（国际法学专业论文）国际金融衍生工具法律监管问题研究以场外金融衍生交易为主要分析视角.pdf

_ 国际金融衍生工具法律监管问题研究 y 1 以场外金融衍生交易为主要分析视角 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 三蓁 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得其他教育机构的学位或证书 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名币、玛j 乡 签字日期：弘，p 年6 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学。中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社。用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名确、且岛 导师签字 签字日期：弘o 年6 月日 签字魄巾年6 月芦日 国际金融衍生工具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 葡要 随着经济全球化和金融国际化的迅速发展，金融衍生交易已成为金融市场上 最具活力和影响力的金融产品。此类交易虽是自传统金融交易“衍生 而来，其 发展却有后来居上、取而代之之势。良好的金融衍生交易市场也日渐成为衡量一 国金融市场是否完整和成熟的标志。然而，金融衍生工具在促进金融全球化发展 的同时，也为风险的积聚提供了可能，其巨大的风险也逐渐引起各国监管机构的 重视。尤其是随着场外金融衍生品市场竞争在中国的展开，这一市场的高风险性、 低透明度等特征，都对配套的法律制度提出了特殊要求。而在当前，我国的相应 立法还很不健全，因此，法律制度的完善己成为这一市场健康稳健发展的迫切需 求。然而，法学界对场外金融衍生品市场法律制度，尤其是监管法律制度的理论 支持却显有不足。基于以上考虑，笔者萌生了“国际金融衍生工具法律监管问题 研究以场外金融衍生交易为主要分析视角 这一论文命题。 本文从法学角度出发，综合采用了比较分析、实证分析和历史分析的研究方 法，对金融衍生工具市场监管法律制度问题进行了较为全面的论述。本文分为引 言、正文和结语三个部分。正文共分四章，结构为：第一章从金融衍生工具的基 础知识入手，对金融衍生工具的种类进行了划分，对其法律特征进行了总结。以 近年来发生的重要的金融衍生工具风险事件为切入点，着重探讨了金融衍生工具 的风险类型和风险的主要特征；第二章是对金融衍生工具监管法律制度的论述， 介绍了金融衍生工具监管的理论基础和监管体系，以及金融衍生工具市场准入， 交易，退市的相关监管制度；第三章进入场外金融衍生工具法律监管的概述，首 先从概念上界定了场外会融衍生工具的范畴，是一个与商品衍生品并列的概念。 接下来是对其法律特征的概括和市场的简要介绍，进而通过对发达国家、发展中 国家以及国际监管组织的监管制度的比较，总结经验并提出了合理的改进措施； 第四章系统地论述了我国金融衍生工具市场监管法律制度的完善措施，首先阐述 了我国会融衍生工具市场发展的现状，进一步指出我国发展会融衍生工具市场的 必要性和可行性，最后对我国金融衍生工具市场的法律与制度的构建提出建议。 关键词：国际金融衍生工具场外金融衍生工具市场法律监管 l e g a ir e s e a r c ho fs u p e r visio no n in t e rn a tio n ai fin a n ciaid e riv a t iv e 一 - 一 一 一一i oo t cfin a n ciald e riv a t iv et r a n s a c tio n sa s t h em aina n aiy tic aip e rs p e c tiv e s a b s t r a c t a st h ed e v e l o p m e n to fg l o b a le c o n o m i c sa n di n t e r n a t i o n a lf i n a n c e ， f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sh a v eb e e nm o s te n e r g e t i ca n de f f e c t i v ef i n a n c i a l p r o d u c t f i n a n c i a ld e r i v a t i v e st r a d ei s b a s e do nt r a d i t i o n a lf i n a n c i a l d e r i v a t i v e st r a d e ，b u ti ti sm o r ec o m p e t i t i v e ag o o d f i n a n c i a l d e r i v a t i v e st r a d eb e c o m e st h es i g n a lo fm a t u r i t y o faf i n a n c i a l d e r i v a t i v e st r a d em a r k e to fac o u n t r y h o w e v e r ，f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si n p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，a sw e l la sr i s k t h e p o s s i b i l i t yo ft h ea c c u m u l a t i o n ，a n d t h et r e m e n d o u sr i s ko fg r o w i n g i m p o r t a n c e t ot h er e g u l a t o r ya g e n c i e s c o m p e t i t i o n o nc h i n a so t c f i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e ta n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i sm a r k e ta r e a s k i n gf o ri m p r o v e m e n tu p o nl e g a ls y s t e m h o w e v e r ，s u c ha ni m p r o v e m e n t g o tq u i t ei i m i t e ds u p p o r tf r o ml e g a lt h e o r y ，e s p e c i a l l y i nl e g a ls y s t e m o fs u p e r v i s i o n t h e r e f o r ea u t h o rd e c i d e so nt h et i t l e ，“l e g a lr e s e a r c h o fs u p e r v i s i o no nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e m a r k e t s 一一t oo t cf i n a n c i a l d e r i v a t i v et r a n s a c t i o n s a st h em a i na n a l y t i c a lp e r s p e c t i v e s f o r r e s e a r c h v i e w i n gf r o ml e g a lt h e o r e t i c a la s p e c t ，i nc o m p a r a t i v e ，e m p i r i c a la n d h i s t o r i c a la n a l y z i n g - w a y s ，t h i sp a p e r t r i e st om a k ear e l a t i v e l y c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s o ns u c ht o p i c t h i sp a p e ri sd i v i d e d i n t o i n t r o d u c t i o n ，b o d ya n dc o n c l u s i o ni nt h r e ep a r t s t h i sp a p e rc o n s i s t so f f o u rc h a p t e r s c h a p t e ro n ed i v i d et h et y p e so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sf r o m t h eb a s i c so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，s u m m a r i z ei t sl e g a lc h a r a c t e r i s t i c s i nr e c e n ty e a r sa ni m p o r t a n tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sr i s ke v e n ta sa ne n t r y p o i n t ，f o c u s e do nt h er i s k so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa n dt h em a i nf e a t u r e s o ft h e r i s k c h a p t e rt w or e g u l a t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e si sa d i s c u s s i o no ft h el e g a l s y s t e m r e g u l a t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i n t r o d u c e dt h et h e o r e t i c a lb a s i sa n dr e g u l a t o r ys y s t e m s ，a sw e l l a s f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e ta c c e s s ，t r a d i n g ，d e l i s t i n go ft h er e l e v a n t c o n t r o l s y s t e m s ：c h a p t e rt h r e em a i n l yc o n c e r n sl e g a lr e s e a r c ho f s u p e r v i s i o no no t cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e ；f i r s t l y ，f i n a n c i a l d e r i v a t i v e i sd e f i n e da sac o n c e p tp a r a l l e lw i t hc o m m o d i t yd e r i v a t i v e t h ef o l l o w i n g i sc h i e fi n t r o d u c t i o no ni t sl e g a lc h a r a c t e r i s t i c sa n db a s i cc a t e g o r i e s f o l l o w e db yi t sl e g a lc h a r a c t e r i s t i c so fab r i e fs u m m a r ya n dm a r k e t i n t r o d u c t i o n ，a n dt h e nb yt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，d e v e l o p i n gc o u n t r i e s a n di n t e r n a t i o n a l r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o n s ，t h e r e g u l a t o r y r e g i m e c o m p a r e dt os u mu pe x p e r i e n c e sa n dp r o p o s er e a s o n a b l em e a s u r e s f o r i m p r o v e m e n tc h a p t e rf o u ri st h el e g a lp e r s p e c t i v eo nd e v e l o p i n gc h i n a s f i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t t h ep r e s e n ts t a t u si nc h i n ai s q u i t ei na m e s s ，s oi ti sn e c e s s a r ya sw e l la sp r a c t i c a lt od e v e l o pt h ef i n a n c i a l d e r i v a t i v em a r k e ti nc h i n a t h ea u t h o r f u r t h e r p o i n t s o u tt h e f e a s i b i l i t i e so fd e v e l o p i n gt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e ta n dc o n c l u d e d w i t ht h ep r o p o s a l so nt h el e g a lr e g i m ea n dr e l a t e ds y s t e m s k e yw o r d s ：f i n a n c i a id e r i v a t i v e ，o t cf i n a n c i a id e r i v a t i v em a r k e t l e g a is u p e r v i s i o n 目录 引言1 第一章国际金融衍生工具概述2 第一节金融衍生工具的涵义2 第二节金融衍生工具的功能和种类：4 一、金融衍生工具的主要功能4 二、金融衍生工具的种类5 第三节金融衍生工具的产生与发展6 一、金融衍生工具的历史渊源6 二、金融衍生工具的产生与发展7 三、金融衍生工具发展的动因分析8 第四节金融衍生工具的风险类型及风险事件1 0 一、金融衍生工具的风险类型1 0 二、金融衍生工具的风险事件1 3 第五节金融衍生工具的市场情况1 4 第二章国际金融衍生工具的法律监管1 4 第一节金融衍生工具监管的理论基础1 4 一、金融衍生工具监管的法学理论基础1 4 二、金融衍生工具监管的经济学理论基础1 6 第二节金融衍生工具的监管体系1 7 一、法律体系17 二、制度体系17 三、组织执行体系l8 第三节金融衍生工具市场准入的监管1 8 一、金融衍生工具的开发与论证1 9 二、金融衍生工具的审查与批准1 9 三、金融衍生工具的推出与上市1 9 第四节金融衍生工具市场交易的监管1 9 一、金融衍生工具市场的保证金制度。1 9 二、金融衍生工具市场的净额结算制度2 0 三、金融衍生工具市场的逐日盯市制度2 0 四、金融衍生工具市场的持仓限制制度和大户报告制度2 1 五、金融衍生工具市场的涨跌停板制度2 1 六、金融衍生工具市场的信息披露制度2 2 第五节金融衍生工具市场退出的监管2 2 第三章场外金融衍生工具市场监管法律制度2 3 第一节场外金融衍生工具概述2 3 一、场外金融衍生工具的定义和特征2 3 二、场外金融衍生工具市场的风险2 4 三、从次贷危机中得到的发展场外金融衍生工具的启示2 5 第二节场外金融衍生工具市场发展及监管比较研究2 6 一、发达国家场外金融衍生工具市场发展及监管2 6 二、发展中国家场外金融衍生工具市场发展及监管2 9 三、国际监管组织的有关监管制度3 2 四、行业协会的监管协调3 5 第三节场外金融衍生工具市场监管的国际经验总结3 6 一、场外金融衍生工具市场总的监管思路3 6 二、场外金融衍生工具市场监管的经验总结3 7 三、场外金融衍生工具市场监管的改进措施3 8 第四章我国金融衍生工具交易监管制度现状及完善思考3 9 第一节我国金融衍生工具市场发展历程3 9 一、外汇期货3 9 二、股指期货4 0 三、国债期货4 0 四、可转换债券和认股权证4 l 五、我国场外金融衍生工具市场的发展历程4 1 第二节我国参与金融衍生工具监管国际合作的实践及制度保障4 2 一、我国国内金融监管机构间的跨市场监管合作4 2 二、我国参与金融衍生工具交易监管国际合作的实践与制度保障4 3 第三节我国发展金融衍生工具市场的必要性和可行性研究4 4 一、我国发展金融衍生工具市场的必要性4 4 二、我国发展金融衍生工具市场的可行性。4 6 第四节完善我国场外金融衍生工具的法律监管4 7 一、我国金融衍生工具市场发展的战略抉择4 7 二、构建我国场外金融衍生工具市场法律监管体系4 8 结语51 参考文献5 2 致谢5 4 个人简历5 4 发表的学术论文5 4 国际金融衍生工具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 引言 2 0 世纪7 0 年代以来，国际金融市场伴随着各国金融自由化、放宽管制等政 策的实施，以及信息技术、电子技术的进步，发展速度和规模蔚为壮观。其中， 最耀眼的风景当数金融衍生工具市场的空前繁荣。金融衍生工具以其具有的价值 发现、套期保值和风险投资功能，以及特有的杠杆特性，得到各国投资机构的青 睐。金融衍生工具的发展颇为迅速，尤其在美国与欧洲，创造出了大量金融产值， 吸引到各界巨额投资。这逐步改变了以往的金融结构和金融市场交易规则，然而 也使得全球金融体系都面临着史无前例、难以预测和难以控制的共同风险。金融 衍生产品是一把“双刃剑”，金融衍生交易从产生伊始，便伴随着金融自由化的 浪潮，带有许多跨国因素。最近二十年，国际金融危机和重大的国际金融事件都 有金融衍生交易的魔影。从2 0 0 8 年8 月间美国次贷危机爆发后，引发连串严重 的全球金融震荡，各界更是警觉到金融衍生工具的炫丽外表下隐藏着相当危机。 在高度震撼下，金融市场信心涣散，全球股市震荡，不少大型金融机构陷入困境， 各国政府亦纷纷采取紧急措施。这种现象如此严重，势必要对未来的金融衍生工 具重新定位，佐以配套机制。 当前，在中国以外的世界，金融衍生工具早已得到广泛应用。它的主要功能 虽然是逃避风险或分解风险，但其本身却又同时存在着很大的潜在风险。因此有 必要对其加以严密的监管，以使其在发挥作为良好投资工具的同时，不至给国家 甚至世界带来严重的经济损失。鉴于金融机构个体在防御系统风险方面的局限 性，场外市场的低透明度，以及这一市场在国内、国际金融市场上日益提升的市 场地位，因此，建立健全与场外金融衍生品市场配套的法律制度成为场外金融衍 生市场健康有序发展的必要保证，更是整个国内金融体系乃至世界金融体系稳定 的重要保障。然而，目前我国对金融衍生工具监管的研究仍相对滞后，对其所进 行研究的文章更可以说寥寥无几，而所涉及的问题主要是从经济学的角度、实务 操作的角度或者是涉及面比较单一，法律监管方面则仍未触及。我国资本市场发 展过程中如何利用好金融衍生工具，完善市场体系，建立市场运行规则，参与国 际竞争，是我们迫切需要研究解决的问题。 本文研究的主题是金融衍生工具的法律监管问题，以场外金融衍生市场为主 国际金融衍生丁具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 要分析视角，深入分析金融衍生工具的法律特征，介绍金融衍生市场的基本监管 模式。通过对主要发达国家及国际组织的监管经验的借鉴，着眼于我国金融衍生 市场法律监管制度的构建，力图提出有针对性的完善建议，希望能对我国金融衍 生品市场监管法律制度的理论研究起到抛砖引玉的作用。 第一章国际金融衍生工具概述 第一节金融衍生工具的涵义 “金融衍生工具是英文单词“d e r i v a t i v e s 的中文翻译。作为金融市场 上的一个专用术语，“d e r i v a t i v e s 首次与1 9 8 2 年由一家美国法院开始使用， 之后便得到广泛传播。1 金融衍生工具( d e r i v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s ) ， 又称金融衍生产品、派生金融衍生工具等。“衍生的意思为“发生，演变”，金 融衍生工具，顾名思义，是在原有金融工具的基础上演变、派生出来的。 对于金融衍生工具，目前还没有一个统一的说法。美国经济学家弗兰克法 伯齐等指出：“一些合同给予合同持有者某种义务或对某一种金融资产进行买卖 的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产的价格决定，相应的这些合约被 称为衍生工具。”2 1 9 9 4 年8 月，国际互换和衍生协会( i n t e r n a ti o n a ls w a p sa n d d e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，i s d a ) 将金融衍生工具描述为：“旨在为交易者专一 风险的双边合约。合约到期时交易之所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的 价格决定”。3 美国著名的银行业研究机构华盛顿3 0 人小组在1 9 9 3 年7 月发布的衍生工 具：惯例与准则报告中指出：“衍生工具交易，正如其名称一样，是价值衍生 于基础资产或基础参考比率或指数的一种双边合约或支付协议。 国际清算银行巴塞尔委员会在其1 9 9 4 年7 月发表的衍生产品风险管理准 则中将衍生产品定义为：“广义而言，衍生产品是一种金融协议，其价值取决 。s e ee j s w a na n dc m c k e n n a 1 n h ei s s u eo f u n d e r s t a n d i n gd e r i v a t i v e s , i ne j s w a n , i s s u e si nd e r i v a t i v e i n s t r u m e n t s ，i s tc d k l u w e rl a w i n t e r n a t i o n a l ，t h eh a g u e ，19 9 9 ，3 2 弗兰克小法博齐资本市场：机构与工具北京：经济科学出版社，1 9 9 8 1 4 3 叶永刚衍生金融1 = 具北京：中国金融出版社2 0 0 4 g l o b a ld e r i v a t i v e ss t u d yg r o u p d 鲥v 撕v 嚣：p 仡甜。嚣a n dp r i n c i p l e s ( g r o u po f l l l i r t yg r p o n ) w a s h i n g t o nd c , j u l y1 9 9 3 ，2 8 2 国际金融 亍生t 具法律监管问题研冗 以场外金融衍生交易为主要分析视角 于一种或多种基础资产或指数的价值。 1 以上这些定义从金融衍生工具形成的角度说明了它的基本内涵，但对其特征 的归纳不足，无法使人们通过定义一目了然地看出金融衍生工具与原生金融工具 的区别。所以，也有一些组织试图通过描述金融衍生工具的特征来定义它。例如： 国际会计准则委员会在1 9 9 9 年发布的国际会计准则第3 9 号金融工具：确 认和计量中认为，金融衍生工具是指具有以下特征的金融工具：( 1 ) 其价值随 特定利率、证券价格、商品价格、汇率、价格或利率的指数、信用等级或信用指 数或类似变量( 有时称作“标的) 的变动而变动；( 2 ) 不要求初始净投资，或 与对市场条件变动具有类似反应的其他类型合同相比，要求较少的净投资；( 3 ) 在未来进行结算。2 财务会计准则委员会认为，金融衍生工具是指具有如下三种 特征的金融工具或合约：( 1 ) 金融衍生工具存在一个或多个标的以及一个或多个 名义金额或支付条款( 或兼而有之) ，这些条款决定了决算的金额并在一些情况 下决定是否需要进行结算；( 2 ) 不要求任何初始净投资，或要求的初始净投资远 远小于其他类型的期望能够对市场因素变化做出类似反应的合约所要求的初始 净投资额；( 3 ) 其条款要求或允许净额交割，也能够容易地通过合约以外的方式 进行净额交割，或者其提供并不严重背离净额交割的资产支付。3 国内也有学者对金融衍生工具进行定义。在耿建新、徐经长主编的金融衍 生工具会计新论一书中，他们将金融衍生工具定义为：“以转移风险或收益为 目的、以某一( 某些) 金融工具或金融变量为标的、价值随有关金融工具价格或 金融变量变动而变动的跨期合约 。他们认为金融衍生工具的实质关键在于两点， 一是其基础以基本金融工具为基础，价值随基本金融工具价格变动而变动； 二是其目的转移风险或收益，而风险和收益正是由于金融工具的跨期交易而 产生的。 值得注意的是，我国银监会2 0 0 4 年2 月4 日正式发布的金融机构衍生产 品交易业务管理暂行办法首次在立法上对衍生工具的定义进行了规范。该办法 第3 条规定：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或 指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期( 互换) 和期权。衍生产品还包括 1 宁敏国际金融衍生交易法律问题研究北京：中国政法大学 “版社2 0 0 2 2 i a s c ：i a sn o 3 9f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ：r e c o g n i t i o na n dm e a s u r e m e n t 19 9 9 2 p a r 1o 3 f a s b ：s f a sn o 13 3a c c o u n t i n gf o rd e r i v a t i v ei n s t r u m e n t sa n dh e d g i n ga c t i v i t i e s 19 9 8 6 3 国际金融衍生工具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 具有远期、期货、掉期( 互换) 和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。 1 综合以上各类专业机构和学者们对金融衍生工具的定义，笔者认为可以将金 融衍生工具的定义描述为：金融衍生工具是以杠杆或信用交易为特征，规定交易 双方在未来某一时间对某项原生金融工具( 金融现货) 所拥有的权利或所承担的 义务的合约。 第二节金融衍生工具的功能和种类 一、金融衍生工具的主要功能 ( 一) 规避风险功能 金融衍生工具最基本的经济功能是规避风险。金融市场的参与主体往往面临 市场上利率、汇率以及金融资产价格变动的风险。利用金融衍生工具中对未来价 格的锁定，不仅可以规避金融资产的非系统风险，而且可以控制占市场风险5 0 以上的系统性风险。 ( 二) 价格发现功能 金融衍生工具交易特别是场内交易集中了众多的交易者，所有的参与者集中 到交易所，使寻找交易对象和决定价格的信息成本大大降低。交易者在信息收集 和价格动向分析的基础上，通过公开竞价的方式达成买卖协议，协议价格能够充 分反映出交易者对市场价格的预期，也能在相当程度上体现出未来的价格走势， 这就是价格发现。 ( 三) 盈利功能 金融衍生工具交易的盈利包括两个方面，一方面是交易本身的收入，如投机 收入、套利收入；另一方面是经纪人提供服务的收入。对于投资人来说，只要操 作正确，衍生市场的价格变化在杠杆效应的明显作用下会给投资者带来很高的利 润：对于经纪人来说，衍生交易具有很强的技术性，经纪人可以凭借自身的优势， 为一般投资者提供咨询、经纪服务，获取手续费和佣金收入。此外，金融衍生工 具的出现使企业的筹资变得更为容易，极大的降低了筹资资本，同时由于金融衍 生工具交易成本低，其交易的发生不计入资产负债表，它也成为了调整投资组合 的理想工具。 1 熊玉莲金融衍生工具法律监管问题研究北京：北京大学出版社。2 0 0 9 3 4 国际金融衍生- t 具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 ( 四) 促进原生工具市场的发展 金融衍生工具的避险功能使市场参与者可以安全地参与原生工具市场的交 易，增强了资本的流动性，促进了基础金融工具市场的完善和发展。同时，金融 衍生工具的卖空机制也促进了现货及衍生市场的流动性。 二、金融衍生工具的种类 ( 一) 按照金融衍生工具的交易方式和权益内容的分类 根据金融衍生工具的交易方式和权益内容的不同，可以将金融衍生工具划分 为远期、期货、期权和互换( t 5 期) 四类。 远期( f o r w a r d s ) ，指交易双方在合约中规定在未来的某一确定时间以约定 价格购买或出售一定数量的某种资产。远期合约产生较早，一般将1 9 4 8 年芝加 哥交易所( c b o t ) 的成立作为现代远期市场的开端。其最大的特点是既锁定了风 险又锁定了收益，最重要的功能是保值、投机和价格发现。 期货( f u t u r e s ) ，是一种标准化合约，是买卖双方在有组织的交易所内以公 开竞价方式达成的，分别向对方承诺在合约规定的未来某时间按约定价格买进或 者卖出一定数量的某种资产的书面协议。期货是远期交易发展到高度成熟阶段的 交易方式。与远期合约不同，期货合约的价格是在规范化的商品交易所里成交时 确定的。 期权( o p t i o n s ) ，指买卖双方所订立的，由买方向卖方支付一定数额的权利 金，而卖方取得在一定时期内、以双方事先约定的价格购买或者出售某种特定基 础资产之权利的协议。通过这种协议，赋予了其权利持有者在约定的时间内，或 在此时间之前的时间内，按约定价格买进或者卖出一定数量某种资产或者某一特 定相关工具的权利。期权是一种选择权，期权的买方拥有执行期权的权利，无执 行期权的义务；而期权的卖方只有履行期权的义务。 互换( s w a p s ) ，是指两个或两个以上的参与者之间，或直接、或通过中介机 构签订协议，互相或交叉支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行为。它主 要有两种基本形式：货币互换和利率互换。2 0 世纪7 0 年代英国与美国企业之间 安排的英镑与美元的平行贷款是互换交易的起源。 ( 二) 按照金融衍生工具原生工具的不同的分类 根据金融衍生工具原生标的物的不同，可以将金融衍生工具分为货币类金融 衍生工具、股票类金融衍生工具和利率类金融衍生工具。 国际金融衍生工具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 货币类金融衍生工具是指以各种货币作为原生标的物的金融衍生工具，主要 包括货币互换、外汇远期、外汇期货、外汇期权等。股票类金融衍生工具是指以 股票或股票指数为原生工具的金融衍生工具，主要包括股票期货、股票指数期货、 股票期权、股价指数期权、股价指数互换等。利率类金融衍生工具是指以利率为 基础工具的金融衍生工具，主要包括远期利率协定、利率期货、利率期权、利率 互换等。 ( 三) 按照金融衍生工具的交易市场的分类 根据金融衍生工具的交易市场的不同，可以将金融衍生工具分为场内交易的 金融衍生工具和场外交易的金融衍生工具。 场内交易的金融衍生工具，是指供求方集中在交易所内，以公开竞价方式进 行交易的金融衍生工具。在此种交易方式下，交易所要向交易者收取保证金，审 批交易者的会员资格，同时负责进行清算和承担履约担保责任。此外，由于每个 投资者都有不同的需求，交易所事先设计出标准化的金融合同，由投资者选择与 自身需求最接近的合同和数量进行交易。并且，所有的交易者集中在一个场所进 行交易，这就增加了交易的密度，可以形成流动性较高的市场。以期货合约为代 表的标准化衍生金融合约交易就属于这种交易方式。 场外交易的金融衍生工具，最早起源于柜台交易，所以又称为“柜台交易 ， 是指交易双方直接成为交易对手的一种交易方式。最初的场外金融衍生工具交易 是为了规避资本和外汇管制，美国经济学家w 西尔伯为代表的金融创新管制学 说认为：规避或摆脱对金融业的内外制约，是当代金融创新的根本原因。场外交 易不断产生金融创新，满足了客户日益增多的特定要求。但是，由于每个交易的 清算是由交易双方相互负责进行的，交易参与者仅限于信用程度较高的客户。互 换交易和远期交易就是具有代表性的柜台交易的衍生工具。 第三节金融衍生工具的产生与发展 一、金融衍生工具的历史渊源 在人类历史上，最早的金融衍生工具是商品衍生工具，这是因为市场决定了 市场经济中的商品价格，而商品价格受供求关系等因素的影响而不断的发生着变 化，因此商品市场中便充满了价格风险，当市场经济发展到一定阶段时，就需要 6 国际金融衍生t 具法律监管问题研冗 以场外金融衍生交易为主要分析视角 一种机制来分散风险、转移风险，这样金融衍生工具就应运而生了。 早在1 2 世纪，欧洲的法兰得斯商人就开始使用远期合同；类似于现在的期 货和期权交易的一些商业活动在十六七世纪的大阪和阿姆斯特丹的大米市场上 也极为盛行；到了1 9 世纪中叶，正式的商品期货交易所开始在芝加哥和纽约成 立。1 从这个意义上讲，纸币也算是最早出现的金融衍生工具之一。在金本位制 下，纸币的金额大小是由它的原生工具黄金的价格来决定的。 二、金融衍生工具的产生与发展 虽然商品衍生工具在西方演进发展了若干个世纪，但现代意义上的金融衍生 工具却是在2 0 世纪7 0 年代产生的。1 9 7 2 年5 月1 6 日，美国芝加哥商品交易所 ( c m e ) 下属的国际货币市场( i 删) 开张，首次推出了美元对英镑、加拿大元、 西德马克、日元、瑞士法郎、意大利里拉和墨西哥比索的期货交易，标志着第一 代金融衍生工具的产生；1 9 7 3 年4 月，芝加哥期权交易所正式推出股票期权； 1 9 7 5 、1 9 7 7 年，芝加哥交易所( c b o t ) 先后推出国民按揭协会抵押存款凭证的 期货交易和长期国债；1 9 8 2 年2 月美国堪萨斯城农产品交易所( k c b t ) 首次推 出价值线综合平均综合指数的股票指数期货合约，金融期货由此逐步形成汇率、 利率、指数等三大系列。2 到2 0 世纪8 0 年代中期，已有1 2 个国家和地区的交易 所进行了金融期货交易。8 0 年代后期，期权和互换市场也得到了很大发展，期 权交易与互换技术相结合衍生出的互换期权也得到了广泛应用。此外，金融衍生 工具的场外交易无论是在绝对规模，还是在发展速度上都远远超过了交易所市 场，期权场外交易尤其活跃。2 0 世纪9 0 年代以来，金融衍生工具仍保持强劲的 发展势头，品种数目、市场深度和广度均有了迅猛提高。 西方有句俚语经常被用于形容信息革命后全球在各领域的创新：“即使上帝 不存在，人们也可以把他创造出来。 ( i ft h eg o dw s s n te x i s t ，m a nw o u l d i n v e n th i m ) 这用于形容2 0 世纪9 0 年代至今衍生品的创新一点都不为过。该 时期衍生品市场呈现出的全球性和复杂性，是衍生品市场的始祖们2 0 0 0 多 年前的农夫和商人，甚至是1 7 世纪期货交易所产生时投资者以类似方式进行交 易所无法想象的，它们被形容为“深奥的、“不可思议的 、只有华尔街“火箭 工程师们才能理解的概念。其原因主要在于，在金融自由化浪潮的推动下，更 1 叶永刚衍生金融t 具北京：中国金融f 1 1 版社。2 0 0 4 2 杨心：期货市场百年多历程，h t t p ：i n f o f i n a n c e h c 3 6 0 c o l l l 2 0 0 6 0 6 1 2 1 0 3 8 4 9 5 4 9 s h t m l 7 国际金融衍生- t 具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 多非金融部门也纷纷参与金融活动，外国银行与券商逐渐进入本国市场。金融部 门之间、金融部门与非金融部门之间以及本国金融业与进入本国市场的外国银 行、证券业之间的竞争日趋激烈，创造新的金融衍生产品成为保有并扩大市场份 额、提高自身实力的有效手段。金融机构为强化竞争实力，创造利润，同时也为 客户立足于瞬息万变的金融市场，不断推出了避险甚或投机的新型衍生产品。 在金融市场的专用术语中，常用“香草( p l a i nv a n i l l a ) 来代表最简单形 式的金融商品，衍生品市场也不例外。我们把原型的、最基础的衍生品契约称之 为香草型衍生品，但在目前，市场上进行交易的却多为具有复杂条款的创新型衍 生品合约，又被称为“新型或“奇异型( e x o t i c ) 衍生品。这些产品中，创 新很大程度上是为了适应竞争和消费者不断变化的需求。竞争要求削减成本并改 善产品的功能，而客户需求的变化则要求面对不同的客户创造出不同的产品。t l 第一个货币期货合约诞生以来，金融衍生工具的发展日新月异，衍生工具开发者 像玩魔方一样，把基础产品、利率、汇率、期限、风险、杠杆比率等所能穷尽的 因素予以分解、组合，创设出许多具有个性化且更为复杂、灵活的产品。据统计， 目前国际市场上的金融衍生工具已达两千多种。1 金融衍生工具给当代金融市场带来了划时代的影响，它稳定了布雷顿体系瓦 解后世界资本市场长期频繁波动的局面，解决了贸易商无法确知收益，借款者无 法稳定成本，投资者难以收回本息等诸多棘手问题，而且帮助被视为“没落行业 的银行业走出低谷并迅速发展，已成为现代市场经济体系中一个不可或缺的有机 组成部分。所以，在随后的发展中，金融衍生工具不断出现，并扩展到世界各地， 金融衍生工具的迅速发展已经成为国际金融市场最显著、最重要的特征之一。目 前，遍布全球的5 0 个交易所在执行高风险高收益的金融衍生工具交易，场外交 易的地点更是数不胜数，交易额巨大。显然，金融衍生工具在国际金融中的作用 日益增强，而且，随着经济、金融全球化的发展，国际金融资本的加速流动和巨 力推动，金融市场的全面开放，金融衍生工具市场将得到更加迅猛的发展，品种 更加多样化，使用范围也将更加广泛。 三、金融衍生工具发展的动因分析 ( 一) 金融自由化是金融衍生工具市场迅速发展的直接动力 2 0 世纪7 0 年代以来，金融环境发生了很大的变化，美国在世界经济中的所 1 邓利方，王小平虚拟经济与证券市场研究广东：广东经济出版社，2 0 0 3 鳄 8 国际金融衍生下具法律监管问题研究 以场外金融衍生交易为主要分析视角 占的比重日益下降，国际收支出现逆差，美国经济状况的恶化动摇了布雷顿森林 体系，随着欧亚各国的复兴以及美国持续收支赤字的出现和不断恶化，尼克松总 统被迫于1 9 7 1 年9 月实施“新经济政策 ，切断美元和黄金的联系，国际货币体 制从此进入“无体系的体系”的牙买加体系时代。虽然在此时，一些国家政府显 然还具备控制其货币汇率的能力，但是它们对布雷顿森林体系两项原则的放弃意 味着国际上固定汇率制历史的结束，并导致各