公司并购中商业判断规则运用的法理分析

公司并购中商业判断规则运用的法理分析（硕士论文摘要）商业判断规则是在美国公司法领域中颇有特色的一项法律规则，是从董事注意义务发源而来的，并在判例法中得到了完善和发展。它表达了法官对于经营世界一种尊重，给予了公司董事正当经营行为的一种保护。在80年代后，商业判断规则有了新的发展，在公司并购领域应用中的修正，形成了修正商业判断规则，给美国的并购市场带来了蓬勃生机。它促进了经济的巨大发展，吸引了全世界范围法律学者的研究和关注。相对的，欧洲国家在公司并购中普遍采用的则是源自于英国的“严格中立主义”制度。由于“严格中立主义”的规定太过僵化，因而当前欧洲各国正探索运用修正商业判断规则的优点，对“严格修正主义”进行修正。于是2004年通过的欧洲关于收购要约的第2004/25/EC号指令规定允许成员国对“严格中立主义”原则进行选择性接受。我国2006年生效的新公司法和新证券法在内容中吸收了较多英美法的元素，比如董事信义义务制度的构建以及上市公司收购规则的建立等。于此同时，上市公司收购管理办法也丰富了公司法和证券法的内容。从整体上来看，我国在公司并购领域的法律主要吸收了英国的模式，但规定也远非完善，需要对各国的立法进行借鉴，并结合自身的特点作进一步的探索。本文的第一章，对商业判断规则中的各种法律要素进行了追根溯源，分析了其法律渊源，并且对其法律价值和法律运行进行了总结，作为下文对于修正商业判断规则的分析和研究的一个基础。本文的第二章介绍了修正商业判断规则，并运用了法经济学等研究方法对其信赖基础的重建、责任分段设置以及举证责任倒置三个方面的正当性进行了分析。本文的第三章运用了案例研究和对比研究的方法，分析了修正商业判断规则在运用过程中的三个较难的法律问题REVLON规则触发时机、拍卖阶段资产浪费行为的认定以及股东权力主导下收购中的董事责任。本文的第四章阐述了欧洲在公司并购领域的法律规定，并以德国为例，展示了欧洲国家在运用修正商业判断规则对“严格中立主义”的修正情况。文章接下来比较了两种制度的优劣点，并介绍了欧洲在这一领域的法理探索。这对于我国探索运用修正商业判断规则的研究有着重大的借鉴意义。本文第五章对我国目前公司并购的法律现状进行了分析，思考了修正商业判断规则运用于我国公司并购领域所存在的法律问题，并探索了对于这些法律问题的解决思路。关键词商业判断规则严格中立主义公司并购LEGALANALYSISOFMODIFIEDBUSINESSJUDGMENTRULEINTHECORPORATIONMERGERSANDACQUISITIONSABSTRACTMAJORECONOMICLAWDIRECTIONCOMMERCIALLAWAUTHORTUTORASAQUITEDISTINCTIVELAWRULEINAMERICANCORPORATIONLAWSFIELD,THEBUSINESSJUDGMENTRULEBJRISORIGINATEDFROMDUTYOFCARE,WHICHISABRANCHOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYITHASBEENPERFECTEDANDDEVELOPEDINCASELAWSYSTEMITEXPRESSESJUDGESATTITUDEOFRESPECTTOWARDSTHEBUSINESSWORLDANDOFFERSPROTECTIONTOTHELEGITIMATEBUSINESSMANAGEMENTOFCOMPANYSDIRECTORSAFTERTHEAGEOF80S,WITHTHEDEVELOPMENTOFBUSINESSJUDGMENTRULE,PARTICULARLYINTHEAMENDMENTOFAPPLICATIONINTHEFIELDOFCORPORATEMERGERSANDACQUISITIONSM432A2D81414ARONSONVLEWIS,473A2D805,198415虽然对于董事在履行注意义务时，只有在非“重大过失”，的标准并非最早在这个案例中得到体现，比如较早之前还有SINCLAIROILCORPVLEVIEN，但此处运用该案例法官的判文来说明这个问题。后，董事履行应当合理注意，尽管特拉华州法院采用不同的术语描述注意义务的行为准则，我们在本案中的分析告诉我们，在商业判断规则下，董事责任是基于重大过失理念建立的。”16董事只有犯下在任何一个相同背景、地位的人在相同的环境下都不会犯下的错误时，换句话说，即犯下的错误可以被认为是重大过失的时候，才违反了其注意义务。至此，商业判断规则发展出了其适用的条件，即对重大过失情形排除，一般情形下的过失都是可以受到商业判断规则保护的。此案后，特拉华州的法院认为董事只对重大过失才承担责。（二）知悉（INFORMED）侵权法的突破侵权法的四个构成要素为过错、行为、因果关系和后果，而其中后果是一个重要的必备要素。在SMITHVVANGORKOM案却在商业判断规则适用时，对侵权法理论进行了突破，发展了自己的适用规则。1SMITHVVANGORKOM案本案发生于ARONSONVLEWIS案后不到一年，发生了著名的SMITHVVANGORKOM17案，诚然该案在很多领域有其探讨意义，比如此案同时也是一个关于公司并购的案例，但在此处，笔者只探讨法官在“知悉”方面的关注。本案中董事同意以每股55美元的价格出售公司股票，是未经过适当的程序获取信息后所做出的商业判断。董事会的行为被法院认为有重大的过失。在法院依据的8个理由中，例如董事会开会时并无任何书面资料，仅仅董事长VANGORKOM做了20分钟的口头报告；没有书面资料证明收购价格55美元是适当的；仅仅只有2个小时的讨论时间等均是对董事会做出决议知悉过程的不合理进行关注。认为在此过程中，董事包括外部董事所通过的公司并购议案，是在严重缺乏信息，并且对此重大议案的考虑时间相当短的情况下做出的。法院认为董事这种不使自己合理知悉而做的重大并购决议，构成了重大过失，违反了其注意义务。这一案例给后来人带来很多讨论比如，倘若该55美元的并购价格被后来的市场证明是一个充分的价格，那么结果会否有所改变又比如，倘若本案中的董事经过合理的程序，掌握了充分的证据而照样通过了这么一个并购计划，甚至可能最后通过的并购计划不到55美元，这种情况下，案件的结果会否有所16ARONSONVLEWIS,473A2D805,1984,P80817SMITHVVANGORKOM,488A2D858DEL1985改变呢在特拉华州法的法院看来，前者是不会改变的，后者是可以收到商业判断规则保护的。至此，商业判断规则的发展脱离开了过失侵权的理论，而转而发展出自己的规则，因为侵权责任中构成中，后果是必备的要素。总结该案例，在法院审查董事是否违反注意义务，一个董事决策是否受能商业判断规则保护时，所看中的是“过程”，而非“结果”。182特拉华州普通公司法（DGCL）第102（B）719在1985年以前，注意义务在特拉华州法的案例都并不多，商业判断规则对董事的宽泛保护也可以算是其中的原因之一，因为其规定了董事在一般的过失情况下仍能受到商业判断规则的保护，股东要以董事违反注意义务的理由来追究董事责任，只在相当极端的情形下才能胜诉。20如果说在本案之前，外界对于特拉华州在董事注意义务的审查过松而进行了强烈批评的话，那么在本案之后，由于特拉华州对外部董事的注意义务适用了与其它董事一样的标准，外界又对其过于苛刻进行指责。随后，特拉华州的董事责任保险因为赔偿压力过大而大规模缩水。外部董事由于并不进行日常经营，所收的报酬跟执行董事比起来想去甚远，却要承担和执行董事一样重的责任，而纷纷辞职。在这种情况下，特拉华州的立法者马上作出回应，在普通公司法（DGCL）第102（B）（7）条中规定一项董事的“法定保险条款”。该条款只是减轻董事的金钱赔偿条款，并不减轻董事的个人的责任，并同时不对违反忠实义务、恶意行为或忽略行为或故意不行为或明知违法的情形进行保护。第二节商业判断规则的法理分析商业判断规则作为美国一个颇有特色的法律成果，曾被无数的法官以及无数的学者分析和探讨过。换一个形象的说法，“有上百，也许上千的案例对商业判断规则的要素进行了剥洋葱式的探讨。”21尽管受到如此大的关注，然而对于商业判断规则的理解并不让人满意。22在第一节中，我们已经对形成商业18HANSEN,SUPRANOTE12,AT1357135819DELCODEANNTIT8,102B72003SECTION102B20SEELAWRENCEACUNNINGHAM（2）所知悉的有关商业判断的事项的范围是高级主管或董事在当时情况下合理相信是适当的；（3）理性地相信该商业判断是为公司最佳利益做出的。美国法律重述对商业判断规则的解读是安全港（SAFEHARBOR）模式，该解读下，董事应按照注意义务的各个方面证明自己的行为或决策已经满足了要求，一旦法院接受，就如同驶入了安全港的船舶一样，董事的行为不受质疑。40这种解说的一个特点在于强调在法律适用时，董事应当积极地对其行为符合商业判断规则进行举证。37RUSSELLBKOROBKINCHARLESHANSEN,THEDUTYOFCARE,THEBUSINESSJUDGMENTRULE,ANDTHEAMERICANLAWINSTITUTECORPORATEGOVERNANCEPROJECT,48BUSLAW1355,1356199344LEWISDSOLOMONALANRPALMITERCORPORATIONS（第三版）注译本，中国方正出版社2003年版，第220页。45HARBORFINPARTNERSVHUIZENGA,751A2D879,892DELCH199946同注44。商业判断规则下，举证的责任被倒置，具体的分析请看第二章、第三章的相关内容。（四）法律适用分析图示在此，笔者试图对商业判断规则的元素以及商业判断规则的运行方式做一个图示上的梳理。以可反驳的假设为模型，结合了“安全港”的三个要素，展示了如何从以下几个方面对董事的商业判断规则的假进行反驳。在经典商业判断规则中的可反驳的假设设计，将董事不受商业判断规则保护的举证责任分配给股东，一旦举证成功，则一项董事决策下的交易则要通过“实质公平标准”来审查，在这样的情况下，法官不得不用自己事后审查的判断来衡量董事的判断。鉴于第一节对于元素渊源介绍和这节关于法律适用的介绍比较零散，下图做了一个体系性的连接，以便能整体地了解各个要素的作用，以及股东可以用来举证推翻商业判断规则的环节按照美国法律重述的安全港模式，董事和董事的决策能具备知悉、无利益冲突和合理相信三个要素，即能得到商业判断规则的保护，而按照特拉华州判例法对商业判断规则的可反驳的假设的解读，则股东至少可以从上图至进行反驳通过对董事并非知悉来突破商业判断规则的保护，在这项中，注重的是对知悉程序的不合理，从而不能保证董事能充分知悉和充分考虑得出正确的结论即可，如果董事没有用适当的程序来得出结论，那么董事的行为将被认为是“重大过失”的，从而不能得到商业判断规则的保护。无利益冲突这点，可以通过举证有利益冲突的董事参与投票决策（排除极少数披露利益冲突将违法的情形下），则能反驳无利益冲突的这个元素。对“合理相信”的反驳股东必须证明“这样一个事实没有一个通常有着商业判断的人在这样的一个交易中，会认为公司支付了一定的价格所得到的收益是公平的”47，“只要有任何一个合理的人能得出这样的交易是有意义的，司法审查即停止”48。从而得以证明董事的决策给公司造成了“财产浪费”。只要证明董事董事是恶意的，即可是善意的基础崩溃，从而达到推翻商业判断规则假设的效果。至于如何证明恶意，在DISNEY案49中，法官引入了董事的行为的动机来解释各种恶意的构成。只要证明董事通过的决策内容违法，即能推翻适用商业判断规则的基础。47HARBORFINPARTNERSVHUIZENGA,751A2D879,892DELCH199948同注46。49INREWALTDISNEYCODERIVATIVELITIGDISNEYIII,825A2D275,286DELCH2003“恶意从轻到重，分为三种第一种恶意，无不良动机但表现为重大过失且无自利交易，违反的是注意义务；或者有不良的动机，表现为重大过失且无自利交易，则违反善意义务。第二种恶意，有不良动机，故意不履行责任，则违反了善意义务。第三种恶意，有加害动机，主观恶意，则违反忠实义务。”第二章公司并购中修正商业判断规则运用的正当性分析第一节修正商业判断规则（MODIFIEDBJR）简述董事在公司并购尤其是恶意并购的情形下，由于董事的控制人身份，其自身利益与公司利益的冲突状态很有可能存在，此时是否仍然能适用商业判断规则，80年代的两个案例UNOCAL案与REVLON案，给出了肯定的答案。这些相关案例对修正商业判断规则应用的方式进行了发展，认为对恶意收购的对策，可以分为两个阶段回应阶段（RESPONSEPHASE）和拍卖阶段（AUCTIONPHASE）。50UNOCAL规则对应的是前一个阶段，而REVLON案对应的是后一个阶段，PARAMOUNT案则对两个规则的适用进行了一个完善的总结。一、UNOCAL规则1985年的UNOCALCORPVMESAPETROLEUMCO51案件虽然不是第一个关于商业判断规则是否可以在公司并购中应用以及如何应用的案例，但是由于其对前述问题做了精辟的解答，而成为了后来法官判案得以参照和运用的一个里程碑式的案例。在此案例中形成的规则，又被叫做UNOCAL规则。在本案中，MESA公司企图收购UNOCAL公司，其采用的“双层收购”（TWOTIERTENDOFFER）模式，先用现金收购一定比例的股份，在得到UNOCAL公司的控制权后，在第二步通过发行“垃圾债券”的方式向余下的股东进行收购。UNOCAL公司认为这样的收购策略将严重损害第二步收购中的股东的利益。因为在假使第一步成功，MESA得到了公司的控制权，余下的股东将处于明显的利益被侵害的威胁之下。因此，UNOCAL公司董事通过决议，发出比MESA公司更高的价格收购股票的要约，但是这个要约将MESA公司排除在外，以抵制MESA公司对公司的收购。在这个案例中，摩尔法官使用了“相当性测试标准50STEVENGBRADBURY,CORPORATEAUCTIONSANDDIRECTORSFIDUCIARYDUTIESATHIRDGENERATIONBUSINESSJUDGMENTRULE,MICHIGANLAWREVIEW,VOL87,NO1,P27651UNOCALCORPVMESAPETROLEUMCO493A2D946DEL1985PROPORTIONALITYTEST”。认为董事必须证明其善意、关于该收购对公司最佳利益或股东利益所造成的威胁做过合理调查，在进行衡量时，要求董事对收购要约的性质以及对公司产生的影响进行考察。52法院认为UNOCAL公司董事并没有违反其信义义务，董事所做出的反收购的决策是应当受到商业判断规则保护的。该案例的结合恶意兼并的特点，法官将司法审查的标准分为两个方面第一，董事合理相信恶意收购要约给公司造成威胁；第二，和收购要约相比，董事会的防御性措施是合理的。符合上述两个条件，董事会的决策不受质疑，做出决策的董事免于个人责任。是否满足前述两个方面的要求，须由董事举证。因此，相比之下，UNOCAL规则对董事提出了更加严厉的司法审查要求或称为“强化的审查标准”（ENHANCEDJUDICIALSCRUTINY）。53二、REVLON规则摩尔法官在REVLON54案在公司的出售的阶段，发展出了“最大价值测试标准（VALUEMAXIMIZATIONTEST）”，REVLON公司在遭到PANTRYPRIDE公司的敌意收购时，寻找了FORSTMANN公司作为其“白衣骑士”55，然而随着PANTRYPRIDE公司的要价不断上涨，REVLON公司意识到公司的出售将不可避免，此时其放出了“毒丸计划”（POISONPILL）56与“锁定条款”（NOSHOPPROVISION），虽然这两项反收购措施经过了公司章程的授权，有着合法的效力，然而摩尔法官认为在公司出售不可避免的情形下，一旦目标公司已经到了待售阶段，目标公司的董事会的责任发生了转变，从保存目标公司作为一个法人实体，变成为了股东全体的利益在出售中寻求公司价值的最大化。57在REVLON规则下，一旦公司的出售不可避免或者发生了控制权的转移，则董事的义务将变成将公司以最佳的价格出售，此时董事会仍实施反收购措施，将被认为违反了信义义务。52ANDREWGTMOOREII，THEBIRTHOFUNOCALABRIEFHISTORY,DELAWAREJOURNALOFCORPORATELAW，VOL3200653美RW汉密尔顿著，刘俊海等注公司法，中国人民大学出版社2001年1月版，第375页。转引自丁丁商业判断规则研究，吉林人民出版社，2005年1月版，第242页。54REVLON,INCVMACANDREWSPARAMOUNTCOMMUNICATIONSINCVQVCNETWORKINC,637A2D34,48DEL1994的讨论，是基于在公司并购的环境中，董事的利益不可避免地跟公司造成了可怀疑的冲突情形。为了其适用的正当性，商业判断规则进行了必要的修正，以解决这个问题。以下对修正商业判断规则在公司并购中运用的正当性进行分析。一、信赖基础重建角度的正当性（一）信赖动摇根据传统商业判断规则的要求，一个董事以及其所做的决定能够受到该规则保护的前提是无利益冲突。然而在公司并购中，尤其是在恶意收购中，一旦公司被收购，经营层几乎都会被全部撤换，对于目标公司的董事以及高管来说，相当于失业，因此董事天生地对恶意收购会产生抵触情绪。在恶意收购的情形下，董事很有可能会为了保住自己控制人的位置反对公司的出售，从而进行有害于公司的反收购措施。由于存在着这种怀疑，原来股东对于董事的信赖会产生动摇，对“董事的决策可能是将自己的而非公司和股东的利益至于首位的怀疑无处不在”63。然而这种利益冲突的情形，只是怀疑状态，可以通过一定的手段排除怀疑，对信赖基础进行重建。对股东来说，一方面要担心董事在回应阶段采取的反收购措施仅仅是因为其害怕失去控制人的地位而做出的。一方面当恶意收购来临时，由于其所有权和控制权相分离的状态，常年不接触公司的经营事务，对公司的信息掌握甚少，再加上可能缺乏商业经验，不能辨别一项收购究竟是否会对公司造成威胁，以及涉及到自身，是否会对股东的利益造成危害。如果此时将反收购的决定权收纳回股东的手中，显然是对公司的利益是不利的，这种不利的后果将最终由目标公司的董事与股东共同承担。而董事是公司的内部人，掌握公司信息最多，也是对商业事件了解最透彻的人，又是对收购市场信息感受最灵敏的人，只有他才能对收购要约的内在价值进行合理的分析，从而为公司的利益做出是否进行反收购的正确决策。也只有他才能对公司的隐藏利益进行挖掘，从而知道公司出售的适当价格。（二）信赖重建按照传统的信托法理论，在董事和公司利益可能产生冲突的情形下，董事63UNOCALCORPVMESAPETROLEUMCO,493A2D946,954DEL1985应当保持中立，即不插手相关事项。事实上，信托法的发源地英国，在面对这种情形时，采用的就是“严格中立主义”的态度64。然而美国的模式却设想了更好的办法来解决这个问题。根据上文对利益冲突的分析，无论是对一个收购要约的分析能力，对公司信息的掌控方面上考量，董事应当都是作决定的最佳人选。“在REVLON案中，法官将利益冲突分为两种怀疑中的利益冲突（CONFLICTINSUSPICION）和实际的利益冲突（CONFLICTINREALITY）”65，而对于这种怀疑中的利益冲突的情形，是有办法进行补救的。只要能够排除萦绕股东内心的那种疑虑，将信心度恢复到一般经营状态下的程度，商业判断规则在公司并购中的正当性就有了基础。因此法官在此种情况下，适用商业判断的过程中提出了对“合理相信”进行举证的要求。“合理相信”其实指的是董事合理地相信自己的决策是为了公司地最大利益而做出的。在传统商业判断规则的情形下，法官会假设董事所做出的决策是“合理相信”其决策是为公司利益最大化的，此时股东要想在这个环节刺破商业判断规则的话，必须举证“这样一个事实没有一个通常有着商业判断的人在这样的一个交易中，会认为公司支付了一定的价格所得到的收益是公平的”66，“只要有任何一个合理的人能得出这样的交易是有意义的，司法审查即停止”67。然而在此，这种要求董事对“合理相信”反收购措施是对公司有利的进行举证，实际上此种“合理相信”的真正含义已经变成了让股东和法官合理地相信其做出决策是“合理相信”能为公司和股东带来的最大利益的。如果说这是一项举证责任的倒置，倒不如说“合理相信”始终存在于商业判断规则中，只是在传统适用的情形下，法院给董事的决策进行了一种假设，即只要董事是无利益冲突的，在知悉基础上做出的决策，除了极端的情况外（比如违法，浪费公司财产）等，均是合理相信是为了公司利益最大化这个目的的。然而在利益冲突的情况下，这种假设被动摇了。如今需要做的即是重新建立原有程度的信赖，而修正的判断规则要求董事对于一项收购要约对公司的威胁性进行分析，并对一项针对于收购的反收购决策实施对公司的影响做出分析，以便确定反收购的措施是正当并且是适当的。这样的方法重建了法官和股东的信心，64相关内容将在第三章进行详细阐述。65丁丁商业判断规则研究，吉林人民出版社，2005年1月版，第264页。66HARBORFINPARTNERSVHUIZENGA,751A2D879,892DELCH199967同注65。使信赖回复到原有的程度，从而得以适用商业判断规则。从信赖基础重建的角度来分析，其与传统的商业判断规则在本质上仍然是相同的，以至于有些学者认为，根本就不存在所谓的修正的商业判断规则，或者是第三代商业判断规则。“摩尔法官所称，REVLON规则从来不是什么第三个规则，而只是在一个公司出现重大变动的特殊时期，将商业判断规则和内在公平性的分界线进一步明确下来。”68二、责任内容分阶段的正当性（一）回应阶段在回应阶段，UNOCAL规则将是否施行反收购措施的权力配置给了董事，董事有义务对一项收购进行仔细考察。如果董事会做出一项同意反收购措施的决策时，在诉讼中，董事必需对该项反收购措施的正当性和合理性举证。正当性的要求，包括需要董事对一项收购要约对公司的政策和经营效率造成威胁。合理性的要求，包括反收购措施对公司的影响分析，并且得与收购要约所产生的威胁相适应。此时我们可以看到，法官站的角度仍然是公司的利益最大化。这是与传统的商业判断规则所坚持的角度是一致的。公司的利益实际上与股东的利益在一定程度上存在着分歧。这种分歧在于第一，公司一旦成立，即具有其独立的人格，并且参与公司实体中的其他利益相关者的利益也对公司有着各种各样的影响，比如债权人、供应商还有公司员工等，而股东的利益则是其中最重要的一种。第二，由于股东对公司的经营情况缺乏了解，对公司的发展前景以及如何去获得市场上的优势地位也缺乏经验，并且存在着信息不对称的情形，因而股东不能或者说很难判断什么是公司的最佳利益，实际上法律也不会要求股东对公司的最佳利益进行考量。第三，股东也是自利的。一项收购措施可能对公司的文化、政策产生某种不良的影响，但同时又对大股东提供了有利的报价。此时，大股东可能只考虑自己的利益而采取不进行反收购的决定。修正商业判断规则将回应阶段的反收购措施决定权分配给了董事，并且要求董事以公司的而不是股东的最佳利益作为其决定的正当性要求，则很好地解决了上述股东与公司利益冲突的问题。68丁丁商业判断规则研究，吉林人民出版社，2005年1月版，第264页。（二）拍卖阶段当公司的出售不可避免，或者公司的控制权发生转换的时候，REVLON规则就被发动，在此规则下，董事的义务是为股东的利益，寻找最佳的公司买主而对公司进行拍卖。在此阶段，法官认为股东利益最大化而非公司利益最大化，才是董事行为的正当目的性指向。此种转变的正当性在于第一，公司在出售或者控制权发生转变的时候，公司已经是被拆分（BREAKUP）的状态，原来的人格已经被消灭，公司利益最大化的标准已经没有了适用对象。此时，董事的负责任对象应该还原到为股东的利益考虑。如果此时董事再以公司利益最大化为理由，比如REVLON案中用保护债权人的利益等理由作为其反收购措施的正当性为自己的决策进行举证的话，将不会再被法官接受。第二，利益冲突的焦点转变为股东与董事利益的冲突。仍然是股东与董事之间的信息不对称性，股东无法知道公司的隐藏价值，也无法出售公司的合理价格。在此时，董事有时候也有可能因为在回应阶段的反收购失败，而必须接受公司被收购的命运，所以产生对要约公司的内在厌恶感，从而会产生一种报复的心态，并不愿意将公司的出售给回应阶段的发起恶意收购的对象。此时要求董事应当将公司以价值最大化的标准出售，从而实现股东利益的最大化，是董事作为受托人，不得将自己的利益置于股东利益之上这种信义义务在公司拍卖阶段的体现。第三，在拍卖阶段，董事的义务仅仅是为股东寻找能体现公司最佳价值一个买主，然而股东仍有股份的出售权即股东仍拥有以什么方式什么价格对什么人出售自己的股份最终决定权。在有控股股东存在的场合，董事即便进行了合理的调查，找到一个最好的买主，但控股股东仍会用其对股东大会的控制权，而选择自己倾向于出售的对象。69小股东只能根据董事调查的信息，来判断自己是否应该跟着控股股东出售还是保留自己的股份。商业判断规则对于董事的要求也至此为止。对于控股股东与小股东之间的利益冲突关系，在美国法规则下，并不会用商业判断规则进行调整，而是认为控股股东作为公司的优势股东，在行使权利的时候并不得损害其他股东的利益，但却能得到小股东所没有的控制权出售的额外利益，并且这种得利已经被证明是正当的。“溢价转让是于法有依据的，而控股股东往往没有义务去慷慨分发额外收益。”7069见第三章第三节的分析。70TREADWAYCOVCARECORP,638F2D3572DCIR1981三、举证责任分配角度的正当性（一）成本分析准确认定事实作为证据法的终极目标，一直是立法者在分配举证责任时所追求的。然而现实却是，事件一旦上升到诉讼，要对一个案件的事实做到百分之百的查清几乎是不可能的。首先可以获取的信息源可能本来就不够，其次调查事实也是需要投入大量诉讼成本的，最后掌握充分的信息往往需要很长时间，这与诉讼效率相违背。在诉讼阶段，决定谁有举证责任有两个影响因素，即诉讼过程的可预期成本以及发生错误判决的可能性。“证明过程的社会目标就在于，促使错误成本以及避免错误的成本金额最小化”。71UNOCAL规则下产生的“强化的审查标准”，让董事在做出一个反收购措施的决策时，对此时“（1）公司受到的政策上和公司经营效率上的威胁，（2）针对威胁所进行的反收购措施的决策是适当性”进行举证，以证明其是“合理相信”决策是为公司的最佳利益的，而在一般情况下，法院并不需要董事对此进行举证。此种举证责任倒置其背后有着其经济学理论的正当性。由于商业判断规则涉及的变量过多，定量也相当困难，并且由于笔者水平有限，对波斯纳的分析模型72并不能完全参透和理解，波斯纳提出“就汉德公式而言，它几乎不可能（或至少没有努力）确定这些条件的具体数量。但即使将汉德公式用来进行定性分析而不是定量分析，它依然是有价值的。”73因此笔者在此用经济学的理论分析举证责任的分配只是运用汉德公司进行了定性的粗浅分析，具体定量的分析有待于以后进一步研究。（二）汉德公式所谓汉德公式，是勒尼德汉德法官在UNITEDSTATESVCARROLLTOWINGCO74一案中提出的过失认定公式，在这个公式中，包含了三个变量充分防范该风险发生的成本或负担B（BURDEN），风险发生的盖然性P（PROBABILITY）以及该风险发生后造成的损失L（LOSS）。具体到考虑当事人是否有防范风险的义务，即某种特定风险可能发生的情况下，当BPL时，则反之。虽然该公式一般被用于侵权法领域，来判断是否该由当事人来承担预防某种损害发生的可能性，然而汉德公式还在一定程度上，还可以用来判断举证责任的分配。笔者在此尝试用汉德公式来具体分析公司并购中，修正判断规则将证明其合理相信决策是为公司或者股东的最佳利益的举证责任转移给董事。在考察董事的行为是否违反了其信义义务的时候，B在这里代表的是公司董事对自己做出决策的合理性和正当性的举证所花费的成本。P代表当不需要董事对此负举证责任的时候，法官认为董事遵守了信义义务，而实际上董事行为却违反了其信义义务判断错误的可能性，而L代表一旦发生错误，所带来的损失。接下来的分析将公司正常经营的情形下与公司并购情形进行对比，将此情形下的三个变量表示为B（X），P（X）与L（X），而将公司并购情形下的三个变量表示为B（Y），P（Y）与L（Y）。在一般公司经营中，董事由于自身的利益与公司的利益基本保持一致，由于各种上述分析过的各种外力，比如重复交易市场的监督以及董事对其在经营者市场中的声誉的价值的关注等原因，使得董事遵守信义义务的是符合其自身利益的，即便是出现财产利益冲突的情形，也会通过规则将有利益冲突的董事排除在外（除了法律规定的极其特殊的情形下）。此时，无利益冲突董事违反信义义务的可能性相当小，而法院认为董事并不违反信义义务的错误可能性P（X）的值相当小，同时损失L（X）也因为正常标准下的董事的商业判断能力的合理行使，从平均值上来说，并不会很大。75相对于董事的举证责任来说，要对每个商业判断的合理性和正当性进行举证，则会大大地降低公司运行的效率，所带来的成本B（X）是相当大的。因此我们可以定性的判断此时B（X）P（X）L（X），董事不需要对自己决策的合理性和正当性进行举证。然而反过来，在公司并购的前提下，所有的董事存在怀疑的利益冲突，这种冲突是因为其董事的身份本身造成的。董事为了不丧失控制权，对收购要约是厌恶的，此时其就很可能将自己的利益至于公司的利益之上，P（Y）即法官认为董事是遵守其信义义务的而实际上并非如此的可能性大大提高，而由于公司并购所涉及的反收购措施，比如购置或者出售大量的公司资产等措施，一旦75自然也会有董事在遵守了信义义务但却给公司带来极大损失的情形，但是这是少数，这样的董事会被经理人市场所淘汰。错误，其损失L（Y）是相当大的。相对于董事的举证责任来说，仅仅对反收购措施的合理性与正当性进行举证，其所花费的成本B（Y）是相当小的，此时我们定性的判断B（Y）P（Y）L（Y），董事应当对其决策的合理性和正当性进行举证。通过以上的粗浅的定性分析，因而可以得出修正商业判断规则中将举证责任转移给董事的安排，是具有经济学意义上的正当性的。第三章公司并购中修正商业判断规则运用的若干法律问题分析第一节关于REVLON规则的触发时机问题一、概述在前面的内容中可以发现，在修正商业判断规则的运用中，阶段是一个相当重要的概念，在不同的阶段，对于董事所承担的义务法院会有不一样的考察。在UNOCAL规则下，目标公司拒绝了收购要约从而维持了独立性的时候，法院并不会要求目标公司的董事去拍卖公司或者帮助一个潜在的要约方形成一个适当的价格。76而在REVLON规则下，特拉华州最高法院认为一旦目标公司已经到了待售阶段，目标公司的董事会的责任发生了转变，从保存目标公司作为一个法人实体变成为了股东的利益，在出售中寻求公司价值的最大化。77“公司出售的不可避免”是董事义务发生变化的转折点，但是究竟什么时候算是到了“公司出售的不可避免”这一时刻呢对于董事义务的考察，适用UNOCAL规则还是适用REVLON规则。在一个具体的案例发展过程中，确定何时公司是到了出售的时机，对于目标公司董事义务的考察是至关重要的。78显然恶意收购要约本身，并非就自然而然地造成了目标公司出售的不可避免。在REVLON案中，法院认为公司的拆分已不可避免，并且，REVLON董事会授权给了经理，准许他们对合并或者被第三方全部全盘收购的事项进行谈判，这种情形可以被看做是认为公司是待售的。79法官在REVLON案中的对于商业判断规则在公司并购中的运用有了长足的发展，然而此时对于“出售的不可避免”的这一时机的判断是个案化的，以至于究竟如何去确认这一触发时机，成了后来案例中法官们努力去探讨的问题。特拉华州后续的案例，对REVLON规则中关于这一关键时机的确立又有了新76参见DESERTPARTNERS,LPVUSGCORP,686FSUPP1289,1300NDILL1988IVANHOEPARTNERSVNEWMONTMINCORP,535A2D1334,1345DEL198777REVLON,INCVMACANDREWSPARAMOUNTCOMMUNICATIONSINCVQVCNETWORKINC,637A2D34,4243DEL1994SEEGENERALLYHAMERMESH,PREMIUMSINSTOCKFORSTOCKMERGERSANDSOMECONSEQUENCESINTHELAWOFDIRECTORFIDUCIARYDUTIES,152UPALREV881200382ARNOLDVSOCIETYFORSAVBANCORP,INC,650A2D1270DEL199483PARAMOUNTCOMMUNICATIONS,INCVTIMEINC,571A2D1140,1150DEL198984PARAMOUNTCOMMUNICATIONSINCVQVCNETWORKINC,637A2D34DEL199485PARAMOUNTCOMMUNICATIONS,INCVTIMEINC,571A2D1140,1150DEL198986IVANHOEPARTNERSVNEWMONTMINCORP535A2D1334DEL198787“席卷式买进“指的是通过公开市场或者私下的谈判，迅速积累一批目标公司的股票。SEE,EG,HANSONTRUSTPLCVSCMCORP,774F2D472DCIR1985,781F2D2642DCIR1986存在要约出价竞争。88NEWMONT通过其与GOLDFIELDS的和解保持了独立性公司与GOLDFIELDS协商了一个新的暂停收购协议89，在此协议下，GOLDFIELDS持股份额被限制在499，其在NEWMONT公司的董事会中代表席位也被限制在40。因此，根据法院的意见，此暂停收购协议与相关的反收购措施使得NEWMONT保持了其独立性。90此外，法院还认为GOLDFIELDS并非是一个为了掌控NEWMONT的“竞价人”，而是仅仅希望保障自己在NEWMONT的重大利益，GOLDFIELDS通过从公开市场中买入和私下地与第三方协商的方式购入了这些股票。尽管法院假定了NEWMONT的分红推动了这次的“席卷式买入”（STREETSWEEP），法院仍然得出这样的结论NEWMONT并非将公司“出售”给GOLDFIELDS，从而REVLON规则并没有被触发。91董事在这种情况下，仅需遵守UNOCAL规则下的规定即可。（二）BLACKJOHNCWILCOX,ELECTRONICCOMMUNICATIONANDPROXYVOTINGTHEGOVERNANCEIMPLICATIONSOFSHAREHOLDERSINCYBERSPACE,INSIGHTS,MAR1997,AT8,11探讨公司与投资者之间用因特网进行交流信息的问题134CHRISTIANKIRCHNERANDRICHARDWPAINTER,TOWARDSAEUROPEANMODIFIEDBUSINESSJUDGMENTRULEFORTAKEOVERLAW,HTTP/SSRNCOM/ABSTRACT247214VIEWONAPRIL7TH,2009第五章修正商业判断规则运用于我国公司并购中的若干法律问题第一节立法的现状分析一、公司法作为公司的主体法和行为法的基本法律，公司法135应当成为对我国公司并购领域中需要首先被关注的法律。根据公司法的规定，其与本文研究范围相关的内容有以下几个方面（一）董事信义义务及违背时的责任2005年修订的公司法在第六章增加了有关“公司董事、监事高管人员资格和义务”的规定，认为董事、监事及高管人员对公司负有“忠实义务和勤勉义务”136，并且随后规定了违反“忠诚义务”包括“挪用公司资金”“侵占公司财产”等多种行为137，但并没有对“勤勉义务”做出详细阐释，也没有明确董事违反“勤勉义务”的行为。公司法还规定董事会应当对董事会的决议承担责任，并且对违反法律、行政法规或者公司章程、股东大会决议并使公司遭受严重损失的行为承担赔偿责任，只有记载在会议记录中有异议的董事才能豁免。138这里对董事决议的违法性采取了绝对排除保护适用，与美国法上排除违法的情形下对于商业判断规则适用的规定相似，然而当如果董事决策一个没有履行类似美国法上要求董事履行注意义务时，是否该承担责任也没有相关规定。（二）股东与董事在公司收购中的权力配置公司法规定公司的合并、分立、解散或者变更公司形似的决议必须强制性的由股东大会做出决定，并且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。139这样的规定虽然没有明确说明股东是否拥有反收购措施的决定权，135中华人民共和国公司法2005年10月27日修订，2006年1月1日起施行，以下简称“公司法”。136公司法第148条。137公司法第148、149条。138公司法第113条第3款。139公司法第104条第2款。但是对公司并购后的公司形态发生状态改变的决定权，比如合并、解散等，是强制性地配置给了股东。公司法规定公司转让、受让重大资产等事项也必须经过股东大会作出决议，董事必须及时召开股东大会，由股东对这些事项进行表决。140公司法还规定公司不得收购本公司股份，除非有减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、将股份奖励给本公司职工、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的这四种情况。141这样的规定，使得“购买出售公司重大资产”和“回购公司股份”这两项常见的反收购措施几乎不可能得以施行。二、证券法证券法142作为对于公司收购领域的重要市场规范，规定了投资者可以采取要约收购和协议收购两种主要的方式以及其他合法方式收购上市公司143，并规定了两种主要收购方式的不一样收购规范，努力希望通过对于要约收购步骤的规范，来保护好小股东的权益，以实现法律公平性的价值。（一）阶段公告方式在某一个投资人持有公司或者和“一致行动人”（PERSONSACTINGINCONCERT）144拥有了一个上市公司的5的股票时，由于上市公司股票分散的特点，5的拥有投票权的股份可能已经造成了实际上控制人的地位，因而证券法要求在此种情形下进行公告，并在每增加或者减少5股份作出停顿从而可以引起市场注意145。（二）两种收购方式要约收购即是在证券市场通过以市场价买入的方式进行收购，而协议收购的方式需要在达成协议后3日内向证监会和证交所做报告，并进行公告，在公140公司法第105条。141公司法第143条。142中华人民共和国证券法，2005年10月27日修正，2006年1月1日起施行，以下简称“”。143证券法第85条。144所谓“一致行动人”（PERSONSACTINGINCONCERT）指的是在实践中，收购者为了规避法律法规的规定，逃避信息披露义务。往往几个关联方共同采取行动，每个关联方购买达不到法定比例的同一家上市公司的股票，进而达到控制一个公司的目的。145证券法第86条第1款和第2款。告前不得履行协议。146即便是在协议收购的方式下，一旦达到收购的股票份额达到30，如果要再继续收购，则需要采取“强制全面要约收购”的方式。147（三）强制全面要约收购无论要约收购还是协议收购，在投资者或“一致行动人”所持有的股份达到30的比例后，如果要继续收购，则要发动强制性的全面收购要约，当出售的股票比需要收购的数量多的时候，则进行按比例收购148，并且必须将收购信息上报国务院149。证券法还规定了这个收购要约的期限为30天到60天的范围，并在此期间对收购要约进行公告，并不得改变收购条件或者撤回收购要约150，需要改变或撤回收购要约必须经证监会批准151。收购要约的对象是所有的股东152，在要约期间且只能以要约收购的方式进行收购，且不得改变要约的条件，也不得卖出目标公司的股票153。如果要约期限届满后，被收购的公司不符合上市公司条件的，剩余的股东有权以同等条件相收购方出售股票154，收购完成后，需要收购者需要在15内向证监会和证交所进行报告并公告155，并且在此后的12个月内，不得转让股票。156我国这种到达30必须发起“强制性全面收购要约”的规定吸收了英国城市法典的“强制性全面收购要约”类似，但却又有所不同，后者是一旦到达30这个点，即必须发动全面收购要约，而前者需要在“继续收购”时才发动。三、上市公司收购管理办法收购管理办法157是公司并购领域中一个最关系最紧密的法规，对上市公司的并购行为做出了一个具体的规范，该规定丰富了公司法与证券法的内容。146证券法第94条。147证券法第96条。148证券法第88条第1款和第2款。149证券法第89条第1款。150证券法第90条第1款和第2款。151证券法第91条。152证券法第92条。153证券法第93条。154证券法第97条。155证券法第100条。156证券法第98条。1572008年4月29日通过了最新修改的上市公司收购管理办法，以下简称“收购管理办法”。（一）丰富了勤勉义务的履行方式该规范规定了被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当将被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见报送中国证监会，同时抄报派出机构，抄送证券交易所，并予公告。收购人对收购要约条件做出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内提交董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见，并予以报告、公告。158该收购管理办法开创性地对目标公司董事的义务做了相关规定，包括注意义务，对公司法中仅规定“忠实义务”，而对“勤勉义务”只做了一个宣示性的提及的状况作了改善。于此同时，收购管理办法还对董事违反信义义务的行为在行政程序上有了一个谈话、出具警示函等监管措施，并有“责令改正”的规定。159（二）主要吸收了英国模式反收购规则安排收购管理办法在整体上看来，主要吸收了英国模式的表现在于第一，未说明目标公司董事对反收购措施是否有决定权。实际上，在条文将董事反收购过程中的作用限制在了建议和劝导上，结合公司法的规定，应当认为在我国股东才有反收购措施的决定权。第二，确认了目标公司董事的建议、劝导义务；其中，在控股股东作为收购人的情况下，为了保护小股东的利益，董事被赋予了调查控股股东资信的义务，从而保证其收购建议的准确性，以给小股东是否出售股票提供信息支持160。在其他情况下，董事需要为公司聘请诸多专家，比如财务顾问等，为收购计划是否合理，收购价格是否充分进行分析，并为股东提出意见报告书，以给股东决定是否采取反收购措施等，提供意见。161如果董事没有做