10% industrials 9% telecom telecom 2% diversified financials 8% consumer discretionary it 18%

20、 utilities 3% 8% diversified financials 5% consumer industrials 10% materials 11% 11% discretionary 11% it 1% utilities 8% 资料来源：factset、bloomberg, 高盛全球经济、商品和策略研究 note: excludes diversified financials; banks earnings depressed by impact from the 2008 financial crisis 高华证券投资研究 资料来源：datastream, 高盛全球经济、

21、商品和策略研究 3% 2% 1. 2. 6 2012 年 1 月 10 日 图表 13: 在东证指数中，银行盈利占股指总盈利的 11%左右左右 2010 年东证指数各板块利润贡献 图表 14: . 印度为 16% 2010 年 cnx500 指数各板块利润贡献 中国 insurance realestate1% 2% food pharmaceutical others 9% transportation设定交易区间;看好防御型股”。 利率的市场化是投资者对银行板块盈利可持续性的另一主要担忧。我们的银行业研究团队认为 短期内这不大可能优先实施，并假设当前直至 2013 年净息差仍将保持平稳。此

22、外，该团队认 为利率自由化可能并不一定会令净息差大幅收缩，因为中国银行的净息差与无利率管制的国家 相比并不是特别高（见图表 32）。尽管如此，银行板块的盈利对净息差假设高度敏感 2011 年净息差假设下降 10 个基点可能会令上市公司盈利增速下降 8 个百分点（见图表 30）。 我们认为主要的结构性和周期性问题在投资者中已众所周知，而且盈利预测和估值水平也已计入这 些因素的影响。尽管如此，我们还是要承认这些担忧仍会产生影响，而且影响可能会持续一段时 间，从而在一定程度上限制该板块在可预见未来的价值重估空间。 图表 26: 地方政府融资平台的巨额债务引发了对银行系统的担 忧 图表 27: 由于过

23、去一两年来信贷偏紧，民间借贷规模也扩大了 70% local government debt (rhs) (rmb trillion) rmb bn informal loanas % of gdp (rhs) 60% 50% 40% 30% local government debt growth rate 48.2% 6.1 33.3% 9.8 61.9% 10.7 10 8 6 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 7.0% 7.2% 7.6% 8.2% 8.9% 7.4% 7.3% 6.9% 8.7% 2,398 12% 4,626 10.8% 4,0

24、82 9.8% 8% 6% 20% 10% 0.3 24.8% 0.5 1.0 26.3% 23.5% 8.9% 4 2 2,000 1,500 1,000 500 696 786 919 1,113 1,426 1,363 1,577 1,832 4% 2% 0%0 1997199820022007200820092010 00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 1q11 1h11 资料来源：国家审计署、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券投资研究 资料来源：中国人民银行、高华证券研究预测 11 - 2012 年

25、 1 月 10 日 图表 28: 我们预计未来数年内地方政府应能逐步去杠杆化，并 维持合理的固定资产投资水平 中国 图表 29: 在我们看来，稳健的财政收入增长将有助于缓冲地方 政府可能面临的土地出让金收入下滑带来的影响 40% 35% 30% 25% 20% 15% achievable infra fai (rhs) necessary infra fai (rhs) local govt fiscal revenue growth local govt debt/gdp rmb bn 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 rmb bn 12,000 10,000

26、 8,000 6,000 4,000 fiscal incomegrowth (yoy, rhs) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 10% 2,000 5% 5% 2,000 -0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0% (1-11) 20102011e2012e2013e2014e2015e 资料来源：ceic、国家统计局、高盛全球经济、商品和策略研究预测 图表 30: 银行盈利对净息差假设较为敏感 资料来源：财政部、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 31: 当前净息差处于周期中值水平，我们的银行业研究团

27、队预计未来两年净息差将保持平稳走势 rmb bn 800 750 offshore china banks net incomeyoy growth (rhs) % 3.2 3.0 h share banks nim we expect stable nim near-mid term 2.8 700 2.6 650 2.4 600 2.2 550 2.0 200620072008200920102011e2012e2013e 500 20102011e20102011e (assume nim 10bps lower) 资料来源：高华证券研究预测 高华证券投资研究 资料来源：高华证券研究预测

28、 12 1. 2. 2012 年 1 月 10 日 图表 32: 如今中国银行的净息差就全球范围而言并不是特别高 中国 图表 33: 银行估值处于历史谷底水平，其中计入了多个潜在的 负面因素 nim (%) 8 2010a2011e (x) 40 mxcn banks-12m p/e mxcn banks-12m p/b (rhs) csi300 banks-12m p/e csi300 banks-12m p/b (rhs) (x) 7 7 6 35 30 6 5 5 25 4 3 2 1 20 15 4 3 2 10 0 5 0 1 0 资料来源：高盛研究预测、高华证券研究预测资料来源：m

29、sci、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 中长期而言，我们预计指数盈利对银行业的依赖程度将逐步减轻 我们认为指数（以及上市公司）盈利对银行业的依赖将随着时间的推移而缓解。推动因素包括： 未来其他板块的内生性增速可能更高：过去数年来银行业经历了高增长期，过去几年来其增 速与大盘基本持平。未来，由于货币政策仍保持审慎以及我国继续进行金融领域的改革/去中 介化，同时基于我们对不良贷款生成规模和净息差的保守假设，我们认为银行业盈利增速将放 缓。相较而言，包括消费、医疗保健和保险等在内的一些其他板块的盈利增速将超过银行板 块，从而支撑这些板块对整体盈利作出更大的贡献。这也将支持这些板块的股票

30、提高在指数中 的权重。 ipo 活动可能将进一步稀释银行的盈利贡献：如前所述，银行板块有待上市的公司数目似乎 较为有限，而其他板块的待上市 ipo 数量相对它们当前的指数权重而言要高得多（见图表 36）。再融资需求可能会再度出现，但公开的股权融资规模将显著小于 2010 年。 据我们的粗略估算（见图表 37），保守的情况下，每年上市银行对全体上市公司的盈利贡献率将 下滑约 1 个百分点。 高华证券投资研究13 2012 年 1 月 10 日 图表 34: 过去几年来银行盈利增速一直高于大盘或与大盘持平，但我们认为未来其增速将放缓 中国 csi300 bankscsi300 totalmxcn

31、banksmxcn total 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2008200920102011 资料来源：msci、factset、i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 35: 相对大盘而言，我们预计银行业盈利增速将逐步从高 于大盘、与大盘持平放缓至低于大盘 图表 36: 2012 年待上市 ipo 数量似乎显示，与其当前权重相 比，银行业在一级市场的融资规模相对较小 sector insurance earnings growth 2011e 2012e (9.9) 54.8 2011-13e 2013e cag

32、r 20.1 33.3 sector # of deals fund raising % of (us$bn ) pipeline transportation consumer staples health care tech hardware utilities software and services retail steel/aluminium building materials banks oil and gas chemicals autos (43.7) (2.4) 31.5 20.6 3.2 30.4 22.9 (31.9) 88.5 25.2 19.5 43.2 0.2

33、40.5 26.5 18.9 22.8 22.9 18.6 20.7 18.0 22.3 14.9 12.3 6.9 14.1 16.8 23.1 27.4 21.1 20.2 23.4 18.5 20.4 14.5 17.1 17.9 17.4 8.4 26.2 24.7 22.8 21.9 21.5 20.9 19.6 19.2 18.0 15.9 14.9 11.1 10.9 natural resources industrials banks insurance consumer 10% earnings cagr for banks from 2012e-2015e and 15%

34、 earnings cagr for non-banks. 资料来源：ifr、彭博、高盛全球经济、商品和策略研究预测. 问题 2：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？：银行股是中国股指估值不高的主要原因吗？ 在表明银行股盈利可预见性的确是一个风险因素后（尽管这已经体现在银行股估值中），我们的第 二个问题是：银行股是中国股市估值不高的主要原因吗？我们的分析表明，即使在剔除银行股和其 他如房地产和大宗商品的“宏观经济敏感型”板块后，中国股市估值仍然不高。 相对估值偏低通常与盈利可预见性较低相关 鉴于投资者对中国银行股盈利可预见性的担忧，该板块大幅向下重估并不令人意外（尽管其历史盈 利增长趋势相当

35、稳定）。中国银行业当前的市盈率低于包括欧洲在内的全球其他市场。 图表 38: 市场普遍预计中国银行股未来盈利增速与其他主要股 市的银行板块相当. 图表 39: .但远低于其他市场的估值表明市场对盈利可预见性但远低于其他市场的估值表明市场对盈利可预见性/ 持续性的担忧更大 12-mo feps growth (%)banks 12-mo fpe (x) banks feps growth chinafeps growth aej fpe chinafpe aejfpe usfpe dev. europe feps growth usfeps growth dev. europe 30 80 25

36、 60 20 40 15 20 10 0 5 -20 0 -40 资料来源： i/b/e/s、msci、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券投资研究 资料来源： i/b/e/s、msci、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 15 dec-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11 jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11 dec-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10jun-06jun-07j

37、un-08jun-09jun-10jun-11 jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11 dec-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 80 2012 年 1 月 10 日 中国 投资者普遍对盈利可持续性感到担忧的另外两个板块中国房地产和大宗商品板块也出现了 类似走势。这三个板块相加目前占到了 msci 中国指数权重的 33%。 图表 40: 市场还预计（i/b/e/s 市场预测）中国房地产和大宗 商品板块的盈利增长持平于或高于全球同业 图

38、表 41: 但与银行股类似，这两个板块也出现了估值折让但与银行股类似，这两个板块也出现了估值折让 12-mo feps growth (%) property 12-mo fpe (x) property 80 feps growth chinafeps growth aej 45 fpe chinafpe aejfpe usfpe dev. europe 60 feps growth usfeps growth dev. europe 40 35 40 30 20 0 -20 25 20 15 10 -40 5 -60 0 12-mo feps growth (%) commodities

39、feps growth china feps growth aej feps growth us feps growth dev. europe 12-mo fpe (x) 30 fpe china fpe us commodities fpe aej fpe dev. europe 60 25 40 20 20 15 0 10 -20 -40 -60 5 0 资料来源： i/b/e/s、msci、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 其他板块估值亦低于全球其他股指，尽管这些板块的预期盈利增速较高 但以上因素似乎不是中国股市估值偏低的唯一原因。若剔除银行股或银行、房地产和大宗商品板 块

40、，我们认为 msci 中国指数估值仍显著低于全球其他股指。同时，中国股市各板块的盈利增速仍 领先于全球其他市场。实际上，2011 年 msci 中国指数（不含银行、房地产和大宗商品板块）向 下重估了约 3 个市盈率倍数，并未显著小于 3.5 个市盈率倍数的 msci 中国指数估值整体降幅。 图表 42: 2011 年 msci 中国指数(剔除银行、房地产和大宗商品板块)亦大幅向下重估，是指数估 值大幅下降的主要原因 12-mo forward p/e (x) endrelative end 201 chgchg.vs sector20101 . (x)(%)mxcn mxcn mxcn-ban

41、ks mxcn-commodities mxcn-property mxcn-others 11.8 8.3 -3.5 8.9 5.7 -3.2 13.5 6.8 -6.7 9.8 5.5 -4.3 13.4 10.5 -2.9 -29.5 -36.2 -49.5 -43.5 -21.4 0% -10% -28% -20% 11% 资料来源： msci、 i/b/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券投资研究16 dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11 jun-06ju

42、n-07jun-08jun-09jun-10jun-11 jun-11 jun-11dec-10 dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11 dec-11 dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11 jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10 jun-10 dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 dec-05 jun-06dec-06 jun-07dec-07 jun-08dec-08 j

43、un-09dec-09 jun-10dec-10 jun-11dec-05 jun-06dec-06 jun-07dec-07 jun-08dec-08 jun-09dec-09dec-11dec-11 2012 年 1 月 10 日 图表 43: msci 中国指数当前估值低于全球其他主要股指图表 44: 即便剔除银行股后也是如此 中国 12m fp/e (x) 25 23 21 msci aej msci us msci dev. world msci china msci europe 12m fp/e (x) 25 23 21 ex banks msci aej msci us msc

44、i china msci europe 19 19 msci dev. world 17 15 13 11 9 7 5 资料来源： msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 45: 剔除银行、房地产和大宗商品板块后，中国股指的估 值与 msci 欧洲指数具有可比性，但仍落后于 msci 美国和 msci aej 股指 17 15 13 11 9 7 5 资料来源： msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 46: 但整体来看，中国股指的盈利增速最快 12m fp/e (x) 25 23 21 19 ex banks, pr

45、operty & commodities msci aej msci us msci dev. world msci china msci europe 12m eps growth 100% 80% 60% msci aej msci us msci dev. world msci china msci europe 17 40% 15 13 11 9 7 5 资料来源： msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 47: .即便剔除银行股也是如此即便剔除银行股也是如此 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源： msci、i/b/e/s、fac

46、tset、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 48: 剔除银行、房地产和大宗商品板块后，msci 中国指 数盈利增速仅落后于 msci 美国指数，但高于其他指数 12m eps growth 100% 80% msci aej msci europe ex banks msci china msci dev. world msci us 12m eps growth 100% 80% ex banks, property & commodities msci aej msci china msci us msci europe msci dev. world 60% 40% 20% 0% -2

47、0% -40% -60% 资料来源： msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 高华证券投资研究 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源： msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 17 jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11 vs 2

48、012 年 1 月 10 日 图表 49: msci 中国指数历史市净率位于全球主要股指历史区 间的低端 图表 50: 若剔除房地产和大宗商品板块亦是如此 中国 trailing p/b ex banks trailing p/b ex banks, property & commodities 6.0 msci aej msci europe msci china msci dev. world msci us 6.0msci aej msci europe msci china msci dev. world msci us 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源： ms

49、ci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源： msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 问题 3：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？：如果银行估值保持较低水平，中国股指能向上重估吗？ 在可预见的未来，股指估值不大可能回升到历史均值水平 我们认为很多因素将会影响中国股市的估值。以 msci 中国指数为例，全球股市估值对其而言十分 重要。2011 年 msci 中国指数的估值下降了 3.5 个倍数，其中全球股市估值向下重估的影响占到 了 1.5 个倍数，其余降幅由中国市场自

50、身的因素导致。 图表 51: 2011 年中国股指估值向下重估的幅度远大于全球主要股指 12-mo forward p/e (x) relative end end chg. chg. indexname2010 2011 (x) (%) mxwo shsz300 mxcn mxef mxasj mxwd mxwo csi300 msci china msci emerging markets msci ac asia ex japan msci ac world msci dev. world 13.9 9.2 -4.7 -33.9 11.8 8.3 -3.5 -29.5 11.5 9.1

51、-2.4 -20.6 12.6 10.1 -2.5 -19.9 12.4 10.7 -1.8 -14.1 12.5 10.9 -1.5 -12.3 -25% -20% -9% -9% -2% 0% 资料来源：msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 我们认为中国股指的估值不会很快恢复到十位数中低端的历史均值水平，因为： 考虑到发达市场黯淡的宏观经济走势以及中期货币政策需要正常化，我们认为全球股市估值回 到历史均值的空间较小。我们的全球股指目标点位意味着 2012 年结束时主要市场的估值可能 与当前水平接近（市盈率上下浮动不超过 1 个倍数左右）。 对中国的担忧可能

52、还会存在尽管我们认为周期性因素将会使中国避免经济硬着陆，但 2008/2009 年的金融危机扰乱了中国经济结构性重达平衡的进程并引起了对经济模式和 gdp 增长可持续性（即依赖于投资等）的担忧。因此，我们预计银行等宏观经济敏感型板块的估值 不大可能回升到历史均值水平（无论就市盈率还是市净率而言），因为这些板块仍面临刺激性 政策退出的影响以及中期结构性改革的不确定性。 高华证券投资研究18 jun-06jun-07jun-08jun-09jun-10jun-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11 dec-11jun-06jun-07jun-08j

53、un-09jun-10jun-11dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10 40 2012 年 1 月 10 日 中国 除宏观因素之外，具体到 a 股市场而言，我们还观察到过去几年出现了结构性变化，如股票供应保 持在较高水平，而这可能会给长期估值区间带来下行压力（详细内容请参见我们于 2011 年 9 月 26 日发表的报告解析 a 股估值中枢下移的周期性和结构性因素）。 然而，我们确实认为银行板块和其他部分板块的估值可能被向上重估 尽管支撑中国股指估值上升所需的结构性改革尚需时日，但我们确实认为就周期性因素而言，2012 年中国股指的估值存在上行空间： 除银行

54、/房地产/大宗商品以外的板块：如前文所述，尽管这些板块的短期/中期增长前景较好， 但其估值下降的速度也快于全球市场上相应的板块。 推动因素可能在于投资者担心经济体中的结构性风险会蔓延至非宏观经济敏感型板块。但 我们认为估值向下重估的原因也在于中国股市中资金普遍流出以及不加以区分的抛售行为 增加。实际上，2011 年非宏观经济敏感型板块的市盈率估值也下降了近 3 个倍数，幅度 远超过全球其他主要股指。 大盘股板块（如石油）估值下降的原因可能包含行业特有因素。例如，目前石油板块的估 值处于全球估值区间低端，主要原因在于下游业务炼油毛利的可预见性通常较低。就结构 性因素而言，未来在定价机制改革方面的

55、进展可能会降低监管风险并改善盈利前景。就周 期性因素而言，中国消耗了其大型油企的全部产量，并通过进口来补足需求与国内供应之 间的缺口。这意味着与全球同业相比，中国大型油企销量对国内经济的敏感性较低。 图表 52: 中国石油板块的增长与全球同业基本一致图表 53: 但估值处于区间低端，因为下游业务的盈利可预见性 较低 12-mo feps growth (%) 50 oil & gas 12-mo fpe (x) 25 oil & gas feps growth china feps growth us feps growth aej feps growth dev. europe fpe ch

56、inafpe aejfpe usfpe dev. europe 30 20 10 0 -10 -20 -30 20 15 10 5 -40 -50 0 资料来源：msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究资料来源：msci、i/b/e/s、factset、高盛全球经济、商品和策略研究 宏观经济敏感型板块，如银行：这些板块将继续面临来自结构性担忧的压力，但我们认为周期 性因素中蕴含着估值向上重估的机会。2011 年银行等宏观经济敏感型板块受到严重影响 盈利预测的强劲上调被估值收缩（20%-50%）大幅抵消。考虑到其中大部分板块的估值低于 2008 年谷底水平，我们认为

57、估值具有一定的复苏空间。就银行板块而言，不良贷款周期取得 进一步进展或资本充足率的最终规定好于预期也可能会支撑估值。 高华证券投资研究19 cons.disc. insurance telcos. i.t. telcos. cons.disc. mxcn banks property energy banks property industrials materials energy industrials utilities healthcarecons.stap.cons.stap.healthcare materials utilities i.t. industrials stap./

58、healthcare steel/aluminum discretionary chemicals insurance banks telco transportation auto metals/mining oilandgas property buildingmaterials hardware software utilities chemicals metals/mining csi300 media insurance telco steel/aluminiumstap./healthcare buildingmaterials transportation discretiona

59、ry oilandgas industrials hardware software property utilities mxcn banks auto csi300 2012 年 1 月 10 日 图表 54: msci 中国指数 2011 年表现分解 宏观经济敏感型 板块的估值收缩幅度非常大 20% 10% 0% -10% -20% -30% earnings revision 中国 图表 55: 沪深 300 指数 2011 年表现分解 估值下降势头相 似，尽管幅度较小 20% 10% 0% -10% -20% -30% earnings revision -40% valuation change -40% valuation change price performance -50% 资料来源：msci、ib/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 56: 就板块而言，msci 中国指数中很多板块的估值较历 史均值低一个标准差以上，特别是宏观经济敏感型板块 price performance -50% 资料来源：中证指数、ib/e/s、高盛全球经济、商品和策略研究 图表 57: a 股市场上估值向下重估的情况更严重，沪深 300 指 数中大部分板块的估值较均值低一个标准差或更多 12m forward p/e (x) high/low +/- 1 std.dev