（西方经济学专业论文）资本结构视角的公司治理研究.pdf

荫北j 业人学硕十学位论文 摘要 摘要 经过十几年的探索磨砺，我国资本市场取得了举世瞩目的成就，为深化经济 体制改革、发展市场经济以及促进社会文明做出了巨大的贡献。然而，作为历史 尚短的新兴市场，在不断发展中存在许多不可避免的问题，其中我国上市公司治 理结构残缺导致的治理效率低下就是一个突出问题。资本结构是企业相关利益者 权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定企业的治理 效率。因此，从资本结构的视角研究上市公司治理问题，对于提升一国的经济水 平乃至市场体系的完善具有重要的理论和现实意义。 本文以我国经济体制改革为背景，以我国上市公司为研究对象，以“资本结 构治理效应公司治理结构”为逻辑，采用规范分析、比较分析与实证分 析相结合的研究方法，探讨了转型期我国上市公司资本结构和公司治理中存在的 问题及改进措施。具体而言，本文先以资本结构和公司治理理论为基础，从资本 结构的公司治理效应和不同资本结构下的公司治理模式两个方面，论述了资本结 构与公司治理之间的内在关系。然后，分别从股权治理、债权治理、资本结构综 合治理和法律作用等四个方面，分析了我国上市公司存在资本结构不合理及公司 治理效率低下的现象及其原因，从而提出优化资本结构、完善公司治理的相关建 议在股权治理方面，采取降低国有股比重的措施优化股权结构；在债权治理 方面，通过硬化上市公司债务约束机制来改善债务融资结构：在法律作用方面， 要不断完善法律制度从而充分保护广大中小投资者的利益。最后，基于我国上市 公司治理模式的现状，提出了构建有中国特色公司治理模式的没想在不同时 期，不同情况的企业应采取不同的公司治理模式。 综上所述，本文较全面的透过资本结构研究公司治理问题，目的是提出一些 对解决我国上市公司存在的相关问题具有参考价值的建议。其中引入法律的治理 作用以及对中小投资者保护方面的相关建议，是值得重点关注之处。 关键词：资本结构，公司治理，股权治理，债权治理 p e 工业人学硕士学他论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h r o u g ht e ny e a r s 。e x p l o r i n g a n dp o l i s h i n g ，t h er e m a r k a b l ea c h i e v e m e n ti s a c q u i r e di nt h es t o c km a r k e t ；i tm a k e sg r e a te f f o r t sf o rt h ef u r t h e ri n n o v a t i o no fc h i n a s e c o n o m ys y s t e m ，t h ed e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m ya n dt h ep r o g r e s s o fs o c i a l c i v i l i z a t i o n h o w e v e r , a s aj u m p e d u pm a r k e to fs h o r th i s t o r y , i ta l s oh a sm a n y p r o b l e m sd u r i n gi t sc o n t i n u o u sd e v e l o p m e n t ，o fw h i c ht h eo u t s t a n d i n go n e i st h ed e f e c t o ft h e g o v e r n a n c e s t r u c t u r eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ei s a c e n t r a l i z e dr e f l e c t i o no fs h a r e h o l d e r s r i g h t sa n do b l i g a t i o n s ，w h i c hd e t e r m i n e st h e m a n a g i n gs t r u c t u r eo fc o r p o r a t i o n s ，a n dh a s f u r t h e ri n f l u e n c e so nt h eg o v e m a n c e e f f i c i e n c y t h e r e f o r e ，s t u d y i n gf o r t h ep r o b l e m so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb a s e do n c a p i t a ls t r u c t u r eh a ss i g n i f i c a n tm e a n i n g f o ri m p r o v i n gt h em a r k e ts y s t e m b a s e do nt h er e f o r m a t i o no fe c o n o m ys y s t e ma n dc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e p r o b l e m so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dg o v e m a n c ee f f e c t i v e n e s sa r ed i s c u s s e di n t h i s d i s s e r t a t i o n ，t h r o u g ha d o p t i n gm e t h o d so fs t a n d a r d i z a t i o na n a l y z i n g ，c o m p a r i s o n a n a l y z i n ga n dd e m o n s t r a t i o na n a l y z i n g f i r s t l y , t h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，i sd i s c u s s e do nt h e o r i e s s e c o n d l y , t h er e a s o n so f t h eu n r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dl o wg o v e m a n c ee f f e c t i v e n e s sa r eg i v e nf r o mt h e t h r e ea s p e c t s ，w h i c ha r eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，d e b ts t r u c t u r ea n dl a wf u n c t i o n m e a n w h i l e ，s o m es u g g e s t i o n sa b o u th o wt oo p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ea n di m p r o v e g o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya r ep r o p o s e d t h es u g g e s t i o n si n c l u d ed e c r e a s i n gs t a t e - s h a r et o o p t i m i z eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ；s t r e n g t h e n i n gt h eb a n k r u p t c ym e c h a n i s mt oi m p r o v e f i n a n c i a ls t r u c t u r eo fd e b t ；p e r f e c t i n gt h er e l a t i v el a ws y s t e mt op r o t e c tt h ei n t e r e s t so f m i d d l e s m a l li n v e s t o r s f i n a l l y , ac o r p o r a t eg o v e r n a n c ep a t t e r no fo u ro w ni sp r o p o s e d 。 i naw o r d ，t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c eb a s e do nc a p i t a ls t r u c t u r ei sd i s c u s s e dh e r e ， w h i c ha i m st og i v es o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n sa b o u tt h ec u r r e n tp r o b l e m so fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e s i ti s n e c e s s a r yt on o t et h a tt h ei n t r o d u c t i o no fl a wf u n c t i o na n d p r o t e c t i o no fm i d d l e s m a l li n v e s t o r sp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei nt h i sd i s s e r t a t i o n k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，o w n e r s h i pg o v e r n a n c e ，d e b t g o v e r n a n c e 西北工业大学硕士学位论文 绪论 第一章绪论 1 1 论文的研究背景及意义 公司治理问题成为国内外理论界和实务界的研究热点，一方面在于公司作为 商品和服务的提供主体，在各国经济与社会生活中的地位日益增强，因而要求公 司进一步思考与规范自己的行为：另一方面在于“公司治理”与“公司管理”、“公 司经营”等概念相比，在监督机制、权利制衡、利益相关者关系等方面的考虑， 更具有全面性和经济民主的色彩，因而更符合现代经济社会发展的趋势。国外较 为系统的研究公司治理是从2 0 世纪7 0 年代起，早期主要研究“三会”( 董事会、 监事会、股东大会) 之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。随后，公司 治理理论的内涵和外延都有了新的发展，出现了关注股东利益保护和利益相关者 共同治理等公司治理理论。国内大部分学者以前谈到公司治理都以美国为典范， 认为美国的公司治理结构十分规范，其内部制衡力量能够保证上市公司如实披露 信息，从而保证市场的透明度。但自从“安然事件”等财务丑闻之后，他们发现 美国上市公司同样存在严重的制度缺陷，即无法杜绝虚假信息披露，进而开始重 新思考，在资本市场的制度架构内，能否找到一个让公司实际控制人如实披露信 息的有效公司治理机制。 企业不同资金来源的组合产生不同的资本结构，而资本结构背后反映的是相 关利益主体，包括股东、债权人与公司之间不同的权责利关系。股东、债权人及 经营者等相关利益主体之间的特殊关系又产生了代理成本。因此，公司治理所要 解决的主要问题就是如何降低代理成本，以及在信息不对称的情况下，如何设计 一个有效的企业各利益相关主体之间激励相容的约束机制。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 发表著名的资本结构无关性定理( m m 定理) 以来，由于其苛刻的前提条件 与实际相差太大，诸多学者一直不断的修正、改进，直到引入不对称信息理论后， 人们发现公司治理与资本结构有着重要的内在联系，资本结构影响和决定着公司 治理结构，资本结构的形成和优化过程，也就是公司治理机制优化和完善的过程。 由于我国现在处于经济转型期，上市公司的历史也不过十几年，目前上市公司资 本结构畸形导致的治理结构不健全，以及证券市场一系列的上市公司违规操作也 都成为显而易见、急需解决的问题i tj 。因此，资本结构视角的公司治理研究对于优 西北工业大学硕士学位论文 绪论 化我国企业资本结构，从而完善其治理结构有着十分重要的理论和实践意义。 ( 1 ) 理论意义 早期的公司治理理论主要是研究“三会”之间的制衡机制以及它们与经理层 之间的关系。由于资本市场理论和实践的发展，不对称信息理论的引入，和逐步 发展形成的不对称信息下资本结构的激励、信号传递和控制权理论，即现代契约 理论，还有代理理论和融资优序理论，将公司资本结构与公司治理结构有机联系 起来，对公司治理问题的研究产生了深刻的影响。以这些理论为依据，分析我国 上市公司资本结构与公司治理的现状，借鉴发达国家比较成熟和完善的治理模式， 对解决我国公司治理存在的问题，构建有中国特色的公司治理模式具有深远意义。 ( 2 ) 实践意义 当前我国上市公司面临着太多的公司治理问题：“一股独大”的畸形股权结构， 导致了上市公司严重的“内部人控制”和经理人员报酬激励不足：公司与银行之 间的传统关系和股权融资偏好导致的债券融资比重低，使上市公司负债的约束机 制得不到发挥。这些原因最终导致了我国上市公司资本结构的公司治理效应普遍 弱化，因此，规范的公司治理结构成为我国众多企业目前所面临的主要问题之一。 现实中，解决这一闯题的途径有很多，比如建立有效的激励约束措施、完善公司 治理结构中的组织机构和相互制衡关系等等，但调整优化公司的资本结构才是解 决问题的根本所在。目前，国际上对资本结构与公司治理的研究较多，且已经形 成一定的体系。但由于我国存在股权融资的偏好资产负债率低，国有股一股独 大，公司的经理持股并不普遍，股权激励的实旆上仍处于探索阶段，导致我国资 本结构与公司治理之间存在特殊的关系，一味模仿西方发达国家的公司治理模式 就无法解决。因此，从资本结构角度研究公司治理，对我国建立完善的治理模式 具有更加重要的实践意义。 1 2 论文的研究方法和主要内容 本文在广泛收集国内外相关文献资料的基础上，采用了规范分析、实证分析 和比较分析相结合的研究方法。如，资本结构与公司治理之间的内在关系研究中， 先对资本结构的公司治理效应从理论上给予分析论证，后又通过对不同资本结构 下的公司治理模式进行分析比较，得出启示；而对我国上市公司资本结构的特征， 及治理结构存在的缺陷等问题以大量数据，通过实证分析，使得出结论更具说服 力。 西北工业大学硕士学位论文 绪论 本文的主要内容共分五章：以公司治理和资本结构理论为基础，先从理论上 论述了资本结构与公司治理的内在关系，然后从现实角度考察了我国上市公司资 本结构和公司治理的现状，并论述了我国上市公司资本结构不合理与公司治理缺 陷的原因，最后提出了优化资本结构、完善公司治理的建议，和构建有中国特色 公司治理模式的设想。 第一章“绪论”。介绍本文的研究背景和意义、研究方法和主要内容、以及论 文研究的特点和难点。 第二章“资本结构和公司治理的理论基础”。本文采用广义资本结构概念，着 重讨论信息不对称条件下的资本结构理论，及资本结构理论在法律作用方面的新 发展。由于对公司治理涵义的界定目前理论界仍存在较大的分歧，本章总结了颇 具代表性的几类观点，并概括出公司治理的内容和框架。 第三章“资本结构与公司治理的内在关系”。先从理论上分析资本结构的公司 治理效应包括：股权的治理效应、债权的治理效应、资本结构对公司治理的综合 影响，以及引申到法律的治理作用。然后，通过比较分析了不同资本结构下的三 类代表性的公司治理模式，即英美股东主导型公司治理模式、日德债权人主导型 公司治理模式和东亚家族型公司治理模式，从而得出一些启示。 第四章“中国上市公司资本结构与公司治理”。先通过收集整理大量相关数据 和事实，总结出我国上市公司整体资本结构的特征，进而从股权结构、负债以及 法律作用三个方面分析我国上市公司资本结构的治理效应，最终得出我国上市公 司资本结构不舍理导致公司治理结构缺陷、治理效率低下的结论。其中选择以上 市公司股权融资偏好为例，分析资本结构对我国公司治理的综合影响。 第五章“优化上市公司资本结构，完善上市公司治理”。在前文分析我国上市 公司治理效率低下原因的基础上，提出了优化资本结构以完善公司治理的建议， 具体措施从股权治理、债权治理和法律作用等三个方面实施。最后，提出构建有 中国特色公司治理模式的设想。 1 3 论文的研究特点和难点 本文研究的课题是当前我国现代公司理论的重要内容。全文通过深层次的分 析和发掘，注重经济学、管理学、法学等多学科知识相融合，以及多种研究方法 相结合，从而进行比较全面和细致的研究。尤其是从法律角度研究资本结构和公 司治理之间的关系，并提出解决我国上市公司治理结构问题的相关建议，是本文 力求达到的一个水平，希望会对我国上市公司治理中存在的相关问题具有参考价 3 西北唧 业大学硕士学位论文 绪论 值和借鉴意义。 由于在我国资本结构与公司治理理论还是一个比较新的课题，也是一个热点 问题，相关讨论也有不少，要想在前人的基础上发掘出更有深度的东西绝非易事。 再者，由于我国处在转型期的市场经济下，国有企业改制的上市公司治理问题不 能照搬和套用国外理论和实践来解决，必须充分考虑我国的实际情况，这就成为 本文最大的难点。此外，因为条件限制，实证分析的数据资料收集、统计和整理 也存在很大的困难，难以达到最新、最全。 两北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的理论基础 第二章资本结构与公司治理的理论基础 在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理的基础和依据，公司治理也 是资本结构的体现和反映。 2 1 资本结构的理论基础 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业取得长期资金的各项来源的组合及其相 互关系，即企业长期融资工具的组合，也就是企业负债和权益的比例。刘汉民 ( 2 0 0 1 ) 认为，资本结构实际上有三重含义：狭义上，指股权资本或债权资本各 构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构( 所有权结构) 或债权结构；广 义上，指股权资本与债权资本之间的比例关系，习惯上称这融资结构或财务结构； 适应知识经济时，指物质资本( 包括股权资本和债权资本) 与人力资本之间的比 例关系嘲。 2 1 1 现代资本结构理论 资本结构理论是现代企业组织理论的一个重要组成部分。最早的资本结构理 论是美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 于1 9 5 8 年在其资本成本、公司理财和投 资管理一文中提出的m m 理论。 ( 1 ) m m 理论 m m 理论认为，在完善的市场中，企业的资本结构与其市场价值无关，或者 说，企业无论选择何种融资方式均不会影响其市场价值。由于该理论有许多严格 的假设，例如：假定没有企业和个人所得税，企业不存在破产风险，资本市场的 运作是充分有效台勺等等，所以不可避免的受到了实践的挑战。为此，有些学者就 对m m 理论作了修正，放松其假设，加入企业所得税的影响。按照美国的税法， 企业对债权人支付的利息计入成本而免缴企业所得税。因而，在加入企业所得税 的影响后，m m 理论的结论变为：负债杠杆对企业价值和融资成本有影响。当负 债增加时，企业价值增加，融资成本降低，投资者的可分配经营收入增加；当负 债率达到l o o 时，企业价值最大，融资成本最小。 ( 2 ) 权衡理论 s 西北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的理论基础 为了弥补m m 理论忽略负债所导致的风险和各种额外费用，与现实相距甚远 的缺陷，在2 0 世纪7 0 年代又产生了权衡理论。该理论认为，由债务上升所形成 的企业风险和费用是制约企业无限追求免税优惠的最关键因素。企业债务增加， 企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。此外，债务增加也可能导致债务纠 纷的增加，引起债权人和股权人的利益冲突，还会引起其它各项费用的增加，而 上述各项都会降低企业的市场价值。因此，企业的晟佳融资结构应该是企业负债 所引起的企业价值的增加，与因企业负债上升所引起的企业的风险成本及各项费 用相等时的平衡点。换言之，就是企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的 债务与股权比例就是税前付息的利益与破产和代理成本之间的平衡1 3 1 。 总的来说，早期的资本结构理论主要是从融资成本、风险与避税的角度来分 析企业如何选择融资结构的。 2 1 2 信息不对称条件下的资本结构理论 为了解决实际问题的需要，专家学者们在m m 理论的基础上不断完善和发展 资本结构理论。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的著作企业理论管理行为、代 理成本与所有权结构提出了不对称信息条件下的资本结构理论，将公司的资本 结构与公司治理结构有机的联系起来，对公司治理问题的研究产生了深刻的影响。 ( 1 ) 代理成本理论 该理论的代表人物j e n s e n 和m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理关系定义为：委托人授 予代理人某些决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务，这种关系存在 于所有的组织和合作中。由公司所有权与经营权相分离而引起的资本所有者与经 营者之间的关系，也属于代理关系。由于代理人和委托人之间总是存在利益冲突， 代理人会采取偏离甚至违背委托人利益最大化目标的行为，由此造成的委托人利 益的损失称为剩余损失。因此，代理成本被定义为委托人的监督成本、代理人的 担保成本和剩余损失。j e n s e n 和m e e k l i n g 在提出代理成本定义的基础上，又提出 了产生于股东与经营者利益冲突的股权代理成本，和产生于股东与债权人利益冲 突的债权代理成本。随着负债比例的增加，股权代理成本减小，而债权代理成本 增加。因此，企业的最优资本结构由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关 系来决定，即使得总代理成本最小。 ( 2 ) 信号传递理论 以r o s s ( 1 9 7 7 ) 、l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 为先驱的信号传递理论，将企业资本 结构的决定，建立在内部人与外部投资者对有关企业真实价值或投资机会的信息 西北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的理论基础 存在不对称的基础上。在该理论看来，信息不对称扭曲企业市场价值，导致投资 决策无效率。不同的资本结构向市场传递着不同的企业价值信号，经理人员或内 部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并力求避免负面 信息的传递。r o s s ( 1 9 7 7 ) 首先发现这种信号传递效应：经理人员了解企业收益 的真实分布状态，而投资者不了解。当市场高估企业证券价值时，经理人员将从 中受益；反之，企业破产时，经理人员将受到相应惩罚。因此，投资者将高负债 看作是企业高质量的一种信号。如果低质量公司模仿高质量公司提高杠杆比率， 偏高的债务水平将提高破产成本，而高破产成本迫使经理人降低债务水平，使之 与公司的质量相符。1 4 因此，低质量企业的经理人员难以模仿高质量企业进行债务 融资，高质量企业也就可以通过发行更多的债务将自己与低质量企业区分开来。 ( 3 ) 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转到了探讨公司控制权市场与 资本结构的关系上。由于普通股有投票权而债务没有，因此资本结构必然影响企 业的控制权。g o l o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 针对债务作用建立了一个模型，即债务会 约束管理层拿出自由现金流的一部分来偿债，从而削弱管理层为个人利益而支配 自由现金流的能力。他们认为，如果不还债，将使债权人剥夺管理层的控制权， 实现控制权从管理层到债权人的转移。h a r t ( 1 9 9 8 ) 在公司、合约及财务结构 一文中再次指出，在股权分散的上市公司中，由于小股东在对企业的监督中“搭 便车”，从而引起股权约束不严和“内部人控制”问题。但是，适度负债可以缓解 这一问题，因为负债的破产机制会对企业经理带来新的约束。a g h i o n 与b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 在其研究模型中讨论了债务契约的破产机制，结论是：考虑一个多期博 弈，当不利的收益信息公开化时，将控制权转移给债权人是博弈双方的最优选择。 这样，资本结构的选择也就是控制权在股东和债权人之间的分配，最优的资本结 构就是在一定的负债水平导致企业破产时，将控制权由股东转移给债权人，从而 实现债权人对经营者的控制。 ( 4 ) 融资优序理论 m y w e a 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究 成果，提出了融资优序理论。该理沦认为，在非对称信息条件下，经理人员作为 内部人比外部人更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传 递的信号来重新评价自己的投资决策，企业的资本结构成为内部人传递信号的一 种手段。企业将以各种借口避免通过发行普通股或其它风险证券来取得对投资项 目的融资，因为企业若选择发行新股筹集资金，往往被市场误认为资金周转失灵， 导致其股票价格下跌。因此，企业最为稳妥的融资选择是保留盈余进行内部融资， 西北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的理论基础 从而避免外部融资所造成的企业价值下跌。在企业内部融资不能满足融资需求时， 企业外部融资应首选债务融资，因为当融资项目盈利时只需要支付固定的利息费 用，而股东也将获得最大的收益。所以， 择。可见，企业财务的融资顺序应该是： 2 1 3 资本结构理论的新发展 风险最大的股权融资是最终不得已的选 内部融资 债务融资 股权融资【5 】。 近年来，从法律制度和公司治理结构角度研究资本结构成为理论研究的热点。 无论在代理理论框架下，还是在控制权理论框架下，投资者的权利都受到了法律 的保护，甚至可以说是得到了“偏袒”。这是因为在许多国家拥有公司控制权的大 股东( 控股股东) 侵害中小股东的情况是很普遍的。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出不能想当然的认为投资项目所产生的现金流将会返还给投资者，因为内部人 可能会利用这些资金谋取私利。在他们看来，现金流的索取权是一系列合约赋予 投资者的权利，约束侵犯投资者利益的行为就是要给予经理人对其所持股份的剩 余索取权，即以分红来消除他们采用其他方式取得额外报酬的动机。从这个角度 而言，公司资本结构与治理在很大程度上指的就是外部投资者用以保护自身权益 不受内部人侵害的一整套机制。 s h l e f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 从公司治理方面研究发现，对于投资者权益的法律 保护是公司治理的基本因素。而在公司治理体系中股权结构显得十分重要，集中 的所有权是一种帮助投资者收回常用控制的方法。他们通过研究各国上市公司的 股权分布情况得出，在公司治理体系中，集中的股权分布是对不完善的投资者法 律保护的一种适应性反应投资者保护法与公司所有权结构密切相关，对投资 者的保护越弱，公司所有权就越集中，大股东试图控制公司的动力就越大。 l l s v ( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 的研究均表明，公司治理、股权结构与企业绩效之间存 在着非常密切的联系。而公司治理很大程度上是外部投资者为保护其利益免于被 公司内部人攫取的一组制度安排。他们认为，以银行为中心还是以市场为中心不 是区分各国金融体制和公司治理机制的有效方式，从法律对投资人利益保护的视 角出发能更好的理解国家间公司治理的差异情况。其经验结果显示：在法律对投 资人保护较好的普通法系国家，公司治理机制更为台理，资本在企业间的配置更 为有效：而在法律对投资人保护较弱的大陆法系国家，企业具有更高的股权集中 度并受强制性股利政策的约束。这可能是对投资人保护较弱的国家发展起来的一 种对投资人保护的替代机制【6 l 。因此，从法律角度理解公司治理及其改革更具卓有 成效的解释力。 西北工业大学硕士学位论文资本结构与公司治理的理论基础 2 2 公司治理的基本理论 “治理”( g o v e m a n c e ) - - 丽q 本源于法律用语。“公司治理”概念在2 0 世纪8 0 年代初开始被经济学家在文献中引用。从法学和经济学的角度看，公司治理的涵 义包含有两个层次：一个层次是指内部治理，即通常所称的公司法人治理结构， 通过公司内部产权制度安排来实现；另一个层次是指外部治理，通过公司外部竞 争的市场体系来实现。 2 2 1 公司治理的涵义 p h i l i p l c o c h r a n 和s t e v e n l w a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 认为，公司治理是指高级管理层、 股东、董事会和公司其他相关利益者( s t a k e h o l d e r s ) 在相互作用中产生的具体问 题。其核心是：谁从公司决策或高级管理阶层的行动中受益；谁应该从公司决策 或高级管理阶层的行动中受益? b l a i r ( 1 9 9 5 ) 则认为，狭义上，公司治理是指有 关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排。广义上，则是指有 关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性的安排，这些安排 决定公司的目标、谁在什么状态下实施控制、如何控制、风险和收益如何在企业 不同的成员之间分配等这样一系列问题。m o n k s 和m i n o w ( 1 9 9 6 ) 在其监督者 二十一世纪的公司治理一书中这样定义公司治理：参与决定公司发展绩效 的各相关利益主体之间的联系。【7 】因此，在不妨碍企业家创新动力的情况下，公司 治理关系到怎样利用公司权利实现其为之服务对象的利益。 林毅夫等( 1 9 9 5 ) 则指出，所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的 经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排。他们认为，通常人们所关注的公 司治理结构，实际指的是公司的直接控制或内部治理结构；对公司而言，更重要 的应是通过竞争市场所实现的间接控制或外部控制j 。因而，他们从内外两个角度 来界定公司治理，其核心是所有者对经营管理与绩效的监督和控制。费方域( 1 9 9 6 ) 认为公司治理是一种关系合同，套制度安排，它给出各公司相关利益者之间的 关系框架，对公司目标、总的原则、遇到情况时的决策办法、谁拥有剩余决策权 和剩余索取权等定下规则，用于代表和服务出资者( 或利益相关者) 的利益，其 主要内容是设计控制内部人控制的机制。张维迎( 1 9 9 8 ) 认为，公司治理结构是 这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制，它规定着企业内部不同要素所 西j e 工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的理论基础 有者之间的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配， 从而影响企业家和资本家的关系f 9 f 。 2 2 2 公司治理的内容 根据公司治理的涵义，其内容主要包括三个层次：公司内部治理机制、公司 外部治理市场、有关公司治理的法律法规。公司内部治理机制的主要内容是，在 公司内部构成一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种 有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股 东利益的最大化。公司外部治理市场主要是指，公司外部的产品市场、资本市场、 经理人才市场通过产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公 司产生的激励约束作用。有关公司治理的法律法规主要是指，政府及监管部门为 了保护广大投资者的利益、保证公司遵守国家法律与社会道德规范而制定的一系 列规定，包括董事的法律责任、会计准则、信息披露要求等。这些法律法规构成 了有关公司治理的法律约束【j0 】。因此，良好的公司治理机制既包括一个有效的公 司内部激融、约束与制衡机制，也包括一个有效的公司外部治理市场同时还必 须有一套完善的有关公司治理的法律法规和执法系统。 综上所述，公司治理的框架可描述为如图2 1 所示。 外部监督 套司内部 标准( 会计、审计) 利益相关者 法律、法规 股东大会 债权人 市场 雇员 l 竞争性要素市场 公众 竞争性产品市场 政府 公司控制权市场 社区 董事会、监事会 瓷本市场 经理市场 r f 部f 1 执行人员 l 金融部门 债权 股权 圈2 - 1 公司治理框架 1 0 西j 匕工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的理论基础 2 2 3 从治理结构到治理机制的转变 传统的公司治理大多基于分权与制衡而停留在公司治理结构的层面上，较多 的注重对公司股东大会、董事会、监事会和高层经营者之间制衡关系的研究。因 此，可以说公司治理侧重于公司的内部治理结构方面。但从科学决策的角度来看， 治理结构远不能解决公司治理的所有问题，建立在科学决策观念上的公司治理， 不仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的治理机制。 公司的有效运行和决策科学，不仅需要通过股东大会、董事会和监事会发挥作用 的内部监控机制，也需要一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用 的外部治理机制，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会舆 论等。在最近o e c d 制定的公司治理原则中，已不单纯强调公司治理结构的 概念和内容，而涉及到许多具体的治理机制。该原则主要包括以下五个方面：股 东的权力；对股东的平等待遇；利害相关者的作用：信息披露和透明度；董事会 责任【l l l 。显然，治理机制是比治理结构更为广泛、更深层次的公司治理观念。 2 3 本章小结 从资本结构与公司治理的理论可以看出，企业融资和法人治理机制是紧密联 系在一起的，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看 作是可替代的治理结构。一方面，有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本 结构为前提；另一方面，融资方式的选择决定着企业资本结构，从而影响公司治 理机制，最终影响公司市场价值。因此，企业资本结构和公司治理有着十分重要 的联系。 西北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的内在关系 第三章资本结构与公司治理的内在关系 资本结构对于现代公司的重要性，不仅体现在融资成本与公司的市场价值方 面，更重要的是影响公司的治理结构。资本结构影响所有权的安排，股权和债权 均对企业形成不同的控制权形式，共同构成公司治理结构的基本内容。 3 1 资本结构的公司治理效应：理论分析 资本结构的公司治理效应是指资本结构对公司治理结构的作用或影响，主要 包括股权结构、债务、法律三方面的因素。 3 1 1 股权结构的治理效应 股东在公司治理中处于相对中心或主导的地位，股东的性质、状态、股权的 设置情况等，均会从根本上影响公司治理，股权结构是指一个公司内不同股东所 持有公司股份的比例，其性质主要由股权的集中度和流动性决定。因此，下文从 股权集中度、流动性和股东性质三个方面来分析股权结构的治理效应。 ( 1 ) 股权集中度 股权集中度是指股权集中或分散的程度，分为股权高度集中、股权高度分散 和股权适度集中三种类型。股权集中度通常是用第一大股东的持股比例a 来衡量 的。当a 3 0 时，为股权高度分散；当3 0 a 5 0 时，为股权适度集中，即相 对控制：当5 0 a 1 0 0 时，为股权高度集中，即绝对控制i l ”。不同的股权集中 度对公司治理机制的影响程度不同，从而影响到公司的价值。 由表3 一l 可见，公司股权高度分散时，经营者激励和监督机制相对较弱接管 机制相对较强。这是因为在股权分散的结构中，中小股东的监督成本相对较商， 所得利益不能使其产生足够的动机，因此“搭便车”的心理不能激励中小股东推 翻现任经营者，提出新代理人，经营者被更换的可能性较小。公司股权高度集中 时，经营激励和监督作用相对明显，但是并购接管机制和代理权竞争机制的作用 相对较弱。由于大股东对公司有着不可动摇的控制权，那么监督带来的收益远远 大于所付出的成本，他们有动力去监督和激励经营者的行为。另外，由于掌握公 司完全的信息，他们也有足够的能力对经营者实施监督和激励。公司股权适度集 1 2 西北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的内在关系 中时，经营激励和兼并收购情况都趋于复杂。相对控股股东一般情况下存在一定 的激励和动机去监督经营者，但控股股东的代理人或其本人也有可能会出现侵占 其他股东权益的现象，从事某种经营行为。这种行为会对他个人产生收益而给公 司带来损失，但个人收益大于其应按比例承担的公司损失。但是，由于相对控股 股东拥有较大数量的股份，他们就有动力也有能力去发现经营者在经营过程中存 在的问题和公司的经营状况，并高度关注经营者的更换。同时，他们也有可能争 取到其他股东的支持，从而获得代理人的争夺权，使经理人员被更换的可能性变 大。 表3 - 1 股权结构与公司治理机制的关系 股权结构股权很集中 股权有一定集中度，又相对控股 股权很分散 治理机制有绝对控股权股东 股东和其它大股东存在 激励机制 好差一般 外部接管市场 差好 一般 代理权竞争 差好 监督机制 一般差好 公司业绩较好最差 最好 资料来源：孙永祥、黄祖辉：上市公司的股权结构与绩效，载经济研究，1 9 9 9 ( 1 2 ) 可见，股权集中度对公司治理机制作用的发挥具有正面或负面的影响，从而 会导致不同的公司治理效率适度集中的股权结构可能最有助于经营者在经营 不佳时能被及时撤换，也更利于公司治理机制的发挥，带来更高的公司治理效率。 ( 2 ) 股权流动性 流动性是决定一个市场是否有效而稳定的根本性因素，证券资产的流动性是 指该资产变现的能力，反映的是一种公共属性( c o m m o n a l i t y ) 。流动性好的市场通 常被认为是证券的买卖成本较低，能够提供交易但是对价格影响较小的市场。股 权流动性主要通过股票市场外部治理机制和大股东宜接监管两个方面来影响公司 的治理效应。 1 ) 股权流动性与股票市场外部治理 在市场经济中，“优胜劣汰”是所有企业都必须遵守的生存规律，一个充分竞 争的股票市场会对公司治理起到一定的外部控制作用。股票市场在公司治理中主 要有两个作用：一是提供客观反映和准确评价上市公司经营状况和经营者努力程 度的信息，通过包含这些企业信息的股票价格变动来给企业经营管理人员施加压 力；二是公司收益能够在股票市场上通过股权转让进行较容易的转移，股东采取 13 西北_ 业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的内在关系 “用脚投票”的方式，使经营者感到来自外部市场被收购接管的压力，从而约束 和控制经营者。股权具有充分的流动性是竞争的股票市场发挥其外部治理功效的 前提条件，股权流动性越高可以使股票价洛更准确的反映经营信息和公司业绩， 更客观的评价经营者经营能力和努力水平，也更有利于兼并收购机制发挥作用。 2 ) 股权流动性与大股东直接监管 股权流动性对于大股东监管的影响是不确定的：一方面，股权流动性高可防 止大股东“被套牢”，使大股东能在股票市场上方便的出售股票。当企业经营效益 不佳时，大股东可能会选择放弃企业，买出所持有的股票，这样中小股东“搭便 车”的行为会更加严重，最终削弱大股东的直接监管。而当股权流动性较差时， 大股东和公司命运紧紧联系在一起，如果他们想通过抛售股票从中摆脱出来，流 动性不足的股票市场将无力支撑如此大的抛售压力，股票价格将大幅下跌，大股 东会因此遭受巨大损失。为了避免和减少这样的损失，大股东最好的做法就是在 事前对经营者进行严格的监督和干预。另一方面，高股权流动性将有利于大股东 集中股份和实施监管。作为经济理性人，大股东在选择是否实行监管活动时始终 贯彻收益最大化的原则。在股票首次公开发行时，大股东不一定会选择较大的初 始股份，只有当大股东实旆干预会带来收益时，才会通过股票市场买入适量的股 份，使其总股份达到监管要求的水平。 ( 3 ) 股东性质 不同类型股东持股的目的和参与公司治理的方式大相径庭，而他们的行为取 向将直接影响到公司治理的效率。在我国，股东构成主要包括个人股、法人股、 国家股和外资股。由于我国上市公司中只有极少数有外资股东，且所占比例小， 这里将只重点分析个人股、法人股和国家股。 个人股持股者是自然人，由于自身财富的约束，只能拥有很小份额的股份， 其持股目的是为了赚取股利或通过股票升值而获利。从公司治理角度讲，个人股 东一般没有监控积极性，“用手投票”的积极性弱化，般通过“用脚投票”的方 式对经营者进行间接约束。因为在资本市场上，个人股东是相对弱者，在获取信 息、资金实力、市场影响等许多方面都处于劣势，即使能够对经营者进行约束， 力度也不大。 法人股包括一般法人股股东和机构投资者。一般法人股股东持股不是为了买 卖股票获取短期利润或享受股利，而是为了及时从关系户企业获得大量相关信息， 保持长期稳定的业务关系，一般不会因短期股利分配的多少或股价变动而抛出股 票，具有很大的稳定性。因此，他们会采取“用手投票”的方式参与公司治理， 即通过在股东大会上行使选举权和表决权对经营者实施直接约束。通常情况下， 西北工业大学硕士学位论文 资本结构与公司治理的内在关系 一般法人股股东持有相当数量的股份，实施内部监控的积极性高，参与公司治理 的能力较强。机构投资者并不是公司股权的真正所有者，而只是机构性的代理人， 代替本基金的所有者来运用资金。因此，机构投资者的持股目的并不是为了维持 与企业间长期稳定的合作关系，而是为了从证券市场获利，在公司治理中的作用 很小。然而，2 0 世纪8 0 年代以来，在美国，由于企业经理层的反收购措旌妨碍了 机构投资者以高价出售股份给恶意收购者。同时，他们在资本市场上的比例越来 越大，由于对公司经理层不满而抛售股票的行为变得既不实际也不明智，而买入 尚未涉足的公司股票又面临着较大的风险。在这种情况下，越来越多的机构投资 者开始采取长期投资策略，采用私下交谈、代理投票和提出股东提案等方式参与 公司治理，在公司治理中发挥了积极的作用。可见，机构