浦发银行仍被低估的银行

浦发银行：仍被低估的银行 投资要点 地域性较强，以公司业务为主的中型银行 浦发银行拨备前利润持续快速增长 浦发银行净利润增速将大幅高于拨备前利润 浦发银行是估值最低的银行 地域性较强，以公司业务为主的中型银行 业务集中于长三角地区使其具有天然优势 浦发银行的业务收入和利润主要来自于以上海、浙江和江苏，而这三个地区不仅是中国经济增长最快的，也是信用环境最好的。这保证了浦发较快的业务增长和较低的贷款不良率。 和目前多数中型银行一样，浦发银行以公司业务为主。 上海29%北京5%江苏10%浙江16%广东6%境内其他34%境外0%境外0%境内其他45%广东5%浙江23%江苏12%北京3%上海12%0510152025301992A 1994A 1996A 1998A 2000A 2002A 2004A全国 上海 江苏 浙江浦发银行营业收入地区结构 浦发银行营业利润地区结构 长三角与全国 GDP增长对比 浦发银行 SWOT分析 S(优势 ) W(劣势 ) 网点和业务集中于中国经济增长最快的区域 市场开拓能力要弱于中型银行最优秀者 在长三角地区有较多的客户资源 房地产开发贷款及个人房贷比重较高 较早完成数据大集中、 IT系统较为先进 零售业务比重较低 上海政府的大力支持 中间业务收入比重较低 风险控制较好，不良资产率较低 战略目标不够清晰 利差较大，费用控制较好 经营在一定影响受政府影响 O(机会 ) T(风险 ) 充分分享长三角地区的经济成长 国有大型银行竞争力逐渐增加 通过增加网点，扩大规模和客户的潜力较大 中型银行市场拓展能力进一步提高 与花旗银行进一步合作，提高经营管理水平 长三角地区房价可能的波动对资产质量的影响 继续获得上海市重大融资项目 贷款的独立性可能一定程度上受市政府的影响 业务进一步发展零售业务 管理层变化，公司治理得到改善 开展交叉销售的客户基础不足 浦发银行拨备前利润持续快速增长 浦发银行净利息收入保持快速增长 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 02003A 2004A 2005A 2006E浦发银行 工商银行 中国银行 招商银行民生银行 深发展A上市银行净边际利率 (NIM) 存贷款规模仍将保持较快增长。 浦发银行规模较小，增长潜力较大。 长三角经济的快速增长带来业务的快速增长。 浦发银行的利差水平在上市银行中是最高的，我们认为其利差还将保持目前水平。 预测 2006-2010年净利息收入 CAGR在 20%左右。 01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 07 0 0 , 0 0 08 0 0 , 0 0 09 0 0 , 0 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E01020304050贷款( 百万元, 左轴)贷款增长( % , 右轴)02 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 06 0 0 , 0 0 08 0 0 , 0 0 01 , 0 0 0 , 0 0 01 , 2 0 0 , 0 0 01 , 4 0 0 , 0 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E05101520253035存款( 百万元, 左轴)存款增长( % , 右轴)浦发银行中间业务高速增长，利润贡献有限 浦发银行 2005年非利息收入比重为 4.8% ，要低于行业的平均水平。不过在 2006年浦发银行中间业务收入出现了大幅增长，全年增长应在 60%左右。 快速增长的中间业务有相当部分是来自其非牌照类投行业务，这类业务波动较大。 我们预测 2007-2010年，非利息收入的 CAGR在 44%左右，到 2010年非利息收入占的比重提高到 8.6% ，短期内对利润的贡献有限。 0 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E非利息收入占比( % ) 手续费收入占比( % )05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E010203040506070手续费净收入( 百万元, 左轴)手续费净收入增长( % , 右轴)浦发银行费用增长温和，费用收入比将略有下降 浦发银行的费用收入比在上市银行中处于较好的水平，较低的费用收入比与其较为谨慎的经营战略有关，一般来说执行跟随型的战略的企业，风险和费用都要较低。 随着资产规模进一步扩大，其费用的增速会低于收入，其费用收入比有下降趋势。 我们预测浦发的费用收入比会略有下降，我们预测 2010年其费用收入比为 46 % ，较2006年下降 1.5个百分点。（这里的费用包含了营业税金，我们没考虑未来营业税率的下降） 0102030405060702003A 2004A 2005A 2006E浦发银行 工商银行 中国银行 招商银行民生银行 深发展A05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E0102030405060拨备前利润( 百万元, 左轴)拨备前利润增长( % , 右轴)浦发银行营业净收入和拨备前利润持续快速增长 基于我们上面对于浦发银行各项业务收入及经营费用的预测，我们测算出其未来营业净收入与拨备前利润的增长。 2006-2010年经营净收入的 CAGR为 20%左右。 2006-2010年拨备前利润的 CAGR为 22%左右。 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 03 0 , 0 0 03 5 , 0 0 04 0 , 0 0 04 5 , 0 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E051015202530354045营业净收入( 百万元, 左轴)营业净收入增长( % , 右轴)05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E0102030405060拨备前利润( 百万元, 左轴)拨备前利润增长( % , 右轴)浦发银行净利润增速将大幅高于拨备前利润 浦发银行在过去四年时间内隐藏了 36%的利润 2005年浦发银行的转化率为 57% ，其他上市除深发展外，均在 80%左右。 浦发的不良率在上市银行仅高于民生银行，要低于其他上市银行。 如果没有降低税前利润转化率，其 2003年初到 2006年 3季度末的税前利润将增加 36% 。 01020304050607080902002A 2003A 2004A 2005A浦发银行 工商银行 中国银行 招商银行民生银行 深发展A0510152025302002A 2003A 2004A 2005A浦发银行 工商银行 中国银行 招商银行民生银行 深发展A上市银行税前利润转化率（ %） 上市银行不良资产率（ %） 0204060801001201401602003A 2004A 2005A浦发银行 工商银行 中国银行 招商银行民生银行 深发展A上市银行拨备覆盖率（ %） 浦发银行将不再提高拨备覆盖率来隐藏利润 浦发银行近 160 %的拨备覆盖率已经偏高，这一水平与欧美发达国家的上市银行相比也很高了，而且这样的覆盖率也已经达到浦发银行心理目标。 2006年 12月的增发，这是浦发银行大 股东成本最高的一次增持，加上新会计制度和全流通的影响，使得浦发股东从过去从过去要求股利分红回报变成市值增长回报。 浦发银行管理层在近期曾多次向市场表示，他们将会更加重视公司市值。 股东 增发前持股 (千股 ) 增发后持股 (千股 ) 增持股数 (千股 ) 新增投资额 (千元 ) 上海国际集团 890,192 1,026,123 135,931 1,854,099 上海国际信托投资 317,291 317,291 - - 上海上实 (集团 ) 173,440 173,440 - - 花旗银行海外投资 164,563 164,563 - - 其他限售流通股 1,199,513 1,341,201 141,688 1,932,630 流通股 1,170,000 1,332,263 162,263 2,213,271 合计 3,915,000 4,354,883 439,883 6,000,000 浦发银行拨备支出增速将下降约 19个百分点 我们计算发现 2003-2005年浦发银行综合不良贷款发生率为 2.09% 。 我们假设 2007-2010年浦发银行不良贷款发生率保持在为 2.09%的水平，那么浦发 2006-2010年的拨备支出复合年增长率为 4.2% ，较 2002-2006年的复合年增长率下降了约 19个百分点 。 浦发银行拨备支出增长 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 不良贷款发生率 (%) -1.25 1.98 2.25 1.83 2.64 2.06 2.13 2.08 贷款不良率 (%) 2.53 2.45 1.97 1.83 加回核销后不良率 (%) 2.53 2.59 2.49 2.53 2.56 2.60 2.62 2.64 拨备覆盖率 (%) 97.1 117.1 142.1 159 155 155 155 155 拨备支出增长 (%) 87.4 39.4 1.8 13.0 1.8 4.2 5.5 5.5 拨备支出 (百万元 ) 2,251 3,138 3,196 3,611 3,667 3,830 4,040 4,264 2002-2006拨备支出 CAGR 23.4% 2006-2010拨备支出 CAGR 4.2% 05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 02003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E-2 0020406080100拨备支出( 百万元, 左轴)拨备支出增长( % , 右轴)浦发银行将是从两税并轨中获益最大的银行 浦发 发银行的所得税担负一直是上市银行中较高， 2006年其有税所得税率高达 45 % ，在所有上市银行中是最高的。 浦发银行在两税合并及工资全额抵税政策实施后，在上市银行中有效税率将下降最多，由于国债利息收入免税，其有效税率有望下降到 25%以下。 051015202530354045502003A 2004A 2005A 2006E浦发银行 工商银行 中国银行 招商银行民生银行 深发展A上市银行有效税率对比（ %） 浦发银行有效税率预测 051015202530354045502003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E05101520253035404550有 效 所 得 税 率 ( % ) 名 义 所 得 税 率 ( % )浦发银行净利润增长会明显高于拨备前利润 在 2005年之前，拨备前利润增长大幅高于净利润的增长。 2006年后浦发银行拨备前利润增长保持在 20-25 %左右的水平。但其净利润增长会明显高于拨备前利润。 在 2008年，浦发净利润增长大幅高于拨备前利润增长。 盈利增长（ %） 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2006-2010CAGR 净利息收入增长 40.0% 34.6% 25.1% 28.9% 23.4% 19.2% 17.9% 16.0% 19.1% 手续费收入增长 40.8% 25.4% 13.2% 62.4% 45.9% 47.5% 43.2% 39.7% 44.1% 营业净收入增长 40.0% 33.2% 24.7% 30.4% 24.4% 20.0% 18.8% 17.0% 20.0% 拨备前利润增长 49.8% 34.7% 20.0% 29.9% 26.2% 22.2% 20.7% 18.9% 22.0% 净利润增长 21.8% 23.2% 28.8% 34.9% 48.3% 61.3% 34.2% 22.8% 40.9% 05 , 0 0 01 0 , 0 0 01 5 , 0 0 02 0 , 0 0 02 5 , 0 0 02002A 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E010203040506070拔 备 前 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 )拨备前利润增长( % ) 净 利 润 增 长 ( % )浦发银行每股指标预测 每股指标（元） 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E EPS 0.40 0.49 0.63 0.77 1.14 1.82 2.45 3.01 BVPS 3.07 3.45 3.97 5.67 6.65 8.10 10.00 12.27 PPoPPS 1.17 1.58 1.90 2.22 2.79 3.39 4.09 4.87 DPS 0.10 0.11 0.12 0.13 0.15 0.34 0.55 0.74 我们对的盈利预测进行关键假设的敏感性分析。通过敏感性分析，发现在宏观经济和浦发银行经营不发生明显变化情况下，其净利润 2006-2010复合年增长率在 37-44%之间，2008年的净资产平均收益率在 22-24 %之间。 2007年花旗有望完成对浦发银行的增持，持股比例从目前的 3.8%提高到 19.9%，我们假设四季度完成增发，增发价为 25元，增发 8.75亿股，每股指标预测如下。 每股指标（元） 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E EPS 0.40 0.49 0.63 0.77 0.95 1.56 2.09 2.56 BVPS 3.07 3.45 3.97 5.67 7.81 9.07 10.68 12.59 PPoPPS 1.17 1.58 1.90 2.22 2.33 2.88 3.47 4.12 DPS 0.10 0.11 0.12 0.13 0.15 0.29 0.47 0.63 浦发银行将是盈利能力最强的银行之一 单位： (%) 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 净资产平均收益率 14.44% 15.39% 17.29% 18.95% 18.68% 25.25% 27.59% 27.61% 总资产平均收益率 0.48% 0.47% 0.50% 0.54% 0.65% 0.87% 1.00% 1.07% 财务杠杆（倍） 30.17 32.74 34.50 35.38 28.87 29.10 27.53 25.83 资产利用率 4.11% 4.41% 4.63% 4.68% 4.77% 4.80% 4.81% 4.84% 利息收入 /平均资产 3.95% 4.27% 4.50% 4.50% 4.57% 4.58% 4.57% 4.57% 利息收入 /盈利资产 3.99% 4.30% 4.51% 4.51% 4.57% 4.57% 4.56% 4.55% 非利息收入 /平均资产 0.16% 0.14% 0.14% 0.17% 0.20% 0.22% 0.24% 0.27% 手续费收入 /平均资产 0.07% 0.07% 0.07% 0.08% 0.10% 0.12% 0.15% 0.18% 其他经营收益 /平均资产 0.09% 0.07% 0.07% 0.09% 0.10% 0.10% 0.09% 0.09% 费用比率 3.63% 3.94% 4.13% 4.14% 4.12% 3.93% 3.81% 3.77% 利息支出 /平均资产 1.49% 1.63% 1.76% 1.71% 1.76% 1.76% 1.73% 1.71% 利息支出 /付息负债 1.58% 1.73% 1.86% 1.81% 1.86% 1.86% 1.83% 1.81% 非利息支出 /平均资产 1.21% 1.27% 1.37% 1.42% 1.42% 1.42% 1.41% 1.40% 经营费用支出 /平均资产 1.21% 1.27% 1.37% 1.42% 1.42% 1.42% 1.41% 1.40% 拨备支出 /平均资产 0.69% 0.76% 0.64% 0.58% 0.48% 0.42% 0.38% 0.35% 所得税 /平均资产 0.24% 0.27% 0.35% 0.43% 0.46% 0.33% 0.29% 0.31% 浦发银行的估值明显偏低 浦发银行收入和利润增长 处于中上水平 净利息收入增长 非利息收入增长 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 14.2% 19.2% 8.5% 7.5% 60.9% 39.1% 35.9% 30.5% 中国银行 22.2% 11.1% 8.9% 8.1% 47.7% 23.8% 29.0% 29.3% 招商银行 20.5% 35.3% 22.8% 23.0% 56.1% 59.8% 45.9% 40.5% 浦发银行 28.9% 23.6% 20.5% 17.7% 62.4% 45.9% 47.5% 43.2% 民生银行 24.1% 29.9% 32.7% 26.6% 208.8% 46.0% 60.9% 48.3% 深发展 A 36.4% 33.8% 22.1% 22.0% 38.6% 33.2% 28.2% 27.4% 拨备前利润增长 净利润增长 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 21.5% 24.0% 9.9% 9.5% 44.7% 29.9% 34.6% 11.5% 中国银行 28.5% 10.8% 11.5% 10.7% 48.1% 24.3% 27.6% 16.0% 招商银行 28.2% 36.1% 30.4% 29.9% 55.8% 59.4% 58.1% 34.0% 浦发银行 29.9% 26.5% 23.4% 20.5% 34.9% 48.7% 63.7% 33.7% 民生银行 33.3% 29.2% 36.9% 29.7% 41.3% 39.6% 43.9% 47.4% 深发展 A 38.7% 36.6% 23.7% 23.3% 51.1% 38.7% 37.7% 35.0% 浦发银行盈利能力也处于中上水平 RoAE RoAA 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 14.48% 14.32% 17.80% 17.43% 0.77% 0.91% 1.11% 1.14% 中国银行 14.52% 13.82% 15.65% 16.25% 0.91% 1.00% 1.14% 1.21% 招商银行 15.12% 16.36% 22.66% 25.53% 0.72% 0.93% 1.23% 1.39% 浦发银行 18.95% 18.72% 25.58% 27.68% 0.54% 0.65% 0.91% 1.03% 民生银行 22.03% 13.93% 16.38% 20.52% 0.60% 0.64% 0.76% 0.95% 深发展 A 25.60% 15.72% 17.32% 19.46% 0.70% 0.78% 0.88% 0.99% RoAA(拨备前 ) RoRWA 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 1.57% 1.75% 1.76% 1.77% 1.52% 1.74% 2.12% 2.14% 中国银行 1.66% 1.68% 1.72% 1.76% 1.13% 1.31% 1.56% 1.68% 招商银行 1.57% 1.72% 1.86% 2.04% 1.21% 1.56% 2.03% 2.28% 浦发银行 1.54% 1.59% 1.65% 1.71% 0.71% 0.88% 1.23% 1.42% 民生银行 1.20% 1.20% 1.34% 1.45% 0.97% 0.95% 1.07% 1.31% 深发展 A 1.34% 1.48% 1.50% 1.53% 1.10% 1.20% 1.38% 1.58% 浦发 相对估值最低（不考虑向花旗增发） P/E(X) P/B(X) 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 30.36 23.37 17.37 15.57 3.31 3.08 2.81 2.59 中国银行 30.43 24.49 19.20 16.55 3.20 2.88 2.61 2.37 招商银行 38.89 24.41 15.45 11.53 4.33 3.79 3.20 2.68 浦发银行 31.37 21.15 13.11 9.77 4.17 3.49 2.76 2.16 民生银行 30.70 26.33 18.30 12.42 5.94 3.17 2.65 2.15 深发展 A 26.40 23.80 17.28 12.81 6.03 3.31 2.78 2.28 P/PPoP(X) PEG 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 15.04 12.13 11.04 10.08 1.02 0.68 1.51 1.32 中国银行 14.58 13.16 11.80 10.66 1.25 0.89 1.20 1.16 招商银行 18.53 13.62 10.45 8.04 0.65 0.42 0.45 0.43 浦发银行 10.90 8.64 7.07 5.86 0.65 0.35 0.38 0.43 民生银行 15.70 14.54 10.62 8.19 0.78 0.60 0.39 0.42 深发展 A 13.83 12.65 10.23 8.29 0.68 0.63 0.49 0.47 浦发 相对估值最低（向花旗定向增发后） P/E(X) P/B(X) 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 30.30 23.33 17.33 15.54 3.30 3.07 2.80 2.58 中国银行 30.37 24.44 19.16 16.52 3.19 2.88 2.61 2.36 招商银行 39.01 24.48 15.49 11.56 4.34 3.80 3.21 2.69 浦发银行 31.04 25.08 15.32 11.46 4.13 2.97 2.50 2.05 民生银行 31.79 27.26 18.95 12.86 6.15 3.29 2.74 2.23 深发展 A 26.41 23.80 17.29 12.81 6.04 3.31 2.78 2.28 P/PPoP(X) PEG 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 工商银行 15.01 12.11 11.02 10.06 1.01 0.67 1.51 1.31 中国银行 14.55 13.13 11.77 10.64 1.25 0.89 1.20 1.16 招商银行 18.59 13.66 10.48 8.07 0.66 0.42 0.46 0.43 浦发银行 10.79 10.25 8.30 6.89 0.64 0.39 0.45 0.51 民生银行 16.26 15.06 11.00 8.48 0.80 0.62 0.40 0.44 深发展 A 13.83 12.66 10.23 8.30 0.68 0.63 0.49 0.47 浦发银行的 P/B与 RoAE回归分析 招商银行浦发银行民生银行工商银行中国银行深发展A0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00 5 10 15 20 25招商银行浦发银行 民生银行深发展A工商银行中国银行0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50 5 10 15 20 25 30浦发银行上市银行中净资产收益率最高，再融资规模最小，并且是拨备覆盖率最高的银行，因此简单的 P/B估值是对于浦发银行最不公平的估值方法。 我们对 P/B与 ROE的相关性进行分析，从散点图中我们可以清楚的看出，即使选择对浦发银行最为不利的 P/B估值方法，浦发银行也是明显低估的。 上市银行 2007年 P/B与 RoAE回归分析 上市银行 2008年 P/B与 RoAE回归分析 绝对估值法也验证了相对估值的结论（ EVA） 无风险利率 3.0% 股权风险溢价 7.0% 红利税 10% Beta(高增长期 ) 1.00 股权成本 (高增长期 ) 10.0% 高增期年限 4年 Beta(永续增长期 ) 0.90 股权成本