[硕士论文精品]中小企业板ipo抑价研究

摘要工P0抑价是指股份有限公司首次公开发行股票的发行价格显著低于股票上市初期的交易价格通常用上市首目的收盘价格来代表上市初期的交易价格，投资者因而能够获得超额初始收益的现象。IP0抑价本质上是一个市场效率问题。自20世纪70年代这一金融异象被发现以来，学者们对此进行了大量研究，发现工PO抑价广泛存在于各地证券市场，新兴市场抑价幅度远远高于发达市场。同时，他们提出许多假说来解释这一异象，但没有一种假说得到经验证据的广泛支持。因此，一些学者把工P0抑价看成是金融学十大不解之谜之一。现有的文献表明，中国的IP0抑价幅度在世界上是最高的。由于中国证券市场特有的制度特征，国外的IP0抑价假说并不能对中国异常高的IP0抑价率给出合理的解释，虽然许多学者也从制度角度进行了分析，但并没有取得一致的意见。现有的文献侧重分析中国证券市场整体的IP0抑价情况，对深圳证券交易所中小企业板的IPO抑价目前还没有入进行系统研究。本文对成立仅仅四年的中小企业板的IPO抑价进行分析，试图了解中小企业板的IPO抑价情况，对中小企业板的IPO抑价进行解释，并对提高中小企业板的运行效率提出一些建设性的意见。本文从信息不对称、制度、控制权和行为四个角度，对国外的IPO抑价文献进行了全面回顾，并对研究中国IP0抑价的相关文献进行了回顾。同时，对中小企业板IPO的制度特征进行了全面总结。本文以中小企业板前134家上市公司为样本，对主流的不对称信息假说进行了实证检验。经验结果表明，中小企业板的IPO抑价幅度是9107，显著高于同期主板市场的IP0抑价幅度，但是不对称信息理论仅能部分解释中小企业板的IP0抑价现象。“赢家诅咒”假说和道德风险假说得到了经验证据的支持，而信号传递假说、市场反馈假说和流行效应假说则没有得到经验证据的支持。结合中小企业板的制度特征，本文从二级市场定价过高的角度对中小企业板IP0抑价的原因进行了进一步的探讨。IP0抑价分析的是一级市场价格和二级市场L价格收敛问题，可能的原因是二级市场供求失衡导致的二级市场定价过高。从供给角度来看，证监会对IP0的发行规模进行额度控制，导致新股的供给小于需求；从需求的角度来看，中小企业板投资者的投机心理加剧了供求矛盾。本文的经验研究支持二级市场供求失衡导致中小企业板IP0抑价。因此，为提高中小企业板的运行效率，有必要同时改革一级市场和二级市场，如改核准制为注册制，引进卖空机制等等。关键词中小企业板；IPO；抑价IIABSTRACTTHEU11DE叫CINGOFIPOSEXISTSIILALMOSEVE巧STOCKMARKET，AL廿10U曲THEDEGREEOFUILDEIPRICINGV撕ES行OMCOUN仃YTOCOUIL哪T11ISP印ERSTUDIESIP0UILDERPRICINGOFSMALLANDMEDI啪ENTEQ试SEBOARDINSHEI洫ENSTOCKEXCHANGETHE“ERAGE锄OUILTOFUNDERPRICINGOFL34IPOSINSMALLANDMEDIUMENTE印RISEBOARDDURINGMEPERIODFROM2004TO2007IS9107MSP印ER砒EMPTSTOEXPL咖WHYIPOU11D唧RICINGINSMALLANDMEDI啪BOARDISSOSEVEREIREVIEWRELATIVETHEORIESOFIPOUNDE叩RICING，SUCHASASYMME仃ICINFORMATIONT11EORIES，INSTITUTIONALTHEORIES，CONTROLTHEORIESANDBEHAVIORMTHEODESATT11ES踟NETIME，ITESTT11ELEADIILGASYMMETRICI时BRMATIONHYPOTHESESADVANCEDFORMAN】REMARKETSNLERESLLLTSSHOWMATTHEMEORIESBASEDONINFONNATIONALSYNUNE仃YFAILTO砌LYEXPLAINIPOUILDE印RICINGOFSMALLANDMEDIUMEME印RISEBOARD，也OU曲THE州NNERSCURSEANDMORALHAZARDEXITANEWEXPLANATIONFOCUSINGONTHEINTE印LAYOFSUPPLYAJLDDEMANDINSECONDARYMARKETISADVANCEDA11DTESTEDUSINGTHESANLESARNPLEDA_TATHERESULTSSHOWMAT口OU11DE印RICMGOFSMALLANDMEDIUMEME印RISEBOARDISTHERESULTOFOVE印RICEDSECONDAR，M破ETSHARESNLECLLINASEC耐TIESRE则ATO巧COMMISSIONMAKEST11EFLNALDECISIONABOUTA11IPOSIZEANDTHESECONDARYMARKETISHIGLLLYSPECULATIVETHESEFACTOFS1EADTODISEQUILIBRIUMOFSUPPLY锄DDEMANDINSECONDARYM砌ETAILDOVE印RINCINGMESHARESTHISCONCLUSIONSUGGESTSTHATPRIMARYAILDSECONDARYMARKETSREF0衄ISESSENTIALK吩啊ORDSSMALLAILDMEDIUMENTE印RISEBOARD，IPO，UILDE印RICINGI关于学位论文独立完成和内容创新的声明学位磐酶隹誊薹纛；磊落I薹蕉翌墨童囊曦107磊二氦菇锄。麓曰潍囊一本人经河南大学审核批擒脚额凌磁弦。作为学位诊文的诈者，本人完全了解并同意河南券学有关保留髫灏溯攀镳猞裁锏要求，即河霸大学有权向国家学位获得者学住论文作者签名塑蔓壁20学位论文指导教师签名2011研究背景第一章导论中小企业是国民经济的重要组成部分，在国民经济中发挥着重要作用。譬如中小企业是国民经济的重要增长点，是推动国民经济可持续发展的一支重要力量；中小企业是增加就业的基本场所，社会稳定的重要基础；中小企业是促进农业、农村经济发展和增加地方财政收入的重要源泉；中小企业在技术创新方面发挥着生力军作用；中小企业对活跃市场具有主导作用；中小企业已经成为产品出口的重要力量；中小企业是大企业健康发展的保证；中小企业能够更有效、更经常地利用地方性的资源；中小企业在制度创新中可发挥重大作用；中小企业能更好地提供个性化的服务。统计表明，中小企业的数量已占全国企业总量的993，我国GDP的556、工业增加值的747、社会销售额的589、税收的462以及出口总额的623均是由中小企业创造的，而且，全国75左右的城镇就业岗位也是由中小企业提供的。就工业来看，截至2004年底，我国共有中小工业企业273263家，其中国有及规模以上非国有企业217409家，全部中小工业企业的资产合计达1358235亿元。2004年中小工业企业创造的工业总产值达132192亿元，工业增加值为368537亿元，实现销售收入1276857亿元，利润64265亿元，上缴利税117847亿元，解决了5232万劳动力的就业问题1。因此，积极推动中小企业的健康发展具有重要的意义。为推动中小企业健康发展，2003年国家开始实施中华人民共和国中小企业促进法，为中小企业的又快又好发展提供了强有力的法律保障。各级政府和广大中小企业贯彻落实中小企业促进法，关注并积极推进中小企业发展的社会氛围1资料来源国家发改委中小企业司网站、I州W球QYSNDRCGOVCN1基本形成，中小企业发展环境有了明显改变。各级政府对发展中小企业的认识不断提高，促进中小企业发展的工作机制基本建立，支持中小企业发展的政策措施不断完善，在资金支持、创业扶持、技术创新、市场开拓和社会服务等方面取得了显著成效，多成分、多形式、多层次、全方位的中小企业服务网络初步形成，广大中小企业依法经营，诚实守信，依法维护合法权益的意识得到强化。中小企业促进法的实施，使中小企业的经营环境有了明显的改善。但是，毋庸置疑，由于自身和环境的因素，中小企业在发展过程中仍然面临着许多不利条件。诸如中小企业的市场主体地位没有得到真正的重视，获得金融资源的渠道单一；管理薄弱，缺乏良好的公司治理机制；创新意识不足，缺乏发展的内在动力；部分中小企业诚信守法意识不强等等。其中，资金短缺，融资困难是制约中小企业发展的最大“瓶颈”。在融资问题上，中小企业融资渠道狭窄，其目前发展主要依靠自身内部积累，即中小企业内源融资比重过高，外源融资比重过低。银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道，但银行主要提供流动资金和固定资产更新资金，很少提供长期信贷，而亲友借贷、职工内部集资以及民间借贷等非正规金融在中小企业融资中发挥了重要作用，但由于各地经济发展水平以及民间信用体系建设的差异，非正规金融在东部、中西部地区发育程度差异极大。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源，不仅权益资金的来源极为有限，而且很难获得长期债务的支持，因为资产规模是决定企业能否获得银行借贷以及长期债务资金的决定性因素。资金短缺，融资困难，使许多中小企业错失发展良机，严重影响中小企业发展壮大。虽然国家出台了相应的措施，但是，多数中小企业获得银行的信贷支持依然困难，直接融资渠道更是对中小企业关闭着。2004年，深圳证券交易所中小企业板的建立，为中小企业提供了直接融资平台，对中小企业的发展具有重要的战略意义。在中小企业板上市，成为中小企业发展历程中的里程碑。上市的直接利益是，为中小企业打通了通往资本市场的渠道，可以便捷地获得发展亟需的资本，降低融资的成本；同时，上市也可以为中小企业带来许多间接的利益，例如可以提高中小企业的知名度和公众形象，规范2和提高公司治理水平，吸引高素质的人才等等。从理论上来讲，成为上市公司的途径有好几种，但是，从经验角度来看，中小企业必须通过首次公开发行股票INITIALPUBLICOFFERING，简称IP0来实现。在公司上市过程中，IP0定价是核心环节。定价是否合理，直接关系到资本市场资源配置效率。发行价格过低，在发行成本相对固定的前提下，会减少发行股票的融资规模；发行价格过高，又表卜L新兴市场与发达市场IP0抑价率比较数据来源LIU2003会降低投资者的热情，提高投资者的成本，甚至会导致新股发行失败。LOGUE1973和IBBOTSON1975在研究IP0定价时发现，当公司上市时，发行公司通常抑价UNDERPRICING销售股票，因为股票的发行价格远远低于股票上市第一天的收盘价格，在股票上市第一天投资者可以获得超额的初始收益。显然，IP0抑价是与市场有效假说EMH相矛盾的，按照有效市场理论，如果新股发行定价是根据市场的真实需求确定的，新股上市后不应存在显著的超额收益。然而国内外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价几乎是世界各国股票市场普遍存在的一种现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象。表L比较了新兴市场和发达市场的IPO抑价幅度，可以看出中国有着世界上最高的IP0抑价幅度。中小企业板上市公司是中国证券市场的新兴力量，是否也存在IPO抑价若存在，其抑价幅度是多少又该如何解释这种现象又该如何提高中小企业的融资效率这是摆在资本市场参与者与研究者面前的重要研究课题。毕竟，只有极少数成长性中小企业可以获得上市融资的机会，IP0抑价对中小企业来讲是一项昂贵的融资成本。本文正是在这一背景下研究中小企业板IPO抑价问题。12文献综述121解释IPO抑价现象的国外文献IPO抑价现象自从20世纪70年代被发现之后，西方学者为解释这一异常现象进行了不懈努力。他们结合现代经济学和金融学的发展，提出了许多假说，并进行了严格的计量经济检验，由于采用样本和研究方法的不同，没用一种假说具有绝对的解释能力。解释IP0抑价的假说较多，一些学者对这些假说进行了分类。如RITTER和WELCH2002把IPO抑价的众多假说分为两类，即基于不对称信息的假说和基于对称信息的假说；LJUNGQVIST2005则把这些假说分为四类，即不对称信息假说、制度假说、控制权假说和行为假说。由于不对称信息假说占据主流地位，这两种分类方法并无本质区别。本文在文献回顾方面，采用LJUNGQVIST2005的分类方法，对每一大类的主要文献进行探讨。41211不对称信息假说IPO抑价的不对称信息假说在现有的假说中占据主流地位，因为这一假说得到了大量经验证据的支持。不对称信息假说的提出，得益于信息经济学的发展。信息经济学的基本范式是逆向选择、信号传递和道德风险。IPO抑价的不对称信息假说基本是这三个范式在证券市场的应用。IP0市场的主要参与主体是发行公司、投资银行和投资者。不对称信息假说假设这些参与主体的一方占有的信息比另一方多，IPO抑价源自这些参与主体之间的信息不对称。如BARON1982假定，就IPO市场需求条件来讲，投资银行比发行公司知道的多，这就导致了发行公司和投资银行之间的道德风险问题，抑价被用来减少道德风险；WELCH1989假定发行公司比投资者具有信息优势，抑价是发行公司传递公司价值的信号；ROCK1986假定一些投资者比另一些投资者具有信息优势，具有信息优势的一方的自我选择会使处于信息劣势的投资者面临“赢家诅咒”，发行公司有意抑价股票以减少“赢家诅咒”问题；BENVENISTE和SPINDT1989假定投资者比发行公司有信息优势，在询价机制下，IPO抑价是对投资者真实显示需求信息的一种补偿。下面就不对称信息假说的主要理论进行具体分析。L“赢家诅咒”假说在所有的IP0抑价不对称信息模型中，ROCK1986的“赢家诅咒“模型是最著名的一个。“赢家诅咒”模型同AKERLOF1970的“柠檬市场”模型本质上是一致的，都是逆向选择问题，即具有信息优势的一方的自我选择使具有信息劣势的一方处于不利的地位。ROCK1986把投资者分为两类，一类投资者对发行公司的真实价值的了解比另一类投资者要多。具有信息优势的投资者仅仅申购价格具有吸引力的新股，而处于信息劣势的投资者在申购新股时对股票则不加区分。这就强加了“赢家诅咒”问题给处于信息劣势的投资者在没有吸引力的发行中，5他们收到所有他们申购的股份，而在有吸引力的发行中，他们的需求部分被有信息优势的投资者挤出。结果，处于信息劣势的投资者的收益低于市场平均收益。在极端的条件下，他们申购的新股全部是定价偏高的股票，他们的收益是负的。假定处于信息劣势的投资者是理性的，一旦他们意识到这一点，他们将退出IPO市场，市场上剩下的仅仅是具有信息优势的投资者。ROCK1986假定一级市场依赖处于信息劣势的投资者的连续参与，在某种意义上，具有信息优势的投资者的需求是不充分的，即使发行是有吸引力的。为了使处于信息劣势的投资者留在市场中，IP0必须抑价。尽管在有吸引力的发行中，他们的需求依然被部分挤出，但是他们的预期收益不再是负的。发行公司从IP0抑价中受益，因为抑价使处于信息劣势的投资者留在了市场中，发行市场得以维系。但是，抑价对发行公司而言毕竟是昂贵的融资成本，个别公司有“免费搭车的激励，即抑价幅度尽可能低。BEATTY和RITTER1986认为，投资银行是重复的市场博弈参与者，为避免将来承销佣金的损失，他们有激励确保新股被充分抑价。他们迫使发行人抑价发行股票，当然，要考虑发行人的底线。BEATTY和RITTER1986发展了ROCK1986的模型，他们把事前不确定性引入。赢家诅咒”模型，他们认为，公司价值的事前不确定性程度越高，预期抑价幅度越大。他们的逻辑如下一个投资者从事信息生产，就像在购买一份新股的看涨期权。这种期权的价值随着估值的不确定性变化。这样，越多的投资者成为知情者，估值不确定性越大。由于知情投资者加重了“赢家诅咒“问题，这就提高了抑价要求。2市场反馈假说询价BOOKBUILDING已经成为IPO定价的重要方法。在询价过程中，投资银行征集潜在投资者的需求信息，以此来确定发行价格。如果象ROCK1986所说，一些投资者对公司价值的了解比另一些多，对投资银行来说，在设定价格前6征集信息就成为一项重要任务。然而，若缺乏诱导，具有信息优势的投资者向投资银行显示正面信息不是激励相容的。因为倘若这样做，将导致更高的发行价格和更低的利润。更糟的是，他们有激励错误表达正面信息，诱导投资银行设定较低的价格。因此，投资银行面临的挑战是设计一种激励机制诱使投资者显示真实信息。询价就是这样一种机制。通过询价，报价保守的投资者将得不到配售。这减轻了错误表达正面信息的激励。另一方面，积极报价的投资者将得到配售的股份。越真实报价，发行价格越高。然而，为了确保投资者讲真话，必须抑价。如果股票不抑价发行，讲真话不是激励相容的。3道德风险假说BARON与H01MSTROM1980指出发行人与承销商之间存在着潜在利益冲突虽然发行人要求最大化发行收益，但承销商为了降低成本和承销期间的工作量，有动力设定一个比较低的价格。从这个角度出发，在IP0抑价是既定事实的情况下，就意味着在IP0定价问题上承销商比发行人具有更大的决定权，然而他们也认为投资银行之间所存在的激烈竞争使得这一结论的证据很难获得。BARON1982将承销商的定价优势具体为信息优势。他假设承销商拥有关于潜在的市场需求和市场状态的信息，而发行人则不具备这些信息。他指出发行人利用承销商的建议所获得的利益是其对市场需求情况掌握程度的减函数，而最优发行价格是其对市场需求情况掌握程度的增函数。这很显然，因为随着发行人对市场需求情况了解程度的增加，承销商的建议功能所发挥的作用是逐渐下降的，当发行人完全掌握市场需求情况时，发行人将不再需要承销商进行建议。由于缺乏市场需求信息，发行人不得不进行妥协定价以保证发行成功。他认为抑价是这种双向信息不对称的结果，并以此作为使用承销商所拥有信息的报酬。但是可以看到，承销费应该是对IP0过程中所占用承销商的劳务和信息的直接回报。事实上，抑价发行还会降低承销费而不是增加承销费。因此，一个自然的推论就是，委托代理关系中的7信息不对称使得承销商有机会将抑价发行的股票分配给自己的忠实客户以增强自身竞争力。4信号传递假说信号传递模型强调发行公司和投资者之间的信息不对称，认为发行公司处于信息优势地位，抑价是发行公司向潜在投资者传递公司真实价值的一种信号。这种信号传递虽然是昂贵的，但可以使优质的发行公司与劣质的发行公司区别开来，为优质公司的再融资创造有利的条件。IBBOTSON1975，A11EN和FAULHABER1978，GRINBLATT和HWANG1989，WELCH1989等人是这种理论的倡导者。假定有两类发行公司，优质的和劣质的，因为投资者没缺乏信息，他们看这两类公司没有区别。公司融资分为两个阶段，先IPO后增发。优质公司有激励向投资者传递他们的投资价值，而劣质公司没有激励模仿优质公司的行为。在信号传递模型中，发行价格是传递公司价值的信号。抑价发行实现了优质公司和劣质公司的分离均衡。因为IPO后，投资者就会对公司的投资价值有更深入的了解，劣质公司是不会模仿抑价这种行为的，因为抑价的成本本身就很高，一旦投资者了解了公司的价值，再融资也不现实。因此，抑价成为传递公司价值的信号。5流行效应假说WELCH1992提出了被称为“瀑布CASCADES理论的均衡模型，该理论强调投资者的从众行为，认为在新股发行过程中，潜在的投资者不仅注意他自己拥有的公司信息，而且注意其他投资者的行为首次公开发行股票是一个“动态”调整的过程，最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的上市公司信息而大量认购而当一个投资者看到其他投资者都不购买某只新股时，即使他有利好消息，也可能选择不购买。这即所谓的“从众现象。WEICH1992认为，为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量购买产生从众效应，发行人和投资银行可能抑价发行股票。1212制度假说对IPO抑价的制度解释关注不同证券市场的制度差异，如证券市场的立法、股票上市后承销商的价格支持活动，税收制度等等。对制度假说的检验在结论上并没有取得一致，但是，制度假说可以解释不同市场的抑价差异。下面具体介绍几个主要假说。1避免诉讼假说避免诉讼假说主要用于解释美国证券市场的股票抑价发行现象，是由TINIC1988，HUGHES和THAKOR1992共同提出的。在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师和发行公司面临巨大的诉讼风险投资者可能以首次公开发行的招股说明书所述不实或故意隐瞒公司的真实信息而向法院提起诉讼。根据LOWRY和SHU2000的统计，在1988年至1995年发行新股的美国公司中，有将近6的公司在新股上市后遭到投资者的起诉。因此，承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭受起诉，往往采取抑价发行的方式，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者会提起诉讼。HUGHES和THAKOR1992认为，承销商和发行公司之所以愿意以抑价发行来减少诉讼，主要是因为作为被告来讲，其诉讼成本是相当大的，它不仅包括直接的律师费、诉讼费，以及对管理时间的占用，还包括间接的名誉损失，比如承销商会失去其经常性投资者的信任，发行公司会面临未来融资的高额成本等。因而，HU曲ES和THAKOR1992认为，在使诉讼可能最小化，从而最小化相关成本与实现发行收入的最大化之间存在一种权衡。9他们假定承销商和发行公司被提起诉讼的可能性随着股票发行价格的升高而增加，而抑价发行则会减少被诉颂的可能性。TINIC1988对美国1933年证券法颁布前后首次公开发行股票的抑价变化情况进行了比较，实证结果支持上述假设。2价格支持假说价格支持假说由RUUD1993在其博士论文中首先提出。RUUD认为主承销商并不是有意抑价发行新股，相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于那些上市后跌破发行价格的新股，主承销商会采取价格支持行动，在二级市场上人为抬高新股交易价格。对承销商托市的动机，主要有两个一是防止投资者的毁约行为。因为如果上市后股票价格低于发行价，在一级市场上购买该股票的投资者就很可能毁约，使股票发行出现问题；二是承销商声誉。如果承销商能够托市购回表现不好的股票，投资者会认为其以后发行股票定价过高的可能性会很小，且购买这个承销商发行的股票有较大的获利保障，从而使承销商在发行市场的声誉得到保证。因此，托市的目的在于“保底，使新股交易价格不要低于发行价格，使股票的市场表现能让人接受，至于价格上涨到什么程度，则不是承销商的任务了。对托市的行为模式，由于托市需要大量资本，承销商无力直托市，且法律也不允许这种人为价格长时间存在，所以一段时间后托市者会慢慢退出，一旦退出，负的收益率马上就会出现。而且，低发行价和承销商托市同时存在，他们是使新股上市取得正收益率的机制中此消彼涨的两个因素发行价越低，承销商托市的力度越小，反之亦然。3合理避税假说从税收的角度来看，抑价是一种避税的手段。RYDQVIST1997结合瑞典IP0的市场环境探讨了这种可能性。论断是简单的。在1990年以前，瑞典征收的就业LO所得税要高于资本利得税。这就给企业一种激励，即支付员工可以升值的资产来代替薪酬。一种可以升值的资产就是在IP0过程中优先配售给员工抑价的股票。在1990年，瑞典税收当局对与抑价相关的收益征收所得税，这减少了配售抑价股票给员工的激励。平均抑价率从19801989年的41降为1990一1994年的8。TARANTO2003提出了一个类似的观点。美国税法的改变增加了公司高管抑价股票的激励。管理层和员工股票期权分两步纳税。第一步，当他们行使期权时，他们根据行权价格和公平市场价值差额支付所得税；第二步，当他们最终卖掉行权获得的股票时，他们根据公平市场价值和销售价格的差额支付资本利得税。既然资本利得税收负债被推迟，经理偏好公平市场价值尽可能低。美国税法认为与IP0相联系的期权公平市场价值是发行价格，而不是股票上市交易后的市场交价格。虽然税收不可能解释全部IP0抑价，来自IP0的税收利益可以解释IP0抑价的国际差异。1213所有权与控权假说1抑价作为保留控制权的一种手段BRENNAN和FRANKS1997认为，当公司上市时，通过有策略地配售股份，抑价给经理机会保护他们的私人利益。经理避免配售大额股份给投资者，因为担心他们的非利益最大化行为受到审查。小额外部股本能够减少外部监督，是由于两个免费搭车问题。首先，因为外部监督是个公共物品，股东将采取次优的监督努力；其次，股权越分散，遭受敌意收购的风险越小，现任经理从中受益。按照这种观点，抑价产生了超额需求，形成许多小股东。2抑价作为减少代理成本的一种手段与BRENNAN和FRANKS1997的假说不同，公司经理可能最小化他们的私人利益。代理成本最终由公司股东承担，低的IPO收益和低的市场价值。若经理在公司占的股份较少，他们承担较少的非利益最大化行为成本。如果他们在公司占的股份较多，代理成本将超过他们的私人利益，那么减收代理成本符合他们的利益。STOUGHON和ZECHNER1998认为配售股份给大量的外部股东可以加强对对管理层的监督。抑价给股东激励加强对管理层的激励。这是一个外部性内在化的问题。1214行为假说行为假说从行为经济学和行为金融学的角度分析IPO抑价，认为IPO抑价的原因在于投资者对公司前景过度乐观或公司经理的行为偏差。L投资者情绪假说LJUNGQVIST，NANDA和SINGH2004假定情绪投资者对IPO公司的前景有乐观的信念。对于情绪投资者向下倾斜的需求曲线而言，发行人的目的就是尽可能多的去榨取他们的消费者剩余，也即是，最大化股票基本价值之上的超额价值。股市泛滥将使股价降低，因此最佳策略就是在股票的发行总量上进行控制，目的是为了阻止股价下降，最后，股票的真实价值自然会显示，价格会自然回归价值。2前景理论与心理会计假说前景理论认为，人们的行为存在偏差，相对于财富的绝对水平，人们更加关注财富相对水平的变化。基于这一认识，LOUGHRAN和RITTE2002提出了一种12关于IPO抑价的解释，即强调IPO公司决策者们的行为偏差，而不是投资者的行为偏差。结合前景理论和心理会计的观念，他们假定决策者最初的定价理念是把IP0发行注册声明中预示的价格区间的平均值作为初始定价，并把这个价格当作参考点，以此来评估IP0结果的收益和损失。工P0的发行价格一般是不同于这个参考点的，要么是因为投资银行通过缩小价格区间来“操纵”决策者的预期，要么在市场被机构投资者控制期间信息反应的显示。决策者把对参考点的正向的修正视为一种财富的收益假定他在IPO后持有股票。同时，正的初始收益被视为一种财富的损失，在这个假定下，股票不应该在首日以较高的交易价格被出售。如果可预计的收益超过抑价损失，那么决策者对承销商在IPO中的表现感到满意。从以上分析可以看出，国外学者在解释IP0抑价时，众说纷纭，很难取得共识。总体而言，不对称信息理论占据主流地位，但是不对称信息理论不能解释IP0抑价的市场差异，也不能对工P0抑价的长期变化给出合理的解释。制度理论可以解释IPO抑价的市场差异，但对IP0抑价的根本原因分析的不够深入。行为理论可以解释IPO抑价的长期变化，但这种理论尚不成熟。国外的IP0抑价理论是建立在有效市场假说基础上的，假定二级市场的定价是合理的，IPO抑价的原因在于一级市场的定价偏低。国外的IP0抑价理论适合解释西方发达资本市场的IPO抑价现象，在解释新兴资本市场的IP0抑价的差异时，不能简单套用哪一种理论，必须关注发达资本市场和新兴资本市场在制度安排方面的差异，政府角色定位的差异。122解释中国IPO抑价现象的相关文献中国极高的IP0抑价现象引发了许多学者的研究兴趣。总体来将，解释中国IP0抑价现象的文献可以分为两类第一类文献的特点是用中国证券市场的样本来检验国外的IP0抑价假说，看其能不能解释中国IP0抑价现象。如SU和F1EISHER1999的研究表明信号传递假说可以解释中国IPO抑价，贿赂官员和中签机制13加剧了抑价幅度。陈工孟和高宁2000的研究结论进一步肯定了信号传递假说的解释能力。靳云汇和杨文2003检验了不对称信息假说在中国IPO市场的适用性，发现在不同的发行机制下不对称信息假说的解释能力存在显著差异。LIU2003研究表明，不对称信息假说仅能部分解释中国IP0抑价现象。SU2004以公司价值的事前不确定性来衡量信息不对称，研究表明证券市场市场高度的信息不对称可以解释中国极高的工P0抑价率。YU和TSE2006的研究表明“赢家诅咒”假说可以解释中国IPO抑价现象，而信号传递假说则不适用于解释中国IPO抑价现象。第二类文献的特点是从证券市场制度特征出发探讨中国IPO抑价现象。如王晋斌1997的研究表明在审批制度下，政府为确保新股发行的成功，有意压低新股的发行价格致使IPO抑价。MOK和HUI1998的研究表明由于中国的上市公司以国有企业为主，政府持股比例过高是IPO抑价的主要因素。CHEN2000等人的研究发现，政府有意压低新股的发行价格确保新股的发行成功和再融资成功，股票发行和上市的时间间隔过长也影响抑价。杜莘、梁洪昀和宋逢明2001认为发行市盈率受到行政控制是IP0抑价的主要原因。韩德宗和陈静2001的研究表明投资者的投机行为是中国IP0定价偏低的重要原因。宋逢明和梁洪昀2001的研究发现一级市场和二级市场分离是市场初始回报率价较高的重要原因。朱南和卓贤2004分了IP0市场参与者之间的利益博弈，认为IP0抑价的原因是上市公司质量不高以及政府对违规中介处罚力度不够导致二级市场收盘价格偏高。刘煜辉和熊鹏2005的研究表明“股权分置”和“政府管制”的制度安排是导致中国工PO高抑价的根本原因。朱凯和陈信元2005研究了认购方式对工PO抑价的影响，实证结果表明认购方式中隐含的利益分配是影响IP0抑价的重要原因。从以上分析可以看出，在解释中国IP0抑价现象时，也是众说纷纭。第一类文献侧重对主流的不对称信息假说进行检验，基本结论是信息不对称是中国IPO抑价的一个重要原因，但由于在样本选择和研究方法等方面的差异，得出的结论差别较大。第一类文献对中国极高的IP0抑价程度不能给出较为合理的解释。第14二类文献尽管从制度角度分析了中国IP0抑价现象，但没有哪一种结论具有普遍意义。因为中国证券市场是新兴市场，中国经济处于转轨时期，证券市场的制度安排经常调整，特定制度背景下得出的结论在别的制度背景下并不可靠。13研究思路本文旨在分析中小企业板IP0抑价状况，试图对中小企业板IPO抑价现象给出合理的解释。在研究思路上，首先对解释IP0抑价现象的理论进行了全面回顾，了解当前的研究现状；接着，探讨中小企业板IP0市场的制度环境，试图发现影响中小企业板IP0抑价的特殊制度因素；第三，对解释IP0抑价的主流假说进行实证检验，看这些主流假说是否可以解释中小企业板IP0抑价现象；最后，结合中小企业板IPO市场的制度特征，对中小企业板IP0抑价的原因进行深入的分析。在研究方法上，本文采用现代金融学流行的实证研究方法。实证研究方法就是利用统计和计量经济工具，通过建立计量经济模型，运用回归分析等统计技术进行分析。实证研究方法不同于规范研究方法，它研究经济活动实际上是怎样运行的，排除了主观的价值判断，强调客观证据的重要性。实证研究的具体步骤如下1明确问题，提出假设；2设定计量经济模型；3收集数据；4估计计量经济模型的未知参数；5对模型进行检验；6模型应用。论文共分四章。第一章是导论。第二章探讨中小企业板IPO的制度特征与统计特征。本章分析了中小企业板与主板市场、创业板市场在制度安排上的差异，中小企业板IP0市场的制度安排，如核准制、保荐制、发行方式、定价方法等等。15同时，以中小企业板前134价公司为样本分析了中小企业板IP0的统计特征，中小企业板IP0抑价率为9107，显著高于同期主板市场的IP0抑价率。第三章探讨中小企业板IPO抑价的原因。首先，对主流的不对称信息假说进行检验，结果表明信息不对称假说仅能部分解释中小企业板IPO抑价现象，因为只有“赢家诅咒”假说和道德风险假说得到经验证据的支持。结合中小企业板的制度特征，从二级市场供求失衡导致交易价格过高的角度对中小企业板工P0抑价的原因进行进一步的探讨，检验结果表明二级市场定价过高是中小企业板IPO抑价的一个重要原因；第四章对本研究进行了回顾，并对进一步的研究进行了展望，如对中小企业IPO抑价与主板IP0抑价进行比较研究等。本文的创新之处在于从一级市场定价过低和二级市场定价过高的角度对中小企业板工P0抑价的原因进行了探讨。国外的IP0抑价理论侧重关注一级市场定价过低的问题，对二级市场定价过高的问题关注较少。在对不对称信息理论适用性检验的基础上，本文从发行监管制度和市场交易制度入手，分析了二级市场供求失衡导致的交易价格过高对中小企业板IP0抑价的影响。16第二章中小企业板IPO特征2。L中小企业板IPO制度特征211中小企业板的基本特征2004年5月17日，经国务院批准，深圳证券交易所中小企业板正式成立，标志着中国朝着建立多层次资本市场的目标迈出了关键的一步。推出中小企业板是中国分步推出创业板市场的重大举措，旨在为建立真正意义上的创业板市场积累经验。中小企业板的建立，源自对建立创业板的探索与努力。美国纳斯达克市场NASDAQ和香港创业板市场的成功，使管理层认识到创业板市场在促进中小企业发展，推动经济增长方面的重要作用。早在1996年初，深圳证券交易所就同深圳市有关部门讨论在深圳设立特别交易系统的可行性。1998年3月，民建中央向九届政协会议提出关于借鉴国外经验尽快发展我国风险投资事业的提案，建立创业板正式列为政府的工作议程。学界和商界为建立创业板市场进行了多方探讨，但是，随着美国以网络股为代表的新经济的泡沫破裂和中国新兴证券市场的诸多不成熟性，管理层对推出创业板一直持谨慎态度，等待推出创业板的适当时机。为推动证券市场的稳健发展，2004年2月1日国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见颁布。意见提出，分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。2004年2月14日，深圳证券交易所进行配售新股测试，新股发行进入实质性技术准备阶段。2004年5月17日，中国证监会发布中小企业板实施细则，中小企业板正式成立。作为分步推出创业板市场的产物，在制度安排上，中小企业板与现存的主板市场在一定程度上存在着差别，也不同于真正意义上的创业板。根据深圳证券交易所的定义，中小企业板“就是在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提17下，在深圳证券交易所主板市场中设立的一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块，集中安排符合主板发行上市条件的企业中规模较小的企业上市，在条件成熟时，整体剥离为独立的创业板市场。中小企业板的基本特征是“两个不变，四个独立”。中小企业板块首先以“两个不变”的原则体现为深圳证券交易所主板市场的一个板块。从法律、行政法规到中国证监会及国务院有关部门的部门规章，中小企业板块使用的基本制度规范与现有市场完全相同，中小企业板块适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相同，必须满足信息披露、发行上市辅导、财务指标、盈利能力、股本规模、公众持股比例等各方面的要求。“四个独立”是中小企业板的具体特征。运行独立是指中小企业板块的交易由独立于主板市场交易系统的第二交易系统承担；监察独立是指深圳证券交易所将建立独立的监察系统实施对中小企业板块的实时监控，该系统将针对中小企业板块的交易特点和风险特征设置独立的监控指标和报警阀值；代码独立是指将中小企业板块股票作为一个整体，使用与主板市场不同的股票编码；指数独立是指中小企业板块将在上市股票达到一定数量后，发布该板块独立的指数。中小企业板以其相对独立性与将来的创业板市场衔接。中小企业板块既是现有主板市场的一个板块，又以其相对独立性与将来的创业板市场相衔接。从上市公司看，虽然不改变主板市场的发行上市标准，但把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到中小企业板块，逐步形成将来创业板市场的初始资源。从制度安排上看，它以运行独立、监察独立、代码独立和指数独立与主板市场相区别，并为有针对性的加强监管和制度创新留下空间，以便在条件成熟时整体剥离为独立的创业板市场。实施有针对性的监管与风险防范，逐步推进制度创新。针对中小企业的风险特点，中小企业板块将采取有别于主板市场的、有针对性的监管措施，维护正常的市场秩序。一是针对中小企业板块的风险特征，在交易和监察制度上作出有别于主板市场的特别安排，改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，完善交易信息公开制度，在监控中引入涨跌幅、振幅及换手率的偏离值等指标，完善交易异常波动停牌制度等，同时根据市场发展需要，持续推进交易和监察制度的改革创新。二是完善中小企业板块上市公司监管制度，推行募集资金使用定期审计制度、年度报告说明会制度、定期报告披露上市公司股东持股分布制度和上市公司及中介机构诚信管理系统等措施。中小企业板块推出后，深圳证券交易所将根据中小企业和市场发展的需求，对发行条件、上市标准、股份流通、交易模式、公司监管、市场监察、退市制度等方面进行更深入的研究，深化制度与产品创新，强化一线监管，更好地为中小企业发展服务，为建立创业板市场积累经验。212中小企业板与创业板的区别中小企业板在制度安排上与创业板存在本质区别，具体表现在以下几个方面第一，创业板上市公司以高新技术企业为主体。如美国NASDAQ市场是一个典型的高科技市场。1997年底，美国所有的高科技上市公司中，96的因特网公司，92的计算机软件公司，82的计算机制造公司和81的电子通信和生物技术公司是在NASDAQ上市的。而在NASDAQ的5556家上市公司中，科技公司占20，电子通讯公司占8，化学公司和生物医药公司分别占7。从1990一1997年，NASDAQ在一级市场共筹资近1000亿美元，在8年时间内共为美国的高科技产业注入资金近750亿美元。第二，创业板上市标准较低，强调企业的成长性。在发行制度方法，绝大多数创业板采取注册制度，对拟上市公司的股票发行上市条件要求比较宽松。由于在创业板上市的公司基本上是处于创业初期的企业，绝大部分创业板市场对上市公司的净利润没有要求，只对少数公司的销售额有一定要求；对资本额或净资产要求很低或不做要求；对公司经营或设立年限要求很低，一般最低为13年等。如NASDAQ小盘股市场无论是其流通市值、公众流通股，还是经营历史、有形资产净值、公众持股人数均大大低于纽约证券交易所的标准，同时也低于NASDAQ全国19市场。又如英国的AIM市场除对会计报表有按规定编制要求外，没有设其他上市条件。第三，重点监管信息披露。创业板上市公司具有高风险、高收益的特征，市场监管机构主要贯彻投资者负责的立法精神。监管的重点在于上市公司是否做到了信息披露的及时性、准确性、真实性和完整性。投资者购买创业企业的股票，必须对风险和收益有清醒的认识。在创业板市场上，保荐人只对企业的信息披露负责，不对企业成功与否负责。由于创业企业成立时间短、股本小、盈利欠佳、市场前景不明朗，不确定性大，以买方负责为核心理念的创业板就需要以发达的法律和执法体系做基础，一旦投资者发现企业在信息披露方面没有尽到相应的责任和义务，那么投资者则可以通过诉讼来打击欺骗者。这一点在我国目前的法律框架内还是很难做到的。因此，我国目前中小企业板推出的基本上是已经具备一定发展规模的走向成熟的企业。由于它在制度安排上基本沿袭了主板的游戏规则，在上市资格、审批程序等方面与主板市场并无不同，因此能够挤入这个市场的真正意义上的中小企业的比例并不太高。213中小企业IPO主要制度特征2131核准制度目前世界上有关国家、地区依据其证券市场成熟程度，以及法律背景、文化传统不同，对股票发行监管主要采取注册制和核准制两种模式。注册制强调发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的好坏留给市场判断。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，遵循“买20方负责”的理念。核准制吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此作出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循的是强制性信息公开披露和合规性管理相结合的原则，其理念是“买方负责”和“卖方负责”并行。核准制是一个市场参与主体各司其职的体系。实行核准制，就是要明确发行人董事、监事，主承销商及律师、会计师等中介机构，投资者以及监管机构等各自的责任和风险，做到市场参与者和监管者相互制约、各司其职，形成一个完整的、符合市场化原则的证券发行监管体系。当前核准制度的主要特征是在选择和推荐企业方面，由保荐人培育、选择和推荐企业，增强了保荐人的责任；在企业发行股票的规模上，由企业根据资本运营的需要进行选择，以适应企业按市场规律持续成长的需要；在发行审核上，发行审核将逐步转向强制性信息披露和合格性审核，发挥股票发行审核委员会独立审核的功能；在股票发行定价上，由主承销商向机构投资者进行询价，充分反映投资的需求，使发行定价真正反映公司股票的内在价值和投资风险。2132保荐制度中小企业板的新股发行与主板市场一样实行保荐制度。2003年，中国证监会发布证券发行上市保荐制度暂行办法，规定2004年开始实行IPO保荐制度。保荐制的基本内容如下第一，明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制。办法规定，中国证监会建立保荐信用监管系统，对保荐机构和保荐代表人进行持续动态的注册管理，将其执业情况、违法违规行为、其他不良行为以及对其采取的监管措施等记录予以公布。办法第五十八条规定“自保荐机构向中国证监会提交推21荐文件之日起，保荐机构及其保荐代表人承担相应的责任。”办法要求，企业发行上市不但要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样既明确了机构的责任，也将责任具体落实到了个人。办法对可从事保荐工作的证券公司和个人提出了比目前的主承销商和一般证券从业人员更高的要求，中国证监会对符合条件的证券公司及其从业人员注册为保荐机构和保荐代表人，并向社会公布名单。第二，明确了保荐期限。办法规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为尽职推荐阶段和持续督导阶段，两个阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。办法第二十九条“首次公开发行股票的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。持续督导的期间自证券上市之日起计算。第