重组对我国房地产上市公司绩效的实证分析

重组对我国房地产上市公司绩效的实证分析南京财经大学硕士学位论文重组对我国房地产上市公司绩效的实证分析姓名倪新浩申请学位级别硕士专业金融学指导教师蒋建华CN/。2样本选择本文研究的样本选自2005年2009年之间实施资产重大重组的上市公司。合计97家。对于资产重组重大的定义是在实施金额在3000万元以上，其中我们删除了一些缺失值较多的公司。表37样本分布表重组方式股权转让收购兼并资产剥离资产置换合计样本个数164882597样本比率16494948825257710000数据来源于WIND金融数据库我们发现在样本中股权转让占比1649，其中股权转让分别包括了控制权转让和一般股权转让，其中涉及到控制权的转移7次，一般股权转让的行为9次；收购兼并中行为共有48次，占样本的比重在4958，这一比重也反应了我国房地产上市公司中采取的重组形式主要由收购兼并组成；资产剥离的形式较少，只占全部样本的825；另外资产置换成为我国上市公司进行资产重组的另23南京财经大学硕士学位论文一重要形式，比重超过了25。表38股权转让类型结构表代码公司名称重组公告时间股权转让类型比率3000031SZ中粮地产20051105控制权转移600383SH金地集团20050929一般转让10600158SH中体产业20050914一般转让15000609SZ绵世股份20050426控制权转移000594SZ国恒铁路20050418一般转让10600246SH万通地产20050202控制权转移000546SZ光华控股20050127控制权转移600615SH丰华股份20060527控制权转移600503SH华丽家族20060107一般转让10000011SZ深物业A20070426控制权转移000537SZ广宇发展20070209一般转让10600767SH运盛实业20081108一般转让6600223SH鲁商置业20080705控制权转移600052SH浙江广厦20080104一般转让11000514SZ渝开发20090813一般转移15000056SZ深国商20090710一般转让13数据来源于WIND金融数据库322累计超额回报率的研究理论本文拟对房地产上市公司资产重组影响公司绩效的另一种实证分析方法，累计超额收益率（CAR,CUMULATIVEAVERAGEABNOMALRETURN）就是学术界称的“事件研究法”。在中国，利用事件研究法有特别的重要性。我国上市公司很可能进行财务报表式的重组，即使报表上财务业绩有所改善，但是资产质量并无改进，这样的重组显然难以创造价值。在这种情况下，如果仅用会计研究方法会有相反的结论，而事件研究法则能避免这个问题。由于我国股票市场是弱势有效的，如果某一重组只是财务报表式的重组，或者存在利用重组来掏空上市公司资产的情形的话，该公司的股票价格非但不能上涨，还有下跌的可能。通过累计非正常收益率方法来判断资产重组是否改善了上市公司的价值。鲍尔和布朗（BALLANDBROWN；1968）采用累计非正常报酬率成功地检验了3代表股权转让比例足够大，使得控股股东身份发生变化。24南京财经大学硕士学位论文年报的信息含量，此后，这种方法在会计实证研究中广泛使用。陈信元和张田余（1999）在以1997年沪市资产重组实证分析中利用该模型计算了重组样本在（10，20）的累计非正常报酬率。张新（2003）关于CAR的计算方法也有两种，一种是市场调整法，另一种是市场模型法。其中，市场调整法是假设市场指数当天的收益率就是每只股票的当天的正常收益率。市场模型法则是利用证券资产定价的理论模型（CAPM）来计算正常收益率。（1）本文是利用市场模型法，我们利用重组公告日前后两个月（40，40）日的收益率来预测模型RABRJJT40,40JTMTJTRR其中代表J种股票在T日的收益率，代表对应大盘指数T日收益率。JTMTER根据模型估计的系数，计算期望收益率JTT30,30ERABRJJJTMTJTARRER计算非正常报酬率T30,30JTJTJT计算平均累计非正常收益率NT1T30,30,其中N代表股改前后各自的CARARTJTNJ1T30样本个数。关于CAR的统计显著性检验，TNTT1CARARAARAAR因为，其中为每日J样本股票收益TJTTTNJ1T30T30AR率的算术平均值。JT根据市场模型，假设时间发生对股价无影响时的CAR为服从均值为0的正T态分布，这样就可以对CAR是否显著异于0进行统计检验，其检验统计量服从TT自由度为N1的分布NCAR1T22TSCARCARCARCAR其中，TJTTN1SCAR/NJ1T25南京财经大学硕士学位论文323累计超额收益率的实证结果及分析1研究过程在前文超额收益率的研究方法下，我们对我们的样本进行了数据处理。我们分别得出这97个样本的前后四十天（T20,T20）的超额收益率序列。表39房地产上市公司不同重组类型CAR值重组类型股权转让股权转让收购兼并资产剥离资产置换控制权一般股权时间窗口CAR值CAR值CAR值CAR值CAR值CAR值201730581080130421071913907510310002903718011078039135088003170390940701202830771615321205215236908715190220041136371087141032741091232231471303822714410901023412236074062048084348114150472080280803461038418927412517033193481932612272242248398337363266132164741839640525224029764995005002250753655429539491212178394452859556619234352136375355802014555482632402503179422565142438039914916360713263633470542655602259482385110154494302843925908124734940184392390523123215018497287063392263613338627509341021370840920890643982668072123101102512331904811608605619539910141170157061086520110431831220552164051221132609104905438026南京财经大学硕士学位论文13345416083027022430144353270070641625271553330806005317950916505114157081103388174891461320351563531849109016400119638419463013210007274422204612463400111283972研究结论（1）股权转让股权转让涉及到两种形式，一类是关于控制权转移的资产重组行为，另一类是5以上的但不涉及公司控制权转移的资产重组。这两种资产重组的累计超额收益还是有所区别在控制权转让中，累计超额收益在重组之后的五个交易日内逐渐增大，并且在十个交易日之后，累计超额收益继续扩大，在第二十个交易日时超额收益仍在4之上，但是普通的股权转让，在重组之后的几个交易日内累计超额收益并未明显扩大，在第二十个交易日内累计超额收益达到2之上。图31控制权转让CAR统计值图32一般股权转让CAR统计值27南京财经大学硕士学位论文（2）收购兼并我们发现收购兼并中在这四十个交易日内累计超额收益（CAR）一直是在0值以上，说明实施收购兼并的房地产上市公司存在超额收益，并且这种超额累计收益更多的出现在收购兼并前，在收购兼并事件公布之后公司的超额累计收益会逐步减少，这与国际上一种认为收购公司的股价往往会下降，目标公司的股价上升相吻合。因为在收购兼并中，收购公司往往会支付巨昂的收购对价。图33收购兼并CAR统计值（3）资产剥离资产剥离并没有出现与我们前期假设的正累计超额收益，在重组事件前后的四十个交易日内，只有其中的几个交易日内累计超额收益为正值；但我们再分析单日的超额收益，我们会发现这种重组事件在资产重组公告前一天会存在明显的超额收益。这种超额累计收益的差值也能分析在单日内的超额收益情况，看来资产剥离事件影响的短期性更强，在较长时期内没有明显的趋势。图34资产剥离CAR统计值（4）资产置换资产置换在四种资产重组中的累计超额收益最为明显，在资产重组之前累计28南京财经大学硕士学位论文超额收益就达到了6，尽管在重组公布之后超额收益会减少一部分，但在重组之后二十日时，超额累计收益仍能达到4，说明资产置换重组行为，在短期内明显影响了公司估价的波动。图35资产置换CAR统计值29南京财经大学硕士学位论文第四章我国房地产资产重组中的问题及建议本章分析了房地产上市公司在实施资产重组时，涉及到不同企业文化的整合。由于房地产的属地性质，房地产公司与地产密不可分，因此房地产公司在兼并其他公司要注意自身有无开发能力。特别是对于现在越来越多的制造型企业进入房地产行业，存在外行的一些误区。我们不能以降低房产的舒适程度而任意压缩房地产的成本，因为这些观念普遍存在于制造业企业的生产过程中。另外本文也提出一些改进房地产上市公司竞争力的一般建议，和公司重组未来发展方向。41房地产上市公司资产重组的问题房地产行业中存在大量的资产重组案例，有效的资产重组为重组企业带来巨大的收益，但高收益的事物往往伴随着高风险。房地产在资产重组过程中也存在种种问题，因此，我国房地产行业在资产重组时应注意以下问题1地块的不确定性对房地产公司进行并购时，不少转让的地块普遍存在手续不全、拆迁陷入瓶颈等问题，即使拿到地块也无法开发，反而被转入了无休止的债务纠纷，过去富力集团被查封的豆各庄项目即属于此类。地块的不确定因素成为房地产公司特别是小公司和项目公司并购时最大的风险。2企业文化的整合多项研究表明，企业并购失败大都出在并购后的整合阶段。一次优秀成功的并购整合其实是通过多种手段做到让双方员工都能乐意接受这次并购，并相互了解，彼此信任，形成对未来目标的一致共识。这就需要企业将文化整合放在首位，换种方式来说，并购企业与被并购企业在文化整合中的地位是平等的，如果一方不尊重对方的话可能为企业的发展留下隐患。例如，联想在跨国并购IBM之后，联想公司的创业元老柳传志、马原征就马上激流勇退，外国技术人员迅速占据联想管理层地位，这在并购之前是史料未及的，并且联想的年报也是转为亏损，所以文化的整合过程中，我们必须加以足够的警惕。企业文化还具有以下两个特征，一是隐蔽性，企业文化是由许许多多个体员工的内心世界组成的，而员工的内心世界一般是不容易被发觉到；二是连贯性，也就是通常所说的惯性，企业的文化一旦成型，就很难在短期当中改变。这两个特征连在一起，就需要我们在企业并购过程中需要注意两点宽容和耐心。中南建设并购合作大连金牛，将是中南建设对自身文化包容性和经营管理体系弹性的一次重大考验，其文化整合是否能够成功，还需要时间来考验。3报表型资产重组30南京财经大学硕士学位论文因为房地产上市公司财务报表接受市场监督，而上市公司管理层的利益与公司业绩好坏直接相关。所以房地产上市公司的资产重组也存在着报表性重组的问题。我们可以从房地产上市公司资产剥离中长期绩效得分来看，有剥离动机的房地产上市公司是绩效得分比较低的，但资产剥离后期，绩效改善并不明显，这说明，尽管资产剥离在当期关键财务指标（利润总额、净利润）有明显改善，但这种改善是带有“欺骗”性质的，我们利用主成份分析的结果，综合得分依旧没有多少改善，所以我们的房地产上市公司存在着报表性资产重组的问题。42房地产公司资产重组的建议2008年以来，随着国际、国内经济环境的变化，政府房地产行业政策有所放松。但无论如何，房地产企业只有从自身出发，不断提高自身素质和核心竞争力，才有可能抓住环境发展变化的契机，不断发展壮大。适时参与并购他类企业，不仅可以使自身快速成长，更能使整个行业增强集中度，解决地区之间的发展不平衡，产品结构不合理，加快产业升级的速度。一、增强自身企业竞争力，实施战略转换，加大跨区域收购经济全球化的不断深入和发展，使得全球经济联系更为紧密，企业面临的经济环境也更为复杂和多变。当前，我国房地产公司面临的国内外环境都发生了巨大的变化，整个行业也面临着重新洗牌。此时，只有那些适时进行战略转换的企业才有可能在新的环境背景下获得进一步发展、壮大的机会，我国房地产企业发展的主要战略转换有以下四个方面1市场开发机制由自主开发型向符合城市规划型转换在我国城市发展的最初阶段，政府主要关注的是招商引资、促进城市经济发展水平的提高，而对城市规划、城市形象方面的考察则相对较少。则这一阶段，房地产企业拥有较大的自主开发权，受政府限制的规划较少。随着我国城市化的不断发展和城市居民对自身居住环境改善的要求提高，我国政府一般都对城市发展进行了严格的规划，房地产企业也必须在城市规划的基础上进行房地产开发。因为，今后，房地产开发企业的发展既要在符合城市规划的同时，又要有自身的特色，因此房地产企业应该在提升自身素质上有更高要求。2运营模式由“单打独斗型”向资源整合型转换近年来的产业政策调整使我国房地产企业进入了一个新的发展时期。房地产企业要改变过去那种“单打独斗型”的运营模式，整合企业的内外部资源，最大发挥资源一体化整合优势和管理协同优势，实现资源配置整体高效性，从而达到项目成本最低、项目价值和顾客价值最大化的目的。新的房地产产业政策对中小房地产企业的影响力远大于大型房地产企业。因此，资源整合型的运营模式对于31南京财经大学硕士学位论文中小房地产企业来说，显得更为迫切。当然，大型房地产企业的优势和特色不尽相同，也可以通过其他方式来实现强强联盟，增强其竞争力，达到联盟内企业共赢的局面。资源整合型的运营模式要求企业超越传统竞争，以合作代替竞争，优势互补，互惠互利，创造和谐共赢的发展环境。在这个过程中，房地产开发企业可作为主体，去整合各个成员的资源优势，实现成员间贡献的相互完善和补充。成功的企业不但能够附加价值并传递给客户，更能够创造价值，与相互相关利益者建成新价值创造系统，共同创造价值。3开发和经营模式由粗放型向集约型转换在房地产市场发展初期，鉴于房地产业对国民经济发展的重要作用，政府采取了鼓励房地产业发展的产业政策。同时，房地产行业也处于初级阶段。因此，在新的环境背景下，房地产开发企业应采取注重品质，品牌，环保的集约型开发模式。房地产开发企业要制定依托科技进步的品牌发展战略，开发土地、节能、健康的商品房，要牢固树立社会责任感，让城市变得更美好。在经营模式上，房地产企业可根据自身条件和实力，充分发挥和利用资源优势，灵活经营，以实现经营收益最大化。房地产开发企业可开发产权式产品，开发企业代客户经营，双方均获益，房地产开发企业可以在综合考虑开发项目地理位置，周围经济状况等条件的基础上，项目部分产品出售，部分产品进行经营性设计，如自营性商铺、出租性商铺和公寓等；房地产开发企业也可以考虑经营物业，提供物业服务。总之，房地产企业要改变从前简单的“盖房子卖房子”经营模式，寻找适合自身条件的多元化价值性商业经营模式。4市场主体由以中小企业为主向以大型化企业集团为主转换当前，我国房地产产业集中度较低，开发企业总体资质不高。房地产企业对银行信贷依赖度较高，而中小房地产企业受环境变化影响大，经营绩效不稳定。因此，房地产企业经营绩效的不稳定既加大了企业自身风险，也加大了银行风险，不利于国民经济安全。大型房地产集团对环境则有较强的适应性，经营绩效相对稳定。近几年的产业政策调整，已经使部分实力弱、规模小的房地产企业处于破产边缘，这给大型房地产企业的兼并、重组提供了一个契机。通过兼并、重组等方式组建大型房地产企业集团有利于企业形成规模经济，并在短期内快速获得资产增长，增强企业竞争力。房地产企业集团有较好的资源整合优势、较强的风险应对能力，在市场竞争中有较大的竞争优势。总之，我国房地产企业应从多方面进行特色化的战略转换，在多点形成竞争力，最终形成企业的核心竞争力并不断提升。二、房地产企业加大人力资源整合力度32南京财经大学硕士学位论文知识经济时代，企业最重要的资源是人才，人才是企业发展的第一要素。房地产开发企业不仅要吸引人才，而且还要提高现有人才素质，要通过多种途径和手段来引进、培训、选拔和留住房地产高级经营性和技术性人才。房地产业具有专业性强、投资额大、投资回收期长、风险大等特点，同时房地产企业的新技术、新理念层出不穷，这些都决定了房地产企业是人才密集型企业。而当前我国房地产企业人力资源开发和管理中还存在着诸多不足，具体来说，可采取以下措施加强房地产人力资源管理，不断提高企业的人力资源水平。1提升房地产企业员工整体素质21世纪的竞争是人才的竞争，人才差距产生企业差距。房地产企业应将提高员工素质列入企业发展战略和规划中，要注意提高现有员工素质，特别是要重点培养房地产行业人才和中高级管理人才，并通过多种方式和手段对新加入员工、工程技术类人员、管理类人员、以及主要客户进行相应的培训课程设计，分阶段地对专业理论、技术、企业制度文化等内容进行深度培训。根据组织的发展战略目标，在充分考虑员工意愿的基础上，为员工设计富有弹性的职业生涯规划，并为其提供一系列实现职业目标的培训和工作机会，不断提高员工的自我发展能力和素质。2建立和完善科学的人力资源管理体系，吸引、留住和激励人才企业应建立一套科学的人才聘用、激励和管理制度，吸引并留住人才，以不断提升企业的人力资源水平。培养选拔优秀的房地产职业经理人才是提高整个企业管理水平的有效措施。企业应强化对现有企业领导层人力资源的培养，使普通的企业经营者上升为知识型领导者，也可以公开招聘引进知识型领导，为他们创造宽松的工作、生活环境，以便能够充分发挥他们的才智。同时，应该对决策层人员实行目标责任制，规定责任年度或经营项目利润指标，实施股权激励计划或者年度奖金计划，奖罚分明。这样既给他们施加了压力，也刺激了他们的活力，他们能够在完成企业目标的同时能够实现自身价值，增加了对公司的满意度。3加强企业“凝聚工程”建设，培育企业文化凝聚力先进的企业文化是企业发展的动力。企业文化是意识形态在企业中的具体表现，反映了企业员工共同认可的价值观和逐渐形成的工作态度，又称企业精神。企业文化作为一种以加强企业管理，强化企业凝聚力、企业理念、企业精神为核心的文化，对于企业的经营和发展起着越来越重要的作用。房地产企业的管理者要充分发挥企业文化的凝聚力，促进员工价值观的趋同，加强公司与员工之间的交流沟通，加强人力资源管理，营造和谐健康开明的企业文化。三、探索多元化的融资渠道和并购方式，保持健康的现金流在金融危机发生之时，像碧生园、招商地产等优质房地产企业也遭遇到企业33南京财经大学硕士学位论文现金流的短缺。所以可以想象，其他中小型房企很有可能在房地产政策调整中因为资金链的断裂而威胁持续经营。所以在涉及并购等重组方式中需要大量的现金流支持，这就要求我们的房地产企业开拓多种融资渠道。目前来看，主要有以下几种方式1并购贷款。尽管银行还没有推出实施细则，但是支持房地产并购的贷款发放只是时间问题，具有良好现金流、诚信历史信用、以及搞市场占有率的房地产公司可以积极与国内银行联系，争取获得贷款支持。2外资的支持。大部分外资看好我国房地产市场的长期发展，所以对内资房地产企业来说，在政策合规的情况下积极探索与外资共赢共生的局面。3盘活存量资产。以项目合作、降低售价等各种促销方式将企业边缘性资产出售补充现金流，通过资产置换方式将不良资产转换为企业发展核心资产。特别是房地产企业多种经营的，突出主营方向。4采取更为灵活的并购模式。在企业并购中，很多企业现金流吃紧，这时我们应该运用多种方式达到并购目的。我们可以采用换股合并和发行新股合并、接收债务等多种节约现金流的方式，从而减少现金流短缺的危险。34南京财经大学硕士学位论文第五章结论1资产重组的在长期绩效分析下的分析结论（1）实际控制人的改变影响房地产上市公司绩效通过重组样本与非重组样本的因子分析综合得分比较分析，我们可以看出我国上市房地产公司在实行资产重组后长期经营绩效得到了有效的改善。但在不同的重组类型中表现并不一致，其中实施股权转让的上市公司的绩效改善就比较明显，而实施资产剥离的上市房地产公司绩效改善就相对较弱。这也说明了房地产上市公司实际控制人对于我国房地产上市公司经营绩效有重要影响。原因可能是新进入的实际控制人会更加看重接手后的上市公司业绩，而长期控制公司的实际控制人，往往会利用自己的股东地位，通过资产剥离这种形式对公司的部分“劣质”资产的剥离实现对资产的侵占。（2）收购兼并的房地产公司规模差异化严重我们从收购兼并的上市公司的绩效得分可以看出像万科、保利地产这类的大型房地产上市公司在整个五年间经营绩效保持稳定，特别是保利地产在2008年2009年遭遇金融危机之时仍能保持经营绩效得分的提高。而一些小型房企如信达地产、大龙地产这类地产公司经营绩效很不稳定，抗风险能力较弱，在2008年金融危机中经营绩效明显恶化，而在2009年国家4万亿产业振兴计划下经营绩效又迅速反弹。（3）资产置换形式重组长期经营业绩改善不明显在长期经营业绩中数据表明，资产置换类房地产上市公司业绩改善并未如短期市场反应那般迅速，经营业绩在所有房地产上市公司中排名也不靠前。原因可能在于利用资产置换的这些公司未能有效利用自身资源优势，资产整合能力不强，未能发挥资产重组后的财务、经营协同效应。2我国房地产上市公司短期市场冲击分析结论（1）我国证券市场对控制权是否转移反应不同对于实际控制人的变更的信息，房地产上市公司显得更为激烈，市场冲击更大。说明我国市场投资者普遍认同公司实际控制人的管理才能对于公司业绩的改善的认可，因此我国房地产市场对于做大做强的房地产企业应该放开地方壁垒限制，允许房地产企业跨区域发展。（2）收购兼并未在二级市场上引起市场的关注比较公司的长期经营绩效分析，我们发现收购兼并类房地产上市公司的绩效稳定，并且有改善的迹象。但是二级市场的股价分析，我们却没有发现这样的市场冲击，说明我国证券市场投资者仍以散户居多，缺乏机构投资者，市场的价格35南京财经大学硕士学位论文发现功能薄弱。在最近的市场以寻求重组题材的概念中收购兼并行业并不显眼的原因，兼并收购的上市公司一般规模比较大，利用概念炒作的庄家难以实现控盘，所以超额收益并不明显，反倒是利用重组公布之日后出尽前期的盈利的股票。（3）资产剥离得不到市场认同我们上文分析“优质资产注入”与“劣质资产剥离”对房地产上市公司有着同等重要的作用，但是市场的反应却不支持我们的观点，在重组市场上，投资者普遍并不看好资产剥离形式。这一现象也说明我国证券市场投资者队伍不成熟，投资行为具有短期性。（4）资产置换概念突出，市场对其有较高的认可度资产置换在所有四种资产重组形式中有着最高的超额收益，我们分析资产重组的超额累计收益图时发现，在重组之日之前，房地产上市公司相关公司股票取得最高累计超额收益，这一现象说明我国资本市场内幕交易现象严重，在上市公司还没有公布重组公告之前，上市公司的股价已经预先反应，说明我国资本市场存在着不成熟的因素。3本文研究不足及创新之处本文以研究房地产上市公司资产重组的绩效问题。在研究中，我们从公司的财务指标和短期市场冲击来描述这种绩效改变。在实证部分我们采用了一般研究该类问题的超额累积收益率法和主成份分析法。本文的不足在于一、由于长期停牌的样本不具有一般性，本文研究的数据以对一般情况分析，部分研究文献针对长期停牌单样本，但是针对这样的研究有待进一步开展；二、在样本综合得分的比较中，我们比较了上市公司2005年2009年的九个财务指标的综合得分，这样的财务指标体系有合理之处，但是财务指标是否应与非财务指标结合由于非财务数据难以收集，还需要进一步研究。三、我们比较重组前后的得分，我们是以2006年为基期，但是难以区别样本在2006年之后是否发生了重组，这样在以后研究该类问题，重组效应还需要进一步明确。本文的创新之处，对我国房地产的资产重组还是一个全新的研究领域，我们在文章中结合了长短期研究，发现了短期股价变动与长期绩效不一致，并且我们的研究结论能对房地产上市公司的资产重组带来全新的理解，为我国房地产市场的发展行业龙头带来支持依据。房地产的发展是我国实现城市化的必要条件，也是改善我国城市居民住房条件的重要手段。在现阶段我们应该继续鼓励房地产上市公司积极实施跨区域合并，形成部分行业龙头，形成一批又好又大的具有国际竞争力的房地产公司。36南京财经大学硕士学位论文参考文献1周霞内资房地产企业并购重组的历史性机遇及对策建议J中央财经大学学报,200962陈信元、张田余资产重组的市场反应J经济研究,199993张新并购重组是否创造价值J经济研究,200364李增泉、余谦、王晓坤掏空、支持与并购重组J经济研究,200515洪祥熙、沈艺峰公司收购与目标公司股东收益的实证分析J金融研究,200136高良谋购并后整合管理研究J管理世界,2003127刘记学、汪成豪2010年我国房地产市场分析与预测J战略与决策研究,201018侯玉萍、蒋铮我国房地产市场现状浅析J中国高新技术企业,2010229吴燕萍上市公司综合评价分析J统计与决策,2010410慕刘伟、谢桓我国上市公司资产重组的阶段特征与发展原则J金融研究2001411益智中国上市公司被动式资产重组实证研究J管理世界2005112李善民、王彩萍中国上市公司资产重组长期绩效研究J管理世界2004（9）13陈良谋购并后整合管理研究J管理世界20031214李连光中国房地产行业的垄断性分析J经济研究导刊20081315陈晓、陈小悦、刘钊A股盈余报告的有用性研究J经济研究1999616王跃堂我国证券市场资产重组绩效之比较分析J财经研究1999717高见、陈歆玮中国证券市场资产重组效应分析J经济科学2000118孙慧并购的陷阱及对策研究J数量经济技术研究2001819杨朝军、蔡明超、刘波中国股票市场信息传递效率实证分析J上海交通大学学报20001120赵增耀、刘新权西方关于公司控制权市场的争论及启示J经济学动态2002521孙永祥、黄祖辉上市公司的股权结构与绩效J经济研究19991222朱武祥、宋勇股权结构与企业价值对家电行业上市公司实证分析J37南京财经大学硕士学位论文经济研究20011223刘晓光房地产并购时代的来临J北京房地产2005324张红、刘平、王松涛行业扩张下的房地产企业并购J房地产开发20061225陶韧论我国房地产业的并购J中国房地产信息2005426石薛桥我国企业并购中的法律问题及对策分析J山西高等学校社会科学学报20011127李明月、胡竹枝土地挂牌出让一种比拍卖制度更好的出让方式J生产力研究2003128林峰土地征收及补偿香港的经验J法学2007829刘琳、刘洪玉地价与房价关系的经济学分析J数量经济技术经济研究2003730钱国清、徐华仙房地产市场需求与土地供给政策J上海房地20061131孙宁华经济转型时期中央政府与地方政府的经济博弈J管理世界2001332吴拯中国房地产市场结构优化研究J重庆工学院学报2002533杨华上市公司并购重组和价值创造M中国金融出版社200934张国华中国上市公司排行分析资产重组绩效排行M中国金融出版社200535范福春中国上市公司并购重组发展报告M中国经济出版社200936汪寿阳2008中国房地产市场回顾与展望M科学出版社200837牛凤瑞中国房地产发展报告M社会科学文献出版社200638DODD，PANDRRUBACK，”TENDEROFFERSANDSTOCKHOLDERRETURNS”，JOURNALOFFINANCEECONOMICS，5，351371，197739JENSEN，MCANDRSRUBACK，”THEMARKETFORCORPORATECONTROL”，JOURNALOFFINANCEECONOMICS，11，550，198340BRUNERRF，”DOESMAPAYASURVEYOFEVIDENCEFORTHEDECISIORMARKET”，WORKINGPAPER,200241ASQUITH,P,”MERGERBIDS,UNCERTAINTY,ANDSTOCKHOLDERRETURNS”,JOURNALOFFINANCEANDECONOMICS,11,5181,198342MANNE,HG,”MERGERSANDTHEMARKETFORCORPORATECONTROL”,JOURNALOF38南京财经大学硕士学位论文POLITICALECONOMY,73,110120,196543BERKOVITHEANDMPNARAYANA,”MOTIVESFORTAKEOVERSANEMPIRICALINVESTIGATION”,JOURNALOFFINANCIALANDQUANTITATIVEANALYSIS,28,347362,199344BESPENECKBOANDKARINSTHORBURN,”INFORMATIONDISCLOSURE,METHODFORPAYMENTANDTAKEOVERPREMIUMPUBLICANDPRIVATETENDEROFFERINFRANCE”,JOURNALOFFINANCEECONOMICS,24,363403,198945JOHNDLEETHANDJRODYBORG,”THEIMPACTOFTAKEOVERSONSHAREHOLDERWEALTHDURINGTHE1920MERGERWAVE”,JOURNALOFFINANCIALANDQUANTITATIVEANALYSIS,JUNE,217237,200046MANDELKERG”RISKANDRETURNTHECASEOFMERGINGFIRMS”,JOURNALOFFINANCIALECONOMICS,1,303336,197447PAULHALPERN,”CORPORATEACQUISITATIONATHEORYOFSPECIALCASESAREVIEWOFEVENTSTUDIESAPPLIEDTOACQUISITIONS”,JOURNALOFFINANCE,MAY,297315,198348SHANEAJOHNSONANDMARKBHOUSTON,”AREEXAMINATIONOFTHEMOTIVESANDGAINSINJOINTVENTURE”,JOURNALOFFINANCIALANDQUANTITATIVEANALYSIS,58,2232,197639南京财经大学硕士学位论文致谢两年半的研究生生活即将结束，我也完成了硕士毕业论文的写作。在整个毕业论文的写作过程中，从选题开始的懵懵懂懂，到论文框架搭建的冥思苦想，再到数据搜集模型构建的困难重重，最后到完稿时的无限满足，这都让我深刻体会到了学术研究的路途曲折和成果的美好，在这背后既有我自己的辛勤汗水，还有在学术过程中给我帮助、鼓励的老师、家人、朋友，感谢你们一直陪伴我，做我最坚强的精神支柱。首先要感谢我的导师蒋建华教授。在研究生学习期间，导师给了我们学术研究细致入微的指导。从她身上，我看到了对学术真谛的执着追求和对实践工作的严谨态度，也是我学术研究和未来的社会工作学习模范。在这次论文的写作过程中，从开题到正文，从初稿到完稿的过程中，无不凝结着老师的心血和汗水。蒋老师总是毫不厌烦的一遍一遍地推敲我的论文，正是在老师的悉心指引下，我才能够顺利的完成论文。其次，我还要感谢金融学院的各位老师和辅导员，在学习上，他们将知识无私的传授给我们这些同学，在生活上，辅导员细致的关怀我们学生的安全、就业工作。在此，我向金融学院的各位老师表示深深的祝福。还有，我要感谢生活在一起的学长、同学们，感谢同门赵璇、朱蓓蓓、朱军同学，还有我的室友牛放、钱昌发、芮有浩，在我准备论文的过程中，遇到的困难的时候都能从给予我帮助。最后，我要把感谢给我的父母和我的妹妹，这些年来，他们用无私的爱默默的支持我，让我有勇气不断向前。将最诚挚的谢意送给所有关心和帮助我的人40南京财经大学硕士学位论文附录一本文分析的房地产上市公司汇总表房地产上市公司汇总表证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称证券代码证券简称000002SZ万科A000667SZ名流置业600173SH卧龙地产600658SH电子城000005SZ世纪星源000668SZ荣丰控股600175SH美都控股600663SH陆家嘴000006SZ深振业A000671SZ阳光城600185SH格力地产600665SH天地源000011SZ深物业A000711SZ天伦置业600193SH创兴置业600675SH中华企业000014SZ沙河股份000718SZ苏宁环球600208SH新湖中宝600684SH珠江实业000024SZ招商地产000797SZ中国武夷600215SH长春经开600687SH刚泰控股000029SZ深深房A000836SZ鑫茂科技600223SH鲁商置业600696SH多伦股份000031SZ中粮地产000838SZ国兴地产600225SH天津松江600716SH凤凰股份000036SZ华联控股000882SZ华联股份600239SH云南城投600724SH宁波富达000040SZ深鸿基000897SZ津滨发展600240SH华业地产600732SH上海新梅000042SZ深长城000909SZ数源科技600246SH万通地产600733SHS前锋000043SZ中航地产000918SZ嘉凯城600256SH广汇股份600734SH实达集团000046SZ泛海建设000926SZ福星股份600266SH北京城建600736SH苏州高新000056SZ深国商000931SZ中关村600322SH天房发展600743SH华远地产000150SZ宜华地产000965SZ天保基建600325SH华发股份600745SH中茵股份000402SZ金融街000979SZ中弘地产600376SH首开股份600747SH大连控股000502SZ绿景地产002016SZ世荣兆业600383SH金地集团600748SH上实发展000506SZ中润投资002133SZ广宇集团600393SH东华实业600753SH东方银星000511SZ银基发展002146SZ荣盛发展600503SH华丽家族600759SH正和股份000514SZ渝开发002208SZ合肥城建600510SH黑牡丹600766SH园城股份000517SZ荣安地产002244SZ滨江集团600533SH栖霞建设600767SH运盛实业000526SZ旭飞投资600007SH中国国贸600606SH金丰投资600773SH西藏城投000534SZ万泽股份600048SH保利地产600614SH鼎立股份600791SH京能置业000537SZ广宇发展600052SH浙江广厦600615SH丰华股份600807SH天业股份000540SZ中天城投600053SH中江地产600620SH天宸股份600823SH世茂股份000546SZ光华控股600064SH南京高科600622SH嘉宝集团600895SH张江高科000558SZ莱茵置业600082SH海泰发展600638SH新黄浦601588SH北辰实业000567SZ海德股份600113SH浙江东日600639SH浦东金桥000861SZ海印股份000573SZ粤宏远A600133SH东湖高新600641SH万业企业002285SZ世联地产000608SZ阳光股份600136SH道博股份600647SH同达创业000609SZ绵世股份600158SH中体产业600657SH信达地产000616SZ亿城股份600159SH大龙地产000631SZ顺发恒业000628SZ高新发展600162SH香江控股000638SZ万方地产41南京财经大学硕士学位论文附录二房地产上市公司20052009年综合得分表房地产上市公司20052009年综合得分表综合得分综合得分证券简称20052006200720082009证券简称20052006200720082009年年年年年年年年年年万科A031029020024024浙江东日006016000007017世纪星源032023025052098东湖高新006009026019042深振业A017029071017040道博股份134022058030058深物业A015029048006014中体产业006005003004040沙河股份028013027024016大龙地产009015016037061招商地产033044047026054香江控股032033000042028深深房A003005017013045卧龙地产035022014024008中粮地产012020018006030美都控股017018011028006华联控股014007059068060格力地产014010039112000深鸿基005014018060036创兴置业013007072003056深长城012004003015055新湖中宝009015008014015中航地产042006016011049鲁商置业007107050036093泛海建设001016026021020天津松江105075016074053深国商001090004120158云南城投034032018021006宜华地产001001005017026华业地产004044047015037金融街021006004006019万通地产029027004056008绿景地产001005015027005北京城建064006014010109中润投资060189113033030天房发展002015003014039银基发展003005002015008华发股份016028065046041渝开发007028012016009首开股份032042010041012荣安地产053051040106169金地集团037042040038028旭飞投资015040020038104东华实业011025007029002万泽股份029001038018032华丽家族017013049031035广宇发展001026031021015栖霞建设046041030023019中天城投057027013024052金丰投资008015015032019光华控股000010021031009鼎立股份143047000017038莱茵置业002010046043023丰华股份002008034013027海德股份011016002028019天宸股份006032012007074粤宏远A000008017062059嘉宝集团012007009001022阳光股份044002002003020新黄浦002011001022030绵世股份010118077010009浦东金桥048040012012000亿城股份001021030008029万业企业009018085012007高新发展006048216008047同达创业013021040040179顺发恒业035023052012038信达地产066019080005002万方地产020005012157032电子城02101201803207742南京财经大学硕士学位论文名流置业027073031011005陆家嘴013051013021079荣丰控股190191217141055天地源013009015008006阳光城005008021005070中华企业125020063017037天伦置业013083002024063珠江实业002034007018005苏宁环球000009002039041刚泰控股016011024002063中国武夷002018022000024多伦股份012005028041049鑫茂科技115018022022026凤凰股份013051023040043国兴地产032003011030069上海新梅017003019000014华联股份088092005015045S前锋007025037018045津滨发展000010020027059实达集团037110040082117嘉凯城082002023084142苏州高新008017014001029福星股份042031011004002华远地产037010110066027中关村077071032017036中茵股份146041021102003天保基建020029005004016上实发展014005001023016中弘地产100025098075067东方银星059017031099078世荣兆业000003078017008正和股份024029028025014广宇集团032003026029002园城股份082013067082062荣盛发展068025039028038运盛实业016031009066061合肥城建024037025015030西藏城投256001165048014滨江集团051041044062023京能置业004005031007062中国国贸100020015012013天业股份170002007017106保利地产051025031061065世茂股份012042006016034浙江广厦004055000060033张江高科002000015002003中江地产003004025013036北辰实业017038000000002南京高科018005017005015海印股份028029007019089海泰发展023013029002032世联地产212224221068120附录三房地产上市公司20052009年CAR统计表股权转让控制权转让（CAR累计超额收益率数据股权转让控制权转让（CAR累计超额收益率数据重组时间样本数目最小值最大值均值标准差20757507217323019738227139240187252505011288177278333039232167326986153441157375512190281147471695103354137629248038277127979485236447117113645641554343南京财经大学硕士学位论文1071094497384524971634518348676871395119398498771266148418384671451114994925718836424297864721845375288563724393076378592720784196327731714744854246631711737326584271174421259626379237370286304710741103018734571451851018749671802966133862771658840848758716169307282997144278204872510714383714175411712