中信：玻璃行业深度研究报告—景气全面复苏趋势下的投资选择

中信玻璃行业深度研究报告景气全面复苏趋势下的投资选择29009年9月28日行业研究玻璃行业玻璃行业深度研究报告景气全面复苏趋势下的投资选择玻璃强于大市（维持）投资要点中信证券研究部潘建平电话02168766893邮件PJPCITICS4颜云飞电话02168766978邮件YYFCITICS相对指数表现资料来源中信数量化投资分析系统相关研究1建材行业2009年7月跟踪报告翘首以待水泥产业政策，浮法玻璃涨价值得关注20097302建材行业2009年6月跟踪报告关注水泥中报行情20096303建材行业2009年下半年投资策略报告秋播冬收20096144建材行业2009年4月跟踪报告行业景气表现超预期的可能在上升2009430玻璃行业基本特点普通平板玻璃属低准入壁垒的强周期行业，特种平板玻璃与深加工玻璃进入壁垒较高，且处快速发展期，为未来产业发展重心。普通平板玻璃行业因独有的产能刚性，周期性特征显著，存在特殊的“周期性亏损”现象。目前该行业集中度偏低，前五大企业集中度仅为27，导致行业竞争趋于无序和景气波动频繁。而我国特种平板玻璃与深加工玻璃行业技术壁垒与行业集中度均较高，且处于快速发展期，为未来产业发展重心。玻璃行业关键“成功因子”分析完善产业链、“深加工为王”、成本优势及技术创新。综合研究我国玻璃行业“优势企业”之共性，我们发现完善的上下游产业链结构、纵深发展高技术附加值的深加工玻璃业务、有效的成本控制以及坚持技术创新，是优秀玻璃企业的四大关键“成功因子”。玻璃行业景气现状平板玻璃景气快速回升，深加工玻璃景气趋好。在经历去年底今年初惨痛的去库存化（量价齐跌）后，平板玻璃价格在需求复苏驱动下快速回升，8月上旬一度触及历史最高点，行业盈利状况显著好转。深加工玻璃行业景气整体向好，其中汽车玻璃面临良好内外需环境，景气好转显著；工程玻璃受益于房地产回暖及节能减排政策日渐严厉，景气趋向好转。平板玻璃行业景气展望短期内（10月之前）平板玻璃价格将维持高位盘整态势，中长期景气走向则取决于房地产投资与产能恢复和增长的力度对比。在需求启动而停产产能无法快速复产背景下，普通平板玻璃价格近期仍将高位延续，甚至可能在旺季再创新高；中长期景气则取决于房地产投资与产能恢复和增长的力度对比，目前我们持乐观预期。超白玻璃与TFTLCD基板玻璃行业发展趋势良好，将受益于光伏产业蓬勃发展及TFT液晶电视潜在需求释放，预计未来10年超白浮法与压延玻璃需求CAGR有望达34与18。深加工玻璃行业景气展望各子行业景气走向各异，但整体趋好。汽车玻璃行业短期内需火爆、外需触底回升态势将持续。长期而言，内需的逐步释放与外需的逐渐回暖，将会极大刺激国内汽车玻璃行业的快速发展。建筑节能玻璃将显著受益于日益严厉的节能政策，LOWE玻璃与中空玻璃需求将快速增长，预计未来几年LOWE玻璃市场需求将保持年均50的增速。玻璃行业投资策略把握房地产投资回升、汽车行业景气持续向好及新能源产业蓬勃发展等因素驱动下的行业景气全面复苏趋势下的投资机会。我们继续推荐受益于国内汽车产量快速增长、出口复苏及浮法玻璃涨价三重因素驱动的福耀玻璃。同时，金晶科技、南玻A、中航三鑫和三峡新材等盈利相对房地产投资回升和新能源产业蓬勃发展弹性较大的公司也值得关注。重点公司盈利预测及投资评级简称股价（元）EPS（元）PEPBROE评级0809E10E0809E10E福耀玻璃10300120470738622145975买入南玻A14880370630904024174092增持金晶科技14320190360837540173751增持中航三鑫10300120470738622145975买入资料来源WIND、中信证券研究部注股价为2009年9月25日收盘价，ROE为08年值、PB为最新值目录1投资聚焦关键假设前提1本篇报告创新之处1我们核心假设中的风险1玻璃行业概览2玻璃行业基本特点2玻璃行业“波特五力”分析7玻璃行业“成功因子”完善产业链、“深加工为王”、成本优势及技术创新11玻璃行业景气现状及趋势分析14平板玻璃行业景气现状需求复苏引领行业景气快速上升14平板玻璃行业景气展望短期景气高位延续，中长期面临产能扩张威胁15深加工玻璃行业景气现状复苏趋势显著22深加工玻璃行业景气展望景气各异，整体趋好24玻璃行业投资策略27行业投资策略把握行业景气全面复苏趋势下的投资机会27插图目录2图1中国平板玻璃累计新增产能及增速图2中国深加工玻璃产能统计2图3平板玻璃行业景气周期性演绎过程2图4中国普通平板玻璃行业净利润与净利率3图5中国普通平板玻璃行业毛利润与毛利率3图6中国普通平板玻璃主要品种价格走势3图7中国深加工玻璃行业收入及增速4图8中国深加工玻璃行业净利润及增速4图9平板玻璃按生产工艺的分类4图10深加工玻璃按用途分类4图11中国普通平板玻璃行业产能区域差异大5图12中国特种平板玻璃及深加工玻璃行业CR55图13中国优质浮法与普通浮法玻璃的比例6图14中国平板玻璃与深加工玻璃的比例6图15平板玻璃综合能耗6图16玻璃行业产业链构成7图17中国平板玻璃年新增产能与生产线7图18中国平板玻璃行业市场份额构成7图19中国超白浮法玻璃行业市场份额构成8图20中国超白压延玻璃行业市场份额构成8图21中国纯碱产能增长分析9图22可替代能源的开发9图23普通平板玻璃行业“波特五力”模型9图24特种平板玻璃行业“波特五力”模型9图25深加工玻璃行业较高准入门槛体现10图26中国汽车玻璃行业市场份额构成10图27中国LOWE玻璃行业市场份额构成10图28深加工玻璃行业“波特五力”模型10图29南玻、福耀与耀皮净利率对比11图30三峡新材、耀华与洛玻净利率对比11图31南玻2008年营业收入构成11图32福耀玻璃2008年各业务毛利润占比12图33耀皮玻璃2008年各业务毛利润占比12图34南玻、福耀玻璃与耀皮玻璃毛利率走势12图35三峡新材、耀华与洛玻毛利率走势12图36南玻、福耀与耀皮三项费用率变动13图37三峡新材、耀华与洛玻三项费用率变动13图38中国平板玻璃月度产量及增速14图39中国浮法玻璃月度库存统计14图40中国重点联系企业浮法玻璃平均价格走势14图41中国重油价格走势（上海石化）15图42中国纯碱价格走势（山东海化）15图43中国房地产开发投资及增速15图44中国商品房单月新开工面积及增速15图45中国商品房单月销售面积及增速15图46全球汽车产量及增速16图47中国汽车季度产量及增速16图48中国汽车季度销量及增速16图49中国平板玻璃季度出口量及价格16图50中国浮法玻璃新增产能及生产线数量16图51重油纯碱加权成本与平板玻璃价格17图52重油纯碱成本占平板玻璃价格比重17图53中国浮法玻璃产量及比重18图54中国优质浮法玻璃产量及比重18图55全球光伏电池产量20图56中国光伏电池产量20图57TFTLCD基板玻璃行业竞争格局21图58全球TFT玻璃基板需求量21图59美国汽车月度销量及增速22图60中国汽车月度销量及增速22图61中空玻璃月度产量及增速23图62中空玻璃年度产量及增速23图63钢化玻璃月度产量及增速23图64钢化玻璃年度产量及增速23图65中国夹层玻璃月度产量及增速23图66中国夹层玻璃年度产量及增速23图67中国汽车年度产量及增长率24图68中国汽车保有量及增速24图69各国人均汽车保有量25图70中国历年汽车保有量情况25图71中国节能建筑政策法规发展历程26图72建筑门窗玻璃节能化发展进程26图73各国LOWE中空玻璃普及率对比27图74中国LOWE玻璃产量及增速27表格目录4表1深加工玻璃按产品特点的分类表2全国浮法玻璃生产线产能分布5表3普通平板玻璃、特种浮法及深加工玻璃的进入壁垒比较6表4国内玻璃企业间的并购交易6表5国外玻璃企业间的并购交易7表6今年以来国内点火生产线一览17表7国内主要超白浮法太阳能玻璃厂商的产能情况19表8国内主要压延超白太阳能玻璃厂商的产能情况19表9超白玻璃功率测算20表1020082020年新增超白玻璃面积为20表11国内TFT液晶玻璃基板的发展历程22表12目前国内LOWE玻璃生产线一览27表13上市公司浮法玻璃资产一览表27表14玻璃行业重点关注公司业绩预测及评级28表15玻璃行业重点关注公司分析28投资聚焦关键假设前提关于原材料价格变动趋势我们维持2009年下半年重油价格小幅回升，纯碱价格低位徘徊的假设不变。根据中信证券石油石化研究团队与基础化工研究团队预测，2009年纽约WTI原油期货全年均价为57美元/桶，合理价格区间为5570美元/桶之间；纯碱2009年均价为1250元/吨。以当前市场价格看，今年下半年重油价格可能小幅回升，纯碱价格则将持续低位徘徊。关于房地产开发投资我们判断房地产行业今年三月以来的“销售热”，四月开始的“拿地热”均是为三季度后“开发热”做铺垫，基于此，我们对今年房地产开发投资的假设亦同步于中信证券房地产研究团队，即维持同比增长92的预测不变。关于汽车产销趋势当前国内汽车市场产销两旺势头持续，6月以来单月汽车产量更是逐月创新高，我们与中信证券汽车行业研究团队一致，对2009年国内汽车市场销量同比增速有望达到33的判断。关于宏观经济及产业政策走向我们判断今年下半年还可能陆续有投资促进（前期调整基建及房地产项目资本金政策即是一例）、产能调控（如国家发改委调控普通浮法玻璃产能）、产业振兴（如即将出台的新能源产业振兴规划）、节能减排（如建筑节能相关政策）等四类政策出台，我们亦将密切关注相关政策对玻璃行业的影响。本篇报告创新之处本报告首次引入平板玻璃库存量作为判断玻璃行业景气走势的指标之一，同时首次对TFTLCD基板玻璃行业进行分析，并从定量角度研究超白浮法玻璃与超白压延玻璃未来发展前景。在供需分析方面，本报告首次对平板玻璃产能区域分布进行梳理，在需求假设调整的基础上对未来供需情况及价格走向进行展望。本报告还首次利用“波特五力”模型对平板玻璃行业与深加工玻璃行业进行深入分析，比较行业的吸引力。并基于五力分析结论，结合A股玻璃类上市公司经营情况，总结出玻璃行业四大关键“成功因子”。我们核心假设中的风险房地产开发投资复苏过程出现反复的风险。按照历史经验，在销售回暖、土地市场成交活跃之后便是房地产开发投资复苏，我们预期在三季度会有明显迹象（目前已有所显现），但亦存在一定不确定性。重油纯碱价格波动风险。重油纯碱成本占玻璃制造成本比重较大，价格波动会显著影响企业盈利能力。全行业产能恢复过快及部分地区存产能过剩风险。截至目前还有近40条浮法玻璃生产线处放水停产状态，由于玻璃生产线的复产周期较长（有36个月时滞），在玻璃价格持续上涨预期下，不排除部分企业今年三季度后重新投放产能的可能性，部分区域产能过剩风险将重新显现。太阳能相关政策尚未明朗风险。市场上关于新能源产业振兴规划的传闻甚嚣尘上，但在其最终尘埃落定前，与光伏联系紧密的光电建筑一体化（BIPV）、超白玻璃等行业未来发展仍面临一定不确定性。玻璃行业概览玻璃行业基本特点玻璃行业所处生命周期我国普通平板玻璃行业逐渐步入成熟期。进入新世纪以来的九年间，玻璃行业新增产能41亿重量箱，成为历史上增长最快时期。截至当前，全国共有浮法玻璃生产线202条，平板玻璃总产能达10万吨/天，折合年产能约6亿重量箱，连续19年位居世界第一。2008年全球金融危机加剧了平板玻璃行业产能过剩，全行业亏损及国家宏观调控政策决定了我国平板玻璃行业渐从迅速发展的成长期过渡至适度增长的成熟期。目前，行业竞争加剧，需求增长放缓，盈利水平趋于社会平均值等成熟期特征逐步显现。图1中国平板玻璃累计新增产能及增速单位万重量箱资料来源CEIC，中信证券研究部图2中国深加工玻璃产能统计单位万平米资料来源CEIC，中信证券研究部特种平板玻璃及深加工玻璃行业仍处成长期。我国特种平板玻璃与深加工玻璃行业虽起步较晚，但受政策法规推动、消费升级以及经济发展影响，快速成长。目前，已形成品种繁多、种类齐全的特种平板玻璃与深加工玻璃体系。新型玻璃不断涌现，如太阳能光伏玻璃与新型节能中空玻璃等。图3平板玻璃行业景气周期性演绎过程资料来源中信证券研究部玻璃行业景气周期性波动特点普通平板玻璃行业景气周期性波动较大且频繁。普通平板玻璃行业属准入门槛较低的周期性行业，一般在行业步入景气期时，普通平板玻璃生产企业都开始大幅扩张产能，产能的快速扩张导致市场竞争加剧，随后供求关系的失衡又导致平板玻璃售价的下滑，盈利能力下降，行业景气陷入低迷期。然后受下游房地产、汽车等行业投资需求的拉动，普通平板玻璃行业开始逐渐复苏。普通平板玻璃行业景气一直在重复着“市场需求旺盛产能扩张供给过剩行业洗牌市场复苏”的周期性演绎。从财务指标上看，普通平板玻璃行业的景气周期具体体现在毛利率与净利率的周期性波动，同时表观的价格指标也能够反映行业周期性波动特征。图4中国普通平板玻璃行业净利润与净利率单位亿元资料来源CEIC，中信证券研究部图5中国普通平板玻璃行业毛利润与毛利率单位亿元资料来源CEIC，中信证券研究部从行业盈利状况及表观价格指标分析，普通平板玻璃景气周期大约为34年，其中上升周期约为23年，下降周期约为1年。值得一提的是，近年来随着宏观经济波动加剧，平板玻璃景气周期呈缩短趋势。综合分析每一次景气周期的拐点，宏观环境的影响不可忽视。基于历史经验及当前宏观经济政策，我们判断目前普通平板玻璃行业景气度已处于快速上升周期，但上升幅度与持续性仍将依赖于下游房地产和汽车行业的需求恢复程度以及自身产能的扩张速度。图6中国普通平板玻璃主要品种价格走势单位元/重量箱资料来源建材信息总网，中信证券研究部特种平板玻璃与深加工玻璃行业景气周期性波动偏弱。特种平板玻璃与深加工玻璃行业同样受宏观经济的周期性波动影响，但是相比于普通平板玻璃行业，其受影响程度偏弱。首先，特种平板玻璃与深加工玻璃行业进入壁垒相对较高，高昂的机会成本会导致景气高点时生产线的大量重复建设被有效遏制；其次，特种平板玻璃与深加工玻璃产品的多样性能够消除原有普通平板玻璃市场的单一消费模式，弱化经济的周期性波动影响。自1999年开始，我国深加工玻璃行业销售额逐年增长，且一直处于盈利状态，财务指标上体现的周期性波动特点明显偏弱。图7中国深加工玻璃行业收入及增速单位亿元资料来源WIND,中信证券研究部图8中国深加工玻璃行业净利润及增速单位亿元资料来源WIND，中信证券研究部玻璃行业产业结构玻璃行业细分子行业较多，且相互间差异大。玻璃主要分为平板玻璃与深加工玻璃。平板玻璃按照生产工艺主要分为引上法（分为有槽/无槽两种）、平拉法及浮法。浮法玻璃的厚度均匀、上下表面平整、劳动生产率高及利于管理等优点，决定了浮法玻璃成为平板玻璃制造的主流工艺。浮法工艺的大力推广，使得浮法玻璃产能已占平板玻璃总产能的85。按照“十一五”玻璃工业结构调整目标，该比重有望达到90。平板玻璃按照技术优劣，又可分为普通平板玻璃与特种平板玻璃。由于普通平板玻璃产品在性能、外观等方面趋同，差异化不明显，企业无法塑造其“竞争性优势”，“价格战”硝烟四起，行业竞争相当激烈。而特种平板玻璃主要包括超白浮法玻璃、超白压延玻璃、TFTLCD基板玻璃等，产品差异化较为明显。图9平板玻璃按生产工艺的分类单位资料来源中信证券研究部图10深加工玻璃按用途分类单位资料来源中信证券研究部深加工玻璃以平板玻璃原片为主要原材料，随着我国平板玻璃工业的发展而逐渐兴起。深加工玻璃按照用途，可以分为建筑及装潢用玻璃、汽车玻璃与电子玻璃；按照特点，又可以分为钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃、镀膜玻璃、ITO导电膜玻璃和制镜玻璃等6大类。我国深加工玻璃产业规模大而全，几乎涵盖了玻璃深加工产业的所有种类。消费升级、建筑节能与技术创新是推动我国深加工玻璃行业发展的主要因素。深加工玻璃种类众多、功能各异，产品差异化明显，对深加工玻璃制造商的营销活动意义重大，企业核心竞争力易于培养，行业竞争机制比较健全。表1深加工玻璃按产品特点分类品种特点用途钢化玻璃强度大、抗冲击、耐急冷急热而具有安全性交通业、建筑业和轻工业夹层玻璃良好的抗冲击特点交通业和建筑业中空玻璃很好的隔热和隔音性能建筑业、交通业和轻工业镀膜玻璃良好的隔热性能和装饰效果建筑业、交通业和轻工业制镜玻璃成像纯正、反射率高、色泽还原度好建筑业和光学仪器ITO导电膜玻璃高科技的超薄优质玻璃镀制而成IT行业的液晶显示器基板、光刻基板、太阳能电池盖板和特殊建筑用幕墙玻璃资料来源中信证券研究部玻璃行业集中度仍然较低，但提升趋势明显。多年来，我国普通平板玻璃行业尽管实现了快速发展，整体水平有了很大提高，总产量也连续多年位居世界第一，但与国际先进水平相比，行业呈现“大而不强”的特点，缺乏国际竞争力。我国普通浮法玻璃生产企业数量众多，达82家，平均规模偏小，规模效应无法体现，2008年前5大普通平板玻璃企业集中度仅有27。同时，我国普通平板玻璃行业产能区域差异较大，华东与中南区占据全国总产能的60以上，而东北与西北产能总和不足10。表2中国浮法玻璃生产线产能分布区域生产线数量年生产能力/万重箱所占比例/冷修生产线（条数）冷修生产线（万重箱）实际生产能力（万重箱）华北491408223428195612126东北143546590613202226华东6520280337311336016920中南5416164268815359412570西南13423070336003630西北71830304000合计2026013210000431083047472资料来源中信证券研究部图11中国普通平板玻璃行业产能区域差异大单位资料来源中信证券研究部图12中国特种平板玻璃及深加工玻璃行业CR5资料来源中信证券研究部特种平板玻璃与深加工玻璃行业集中度相对较高。其中汽车玻璃市场基本由福耀玻璃与信义玻璃两家公司所主导；南玻、耀皮、浙江东亚、金晶与信义玻璃共占据LOWE玻璃市场77的市场份额；金晶科技占据了整个超白浮法玻璃50以上市场份额；而超白压延玻璃的市场集中度也较高，前四大生产商占据了整个市场60市场份额。普通浮法玻璃行业进入壁垒不高，特种浮法玻璃和深加工玻璃行业则因其技术、资金等方面要求较高，具有一定准入门槛。普通平板玻璃生产线初始投资资本需求较低，约23亿元，无论是浮法还是压延工艺，普通平板玻璃制造技术均已成熟，这些因素共同决定了普通平板玻璃行业进入壁垒偏低。而特种浮法玻璃及深加工玻璃生产线初始投入资本较高，约46亿元，技术壁垒偏高，特别是TFTLCD基板玻璃，目前国内只有彩虹集团与中国建材集团掌握该项技术，绝大部分国内需求依赖于进口，由此可见特种浮法玻璃及深加工玻璃行业的进入壁垒较高。图13中国优质浮法与普通浮法玻璃的比例单位资料来源中信证券研究部图14中国平板玻璃与深加工玻璃的比例单位资料来源中信证券研究部表3普通平板玻璃、特种浮法及深加工玻璃行业进入壁垒比较初始投资资本技术壁垒产品差异性规模经济普通平板玻璃23亿元人民币（浮法玻璃生产线）低低是特种浮法及深加工玻璃46亿高高是资料来源中信证券研究部我国深加工玻璃比例偏低的状况正在改变。从产品结构看，我国特种平板玻璃与深加工玻璃比例偏低；优质浮法比率偏低，仅为29；玻璃深加工率仅为32，而世界平均水平约55，发达国家达6585。随着我国经济发展和人民生活水平逐步提高，市场需求和消费结构发生了很大变化。过去平板玻璃在建筑上的应用只限于“透明采光，挡风防雨”，而现在一些高级建筑、汽车、装饰装修以及建筑节能、电子信息和太阳能利用等都需要高质量及特殊品种玻璃。目前，普通浮法玻璃产能过剩，但同时存在结构性缺口，一些电子玻璃、汽车玻璃、高档建筑玻璃等还需进口。图15平板玻璃综合能耗单位千克标煤/重量箱资料来源中信证券研究部最近五年，我国玻璃行业发展呈现出明显特点与趋势行业内并购重组步伐加快；由原片消费为主向附加值更高的深加工产品过渡。首先，行业并购重组将进一步提升行业集中度。当前我国前五大玻璃公司行业集中度仅为27，而全球前五大玻璃跨国公司就集中了世界61的产量，因此国内一些优势企业加快了并购重组步伐，旨在提高行业集中度。行业内并购重组是必然趋势，那些经营不善但资产质量较好的企业将会是外资和国内优势企业并购的主要对象，且规模较小、生存压力大的企业也有可能被整合。由于玻璃行业具有明显的规模效应，提高行业集中度以降低成本的同时还将增强行业产能供给的灵活性与规划性。表4近年中国玻璃企业间的并购交易时间收购方目标公司2000年6月耀皮玻璃上海福华汽车玻璃2000年8月耀皮玻璃广东浮法玻璃公司2003年9月福耀玻璃内蒙古通玻集团及通庆玻璃股份2003年11月耀皮玻璃天津日板2006年12月中国建材洛阳玻璃2007年1月中国玻璃威海蓝星玻璃、杭州蓝星新材料、中玻科技及陕西蓝星玻璃2007年10月信义玻璃南玻汽车玻璃2007年10月洛阳玻璃龙新玻璃2008年5月中国建材方兴科技资料来源中信证券研究部表5近年国外玻璃企业间的并购交易时间收购方目标公司2003年1月0LIBBEY荷兰皇家李丹玻璃公司2005年8月PPGINDUSTRY新加坡皇冠（CROWN）涂料工业公司2006年6月日本板销子皮尔金顿资料来源中信证券研究部其次，玻璃行业结构重心将逐渐向产业链下游的深加工玻璃领域偏移。西方发达国家的深加工玻璃普及率在上个世纪八十年代即已达到50，目前已接近80，而我国玻璃行业深加工率只有32，远低于世界平均水平。在玻璃工业“十一五”结构调整目标中，要求全行业总产能控制在55亿重量箱，浮法玻璃比重达到90以上，玻璃深加工率达到40以上，综合能耗降低20。图16玻璃行业产业链构成资料来源公司资料，中信证券研究部玻璃行业“波特五力”分析平板玻璃行业“波特五力”分析图17中国平板玻璃年新增产能与生产线单位万重箱，条资料来源建材信息总网，中信证券研究部图18中国平板玻璃行业市场份额构成资料来源建材信息总网，中信证券研究部普通平板玻璃行业进入壁垒较低，特种平板玻璃行业进入壁垒偏高。初始投入资本需求、技术密集程度以及产品同质性等因素决定了普通平板玻璃行业进入壁垒偏低。虽然近年来，出于对环境的保护以及重复性建设的限制，国家发改委会与相关部委纷纷出台针对普通平板玻璃行业的政策与法规，一定程度上提高了行业准入门槛，但综合而言，行业进入壁垒依然较低。而特种平板玻璃行业的资金需求、产品的差异化及技术密集程度提高了行业进入壁垒。普通平板玻璃行业内竞争激烈，特种平板玻璃行业内竞争较缓和。我国普通平板玻璃行业竞争异常激烈，虽然总产量居世界第一，但生产过度分散。全国产能规模在1000万重量箱以上企业只有19家，而前10家玻璃企业生产集中度仅有45，行业呈完全竞争状态。产品同质化与低集中度导致行业内白热化的竞争态势。特种平板玻璃行业竞争较缓和，原因是技术门槛高，尤其是超白玻璃与TFTLCD基板玻璃，国内拥有相关技术的企业凤毛麟角。超白浮法玻璃市场主要由四个生产商构成，金晶科技占据了整个市场50以上市场份额；而超白压延玻璃的市场集中度也较高，前四大生产商占据了整个市场60市场份额，其中信义玻璃占26，处于绝对领先地位。图19中国超白浮法玻璃行业市场份额构成资料来源玻璃信息网，中信证券研究部图20中国超白压延玻璃行业市场份额构成资料来源玻璃信息网，中信证券研究部重油纯碱供应商议价能力较强，其他原材料提供商议价能力偏弱。平板玻璃行业上游主要由石英砂岩粉、硅砂、钾化石、芒硝与纯碱等原料供应商与重油等燃料生产商构成，他们议价能力强弱不一。我国硅砂及白云石储量较丰富，矿产企业议价能力偏弱。我国属于玻璃硅质矿产资源较丰富国家之一，玻璃硅质原料产地达199处，累计探明储量4294亿吨，保有储量4174亿吨。我国矿产企业规模较小，从事玻璃硅质原料生产的矿山企业超过1000家，而年产能超过100万吨企业屈指可数。行业内无序竞争以及民办硅砂厂的日益增多，导致硅砂供应商的议价能力偏弱，硅砂整体价格呈逐年下滑之势。白云石储量丰富、开采成本低，加之行业的无序竞争，导致白云石供应商议价能力偏弱。纯碱供应商议价能力较强。2009、2010年国内将分别投产350和340万吨/年的纯碱装置，产能将在今明两年内集中释放。在下游需求仍无明显走强的预期下，产能供给的过剩将会继续打压价格，纯碱供应商的话语权短期内将暂时走弱，但长期看，其议价能力仍较强。重油行业受国际原油价格波动影响较大，供应商的议价能力较强。重油行业对国际原油价格极其敏感，因此通过分析原油价格走势可以间接预测重油价格波动。石油行业在产业链上的特殊地位及其市场供需状况决定了重油供应商较强的议价能力，从一个完整景气周期来看，重油供应商的议价能力相对较强。玻璃成本中，重油占比较大，开发可替代能源一直是玻璃行业寻求可持续发展途径之一。图21中国纯碱产能增长分析单位万吨资料来源中信证券研究部图22可替代能源的开发资料来源中信证券研究部普通平板玻璃行业消费者议价能力处于周期性波动中，而特种平板玻璃行业消费者议价能力强弱不一。平板玻璃行业下游消费需求主要分为房地产、汽车、太阳能光伏电池、电子等行业。房地产开发商、汽车生产商以及电子产品供应商，在行业处于旺季时，表现出对深加工玻璃产品需求急迫性与刚性，决定了其议价能力偏低。而当行业处于淡季时，议价能力有所回升。可见，房地产、汽车与电子行业消费者议价能力是呈周期性波动的。太阳能光伏行业的周期性不是很明显，且随着全球太阳能光伏发电市场蓬勃发展以及我国太阳能电池市场所处的核心地位，光伏行业的消费者对光伏玻璃的议价能力明显偏弱。替代品的威胁均较弱。玻璃的发明可以追溯到3500年前，作为基础原材料，已被广泛应用长达130年，平板玻璃生产工艺从垂直引上法、到压延法，直至现在最为流行的浮法玻璃，技术在不断改进，基本工艺技术成熟，在可预见的未来鲜有替代品出现。图23普通平板玻璃行业“波特五力”模型资料来源中信证券研究部图24特种平板玻璃行业“波特五力”模型资料来源中信证券研究部深加工玻璃行业“波特五力”分析深加工玻璃行业进入壁垒较高。深加工玻璃行业准入门槛相对较高。首先，从初始投入资本而言，建设一条优质LOWE玻璃生产线需45亿人民币，一条超白光伏玻璃生产线需56亿人民币；其次，深加工玻璃属技术密集型产品，目前国内深加工玻璃的研发实力较弱，国外技术引进的趋势短时间内难以改变；最后，深加工玻璃属于明显的规模经济产品，由于生产线要求持续运作（连续运行68年），只有当产量达到一定规模时，经济效应才能够体现出来。与平板玻璃迥异之处在于，深加工玻璃属于国家政策扶持行业，特别是节约能源法大力推动节能玻璃的生产以及太阳能光电建筑应用财政补助资金管理暂行办法有效促进超白光伏玻璃的发展。图25深加工玻璃行业较高准入门槛体现资料来源中信证券研究部深加工玻璃行业内竞争较缓和。相比于平板玻璃行业近乎于白热化的完全竞争态势，深加工玻璃行业行业集中度较高，某些细分子行业甚至呈现出寡头垄断特征。汽车玻璃市场，包括钢化玻璃与夹层玻璃，主要由福耀玻璃与信义玻璃两家公司所主导。由于规模效应的影响以及两大领头羊在汽车玻璃市场的竞争性优势，他们正在将其他竞争对手逐步淘汰。LOWE玻璃市场目前由5大生产商主导，南玻、耀皮、浙江东亚、金晶与信义玻璃共占LOWE玻璃市场7711的份额。图26中国汽车玻璃行业市场份额构成资料来源中信证券研究部图27中国LOWE玻璃行业市场份额构成资料来源中信证券研究部图28深加工玻璃行业“波特五力”模型资料来源中信证券研究部供应商的议价能力较弱。深加工玻璃的主要原材料即为普通平板玻璃，由于普通平板玻璃产能过剩、进入门槛较低、行业内竞争激烈等特点，其议价能力偏弱。且许多深加工玻璃企业自身具有原片生产线，能够实现自给自足。消费者议价能力呈周期性波动。深加工玻璃行业下游需求主要分为房地产、汽车、电子等行业。如上所述，房地产、汽车与电子行业消费者议价能力呈周期性波动。替代品的威胁较小。深加工玻璃与平板玻璃的不同之处还在于，平板玻璃几乎没有替代品的威胁，而深加工玻璃却有被替代的可能。例如，玻璃贴膜可以一定程度上替代中空LOWE玻璃。玻璃行业“成功因子”完善产业链、“深加工为王”、成本优势及技术创新玻璃行业企业众多，特别是平板玻璃制造领域，竞争异常激烈，只有具备竞争优势企业才能够在激烈的竞争中占据一席之地。在沪深两市上市公司中，玻璃制造业上市公司总共有六家，分别是南玻、福耀玻璃、耀皮玻璃、三峡新材、耀华玻璃与洛阳玻璃，尽管去年全行业整体业绩下滑，但六家上市公司中，大部分业绩明显好于行业平均水平。通过对比六家上市公司在20022008年业绩表现及财务状况，我们发现，从单纯净利率指标看，南玻、福耀玻璃与耀皮玻璃在过去7年中表现甚佳。图29南玻、福耀与耀皮净利率对比单位资料来源WIND、中信证券研究部图30三峡新材、耀华与洛玻净利率对比单位资料来源WIND、中信证券研究部对比分析六家上市公司运作策略与经营特点，不难发现南玻、福耀与耀皮玻璃三家公司之间存在着某些共性，即所谓的关键“成功因子”。关键“成功因子”之一完善产业链玻璃行业属进入壁垒较低周期性行业，单纯平板玻璃制造业务面临着行业周期性风险，即在行业景气周期低点时，平板玻璃的同质性与阶段性产能过剩引发异常激烈的竞争会使得行业出现整体性亏损。完整的产业链可以平抑公司因为业务过于单一所造成的周期性风险，多元化业务及不同周期的产业组合有助于抵御行业周期。垂直一体化的产业链所带来的规模效应还能够增强企业议价能力，节约制造环节中的成本。图31南玻2008年营业收入构成资料资源上市公司年报,中信证券研究部南玻在玻璃行业中属产业链构筑最为完善的企业之一。公司产业链围绕着两条主线，一是玻璃上下游加工产业链，二是太阳能光伏产业链。玻璃上下游加工产业链主要包括最上游石英砂矿经营、中游平板玻璃与浮法玻璃、下游深加工玻璃如LOWE玻璃与电子玻璃等；太阳能光伏产业链包括上游多晶硅提纯、中游超白玻璃与精细玻璃制造、下游太阳能光伏电池生产。完善产业链不仅使得公司制造成本相对较低，且净利率波动相对较小，企业业绩平稳增长。此外，福耀玻璃以汽车玻璃为主深加工玻璃产业链及耀皮玻璃的光伏产业链也较完善。关键“成功因子”之二深加工为王普通平板玻璃的同质性及较低的技术门槛决定了其利润提升的局限性。综合对比20062008年平板玻璃行业利润率，景气周期高点时净利率可达6，景气周期低点则为102，2008年全年净利率只有032。与之形成鲜明对比的是，深加工玻璃行业利润率要明显好于前端平板玻璃，如LOWE玻璃与超白玻璃利润率甚至可达50以上。一方面是因为深加工玻璃需求潜力大，许多品种仍处供不应求状态；另一方面则是因为深加工玻璃的进入壁垒较高，技术和资本密集度决定了其获取超额利润的可能性。图32福耀玻璃2008年各业务毛利润占比资料来源上市公司年报,中信证券研究部图33耀皮玻璃2008年各业务毛利润占比资料来源上市公司年报，中信证券研究部纵观2008年年报，南玻、福耀与耀皮玻璃三家公司将“高技术附加值”这一优势发挥得淋漓尽致。福耀玻璃汽车玻璃业务毛利占了公司总毛利的7939，其中汽车玻璃毛利率为3374，而其浮法玻璃毛利率仅为124；耀皮玻璃深加工业务比重达5471，深加工玻璃的毛利率显著高于平板玻璃的毛利率。综合行业发展经验，我们判断只有深化后端加工玻璃业务、提高“高技术附加值”产品比重，玻璃企业才能够屹立于“优势企业”之林。关键“成功因子”之三成本优势成本优势在玻璃企业中表现为规模效应、范围经济及管理的高效性。首先，玻璃行业属规模经济型行业，生产线的连续运作特征更是突出了规模经济的重要性。同时，规模越大，企业的议价权也会更大，对原材料供应商的强势话语权能够尽量压缩成本。其次，垂直一体化是范围经济的具体表现之一，上下游产业链的完善，可以减少对外围供应商的依赖，降低成本；最后，管理的高效性至关重要。健全良好的管理体系不仅可以降低各项费用率，而且能够激发员工的工作效率。南玻、福耀及耀皮玻璃等的规模都比较大，无论是销售收入还是产销量均能够充分体现，这也说明了规模效应的重要性。同时南玻、福耀与耀皮玻璃三家公司的“三项费用率”维持在较低的水平，管理的有效性对于总的经营成本的减少起着举足轻重的作用。图34南玻、福耀玻璃与耀皮玻璃毛利率走势单位资料来源WIND,中信证券研究部图35三峡新材、耀华与洛玻毛利率走势单位资料来源WIND,中信证券研究部图36南玻、福耀与耀皮三项费用率变动单位资料来源WIND,中信证券研究部图37三峡新材、耀华与洛玻三项费用率变动单位资料来源WIND,中信证券研究部关键“成功因子”之四技术创新技术创新是企业的灵魂。过去的一年，金融危机风暴席卷全球，我国玻璃行业也承受了前所未有的压力。今年金融危机的冲击仍在持续，玻璃企业并非“吹弹即破”般脆弱，一批“体质”较好的企业仍在寒潮中顽强地生存和发展，它们依靠科技突围化解压力，寻求新的增长点。玻璃行业的技术创新，主要包括产品的创新、工艺的优化及环保节能。“优势企业”能够在技术创新中求发展，南玻等引入TCO薄膜玻璃生产线，而福耀玻璃更是始终坚持技术创新、管理创新和产品创新，将创新精神作为企业的核心文化。玻璃行业景气现状及趋势分析平板玻璃行业景气现状需求复苏引领行业景气快速上升受累于停产生产线尚未大规模复产，平板玻璃产量增速维持低位徘徊。国家统计局数据显示，今年17月全国平板玻璃累计产量315亿重量箱，与去年同期持平，但从单月同比数据看，2月份恢复正增长以来保持稳定。相比于其他工业原材料产量增速的持续提升，玻璃行业产量增速仍属低位徘徊，究其原因，主要是去年四季度以来超过40条浮法生产线停产客观上大幅减少了行业有效产能，而放水停产生产线短期内无法开工复产影响了产量。目前行业库存水平处相对低位，仅为1431万重量箱，环比下降165。图38中国平板玻璃月度产量及增速单位万重量箱资料来源国家统计局、中信证券研究部图39中国浮法玻璃月度库存统计单位万重量箱资料来源建材信息总网、中信证券研究部平板玻璃价格在需求复苏背景下快速上涨。在经历了去年底今年初惨痛的去库存化（量价齐跌）后，平板玻璃价格在需求复苏背景下快速反弹，8月上旬一度触及历史高点，行业盈利状况显著好转，主要原因在于下游需求的回暖及去年以来玻璃产能供给的下降。图40中国重点联系企业浮法玻璃平均价格走势单位元/重量箱资料来源建材信息总网、中信证券研究部重油价格受国际油价上涨带动而上扬，纯碱价格持续下跌。重油方面，2008年11月以来受国际油价持续反弹影响，我们持续跟踪的重油出厂价格已涨1300元/吨，相对于本轮低位反弹了6842；纯碱价格自2008年8月创新高回落，至今已出现连续12个月回调，我们持续跟踪的北方重质纯碱价格现价为1185元/吨，相比高位已回落46，较今年1月已下降181。综合来看，因为重油在浮法制造成本中的比例大于纯碱，因此近期浮法综合成本环比呈微幅上升。图41中国重油价格走势（上海石化）单位元/吨资料来源隆众石化网、中信证券研究部图42中国纯碱价格走势（山东海化）单位元/吨资料来源隆众石化网、中信证券研究部平板玻璃行业景气展望短期景气高位延续，中长期面临产能扩张威胁图43中国房地产开发投资及增速单位亿元资料来源ACMR,中信证券研究部普通平板玻璃行业中短期景气展望景气将高位延续平板玻璃下游需求主要分为房地产、汽车与出口，其中房地产对平板玻璃的需求贡献量最大，汽车次之，出口最小。房地产方面，今年上半年房地产开发投资总额达145万亿元，同期增长99；从单月数据看，房地产开发投资额逐月反弹，近两月力度有所加大，单月同比增速均超过18。究其原因，一方面央行宽松的货币政策及其对该政策持续性的保证，对房地产销售的信贷市场提供了强有力支撑。从日前公布的房地产销售数据看，各地房地产市场均出现不同程度回暖，尤其是北京、上海和深圳上半年住房成交量均创新高。同时，投资和改善性需求回暖使得房市回暖不至于昙花一现，房地产市场仍将继续在上升通道中。图44中国商品房单月新开工面积及增速单位万平米资料来源ACMR、中信证券研究部图45中国商品房单月销售面积及增速单位万平米资料来源ACMR、中信证券研究部图46全球汽车产量及增速单位万辆资料来源ACMR、中信证券研究部汽车方面，中国汽车国内需求存在持续较快增长的基础，在需求和政策刺激下，2009年上半年汽车市场产量达到61774万辆，同比增长156，远超市场预期。二、三线城市偏低的汽车保有率和消费启动提供了良好的需求基础，一线城市汽车消费亦有恢复，而政策支持与刺激均有助提升汽车销量。同时，数据显示，汽车出口市场触底迹象明显。综合国内强劲的汽车消费动力和海外市场的触底回升，我们维持中信证券汽车行业研究团队对2009年全年国内汽车产量增速有望达到33的判断，而汽车产量增速的回升，进而有助于拉升汽车玻璃的需求增长。图47中国汽车季度产量及增速单位万辆资料来源WIND，中信证券研究部图48中国汽车季度销量及增速单位万辆资料来源WIND、中信证券研究部出口方面，进入2009年以来，前四个月平板玻璃出口延续2008年底的下跌态势，这在出口数量与价格方面均得到充分体现。今年第一季度，中国出口平板玻璃4631万平方米，比2008年同期下降33；价值14亿美元，下降345；出口平均价格为每平方米3美元，下跌23。而自5月份开始，玻璃出口市场明显好转，出口量出现一定程度恢复，但出口价格仍环比持续下降。我们判断，2009年下半年这种出口市场的不景气将会延续，而且由于玻璃出口价格降低，可能将会遭遇更多贸易壁垒，国内玻璃产品的出口会遭遇更多更大的困难。图49中国平板玻璃季度出口量及价格单位万平米资料来源ACMR、中信证券研究部图50中国浮法玻璃新增产能及生产线数量单位条资料来源中信证券研究部停产潮缓解供给过剩。20042006年玻璃行业产能快速增长，使得产能供给严重过剩，行业景气不断下滑。自2006年末开始，行业产能增速明显放缓。2008年三季度至2009年初，先后有47条浮法玻璃生产线放水停产，占全行业有效产能的7864。综合考虑放水停产生产线在短期内难以迅速恢复生产以及在建、拟建生产线难以在近期内投产，目前行业的供给过剩得到有效缓解，预计今年内玻璃行业供给压力不大。表6今年以来中国新建投产浮法玻璃生产线一览生产线日熔量T/D性质河北沙河迎新玻璃厂一线300复产河北邢台海源二线600复产河北沙河德金玻璃有限公司600新线河北沙河鑫利玻璃有限公司500新线沙河长城玻璃有限公司三线500新线河北沙河大光明玻璃公司600新线金晶集团二线550复产山东巨润玻璃公司二线600新线广东江门益胜浮法一线450复产明达玻璃（成都金堂）有限公司一线500新线重庆渝虎玻璃公司500新线兰州平板玻璃厂一线500复产武汉明达玻璃公司700新线南玻成都900新线合计78009条新线，5条复产资料来源建材信息总网、中信证券研究部重油纯碱综合成本测算。结合平板玻璃生产商的信息披露及中华人民共和国环境保护行业标准（清洁生产标准平板玻璃行业），我们对平板玻璃的重油与纯碱两类重要原燃料成本进行测算。在平板玻璃制造中，每重量箱平板玻璃的重油与纯碱用量分别为10千克与105千克。基于平板玻璃、重油、纯碱的历年价格，我们可以测算重油与纯碱的加权成本及其占平板玻璃价格比重。图51重油纯碱加权成本与平板玻璃价格单位元资料来源隆众石化网、中信证券研究部图52重油纯碱成本占平板玻璃价格比重单位资料来源隆众石化网，中信证券研究部综合来看，重油成本占平板玻璃价格比重平均为45，而纯碱成本占平板玻璃价格比重平均在25。二者的综合平均成本占平板玻璃价格的70左右。由于其他原材料成本的比重很小，加之历年价格波动不大，通过重油纯碱综合加权成本的走势即可大致预测平板玻璃制造成本的未来趋势。预计重油价格还将小幅回升，纯碱价格持续低位，综合成本微幅趋升。中信石油石化分析师预测，2009年纽约WTI原油期货全年均价为57美元/桶，下半年油价将从目前低位小幅回升，合理价位为5570美元/桶之间。以此为基础，我们预测重油价格将在现有水平上有所回升，但回升幅度不大。纯碱价格则因去年下半年新产能投产，导致行业供给提升，加之纯碱下游玻璃、化工等行业景气依旧不振，企业为降低库存压力不仅降价销售，同时还放水停产。目前纯碱企业开工率徘徊在70左右，2009年下半年回调可能性较大。中信证券化工分析师预测纯碱2009年均价为1250元/吨，大幅低于2008年高位。综合来看，2009年浮法玻璃成本压力同比去年将大为缓解，相比于去年高位（2008年8月）而言，纯碱与重油的加权成本下降近35，我们判断今年下半年综合成本同比下降幅度较大，环比趋于稳定。短期内景气程度取决于下游需求回暖。在目前下游需求止跌企稳、停产潮缓解供给过剩背景下，我们预期今年下半年浮法玻璃价格还将持续坚挺。重油成本小幅回升，而纯碱价格持续低落，导致综合成本微幅趋升，综合价格和成本分析，我们认为全行业利润下滑趋势将得到遏制。普通平板玻璃行业长期景气展望浮法工艺主导地位将进一步巩固，产能调控势在必行浮法工艺相对于其他工艺，优点较多。首先，浮法玻璃质量更高，如无波筋、厚度均匀、上下表面平整、互相平行；其次，浮法工艺单位产品能耗低，产成品利用率高；再次，浮法工艺适合于高效率生产制造，易于科学化管理和实现全线自动化，劳动生产率高，连续作业周期可长达几年，利于稳定生产；最后，浮法工艺可为在线生产某些新品种提供适合条件，如电浮法反射玻璃、退火时喷涂膜玻璃、冷端表面处理等。目前，浮法玻璃占普通平板玻璃的比重为88，浮法玻璃已处于市场主导地位，预计未来浮法工艺的主导地位将进一步得到巩固。图53中国浮法玻璃产量及比重单位万重量箱，资料来源中信证券研究部图54中国优质浮法玻璃产量及比重单位万重量箱资料来源中信证券研究部优质浮法玻璃发展潜力巨大。虽然我国普通平板玻璃产能过剩，但优质浮法玻璃仍存在结构性缺口。2008年优质浮法玻璃产量为134亿重量箱，占浮法玻璃产量比重仅为29。随着消费升级，及汽车、制镜及高档建筑等行业快速发展，优质浮法玻璃的需求潜力巨大。普通平板玻璃的产能调控势在必行。我国平板玻璃产量已连续19年居世界第一，2008年总产量达574亿重量箱，占全球产量50左右。国内普通平板玻璃行业产能严重过剩，导致行业经济效益大幅下滑，加上恰逢经济危机，大量普通平板玻璃制造商不得不通过放水停产以渡过难关。2007年底由六部委联合制定的关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见，开国内普通平板玻璃产能控制之先河，2009年8月27日国务院常务会议研究部署抑制平板玻璃行业产能过剩和重复建设问题，预计未来，国家宏观调控政策将频出，用“总量控制”等措施以化解平板玻璃阶段性产能过剩之难题。超白玻璃行业中短期景气展望显著受益于国家出台的新能源产业扶持政策超白玻璃主要分为超白浮法玻璃与超白压延玻璃两种。超白浮法玻璃主要用于高级建筑内外装修、薄膜太阳能光伏电池领域以及高档汽车玻璃，而超白压延玻璃则主要应用于晶体硅太阳能光伏电池封装面板。今年4月，财政部与城乡建设部联合发布关于加快推进太阳能光电建筑应用的实施意见及太阳能光电建筑应用财政补贴资金管理暂行办法，即中国版“太阳能屋顶计划”，定额补助城市光电建筑一体化应用以及农村建筑光电利用。我们判断这一系列政策将加速光伏电池在国内的推广应用，而超白玻璃作为太阳能光伏电