大股东控制、公司治理与资本架构

大股东控制、公司治理与资本结构的选择基于2010年上市公司的实证检验摘要本文以2010年沪深股市2107家上市公司为样本,考察了大股东控制的公司资本结构的选择行为,以及公司治理结构是否能够遏制大股东的偏好。结果发现,资产负债率与第一大股东持股比例显著负相关,即大股东控制的上市公司会更多地选择权益资本融资而不是负债融资。在第一大股东治理结构下,独立董事、审计委员会、外部审计等公司治理机制均失去应有的监控功能。关键词大股东控制资本结构公司治理JOHNSON2000指出,大股东常常挖掘隧道侵占甚至掏空上市公司。为了防止大股东侵害中小股东和债权人的合法权益,需要对中小股东和债权人实施投资者保护。在我国是否存在上述现象,本文选取深圳股市2010年上市公司的数据进行检验,以期对此进行研究与探索。一、理论渊源与文献回顾有关资本结构选择的理论渊源可以追溯到代理理论和交易费用理论,二者虽然有明显区别,但都强调资本结构决策和公司治理问题。基于委托代理关系的企业资本结构理论主要指代理成本理论和控制权理论，以及为降低代理成本而激励代理人努力工作和其他行为选择的激励理论，为稳固控制权而采取有利于控制权分配的信号传递理论和优序融资理论。代理成本理论，代理成本理论也叫J一M模型，由詹森和麦克林在1976年JENSE，MGANDWHMEEKLI雌，1976在其企业理论管理行为、代理成本和所有权结构一文中提出来的。他们认为由于现代企业存在着委托代理关系，经营者不是资本的所有者，所以会产生代理人问题，而投资者为了约束经营者，会是一整套监督与激励的制度。这些制度产生的成本叫做代理成本。不同的融资方式会产生不同的资本结构，资本结构中债权与股权谁占优势，决定了公司采用股权治理模式还是债权治理模式。很显然，不同资本结构下的代理成本是不同的。因此代理成本理论认为最好的资本结构应该是代理成本最小的资本结构。代理理论通过研究资本结构中的外部股权、内部股权、债券的代理成本,提出建立以尽可能降低代理成本为宗旨的最优融资结构。该理论认为债务融资是一把“双刃剑”,在经理人员拥有部分所有权前提下,增加债务融资会使其拥有的资产占企业资产的份额增加,即所有权比例增加,因此能有效地产生管理激励,提高资本运营效率；另一方面,债务杠杆比例增大,可以减少经理人随心所欲支配的自由现金流FREECASHFLOW,进而抑制其盲目追求扩大公司规模、过度投资等投机行为。而交易费用理论则认为资本结构决策是比较权益融资和债权融资成本的结果。WILLIAMSON1991指出低专用性降低了交易过程中的风险,从理论上讲,有利于提高交易效率。而取得低专用性资产的最佳融资方式是举债,这是因为债权人索取的债息固定,即风险固定并由此而降低了交易成本。对于专业化设备等具有高度专用性的资产,在不完全合约情况下,对资产未来价值的不确定性增加了债权人承担的风险,同时也就增加了债权融资的成本。因此,当资产专用性增强时,应增加权益融资比例以减少交易成本。在代理理论和交易费用理论的指导下,资本结构选择的研究文献日渐增多,其中最为著名的是MM定理。MODIGLIANI和MILLER1958通过严密的数学推导证明在完善的资本市场假设下资本结构与公司绩效无关。MM定理将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤出,但是在实践中却存在着信息不对称性、破产成本、交易成本等因素。自从MM定理提出以来,财务学界从两个基本层面展开后续的理论与实证研究,其一是研究资本结构的决定因素,如BRADLEY等人1984假设公司价值的变动性、财务危机的潜在影响和非债务避税三个因素影响公司最优资本结构,发现公司收益不确定性和潜在财务危机对公司资本结构有预期负作用。此外,他们认为行业对资本结构有着巨大影响,在不同企业资本结构比例中54以上的差异可由行业变异性来解释。TITMAN和WESSEL1988以资产结构、非债务税盾、成长性、独特性、行业因素、企业规模、收入、变异性和获利能力作为解释变量进行了研究,结果发现只有当企业独特性对资本结构具有显著的影响。MARSH1982研究发现大的企业倾向于使用长期贷款,而小企业倾向于采用短期融资。HARRIS和RAVIV1991的研究发现,财务杠杆随固定成本、非债务税盾、投资机会和企业规模的增加而增加,但随变异性、广告支出、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加反而降低。RAJAN和ZINGALES1995以资产结构、投资机会、企业规模和获利能力为影响因素进行了实证分析,他们发现财务杠杆随资产结构和企业规模增加而增加,但是随着成长机会和获利能力的增长反而降低。BRADLEY等人1984发现,行业因素和公司特征因素对公司资本结构的选择具有显著的影响。THIES和KLOCK1992通过对制造业公司进行深入研究,分析资本结构中的可转换债券类型、优先股、普通股等要素,并检测出这些要素随着销售增长率变动表示环境变化的替代测量方法而产生的差异。他们发现,销售增长波动性加大,即环境不稳定,长期债务融资额会减少。这一研究成果支持了环境变量影响资本结构理论,进一步地还得出税收激励政策鼓励债权融资、破产和代理成本限制债权融资、信息不对称会增加对债权融资的约束等重要结论。组织经济学和战略管理学理论认为,公司资本结构决策与公司竞争环境尤其与环境动态性紧密相关。CHUNG1993从营运风险和资产特性角度研究资本结构,发现市场不确定性需求多变性与资本结构存在负相关关系。也就是说,当公司面临的市场不确定性较低时,如从事公共事业的公司会倾向于大量使用债务融资。FRIEND和LANG1988、MEHRAN1992则从公司治理结构的角度分析了资本结构的决定因素。近年来,RAJAN和ZINGALES1995、WALD1999、BOOTH等人2001对各国资本结构进行了比较研究。结果发现资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关。二是检验资本结构与公司绩效的关系。如KIM和STULZ1991认为,公司宣布发行债务时股票价格上升。LYS1992等人的实证研究表明,财务杠杆与企业价值正相关。SHAH1994考察了资本结构变化对公司股票价格的影响,观察到当财务杠杆增加时,在资本结构变化宣布的当天,股票价格大幅度上升；相反,当财务杠杆减少时,资本结构变化的信息一经宣布,股票价格大幅度下降。得出结论认为股票价格随公司财务杠杆的增加而上升,随公司财务杠杆的减少而下降。SIMERLY和LI2000提出,在高度动态环境下资本结构与公司绩效负相关,在相对稳定的环境下,资本结构与公司绩效正相关。JENSEN1986提出资本结构直接影响公司治理结构,进而影响公司战略决策力。资本结构决策是企业融资决策的核心问题,它直接决定企业融资方式的选择及各种融资方式所占比例,从而影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控制的程度。HART1995认为给予经营者以控制权或激励并不十分重要,至关重要的是设计出合理的融资结构,限制经营者以投资者的利益为代价追求个人目标最大化。SIMERLY和LI2000对环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系进行了理论整合与实证检验。他们发现,公司环境稳定,债务融资比例高,有利于提高公司绩效公司环境动态性强,则高债务融资比例不利于提高公司绩效。值得指出的是,他们的研究结论是针对美国上市公司得出的,上市公司在美国是成熟的企业组织形式,从法规制度、金融市场的建设到各种激励工具的运用都比较完善。国内对公司资本结构与控制权的研究始于20世纪90年代。这些研究成果是建立现代企业制度成为国有企业改革的方向，以及我国上市公司逐渐成熟与控制权市场产生的结果。随着资本结构研究的深入、中国上市公司渐渐成熟与控制权市场的产生，资本结构与控制权关系的问题随后才被提出来。1996年陈峥嵘在控制权理论与资本结构一文中首先提到该问题，并对其进行了综述性介绍；连建辉2002与孙永祥2001分别在融资结构与企业控制权争夺、所有权、融资结构与公司治理机制中，对资本结构是如何影响控制权分配、竞争和转移的进行了考虑宋献中2001在融资方式、融资结构与企业控制权的配置中，介绍了基于控制权的两种资本结构模式；朱冬琴2001在资本结构与企业控制权配置中，提出股东与债权人应该通过优化资本结构来实现控制权的配置王勇2003在控制权安排和企业融资结构中，从控制权安排策承诺作用和激励作用角度分析，提出借助控制权机制来解决融资活动中的双重道德风险问题，从控制权对双重道德风险问题的相互影响，讨论分析了企业最优融资结构的决定问题；杨其静2004在创业者的最优融资结构安排研究中，站在创业者企业家的角度构建了一个最优融资契约安排的一般均衡模型；瞿宝忠2003基于法律制度确认的权力依据，构建了公司控制权配置的综合模型；潘敏2002在所著资本结构、金融契约与公司治理一书中，研究了金融契约与控制权的配置问题，负债契约与控制权转移问题。我国资本结构的研究也取得了一定的成果。陆正飞1998以获利能力、企业规模、成长性和资产担保价值为解释变量对35家机械和运输行业上市公司进行了研究,结果发现只有获利能力与资本结构显著负相关。陈超和饶育蕾2003对834家我国上市公司的资本结构、企业特征与绩效进行了实证分析,结果表明,财务杠杆与公司盈利性、成长性、非债务税负相关,而与公司规模、税率和道德风险呈正相关关系。李善民1999对1993、1995、1997年上市公司资本结构的影响因素进行实证研究分析,发现在政府干预较少或公司经营状况剧烈变动时期,有关融资理论可以较好地解释公司负债情况。黄少安、张岗2001通过对上市公司融资结构的实证研究发现上市公司有强烈的股权融资偏好,这反映出中国现行的制度与政策指引与融资理论存在着偏差。陈小悦、徐晓东2001对股权结构、公司业绩和投资者利益保护的经验研究指出,由于我国外部投资者利益缺乏保护,长期财务杠杆与公司绩效成反比。于东智2001通过研究股权结构、治理效率与公司绩效的关系发现,资产负债率与公司绩效表现出较强的负相关关系。二、研究假设我国上市公司股权比较集中,据统计,前三大股东持股平均比例为53,在IPO公司中,1999年国有股持股比例为565,上市后虽有下降但仍为521。2001年度A股上市公司第一大股东的平均持股比例为439,第二大股东持股比例为85。在一股独大的情况下,其他股东尚不能与第一大股东相抗衡,中小股东无法行使其权利,第一大股东利用自己的优势地位控制董事会。2000年底,我国上市公司董事会成员中由第一大股东派出的占33,另外内部董事的比例为49,而内部董事多数由大股东推荐,个别公司所有董事均由第一大股东派出。2001后,上市公司先后引进独立董事,设立审计委员会,由于第一大股东的力量过于强大,独立董事既不独立也“不懂事”,审计委员会成为摆设。第一大股东还会选择自己满意的审计师出具符合其主观意愿的审计意见。从目前来看,我国上市公司的治理结构会在强大的控股股东面前失去作用,不能履行监督和控制的功能。表现在资本结构的选择方面,由于负债要还本付息,而资本却是不支付利息,而且债权人也会监督和关注企业的经营发展以保全信贷资产,大股东不希望债权人监督。选择权益资本融资减少负债融资还可以增加自由现金流量,大股东刚好可以占用这部分资金。据统计,截止2004年12月31日,上市公司大股东占款总额为509亿元。在我国大股东拥有绝对的控制力,以至于公司治理结构失败,作为理性的“经济人”,大股东会选择有利于自己的资本结构。因此,假设H1大股东控制的上市公司会更多地选择权益资本融资而不是负债融资。三、模型与变量为了检验上述假设,我们建立模型如下LEV01FIRST2RATIO3AC4AUDITOR5IPO6SIZE7PROFIT有关变量的定义如表1所示。本文以资产负债率作为资本结构的代理变量,也是被解释变量。表1变量及定义变量含义变量名称预测符号变量定义被解释变量LEV资产负债率解释变量FIRST第一大股东持股比例RATIO独立董事人数/董事会人数AC独立审计委员会取1，否则取0AUDITOR审计师为国际会计师事务所取1,否则取0IPO当年新上市取1,否则取0SIZE资产总额的自然对数控制变量PROFIT资产净利率第一大股东持股比例作为解释变量,其余均是控制变量。根据前面的推理,预测二者应该是负相关关系,即第一大股东持股比例越高,说明他对企业的控制能力越强,更加会选择权益资本融资,则资产负债率越低。四、实证研究结果及结论我们选择2010年沪深股市披露年度报告的上市公司为样本,考虑到金融类上市公司的特殊性,予以剔除。另外,去掉数据不全的公司,这样得到2107家上市公司作为样本观测值,构成最终研究样本。年报数据从国泰安中国实证研究网获得，样本的信息是完全的。并且手工录入EXCEL,运用SPSS16进行统计分析。首先进行变量的描述性统计。表2显示,1170家上市公司平均资产负债率为5068,最小值为1259,最大值为10375,而第一大股东平均持股4367,最大值高达886,最小值为32。表2变量的描述性分析变量最小值最大值平均值标准差LEV001259103750506805371FIRST003208860436701724RATIO006670242700797AC010140351AUDITOR010140342IPO010060232SIZE175526632103109164PROFIT99820225001750438然后运用PEARSON检验结果。表3表三PEARSON相关系数资产负债率第一股东持股比例独立董事会人数审计委员会审计师为国际会计师事务所当年上市资产总额的自然对数FIRST0089RATIO00310036AC003500380131AUDITOR001001600380123IPO0066004002100140011SIZE017502260028005902630084PROFIT0826005700230041001700360220注、分别表示在1、5和10的水平上显著PEARSON检验结果显示,LEV与FIRST在1的水平上显著负相关,也就是说第一大股东持股比例越高,资产负债率越低。说明第一大股东不愿意负债融资,却偏好权益资本融资。假设1得到检验。最后是OLS回归结果。表4OLS回归结果显示,第一大股东持股比例FIRST的系数为0138,在1的水平上显著。说明资产负债率LEV与第一大股东持股比例FIRST显著负相关。为了确保回归结果的可靠性,我们还进行了多重共线性检验,发现各变量的方差膨胀因子均为1左右,变量之间不存在严重的多重共线性。表4OLS回归结果变量估计系数标准差T统计量P值方差膨胀因子（CONSTANT）0378021917250085FIRST01380053262000091062RATIO00830112074404571021AC00020026006409491036AUDITOR00020027006709471093IPO00760038199400461015SIZE00070011069804851204PROFIT101100214867600001058ADJUSTEDR6830F361044DURB