（财政学专业论文）中国国债市场做市商制度研究.pdf

北j _ i 商大学硕士学位论文 中文摘要 现代意义上的中国国债市场足从1 9 8 1 年恢复固债发行起步的，经过2 0 多 年的发展，国债市场已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。近几年 来，中国国债市场蓬勃发展，创新叠出，政府部门不断提高国债管理力度及透 明度，国债市场在国民经济发展和宏观调控中发挥着越来越重要的作用。 在国债发行市场，国债发行规模不断扩大；可流通的记账式国债比例不断 提高；i 己账式国债全部采用招标方式发行，招标方式包括单一价格招标、多种 价格招标和混合式招标；关键期限国债品种滚动发行；全面建立国债承销团制 度；国债发行的计划性和透明度不断提高。总体来讲，我国国债一级市场的发 展是快速且健康的。 目前，我国国债二级市场由银行间债券市场、商业银行柜台市场组成的场 外交易市场和由上海证券交易所、深圳证券交易所组成的场内交易市场组成。 交易品种包括现货交易、质押式回购、买断式回购和远期交易，交易方式全部 实行国债净价交易。近几年来，我国国债二级市场发展迅速，但依然存在着许 多不足，其中交易所市场与银行间债券市场分割、缺乏流动性是最严重的问题。 我国银行间债券市场自1 9 9 7 年成立以来，取得了有目共睹的巨大成就，已 经成为我国国债、政策性金融债和其他类型债券的主要发行和交易场所。2 0 0 1 年7 月，为了提高银行间债券市场的流动性，中国人民银行在我国银行问债券 市场初步建立起来了傲市商制度。 本文以银行脚债券市场为切入点对中国国债市场的做市商制度进行了研 究，全文共分为五部分：前两部分对做市商的理论进行了梳理。对前人的研究 成果进行了归纳和总结；第三部分对海外做市商制度进行了比较研究；第四部 分以银行间债券市场为切入点，分析我国银行间债券市场做市商制度运行状况 及存在问题；第五部分提出完善我国国债市场做市商制度的政策建议，以便对 我国国债市场的发展有所裨益。 关键词：国债市场银行间债券市场市场流动性做市商制度 中国国债市场做f h 商制度研究 a b s t r a c t t h em o d e mc h i n e s eg o v e m m e n tb o n dm a r k e th a db e e ni n i t i a t e di n1 9 8 1 w i t h m o r et h a nt w e n t yy e a r sd e v e l o p m e n t ，t h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e th a sb e c o m eo n e o ft h em o s ti m p o r t a n tp a r t so ft h ee c o n o m i cs y s t e mo fo u rs o c i a l i s mm a r k e te c o n o m y i nr e c e n ty e a r s ，t h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e th a se x p e r i e n c e dar a p i da n dh e a l t h y g r o w t h ，n u m b e r so fn e wi n i t i a t i v e sa r ed e v e l o p e d ，t h eg o v e r n m e n th a sm a d eg r e a t e f f o r tt oi m p r o v et h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e tr e g u l a t i o ne n v i r o n m e n ti nt e r m so f c o n t r o la n dt r a n s p a r e n c y t h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e th a sm a d eg r e a tc o n t r i b u t i o n t ot h en a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n ta sw e l la si nm a c r o e c o n o m i cc o n t r 0 1 i nt h ep r i m a r ym a r k e t ，t h eg o v e r n m e n th a si n c r e a s e di t sg o v e r n m e n tb o n d i s s u i n g t h eb o o k - e n t r yb a s e dg o v e r n m e n tb o n dh a sa l s oi n c r e a s e d i t ss h a r ea m o n g t h et o t a li s s u a n c e t h eb o o k e n t r yb a s e dg o v e r n m e n tb o n di sf u l l yb a s e do nm a r k e t a u c t i o n ，w h i c hi n c l u d i n gt h es i n g l e - p r i c eb a s e da u c t i o n ，m u l t i p r i c eb a s e da u c t i o n a n dt h em i xo ft h et w o t h em i n i s t r yo ff i n a n c eh a sb e e ni s s u i n gt h eb e n c hm a r k b o n dc o n s t a n t l y t h eg o v e r n m e n tb o n ds y n d i c a t i o ns y s t e mh a sa l s ob e e ne s t a b l i s h e d m o r e o v e r , t h ei s s u a n c e h a sb e e ni n c r e a s i n g l y s y s t e m a t i ca n dt r a n s p a r e n t t h e d e v e l o p m e n to ft h ep r i m a r ym a r k e ti sr a p i da n dh e a l t h y n o w , t h es e c o n d a r yg o v e r n m e n tb o n dm a r k e ti sf o r m e db yt h eo t cm a r k e t w h i c hi n c l u d i n gt h ei n t e r - b a n km a r k e ta n dt h ec o m m e r c i a lb a n kc o u n t e rm a r k e t ，a n d t h ee x c h a n g em a r k e tw h i c hi n c l u d i n gt h es h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e t h et r a d i n gp r o d u c t si n c l u d i n gc a s hb o n d ，o p e n - e n dr e p o ，c l o s e d - e n dr e p oa n db o n d f o r w a r dc o n t r a c t b o t hm a r k e t sa d o p t e dt h ec l e a np r i c ep r i c i n gm e t h o d i nr e c e n t y e a r s ，a l t h o u g ht h es e c o n d a r yg o v e r n m e n tb o n dm a r k e ti sd e v e l o p i n gq u i c k l y , t h e r e a r es t i l ls o m ep r o b l e m s ，t h em o s ti m p o r t a n to n ei st h a tt h ei n t e r s e c t e do ft h et w o m a r k e t sa n dt h el a c k i n go f l i q u i d i t y a f t e re s t a b l i s h e di n1 9 9 7 ，t h ei n t e r - b a n km a r k e th a sg a i n e dg r e a ta c h i e v e m e n t ， a n dn o wh a sb e c o m et h em a i ni s s u ea n dt r a d i n gp l a c eo ft h eg o v e m m e n tb o n d s ， f i n a n c i a lb o n d sa n do t h e r s i nj u l y2 0 0 1 ，p b ce s t a b l i s h e dt h em a r k e tm a k e rs y s t e m i l 北京i ：商大学硕十学位论文 e l e m e n t a r i l yt oe n h a n c et h el i q u i d i t yo ft h ei n t e r - b a n km a r k e t t h ed i s s e r t a t i o nc a nb ed i v i d e di n t of i v ep a r t s ：s e c t i o no n ea n dt w oi n t r o d u c e t h er e s e a r c h i n gb a c k g r o u n d ，t h em e a n i n go ft h er e s e a r c h ，t h er e s e a r c hm e t h o d s ， d e f i n et h er e l a t i v ec o n c e p t si nt h ed i s s e r t a t i o n ，b r i e fw e s t e r nt h e o r i e so fm a r k e t m a k e rs y s t e me t c t h et h i r ds e c t i o nc o m p a r e st h er u n n i n go ft h em a r k e tm a k e r s y s t e mi n d i f f e r e n tc o u n t r i e s t h ef o u r t hs e c t i o nf o u ra n a l y z e st h er u n n i n go ft h e m a r k e tm a k e rs y s t e mi nt h ei n t e r - b a n km a r k e ta n df i n d st h ep r o b l e m sw h i c ha l es t i l l e x i s t e n t i nt h ef i f t hs e c t i o n ，t h ea u t h o rb r i n g sf o r w a r ds o m en e ws u g g e s t i o n st ot h e d e v e l o p m e n to ft h em a r k e tm a k e rs y s t e mw i t ht h ea i mo fd o i n g s o m eb e n e f i t st ot h e c o n s t r u c t i o no fo u r g o v e r n m e n tb o n dm a r k e t k e yw o r d s ：g o v e m m e n tb o n dm a r k e t i n t e r b a n kb o n dm a r k e t m a r k e tl i q u i d i t ym a r k e tm a k e rs y s t e m i i l 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明弓l 用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：m 年，月 j 日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅：学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名 导师签名：陉叁缅日期：如矽年月3 ) 日 北京工商大学硕士学倪论文 1 1 研究的目的和意义 1 1 1 课题的来源 1 绪论 本人自2 0 0 6 年2 月至5 月在财政部国库司国债管理处实习，在实习过程中 对中国国债市场的现状和存在问题有了较为全面的了解，因此，本人选定了国 债市场交易制度作为硕士论文的研究课题。 毕业论文中国国债市场做市商制度研究为自选题目。 1 1 2 课题研究的目的 自1 9 8 1 年我国恢复国债发行至今，我国国债流通市场取得了长足的发展： 1 9 8 8 年4 月，财政部批准沈阳等7 个城市同时开展国债流通转让试点工作，6 月又增批了5 4 个大城市作为扩大试点地区，中国早期国债流通市场柜台交 易市场初步形成；1 9 9 1 年国债在上海证券交易所挂牌上市；1 9 9 3 年国债期货交 易在上海证券交易所推出；1 9 9 5 年因为“3 2 7 事件”暂停国债期货交易；1 9 9 7 年商业银行退出交易所国债市场，银行间债券市场确立；1 9 9 8 年到2 0 0 0 年， 保险公司、城乡信用社、证券公司、基金公司、财务结算公司相继进入银行间 债券市场；2 0 0 1 年双边报价制度初步在银行间债券市场建立；2 0 0 2 年银行间债 券市场准入放宽，由报批制改为备案制；2 0 0 4 年两市场分别推出买断式回购， 券款兑付结算方式引入银行间市场；2 0 0 5 年6 月，推出国债远期交易。 1 9 8 1 年以来，我国国债市场取得的成绩是令人瞩目的，但目前国债市场向 纵深发展也遇到了较大的难题，其中流通市场严重滞后于发行市场的发展是其 突出的表现形式。总体来讲，我国国债市场缺乏必要的流动性和稳定性机制， 随着我国国债市场规模的不断扩大，市场保持较高的流动性和建立市场稳定机 制显得尤为重要，而发达国家正是通过做市商制度来提高市场的流动性和维持 市场的稳定性的。 本课题的研究目的是以银行间债券市场做市商制度2 为切入点，在借鉴海外 中国国债市场做市商制度研究 做市商制度成功经验的基础上，结合国内国债市场实际，对做市商制度的运行 情况进行分析，探讨制约我国国债市场做市商制度健康运行的障碍，并为清除 这些障碍提出有一定理论意义和实践价值的政策建议。 1 1 3 课题研究的意义 在我国国债流通市场相对落后的情况下，研究国债市场做市商制度具有重 要意义： 第一，活跃债券交易，提高市场流动性。在做市商制度下，做市商连续报 出确定性双边买卖价格和买卖数量，小额委托一般不需要等待即可成交，也不 会影响市场价格；对于超过正常市场规模的大宗交易，做市商可以运用灵活的 处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率，避免了在其他交易制度下大 宗交易无法即时完成，或成交后引起市场价格的剧烈波动。 第二，连续报价机制有利于发现国债合理价格。建立和完善做市商制度后， 做市商的双边报价会尽可能剔除非市场因素，能够比较准确地反映市场行情。 同时，可以有效熨平大额交易和随即信息引起的市场价格剧烈波动，提高市场 流动性，在市场出现过度投机时，做市商与其他投资者反向交易，有利于维持 价格稳定。 第三，完善国债收益率曲线和建立真实的国债指数。做市商制度建立后， 可以有效地引导做市商对一些基准债券连续报出买卖价格，同时可以针对这些 基准债券建立专门的国债指数，改变目前现有的收益率曲线和国债指数参考性 差的局面，确立国债利率的基准地位，为将来衍生交易工具的推出奠定良好的 市场基础。 第四，有利于提高机构投资者实力和对市场的应变能力。做市商时刻都面 临着较大的市场风险，因此报价决策必须在经过认真的市场分析后作出，而且 做市商要有很强的资金管理和债券库存管理的能力，这对培育机构的市场敏锐 性和风险控制力都具有重要意义。同时，做市商制度可以有机的与国债承销团 制度结合，要求承销团中部分成员承担做市商的义务，这样不但可以提高国债 承销的积极性，而且可以促进一级市场与二级市场的衔接。 第五，有利于提高债券市场的透明度。按照做市商制度要求，做市商在完 2 北京i 商大学硕士学位论文 成交易时必须有及时的成交报告，而建立成交报告制度对场外市场尤为重要。 目前，银行间市场欠缺交易信息发布的及时性和透明度，这是影响市场流动性 提高的重要因素。做市商制度建立以后，通过做市商连续报价以及成交信息及 时公布，会极大提高市场的透明度，增强市场参与者进行交易的信心并提高交 易的效率，促进市场流动性的提高。 1 2 文献综述 1 2 1 海外研究文献综述 做市商制度属于市场微观结构理论3 的研究范畴，学术界对做市商的研究始 于2 0 世纪6 0 年代，早期对做市商理论的研究主要集中在对定价模型的研究上，2 0 世纪9 0 年代以后，学术界开始关注做市商制度运行的问题。综述海外的研究文献 可以分为两类：做市商定价理论和做市商制度4 运行理论。 第一，做市商定价理论 从分析学术文献5 可以得出，做市商定价理论的发展大体经历了三个阶段： 1 9 6 4 1 9 6 8 年为理论奠基期，斯蒂格勒、德姆塞茨等学者在此期间奠定了做市 商定价的理论基础；1 9 6 9 2 0 世纪8 0 年代中期主要集中在存货定价模型的研 究：2 0 世纪8 0 年代后期至今做市商定价理论则发展到信息定价模型的研究。 理论基础的奠定 g e o g r ej s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 通过对做市商制度中的专业经纪人作用的分析， 厘清了做市商如何通过他们的投机性交易来向市场提供流动性的内在机制。 h a r o l dd e m s e t z 在1 9 6 8 年发表t h ec o s t o ft r a n s a c t i n g 一文，该文奠 定了做市商定价的理论基础。在该文中他研究了供给方卖出报价和需求方买入报 价之间价差的形成过程，首次构建了做市商买卖报价定价模型。 存货定价模型时期 存货定价模型也称为完全信息交易模型，该模型假定存在一个做市商所需的 最佳存货水平，因此，做市商只需要根据订单流的情况通过调整价格或价差来保 持最佳存货水平。 根据海外学者所采用不同的分析方法，存货定价模型主要有三种理论模型： 3 中国国债市场做市商制度研究 第一类以m b g a r m a n ( 1 9 7 6 ) 、a m i h u d m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 为代表，主要分 析了指令流的性质在证券交易价格决定过程中的作用。 a m i h u d m e n d e l s o n ( 1 9 8 0 ) 继承了m b g a r m a n 模型的框架，但是考虑了做市 商的报价如何随存货头寸的变化而变化，模型中假定做市商的存货被某些外生性 因素限制，因此没有对破产的担心，从而大大简化了定价策略。 第二类以h o s t o l l ( 1 9 8 3 ) 为代表，他们着重分析了做市商的决策最优化问 题，并以此来考察交易成本( 包括存货成本) 对证券价格的影响。 第三类以c o h e n 、m a i e r 、s c h w a r t z 和w h i t c o m b ( 1 9 8 1 ) ，h o s t o l l ( 1 9 8 3 ) 为代表，着重分析了多名做市商对价格决定的影响。c o h e n 、m a i e r 、s c h w a r t z 、 w h i t c o m b ( 1 9 8 1 ) 提出了c m s w 模型，提出价差是交易成本的要求，非零价差是市 场的均衡性质；h o - s t o l l ( 1 9 8 3 ) 研究发现做市商竞争的结果会使价差变小，但 不会趋于零，此外，一个做市商对其他做市商的成本及行为的预期也会影响该做 市商的报价和价差。 信息定价模型时期 2 0 世纪8 0 年代中后期，做市商理论的发展重点从存货模型转向了信息模型。 信息定价模型的基本特征是用信息不对称产生的信息成本来解释做市商的报价 价差，它的优点在于从动态角度考虑了做市商报价的调整过程。 j a c kt r e y n o r ( 1 9 7 1 ) 首次把交易者区分为知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r ) 和不知情交易者( u n i n f o r m e dt r a d e r ) ，并认为做市商的报价不仅受存货成本 的影响，更重要的是受信息不对称的影响。这种观点是对做市商的性质的一种全 新认识。 继j a c kt r e y n o r 之后，c o p e l a n d g a l a i ( 1 9 8 3 ) 正式引入信息成本的概念， 并且指出只要知情交易者存在，价差就不会为零，价差随着知情交易者的比例上 升而上升，随着做市商数目的增加而下降，且垄断性做市商和竞争性做市商的报 价差之间的差别会随着知情交易者的比例上升而趋于一致。 信息模型真正取得长足发展是在2 0 世纪8 0 年代中后期，g l o s t e n m i l g r a m ( 1 9 8 5 ) 运用序贯交易模型首次将动态因素引入信息分析框架，考察了做市商如 何从订单流的变化中动态获得信息，从而调整报价。e a s l e y 一0 h a r a ( 1 9 8 7 ) 引 入了信息存在的不确定性，考察了交易规模对买卖报价的影响，他们认为随着交 4 北京i ：商大学硕+ 学位论文 易规模的扩大，买卖价差将趋j ：缩小，但大额交易会扩大做市商的报价价差。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 分析了单个知情交易者利用私人信息实现最优化的问题； h o l d e n - s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 2 ) 采用理性预期的分析框架探讨了多个知情交易者 的交易策略与价格行为的关系，得出了当知情交易者无穷多时，他们将不能通过 私人信息获利的结论；a d m a t i - p f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) 分析了不知情交易者 的交易策略问题。目前，从理性预期角度对交易者策略的研究还处于理论建模阶 段。 第二，做市商制度运行理论 做市商制度的效率问题 d ej o n g f e t a l ( 1 9 9 5 ) ，v i s w a n a t h a n w a n g ( 2 0 0 2 ) 分别对做市商市场和竞 价交易市场的效率进行了实证分析，实证研究结果表明：竞价市场对小额交易有 利，交易成本较低，做市商市场在大宗交易方面具有较强的竞争力。 a g g a r w a l - - a n g e l ( 1 9 9 7 ) 检验了全美证券交易经纪商的投资者分析师对n a s d a q 证 券和n y s e 、a i d e x 证券的推荐意见分布情况，证明了做市商市场具有很强的推荐6 作 用。 存货头寸风险控制 h a n s c h - f e t a l ( 1 9 9 8 ) ，r e i s s - w e r n e r ( 1 9 9 8 ) 分别对伦敦交易所做市商制度 进行了研究，得出结论：做市商存货头寸对做市商报价交易行为具有重要影响， 做市商之间的交易通过分散存货风险，有效降低了做市商整体的存货风险。 做市商制度下的客户委托传递路径7 问题 h a n s c h - f e t a l ( 1 9 9 9 ) 以伦敦证券交易所f t s e l 0 0 指数成分股1 9 9 4 年8 月的交 易数据为样本，考察了定向安排对买卖价差和做市商利润的影响，结果显示有收 入返还安排的客户委托的买卖价差更大，而一体化安排并没有带来更大的买卖价 差，但定向安排没有给做市商带来统计上显著的正利润。s c h u l t z ( 2 0 0 0 ) 研究了 定向安排对n a s d a q 市场做市商选择做市股票的影响，发现做市商一般选择通过定 向安排能够获得稳定客户委托流的股票做市。 做市商市场的违规问题 美国证监会于1 9 9 4 年秋对n a s d a q 市场做市商展开了正式调查，根据调查结 果( 1 9 9 5 ) 显示，做市商主要的违规形式表现为：做市商报价高于最小报价档位 5 中国国债市场做市商制度研究 限制；做市商最低报价数量是报价限量的2 到j 倍；做市商报价、交易和成交报告 的协同；做市商私下交换客户委托信息；做市商不遵守报价，不按其报价执行成 交；延迟成交报告。 1 2 2 国内研究文献综述 随着1 9 9 7 年我国商业银行退出交易所国债市场，银行间债券市场确立，我国 学术界对国债市场做市商制度的理论研究随之启动，且研究重点集中在银行间债 券市场。 袁东( 1 9 9 7 ) 在考察美国证券交易自动报价系统后指出：基于一套健全而独 立自主的托管清算系统和相互制衡监督的做市商制度，是该系统兴旺发达的核心 所在。因此，他建议在建立统一的托管清算结算系统的基础上，从国债一级自营 商行列中选择经营业绩好、信誉度高的金融机构来承担做市商义务。 张治渤( 1 9 9 8 ) 分析了做市商制度对国债场外交易市场的作用，剖析了建立 该制度的难点，提出了构建国债做市商制度的框架和建议。 胡伟业( 2 0 0 0 ) 对做市商制度在我国银行间债券市场存在的必要性和可行性 以及做市商的主体构成进行了探讨，并对如何促进我国银行间债券市场做市商制 度的发展提出了相应的政策建议。 楚尔鸣( 2 0 0 1 ) 对德姆塞茨的报价价差理论及后来学者提出的存货定价模型、 信息定价模型进行了理论综述，分析了做市商的做市成本，并对我国如何推行做 市商制度提出合理性的建议。 马剑平( 2 0 0 3 ) ，刘菲( 2 0 0 3 ) ，周革平( 2 0 0 3 ) ，秦冬杰( 2 0 0 4 ) ，王祥伟、 尤元宝( 2 0 0 4 ) ，刘凡、管圣义( 2 0 0 4 ) ，李青武、胡卿、赵魁、李正义( 2 0 0 5 ) 等发表了近十篇论文对我国银行间债券市场做市商制度进行了研究，在以下几个 方面取得了成就：做市商制度在提高市场的交易速度、稳定市场的交易价格、保 持债券市场的流动性、促进市场平衡运行等方面能够发挥重要作用，但现在我国 银行间债券市场的做市商并不是成熟意义上的做市商；我国银行间债券市场引入 真正的做市商制度在证券法规、市场机制、市场结构、机构总体实力等方面存在 障碍：完善银行间债券市场做市商制度的建议主要有：建立多层次的证券体系； 修改有关的法律法规，放开引入做市商的限制；增加债券交易的品种；规定做市 6 北京i 商大学硕士学位论文 商的权利、义务和职责，使其权利和义务相一致；完善对做市商的考核与激励约 束机制；扩大做市商双边报价信息的揭示途径；做市商报价信息与成交信息面向 全体公众开放；建立做市商内部市场；加强国际交流，借鉴国际经验。 隆武华，陈炜，吴林祥( 2 0 0 5 ) 重点研究了海外做市商的权利与义务、做 市商制度的具体特点和实施情况、做市商行为的评价和监管等问题，在此基础 上，提出发展我国做市商制度的建议。 蒋天虹( 2 0 0 6 ) 指出我国银行间债券市场做市商制度存在做市商制度设计 有失公平、交易方式缺乏避险机制、做市商监控和评估机制不健全等问题，提 出给予做市商更多优惠、推出金融衍生工具、培育银行问债券市场做市商群体、 健全对做市商监控和评估机制等建议。 何杰( 2 0 0 0 ) 基于做市商制度可能蕴含的风险、施东晖( 2 0 0 0 ) 基于技术 层面的分析都认为我国引入做市商制度及不可行也不必要。 周隆斌( 2 0 0 4 ) 从制度创新和变迁角度提出：做市商制度对市场流动性确 有促进作用，但不能从根本上破解流动性差的实质原因，中国目前没有必要引 入做市商制度。钱勤华( 2 0 0 4 ) 对我国大部分学者赞同引入做市商制度的理由 进行了分析，而后运用需求供给模型分析了引入做市商制度会产生的问题，另 外还分析了我国引入做市商制度的法律障碍及监管存在的困难，最后得出结论： 我国现在不宜引入做市商制度。 国内对做市商制度进行研究的众多学者中，反对引入做市商制度的学者为 数不多，主要有何杰( 2 0 0 0 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 、周隆斌( 2 0 0 4 ) 、钱勤华( 2 0 0 4 ) 等几人，而赞同派占据了绝大多数。 1 3 研究框架和研究方法 1 3 1 研究框架 本课题以我国国债流通市场现状为研究背景，在理论分析的指导下，以银 行间债券市场做市商制度作为切入点展开实证研究，在此基础上试图找出我国 做市商制度存在的问题并提出完善国债市场做市商制度的可行性建议。 具体而言，本课题共分为五部分： 7 中国国债市场做市商制度研究 第一部分：绪论。主要研究做市商制度的意义、国内外关于做市商制度研 究的文献综述、课题研究框架和研究方法、研究创新及尚待深入之处。 第二部分：做市商制度的理论分析。重点分析做市商的相关理论和做市商 制度的运行原理。 第三部分：海外做市商制度比较研究。这一部分介绍了海外主要证券交易 所的做市商制度，为第五部分提出可行性政策建议提供参考。 第四部分：我国银行间债券市场做市商制度运行分析。这一部分介绍了我 国银行间债券市场做市商的发展状况，对做市商制度的运行效果进行分析，并 且找出了制约银行间市场做市商制度有效运行的障碍因素。 第五部分：研究结论及政策建议。 1 3 2 研究方法 第一，规范分析与实证研究相结合的方法 本文在分析影响我国做市商制度健康运行的因素、提出发展国债市场做市 商制度合理性政策建议时，采用了规范分析的方法；在对我国银行问债券市场 双边报价数据进行分析时采用了实证研究方法，力求使文章的结论言之有据。 第二，中外比较研究分析法 海外一些发达国家对做市商理论研究比较早，纳斯达克市场、伦敦证券交 易所、泛欧证券交易所等在长期的发展过程中也积累了成功的实践经验，这些 理论研究成果和成功的实践经验对我国国债市场做市商制度的发展具有重要的 借鉴意义。因此，笔者在借鉴发达国家成功的做市商制度经验的基础上，提出 完善我国国债市场做市商制度的可行性政策建议。 第三，定性研究与定量分析相结合的方法 本文用定性的方法界定了做市商、做市商制度、市场流动性等基本概念， 研究了做市商理论的发展过程以及海外成熟的做市商制度等；用定量的方法分 析了我国银行间债券市场做市商制度的运行状况。 8 北京一l ：商人学硕十学位论文 1 4 重要概念的界定 1 4 1 做市商 做市商，一般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人 作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双边报价 并在给定价格上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进 行证券交易。做市商通过这种不间断买卖为市场提供即时性服务，以维持市场 的流动性，满足公众投资者的投资要求。做市商通过买卖报价的适当差额来补 偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。 1 4 2 做市商制度 现代证券市场的交易机制，根据市场微观结构理论( 市场价格发现机制) 可分为两种类型：一种是指令驱动机制( o r d e r d r i v e n s y s t e m ) ，也称为集中 竞价制度，其特征是：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的 投资者交易指令按照价格和时间优先原则排序；另一种是报价驱动 ( q u o t e d r i v e n s y s t e m ) ，又称为做市商制度( m a r k e tm a k e rs y s t e m ) ，该制 度是以做市商为中心的市场交易方式与交易制度，其主要特点是：第一，所有 的客户订单都必须有做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之问不直接进行 交易，第二，做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资者在看到报价后 才下订单。 1 4 3 市场流动性 流动性是证券市场的生命力所在，二级市场流动性为投资者提供了转让和 买卖证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性而 导致交易难以完成，市场也就失去了存在的必要。 流动性是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易 一定数量资产的能力，或者更简单的说，流动性就是迅速执行一定数量交易的 成本，市场流动性越高，进行即时交易的成本就越低。衡量流动性的指标主要 9 中国国债市场做市商制度研究 有：宽度，即买卖价差；深度，即一个既定买卖报价卜的交易量；弹性，即交 易引起的价格波动消失的速度：及时性，即交易成交所需的时间。 我们可以用表示l 流动性，p 表示交易价格( 宽度) ，q 表示交易数量( 深 度) ，t 表示时间( 及时性) ，r 表示弹性，则流动性函数可以表示为下式： l = f ( p ，q ，t ，r ) 其中，a l o 。 a pa q a t a r 在做市商市场上，流动性是由做市商提供的。 1 4 4 银行间债券市场 1 9 9 7 年6 月，根据国务院统一部署，中国人民银行发布了中国人民银行 关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知( 银发 1 9 9 7 2 4 0 号) ，要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，商业银行在 交易所托管的国债全部转到中央国债登记结算有限责任公司；同时规定各商业 银行可使用其在中央结算公司托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等 自营债券通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易， 这标志着机构投资者进行债券大宗批发交易的场外市场银行间债券市场的 正式启动。 1 5 研究创新及尚待深入之处 1 5 1 研究创新 第一，在对做市商理论进行深入研究的基础上，以我国银行问债券市场为 切入点进行实证分析，得出结论：做市商制度在银行间债券市场发挥作用有限， 并没有达到我国推出做市商制度的目的。 第二，在找出制约做市商制度有效运行的因素后，对海外做市商制度进行 研究，并且征求财政部有关部门领导的意见，在此基础上提出完善我国国债市 场做市商制度的政策建议。 1 0 北京工商人学硕十学位论文 1 5 2 研究尚待深入之处 因为数据资料、市场成熟度、市场环境、政策法规等多方面的限制，本文 有以下两方面尚待深入研究之处： 第一，我国国债二级市场存在诸多问题，例如：国债法规、制度建设滞后； 国债流通市场的监管不统一；国债流通市场基础设施欠完善：国债收益率未成 为市场基准利率，且收益率结构不合理；国债流通市场处于分割状态，导致效 率下降；国债投资者结构不合理，机构投资者偏少且规模不大；国债流通市场 流动性不足；国债衍生品较少；国债市场信息透明度较差，市场秩序尚未规范 有序等等。限于文章的篇幅，本论文仅仅探讨了做市商制度对提高市场流动性 的作用，而没有涉及其他问题，其实我国国债二级市场的改革和发展是一项系 统的工程，真正意义的做市商制度的建立只是一个阶段性目标，在今后的学习 中，笔者会对其他方面一一进行研究。 第二，鉴于国内很多学者对做市商制度与竞价制度的差异进行了研究，本 文没有对这两种交易制度的价格形成过程、市场绩效( 对市场流动性、稳定性、 透明度、交易成本) 、运行的市场环境等进行深入分析。 ， 1 1 中国国债市场做市商制度研究 2 1 做市商制度 2 做市商制度的理论分析 2 1 1 做市商制度的产生与发展 作为一种证券交易制度，做市商制度起源于美国n a s d a q ( t h en a t i o n a l a s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n ) 市场。2 0 世纪 6 0 年代的美国柜台交易市场是由三类证券公司组成的：批发商、零售商和同时 经营批发和零售业务的综合类证券公司。零售商从一般投资者手中买入卖出证 券，然后再从批发商手中卖出买入相同的证券，实际上发挥着代理人的作用。 批发商则对其主营的证券持续报价，满足零售商随时交易该证券的需要，究其 执行的功能而言，批发商已具备做市商的雏形。 为了规范柜台交易市场，在1 9 6 3 年间，n a s d a q 采用迅速发展的计算机和 远程通讯技术，以提高柜台交易市场报价信息的及时性和准确性。该市场在1 9 6 6 年成立和专门的自动化委员会，研究在柜台交易市场引进自动化报价的可行性。 1 9 7 1 年2 月n a s d a q 系统主机正式启用，标志着全美证券协会自动报价系统正 式确立。n a s d a q 的建立表明规范的、具有现代意义的做市商制度已经初步形成。 鉴于做市商制度对提高市场流动性的显著作用，在n a s d a q 建立以后，世界 上越来越多的证券交易所开始实行做市商制度，该制度也越来越完善。 2 1 2 做市商制度的分类及特点 按照是否具有竞争性做市商制度可以分为两种类型：多元做市商制度( 也 称为竞争型做市商制度) 和特许交易商制度( 也称为垄断型做市商制度) 。 美国的n a s d a q 市场是典型的多元做市商制，每一种股票同时由很多个做 市商来负责。在n a s d a q 市场，活跃的股票通常有3 0 多个做市商，最活跃的 股票有时会有6 0 多个做市商。 在注册成为n a s d a q 的做市商后，做市商要承担以下职责： 第一，做市商必须随时准备用自己的账户买卖其所负责的股票，并有义务 北京1 ：商大学硕十学何论文 持续报出对该股票的买卖价格。 第二，做市商必须恪守自己的报价，必须在其报价下执行一千股以下的买 卖订单。 第三，做市商的报价必须和市场价格一致，买卖价差必须保持在规定的最 大限额之内。 第四，n a s d a q 禁止做市商“锁定”或“交叉”市场。当做市商的买方报价 等于另一个做市商的卖方报价时，被称为锁定；当做市商的买方报价高于另一 个做市商的卖方报价时，被称为交叉。因此，多元做市商的最高买方报价必须 低于最低卖方报价。 在纽约证券交易所里，交易所指定一个券商来负责某一股票的交易，券商 被称为特许交易商( s p e c i a l i s t ) 。交易所有将近4 0 0 个特许交易商，而一个 特许交易商一般负责几个或十几个股票。与n a s d a q 相比，纽约股市特许交易商 制度有三个特点： 第一，一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制 度。 第二，客户订单可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特 许交易商必须和代理商进行价格竞争，所以纽约交易所是做市商制和竞价制的 混合。 第三，特许交易商有责任保持“市场公平有序”。 2 1 3 做市商制度的作用 第一，保持市场的流动性 由于做市商必须维持其做市证券的双向交易，所以投资者不用担心没有交 易对手。做市商既是卖方的买方又是买方的卖方，即投资者随时都可以按照做 市商的报价买入、卖出证券，不会因为买卖双方不均衡( 如只有买方或卖方) 而 无法交易。当一个市价订单下到交易所时，如果在一定时间内没有可以匹配的 反向订单，则做市商有义务接下这个订单。因而保持了市场的流动性。 第二，保持市场价格的稳定性和连续性 做市商在充分研究做市证券价值后结合市场供求关系进行报价，并且承诺 中国国债市场做市商制度研究 随时按报价买卖证券，这样通过做市商承担价格变动的风险可减少价格波动， 缩小价格振幅，从而保持了市场价格的稳定性和连续性。 第三，促进价格发现 实行多元做市商制度，每个品种合约都有若干个做市商提供买卖报价，这 会促使市场价格向真实价值靠拢。因为如果某一做市商报价距其他竞争对手差 别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。由于做市商在市场交易中 具有信息优势，也为其他市场参与者提供更好的价格信息，从而促进了整个市 场的价格发现机制。 第四，大宗交易功能 在连续竞价市场，当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出 现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外，连续 竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在 场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。在做 市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针 对性地提高大宗交易的撮合效率。 第五，推介功能 证券市场是一个信息不对称的市场，信息不对称往往会影响证券的市场定 价。投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。 在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增 进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都 有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。做市商的推介功能对于提高其证 券的知名度，具有十分重要的