造纸轻工行业2013年投资策略报告（经典）

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/34投资策略|轻工制造证券研究报告TABLE_TITLE造纸轻工行业2013年投资策略报告把握周期筑底与消费升级触发的需求提升机会TABLE_SUMMARY传统造纸产能过剩难见起色，生活用纸受益消费升级看好龙头传统造纸作为典型的周期性行业，产能长期过剩、需求不振，短期难见起色。而生活用纸行业具有较强的消费属性和需求刚性，并且受益于消费升级带来的产品结构调整，高端木桨型生活用纸需求持续扩大。我们认为，受春节因素影响，2013年一季度生活用纸市场有望迎来量价齐升的销售旺季；从全年来看，消费升级依然是生活用纸市场变革的主旋律，在浆价长期处于低位的背景下，龙头企业凭借品牌、渠道和布局优势能够充分获益。房地产升温助推家具行情，定制家具市场风景独好2012年见证了房地产市场投资销售的触底企稳，截至10月份，百城价格指数连续五个月环比上涨，BHI指数连续四个月环比回升，显示出房地产市场复苏信心进一步恢复。我们预计，未来房地产政策继续紧缩的概率不大，2013年大量住房刚需将得到进一步释放，为明年家具企业业绩的好转提供支撑。而定制家具主要面对结婚人群，适合投资完成额增速最快的中小户型，个性化定制符合年轻人消费品位，表现将好于整体家具行业。包装行业期待春季需求恢复，关注低估值的消费品包装龙头近期，包装企业上游原料价格基本平稳，下游市场分化明显，其中消费属性较强的食品饮料和日化用品需求受经济周期的影响较小，一直保持了稳健的高速增长。我们认为，2013年包装行业的主旋律是看下游需求复苏，一季度受益于春季节日效应，有望见证行业的景气回升，而以内需消费品巨头为主要客户的包装龙头，业绩增速的确定性将强于行业平均水平。投资策略与推荐品种我们认为，2013年的投资策略是把握周期筑底与消费升级带来的需求提升机会生活用纸行业推荐恒安国际、维达国际和中顺洁柔；家具行业依旧看好定制市场，推荐索菲亚；包装行业推荐永新股份和合兴包装。风险提示经济增速超预期下滑，木浆与包装原料超预期上涨。重点公司盈利预测（价格均为相应交易所的基准货币单位）TABLE_EXCEL1公司简称评级股价EPSPEPB11A12E13E11A12E13E恒安国际买入7095213289362333124551960707维达国际买入1092042057070260019161560348中顺洁柔买入1794050072095358824921888178索菲亚买入1780126079103295022531728277永新股份买入813081055068100414781196317合兴包装买入405021018026192922501558159通产丽星持有616040035049154017601257223数据来源公司财务报表，广发证券发展研究中心TABLE_GRADE行业评级买入前次评级买入报告日期20121203TABLE_CHART相对市场表现TABLE_AUTHOR分析师李音临S0260512030006020875558888690LYL9GFCOMCNTABLE_REPORT相关研究轻工制造行业跟踪分析报告生活用纸市场交投趋于平稳，家具市场刚需有望恢复，溶解浆产品价格难获支撑，包装业下游看好内需消费20121126轻工制造行业专题报告大小非监测、待上市公司审批进度与非上市公司PE融资周报201211192012112320121126造纸轻工行业事件驱动型策略研究之一兼并收购带来的机会过滤短期扰动噪音，把握长期确定性收益20121120联系人申烨020875558886218SHENYEGFCOMCN4027141201111201203201207201211轻工制造沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/34投资策略|轻工制造目录一、本文观点、投资逻辑和主要标的5（一）传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级5（二）房地产升温或带动家具行情，继续关注定制家具市场5（三）消费品料包装增速稳定，看好低估值龙头的后市表现5二、传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级6（一）造纸板块历史回顾寻找绝对收益和相对收益并存的投资时机6（二）印刷企业盈利弹性减弱，行业投资机会尚不明朗8（三）生活用纸市场消费升级在即，行业龙头享受品牌价格优势9（四）2013年展望低价原料红利仍将持续，一季度市场有望景气回升17三、家具刚需或将进一步释放，定制家具风景独好18（一）家具板块历史回顾房地产销售与投资预示行情18（二）板材供过于求依然存在，看好明年家具市场的复苏20（三）定制家具市场方兴未艾，高增速低集中度潜力巨大22（四）2013年展望家具刚需释放大势所趋，定制市场或走出独立行情24四、包装业看春季需求恢复，低估值龙头业绩弹性大25（一）包装板块历史回顾原料成本驱动作用有限25（二）包装行业投资收益的根本驱动力在于下游需求27（三）竞争要素演化，资金链优势与布局能力推动龙头业绩31（四）2013年展望消费品包装增速稳定，看好低估值龙头的后市表现32五、2013年投资主线与风险提示33图表图1沪深300与造纸指数6图2A股上市的主要造纸企业产业链简介7图3造纸、印刷、纸浆制造企业毛利率波动7图4造纸与印刷业用电量8识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/34投资策略|轻工制造图5各类生活用纸产品9图6生活用纸原纸当月产量与增速10图7生活用纸原纸累计产量与增速10图8中顺洁柔毛利率和销售费用率与阔叶浆鹦鹉的价格波动（美元口径）11图9中顺洁柔毛利率和销售费用率与针叶浆银星的价格波动（美元口径）11图10美元兑人民币汇率屡创近期新低12图11各类木浆价格保持低位平稳（人民币口径）12图12香港人均GDP与人均生活用纸消费量13图13近五年我国人均GDP与人均生活用纸消费量14图142010年我国生活用纸产品结构15图15低端卷纸占比逐年下降（中顺洁柔数据）15图16生活用纸市场销售渠道16图17我国生活用纸企业面对的市场与通路16图18沪深300与家具指数18图19房地产投资与销售同比增速19图20全国建材家具景气指数19图21家具行业各类产品产量增速120图22家具行业各类产品产量增速220图23家具行业各类产品产量增速321图24家具行业各类产品产量增速421图25定制家具将成品家具与手工打制家具的优点进行了完美结合22图26国内定制家具仍处于从培育期向成长期过渡的阶段23图27沪深300与包装指数25图28塑料包装原料成本26图29纸包装原料成本26图30家电行业各类产品增速127图31家电行业各类产品增速227图32家电行业各类产品增速328图33电子行业景气度连续七个月下滑28识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/34投资策略|轻工制造图34消费电子产品同比增速129图35消费电子产品同比增速229图36食品饮料行业增速30图37日用品化妆品行业同比增速30图38客户订单考核变革31表1生活用纸各类纤维原料使用占比9表2各类木浆当前价格与历史对比10表3定制家具行业待上市公司24表4重点跟踪公司盈利预测与投资评级33识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/34投资策略|轻工制造一、本文观点、投资逻辑和主要标的（一）传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级传统造纸（白卡纸、铜版纸、双胶纸、新闻纸等）行业属于典型的周期性行业，长期处于产能过剩的状况，目前国内商业活动尚未出现明显的复苏迹象，广告印刷等业务短期内缺乏爆发的催化剂，信息载体用纸需求不振。下游市场需求的持续不振导致传统造纸行业短期内难有超预期的业绩支撑，缺失主体性投资机会。生活用纸作为与居民生活密切相关的造纸行业子行业，具有很强的消费属性和需求刚性。随着国内居民消费需求和消费能力的演进，高端木浆型产品替代低端非木浆产品的趋势日益明显，未来市场发展的蛋糕也主要由产品结构调整所带来。在上游原材料方面，2012年木浆价格始终在低位徘徊，整体价格低于去年全年平均价格。我们预计2013年上半年木浆价格不会出现爆发式上涨，生活用纸的龙头企业将继续受惠于低价原料，保证毛利率和业绩维持在较高水平。我们认为，受明年春节销售旺季的影响，生活用纸需求有望得到集中释放，纸价也会得到相应的提升，2013年一季度生活用纸市场有望逐步回暖。从全年来看，消费升级依然是生活用纸市场变革的主旋律，生活用纸龙头企业将坐享低价原材料和品牌溢价带来的优势。我们给予生活用纸行业“买入”评级，H股推荐恒安国际、维达国际，A股推荐中顺洁柔。（二）房地产升温或带动家具行情，继续关注定制家具市场家具市场的需求很大程度上取决于房地产市场的兴旺与否。近期国内房地产开发投资、销售均出现回暖迹象，百城价格指数连续五个月上涨，BHI指数连续四个月环比回升，都显示出房地产市场复苏信心进一步恢复。与此同时，各地家具卖场也看到了楼市景气回升的希望，积极开展各类降价促销活动，北京市家具“以旧换新”试行阶段初期取得了可喜的成绩，这些都为提振行业信心起到了积极的作用。我们认为，未来房地产政策继续紧缩的空间有限、概率不大。2013年大量住房刚需将得到进一步释放，为明年家具市场行情的好转提供需求支撑，催生业绩拐点。定制家具行业主要面对结婚装修的人群，个性化定制符合年轻人消费品位，适宜小户型房屋，在目前小户型房屋投资完成额增速优于其他户型的时期，其表现将好于整体家具行业。因此，我们认为品牌定制家具龙头的业绩增速将明显优于其他家具企业，给予行业唯一标的索菲亚“买入”评级。（三）消费品料包装增速稳定，看好低估值龙头的后市表现在包装行业的投资收益驱动力中，需求影响大于成本因素，即包装板块表现受下游需求驱动明显。成本端方面，纸包装和塑料包装的原料价格基本平稳。需求端方面，下游分化较为明显，其中抗周期性较强的日化用品和食品饮料需求受经济周期影响较小，一直保持了高速增长，而家电和消费电子行业的产品增速则相对不太稳定。同时，随着客户对供货商资金链的稳健度和企业快速扩张的布局要求日益增多，包装龙头凭借其规模生产、资金和技术方面的优势坐享更大的业绩弹性。另外，我们认为“塑化剂”事件对塑料包装行业整体影响有限，近期股价受到打压的公司估值已经极具吸引力。综合考虑公司经营管理的稳定性和目前股价水平，我们推荐永新股份和合兴包装。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/34投资策略|轻工制造二、传统造纸产能持续过剩，生活用纸受益消费升级（一）造纸板块历史回顾寻找绝对收益和相对收益并存的投资时机延续以前投资策略的思路，我们认为只有当板块同时具备相对收益和绝对收益之时，才是投资的最佳时机。过去四年间，我们发现造纸板块一共出现过五波绝对收益和相对收益并存的投资机会，分别是2009年的第一季度、2009年第四季度和2010年第一季度、2010年第三季度、2011年第一季度，以及2012年第一季度。图1沪深300与造纸指数数据来源广发证券发展研究中心从造纸行业的产业链分析，造纸企业的原料（废纸、木浆）属于大宗商品；生产所需的纸机属于重资产（规模以上的生产线投资额一般超过10亿元）。一方面从原料角度，成品纸可分为两大类一类以木浆为主要原料（白卡纸、铜版纸、双胶纸），另一类以废纸为主要原料（新闻纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸）；另一方面从需求角度，成品纸也可分为两大类一类是作为信息载体（新闻纸、铜版纸、双胶纸），其质量指标着重于迎合印刷效果；另一类是作为包装材料（白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸），其质量指标着重于抗压、防潮、耐破等物理性能，当然由于在外包装上也需要一定的印刷，这类纸张也必须适应常见的印刷工艺。从下游客户角度，按客户结构可分类为配套工业型（客户是配套类工业企业，比如文化用纸的客户是印刷厂而包装用纸的客户是纸箱厂）、消费工业型（客户是消费型工业企业，比如瓦楞纸箱的客户是食品、家电、消费电子等企业）以及消费型（客户是大众消费者，比如生活用纸、烟包产品和扑克）。其产业链如下图所示302010010203040502008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月造纸板块季度涨幅沪深300季度涨幅造纸板块相对收益识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/34投资策略|轻工制造图2A股上市的主要造纸企业产业链简介数据来源广发证券发展研究中心图3造纸、印刷、纸浆制造企业毛利率波动数据来源广发证券发展研究中心我们发现，造纸板块历史上的五次投资机会都对应着上下游企业不同的毛利率水平。具体来说，2009年一季度由于纸浆价格持续走低，纸浆制造企业毛利率一度探底，低迷的需求下造纸企业毛利率也小幅下滑，但印刷企业却享受了低价原料，获得了超额的毛利率；2009年一季度到2010年一季度的周期中，由于纸浆价格回调，纸浆制造企业得以将高成本转嫁，获得了较高的毛利率，但造纸和印刷企业的毛利05101520252008年2月2008年5月2008年8月2008年11月2009年2月2009年5月2009年8月2009年11月2010年2月2010年5月2010年8月2010年11月2011年2月2011年5月2011年8月2011年11月2012年2月2012年5月2012年8月造纸毛利率当季值印刷毛利率当季值纸浆制造毛利率当季值识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/34投资策略|轻工制造率却由于原料价格的攀升而受挫。而2010年三季度、2011年一季度分别对应的纸浆毛利率的下跌和上扬，也与造纸和印刷企业的毛利率呈现出明显的反向关系。换言之，历史数据说明，造纸行业中上下游企业毛利率存在反向相关性。寻求造纸行业利润最为丰厚的环节，是我们投资逻辑的所在。（二）印刷企业盈利弹性减弱，行业投资机会尚不明朗印刷业的用电量是一个可信的指标，用电量环比、同比高企，反映行业开工率充足，以及下游对造纸行业需求旺盛。由于生产存在季度间的明显变化，我们认为同比增速是一个更为可信的指标。从历史上看，造纸板块历史上几次跑赢大盘的时期，都是印刷行业用电量同比增速迅猛回升的时期。图4造纸与印刷业用电量数据来源广发证券发展研究中心鉴于商业和文教的需求相对刚性，印刷用电量处于低位的周期相对较短。而从历史数据上看，每年年初都是下游造纸行业需求改善和印刷行业用电量同比回升的时期，因此，我们预计明年一季度造纸板块仍会有一波回升走势，但持续性不强。从趋势上看，近三年来下游用电量增速下滑，反映业绩需求减小。受整体宏观经济增速放缓影响，目前商业活动并没有火热复苏，草根调研显示广告印刷等业务也没有爆发的可能，信息载体用纸需求不振。下游市场需求的持续不振，令早先积极投产的企业面临行业产能过剩的困局，传统造纸（白卡纸、铜版纸、双胶纸、新闻纸等）短期内难有超预期的业绩支撑，缺失主体性投资机会。综合行业上下游的供求关系，我们继续给予整个造纸板块“持有”评价，推荐关注与消费升级密切相关的生活用纸子板块。302010010203040502009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月用电量造纸及纸制品业轻当月同比用电量造纸及纸制品业轻当月环比用电量印刷业和记录媒介的复制轻当月同比用电量印刷业和记录媒介的复制轻当月环比识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/34投资策略|轻工制造（三）生活用纸市场消费升级在即，行业龙头享受品牌价格优势春节旺季下游需求改善有望，低价原料保证毛利率稳步提升生活用纸主要指人们在日常生活中为了清洁而使用的各类纸品，根据用途不同，生活用纸可分为卷纸、餐巾纸、纸巾/手帕纸、面巾纸、擦手纸、厨房用纸等。其生产原料包括纯木浆、草浆、蔗渣浆、竹浆和再生纸浆（废纸浆）。其中纯木浆原料生产的纸品舒适程度和卫生标准最高，草浆/蔗渣浆/竹浆次之，而再生纸浆原料生产的纸品位于价格的最低端。由于成本、生产设备、经营管理等原因，除了少数龙头企业外，许多中小企业难以保证再生纸浆型生活用纸的卫生标准。图5各类生活用纸产品数据来源广发证券发展研究中心表1生活用纸各类纤维原料使用占比生产原料原材料成本占比木浆高475草浆中172竹浆中95混合浆低85废纸浆最低67数据来源2011年中国造纸年鉴、广发证券发展研究中心目前我国生活用纸市场需求仍处于高速增长阶段。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2011年生活用纸总产量约5821万吨，比2010年增长109，消费量达5254万吨，同比增长127，市场规模（总销售额）达到6620亿元，人均年消费量从2010年的348KG提高到39KG，接近世界平均水平42KG，但相比北美25KG、日本和西欧15KG、中国香港/澳门/台湾10KG以上都还有相当大的差距。作为日用快速消费品，生活用纸原纸的月产量一直保持稳定的增长，2012年10月产量为3008万吨，累计产量达到28176万吨，当月产量和累计产量的同比增速分别为1197和1270，较8、9月份增速有所放缓。尽管行业出货量已经无法复制三年前的爆发式增长，但这恰好反映出行业演化的正确方向消费升级带动居民健康生活需求的提升，过去低端杂牌和高端品牌生活用纸同享行业高速增长的时期一去不复返，行业增长的大部分蛋糕将主要由高端品牌瓜分。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/34投资策略|轻工制造图6生活用纸原纸当月产量与增速数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心图7生活用纸原纸累计产量与增速数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心在原料端方面，从高端木桨型生活用纸的成本来看，各大品牌的木浆价格今年以来一直处于低位震荡，目前乌针、布针和银星的价格仍低于年初低点，布阔和金鱼的价格虽有所提升但涨幅有限，均低于2011年的均值水平。表2各类木浆当前价格与历史对比价格时期乌针布针布阔银星金鱼当前4650元/吨4650元/吨4675元/吨4675元/吨4750元/吨年初低点4800元/吨4800元/吨4375元/吨4825元/吨4225元/吨2011年平均6236元/吨6235元/吨5343元/吨6276元/吨5244元/吨数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心010203040506070809005101520253035402009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月生活用纸原纸当月产量（万吨）生活用纸原纸当月产量同比增速0102030405060700501001502002503003502009年2月2009年4月2009年6月2009年8月2009年10月2009年12月2010年2月2010年4月2010年6月2010年8月2010年10月2010年12月2011年2月2011年4月2011年6月2011年8月2011年10月2011年12月2012年2月2012年4月2012年6月2012年8月2012年10月生活用纸原纸累计产量（万吨）生活用纸原纸累计产量同比增速识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/34投资策略|轻工制造在2012年中期和四季度策略报告中，我们分析了三大生活用纸的上市龙头恒安国际、维达国际和中顺洁柔的企业毛利率波动与木浆原料价格变化的关系木浆原料价格的波动将导致生活用纸企业毛利率的反向变化，且毛利率的变动迟于木浆价格波动36个月的时间。以A股的中顺洁柔为例，中顺洁柔2009年三、四季度毛利率受益于前期低价原料，提升至33左右。但原料恢复上涨后两个季度，其毛利率就下滑到了27左右，2011年三季度其毛利率更是达回落至25的低点。随着2011年底的木浆价格持续走低，公司2012年三季度的毛利率已恢复到3063。销售费用率方面，我们预计中顺洁柔销售费用率将会保持在15左右的水平，恒安国际纸巾业务无法单独分离不可比较，而维达国际的销售费用率较为稳定，基本维持在12上下浮动。图8中顺洁柔毛利率和销售费用率与阔叶浆鹦鹉的价格波动（美元口径）数据来源纸业联讯、公司公告、广发证券发展研究中心图9中顺洁柔毛利率和销售费用率与针叶浆银星的价格波动（美元口径）数据来源纸业联讯、公司公告、广发证券发展研究中心101520253035404505005506006507007508008509002009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月阔叶木化学浆鹦鹉（美元/吨）中顺洁柔季度毛利率中顺洁柔季度销售费用率101520253035404505005506006507007508008509009502009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月2011年1月2011年3月2011年5月2011年7月2011年9月2011年11月2012年1月2012年3月2012年5月2012年7月2012年9月2012年11月针叶木化学浆银星（美元/吨）中顺洁柔季度毛利率中顺洁柔季度销售费用率识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/34投资策略|轻工制造由于中顺洁柔等生活用纸龙头企业的生产多采用巴西的进口木浆，成本受汇率波动明显。我们观察了2012年美元兑人民币汇率的走势，自9月下旬以来一直破位下跌，屡次创出近期新低。在国际木浆价格低位徘徊的情况下，人民币汇率的持续走高更有利于生活用纸企业，特别是原材料库存充沛的行业龙头毛利率将稳步提升。图10美元兑人民币汇率屡创近期新低数据来源广发证券发展研究中心图11各类木浆价格保持低位平稳（人民币口径）数据来源纸业联讯、广发证券发展研究中心6262262462662863632634636638642012年1月2012年1月2012年2月2012年2月2012年2月2012年3月2012年3月2012年4月2012年4月2012年5月2012年5月2012年6月2012年6月2012年7月2012年7月2012