（产业经济学专业论文）中国交易所股票期权风险控制制度研究.pdf

摘要 从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所挂牌成立以来，中国的证券交易市场 已经风风雨雨走过了近1 9 个年头。2 0 0 5 年7 月我国股票市场开展了轰轰烈烈的 股权分置改革，将这一阻碍市场发展的制度问题彻底解决，从此中国股市的发展 进入了快车道。 然而经历了2 0 0 8 年的大熊市，使得国民金融资产严重缩水，在这个背景下， 金融衍生品的需求在大熊市中被极大的激发了。股指期货由于起点高，不易被中 小投资者操作，在众多的金融衍生品当中，当属股票期权最适合我国的国情。起 点低，风险可控，适合中小投资者操作，一旦推出不仅能够结束了我国单边市的 历史，更能够让广大中小投资者规避风险。 在这种情况，我国的金融衍生产品必须加快研究开发的步骤，尽早推出，满 足我国国内中小投资者的避险需求，另外在相关金融衍生品推出后，我国也能加 入到全球金融衍生产品市场的竞争中来。本文正是为了我国推出交易所交易期权 做准备，具体讨论了关于风险控制制度方面的内容。 本文采用理论与实证相结合的方法，首先对整个金融衍生产品在推出后可能 遇到的风险进行概述，然后根据其他成熟金融市场的风险控制制度，吸取其中的 精华，并改良成适合我国具体国情的风险控制制度。其次，我国目前正处于股权 分置改革当中，这种特有的事件所带来的的风险，也将其具体化，并采用了相应 的风险控制制度来应对。由于影响期权价格各因素中最关键的是波动率，我通过 协方差模型和单因素模型对影响力是波动率的因素进行实证分析。影响波动率的 因素主要包括：我国的实体经济增长，外汇管理制度的变革，个股市值大小差异 以及世界范围内的大牛市的影响，以及目前的解禁影响等；其中，我国的实体经 济增长，外汇管理制度的变革，个股市值大小差异以及世界范围内的大牛市的影 响，我把他们归于到大盘表现，也就是上证指数，我认为这些宏观因素的影响会 通过上证指数表现出来，而解禁影响，由于每只股票的解禁时间不同，无法对大 盘形成合力，因而只能零散的表现为个股的涨跌，进而反映出波动率的变化。 在这个基础上，我们首先对大盘变化和个股波动率变化作了相关分析，结果 表明，两者的相关性很强，说明个股波动率的变化有很大一部原因是大盘波动所 导致，也就是宏观因素所占的成分很大。这样我们为了单独考察解禁事件对波动 率的影响，就要采用协方差模型，在排除大盘的影响下，单独考察解禁事件对波 动率变化的影响。结果如下： 在我国股票逐渐全流通的过程中，从总体来看，解禁这一事件对波动率的影 响是有限的，波动率的变化主要是受其他外部因素的影响较大。但是在个别情况 下，解禁的比例会成为左右波动率变化的关键因素。因此解禁这一事件是否会产 生波动率的大幅变化，还要是单独考察个股，假设刚好上海证券交易所在这一段 时间内推出了中信股票期权( 非现有，是假设推出衍生于中信证券的股票期权) ， 根据b - s 公式，那么这一系列股票期权的期权费就会因为波动率的高企而偏高， 解禁结束后，波动率开始回落，期权费又随之回落，造成了市场风险，需要交易 所好好考虑，使用断路器制度来规避这种风险最为有效。 关键词：股票期权；波动率；断路器制度 论文类型：应用研究 a b s t r a c t d e c e m b e r19 。19 9 0s i n c et h ef o u n d i n go ft h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g e ，c h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e th a sg o n et h r o u g hn e a r l y19y e a r s a tp r e s e n t ，c h i n a ss t o c km a r k e t i sa tac r u c i a lp e r i o do ft h er e f o r m o n c et h el o n g - s t a n d i n gp r o b l e mo fn o n - t r a d a b l e s h a r ep r o b l e mi sr e s o l v e ds t 印b ys t e p o u rc o u n t r yi nj u l y2 0 0 5l a u n c h e dav i g o r o u s s t o c km a r k e t ，t h es h a r er e f o r m ，t h i sw i l lh i n d e rt h em a r k e ts y s t e ms o l v et h ep r o b l e m , a n dt h e nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e th a se n t e r e daf a s tt r a c k h o w e v e re x p e r i e n c e dt h eg r e a tb e a rm a r k e ti n2 0 0 8 ，m a k i n gs e r i o u sn a t i o n a lf i n a n c i a l a s s e t ss h r i n k s i nt h i ss i t u a t i o n , t h ed e m a n df o rd e r i v a t i v e sh a sb e e ng r e a t l ys t i m u l a t e d t h es t o c ki n d e xf u t u r eb e c a u s eo ft h el l i g hs t a r t i n gp o i n ti sn o tg o o dc h o i c ef o rs m a l l a n dm e d i u m s i z e di n v e s t m e n tt h a tc o n s i s tt h em o s to fo u rm a r k e t ；t h es t o c ko p t i o n s a r et h em o s ts u i t a b l ec h o i c eo fo u rc o u n t r y l o ws t a r t i n gp o i n t ，b e t t e rr i s kc o n t r o l ， s u i t a b l ef o rs m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r st oo p e r a t e o n c et h el a u n c ho fo u rc o u n t r y , i t w i l ln o to n l yb ea b l et op u ta l le n dt oo n e s i d es t o c km a r k e t sh i s t o r y , b u ta l s ob ea b l e t oa l l o war i s k a v e r s ei n v e s t o r s i nt h i sc a s e ，o u rc o u n t r y sf i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s ，r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t m u s tb ea c c e l e r a t e d a ss o o na sp o s s i b l et om e e tc h i n a sd e m a n df o rd e r i v a t i v e s a f t e r t h er e l e a s eo fs t o c ko p t i o nw h i c hc a na l s oa d dt ot h eg l o b a lf m a n c i a ld e r i v a t i v e s m a r k e tt o c o m p e t i t i o n 硼1 i s a r t i c l ei sw r i t t e nt om a k e p r e p a r a t i o n s f o r e x c h a n g e - t r a d e do p t i o n s ，s p e c i f i c a l l yd i s c u s st h er i s kc o n t r o ls y s t e ma b o u tt h es t o c k o p t i o n s i nt h i sp a p e r ，ac o m b i n a t i o no ft h e o r ya n de m p i r i c a lm e t h o d s ，f i r s to fa l l ，t h ee n t i r e f m a n c i a ld e r i v a t i v e st h a tm a yb ee n c o u n t e r e di nt h ei n t r o d u c t i o no ft h er i s ka r e o u t l i n e d ，a n dt h e nu n d e ro t h e rs o p h i s t i c a t e df m a n c i a lm a r k e tr i s kc o n t r o ls y s t e m ，o n e o ft h eb e s tl e s s o n s a n di m p r o v e0 1 1 1 7c o u n t r y 丘ti n t os p e c i f i cr i s kc o n t r o ls y s t e m c o n d i t i o n s s e c o n d l y ，o u rc o u n t r yi sc u r r e n t l yi nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r i l l ，t h e c a s et h a tb r o u g h ta b o u tt h eu n i q u er i s k so ft h eu n i q u e 1w i l la l s ob et h es p e c i f i ca n d u s et h ec o r r e s p o n d i n gr i s kc o n t r o ls y s t e mt oc o p ew i t h 。乃ei m p a c to ff l u c t u a t i o n si n t h er a t eo fm a i nf a c t o r s ：t h ee n t i t yo fc h i n a se c o n o m i cg r o w t h ，f o r e i g ne x c h a n g e m a n a g e m e n ts y s t e mr e f o r m ，t h es i z ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h em a r k e tv a l u eo fs t o c k s w o r l d w i d e ，a sw e l la st h ei m p a c to fb i gb u l lm a r k e t ，a sw e l la st h ei m p a c to ft h e c u r r e n tb a n , o n eo fc h i n a sr e a le c o n o m i cg r o w t h , f o r e i g ne x c h a n g ec h a n g e m a n a g e m e n ts y s t e m t h es i z ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h em a r k e tv a l u eo fs t o c k s w o r l d w i d e ，a sw e l la st h ei m p a c to fb i gb u l lm a r k e t ，ip u tt h e ma t t r i b u t a b l et om a r k e t p e r f o r m a n c e ，t h a ti s ，o ni n d e xc a r d s ，it h i n kt h ei m p a c to ft h e s em a c r o e c o n o m i c f a c t o r sw i l lc o m eo u to ni n d e xc a r d s a n dt h el i f t i n go f 也eb a nt h ei m p a c to ft h el i f t i n g o ft h eb a nb e c a u s eo fe a c hs t o c ka td i f f e r e n tt i m e s ，t h em a r k e tc a n n o tf o r mac o h e s i v e f o r c e ，w h i c hc a no n l ys p o r a d i cf l u c t u a t i o n si nt h er a t eo ns t o c k o nt h i sb a s i s ，o u rf i r s tc h a n g ea n ds t o c km a r k e tv o l a t i l i t yc h a n g e sm a d ec o r r e l a t i o n a n a l y s i s ，r e s u l t ss h o w e dt h a tas t r o n gc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w ot oi l l u s t r a t et h e c h a n g e si ns t o c kv o l a t i l hh a sas i g n i f i c a n tr e a s o ni s t h a tt h er e s u l to fm a r k e t f l u c t u a t i o n s ，b u ta l s om a c r o e c o n o m i cf a c t o r si st h ec o m p o s i t i o no fal a r g ep r o p o r t i o n s ot h a tw el i f tt h eb a nf o ras e p a r a t ec a s es t u d yo nt h ei m p a c to fv o l a t i l i t y , i ti s n e c e s s a r yt ot h eu s eo fc o v a r i a n c cm o d e l s ，e x c l u d i n gt h ei m p a c to ft h em a r k e t ，t h e s i n g l ec a s es t u d yt h el i f t i n go ft h eb a n0 1 1t h ei m p a c to fc h a n g e si nv o l a t i l i t y n l e r e s u l t sa r ea sf o l l o w s ： f u l lc i r c u l a t i o ni no u rc o u n t r ys h a r e sag r a d u a lp r o c e s s i ng e n e r a l ，t h el i f t i n go ft h e b a ni nt h i sc a s eo nt h ei m p a c to fv o l 撕l 埘i sl i m i t e d c h a n g e si nv o l a t i l i 够a r em a i n l y a f f e c t e db yo t h e re x t e r n a lf a c t o r s h o w e v e r , i ns o m ee a s e s ，t h er a t i oo ft h el i f t i n go f t h eb a nw i l lb ef l u c t u a t i o n s t h e r e f o r et h em o d e lr e s u l t sa r ep r o b a b l yr i g h ti nm o s t s i t u a t i o n s f o r 也em a j o r i t yo ft h es t o c ki sa f f e c t e db yf l u c t u a t i o n si nt h er a t eo fi m p a c t i sr e l a t i v e l yl a r g e t h e r e f o r et h er e m o v i n go ft h eb a nw i l lh a v eas i g n i f i c a n tc h a n g ei nv o l a t i l i t y a s s u m i n gt h a tt h es s ej u s ta tt h i st i m ei n t r o d u c e dt h ec i t i co p t i o n s ，t h e nt h eo p t i o n f e ew i l lb eh i 出b e c a u s eo ft h eh i g hv o l a t i l i t y , a f t e rt h a to p t i o n sf e e sw o u l dt h e nf a l l t h i sr i s kn e e dt ob eg i v e nc a r e f u lc o n s i d e r a t i o n u s et h ec i r c u i tb r e a k e rs y s t e mt o a v o i dt h i sr i s ki st h em o s te f f e c t i v e k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n ；v o l a t i l i t y ； c i r c u i tb r e a k e r t y p e ：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以 标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研 究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表示了谢意。 论文作者签名：匀巧j 应 学位论文知识产权权属声明 日期：) j 。净f 月纠日 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论 文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、 缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名：彳访c 笈 刷稚氆p 撕 日期咋歹驯日 日期砷年厂月卅日 4 9 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 改革开放已经3 0 年了，中国的方方面面都发生了翻天覆地的变化。2 0 0 8 年 我国g d p 将近2 7 万亿人民币，换算成美元已经超越了德国，成为世界第三大经 济体。但发展的道路总是崎岖的，总量的巨大并不能掩盖所有问题，其中一大问 题就是如何建设与国力相匹配的金融市场。 从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所挂牌成立以来，中国的证券交易市场 已经风风雨雨走过了近1 9 个年头，从最初的“老八股到目前的1 7 0 0 余只股票， 总市值约1 3 万亿人民币，流通市值约5 万亿人民币的流通市场( 截至2 0 0 8 年 1 2 月3 1 日) ；从a 股到b 股；从可转债到权证交易，均已经取得了一定的成就。 在硬件设施建设方面更是已达到世界先进水平，建立了全国联网的无纸化的自动 交易系统，2 0 0 8 年刚好也是证券法颁布十周年，这十年来，我国股市的规 范化程度大大提高，证券交易秩序和环境得到极大的改善。然而在我国股市取得 一定成就的同时，也要清醒地认识到目前存在的问题，我国股市除了具有新兴国 家股市所共同具有的监管能力差、监管经验不足的问题外，还存在一些我国股市 独有的问题。其中将上市公司股权划分为国有股、法人股和社会公众股，并曾经 一度禁止国有股和法人股上市流通就是长期困扰我国股市的一大难题。 目前，我国股票市场正处于股改的关键时期，曾经长期困扰我国股票市场的 非流通股问题正在一步一步被解决。2 0 0 5 年7 月我国股票市场开展了轰轰烈烈 的股权分置改革，将会使这一阻碍市场的制度问题彻底解决，从此中国股市的发 展将进入快车道。 然而经历了2 0 0 8 年的大熊市，使得国民金融资产严重缩水，在这一年的下 跌过程中，由于我国股市没有做空机制，导致出现了“双输”的局面，证券市场 再度成了千夫所指的罪人，推出股指期货的呼声越来越高，在这个背景下，金融 衍生品的需求在中国的大熊市中被极大的激发了，然而股指期货由于起点高，不 易被中小投资者操作，在众多的金融衍生品当中，当属股票期权最适合我国的国 情。起点低，风险可控，适合中小投资者操作，一旦推出不仅能够结束了我国股 市单边市的历史，更能够让广大投资者规避风险。 再看国外，自从1 9 7 3 年芝加哥期权交易所开始交易第一支看涨期权以来， 金融衍生产品的发展就被誉为金融史上最为深远、最激动人心的变化之一。尽管 从诞生伊始就饱受质疑，尽管曾经造成了很多投资者的巨额亏损，甚至引起了整 个市场的震荡，金融衍生产品始终保持了旺盛的生命力。过去2 0 多年来，金融 衍生产品均成长率达到了2 1 ，交易量约每三年半就增加一倍。今天，金融衍生 品市场已经位为壮观。据国际清算银行( b i s ) 统计，2 0 0 5 年全球场内金融期权 达到了2 5 9 亿张，合约成交的名义价值达到4 0 3 万亿美元，这相当于0 8 年美国 g d p 的3 0 多倍! 除了场内市场，还有一个更为庞大和复杂的场外金融衍生产品 市场。 需要指出的是，即使经历了几十年持续高速发展，金融衍生产品依然方兴未 第一章绪论 上海师范大学硕士学位论文 艾，增长势头十分迅猛。以全球最大的股票期权交易所芝加哥期权交易所( c b o e ) 为例，下图是该交易所2 0 0 5 年- 2 0 0 7 年股票期权的成交合约数和未平仓合约名 义价值： 从图一中可以清楚地看到未平仓合约名义价值的增长非常迅猛，几乎是以每 年5 0 的速度递增，2 0 0 7 年的名义价值是2 0 0 5 年的2 倍还多；而成交的合约数 基本也是在以每年3 0 4 0 的速度发展，到2 0 0 7 年成交合约数已经将近2 0 0 5 年 的2 倍。当然这种迅猛的发展速度并不局限于单一一家交易所，2 0 0 8 年美国6 家期权交易所的交易量相当于过去最早2 5 年交易量总和，而且这一增长似乎还 没有结束的迹象。 图卜1 ：c b o e 股票期权成交合约数和未平仓合约名义价值 数据来源：根据h t t p ：w w w c o b e c o i n 整理 在一些新兴发展国家，金融衍生品尤其是期权类衍生的发展也同样令人瞩 目，韩国交易所从1 9 9 6 年开始推出股指期货和期权，随着k o s p l 2 0 0 指数期权异 军突起，2 0 0 1 年韩国交易所衍生产品合约成交量排名世界第一，至今仍然保持 着龙头地位。印度直至2 0 0 0 年6 月才推出股指期货，短短一年时间，印度的股 指期权、个股期权和个股期货相继推出，迅速形成了完整的权益类衍生品系列。 截至2 0 0 5 年，印度国家交易所个股类衍生品的标的股票数达到1 1 8 只，指数类 衍生品的标的指数为3 个，2 0 0 5 年在全球期货交易所中排名第7 。 在这种全球金融衍生品爆炸式增长的背景下，我们有理由相信，金融衍生品 在中国的发展也是前途光明的。另外在金融衍生品高速发展的同时，全球的证券 交易所、衍生品交易所不断整合，一体化特征日益明显。一方面证券交易所和衍 生品交易所的整合，为投资者提供了同一个屋檐下的交易场所。另一方面则是衍 生品交易所自身的兼并和扩张。美国芝加哥商业交易所( c m e ) 和芝加哥期货交 易所( c b o e ) 合并后，成为了全球最大的衍生品交易所，在其中交易的中国指数 2 5 股指期权，以及新加坡交易所交易的新华富时2 5 指数期货和期权均是对我国 金融衍生品市场的挑战，如何应对这场没有硝烟的战争已经成为摆在我国证券市 场发展面前的一道亟需解决的问题。 金融衍生产品的发展席卷全球，并不是偶然的。随着世界范围内金融的市场 化和国际化，金融资产加个的变动加剧，产生了利用衍生产品管理风险的巨大需 2 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 求。同时信息技术的革命和金融资产定价理论的发展，又使金融衍生产品的定价、 开发和交易成为可能。以此为基础，金融衍生产品的标的不断扩张，品种持续创 新，交易机制日益高效、灵活，功能地位显著提升，交易所和中介机构展示了伟 大的创造力。 在全球金融衍生产品迅速发展的同时，中国的金融衍生产品市场正蓄势待 发。如果说我国的利率和汇率的市场化还不够完善，相应的衍生产品的开发还有 待突破的话，那么在权益类衍生产品方面，发展的条件和时机已经基本成熟。 1 2 文献综述 1 2 1 国内文献综述 由于我国还没有正式推出期权品种，因此大多数的研究还只是停留在股票期 权在激励方面的作用，但关于股票期权在我国推出的障碍，制度研究，以及在我 国逐渐由半流通市场转为全流通市场的过程中，股票期权的定价方面的研究则相 对比较少。尽管如此，仍有一些期权先行者为期权在我国的发展做出了杰出的贡 献。华夏证券公司的曹海( 1 9 9 5 年) 认为股票期权交易的风险来自于两方面， 一方面是来自股市价格变动与投资者预期的偏差，另一方面则是属于期权二级市 场的交易和清算的机制有效与否。就股市行情变化来讲，如果股市呈牛市状态， 那么股票买方期权的持有者或者卖方期权的出售者将可能获利，而买方期权的出 售者或卖方期权的持有者可能损失；如果股市呈熊市，则情况刚好相反。但不论 市场如何变动，股票期权投资者买方的最大损失是其向卖方所缴纳的期权费，而 最大收益则是不确定的，从这个角度讲，如果不允许个人投资者参与期权的卖而 只允许参与买，则不会出现由于个人投资者能力有限出现巨额亏损的情况。至于 股票期权二级交易和清算机制是否有效，是指期权的买方和卖方在任何时候想结 清他们的期权交易，以保住利益或减少损失时，在市场上买入或卖出期权是否容 易和方便。如果答案是肯定的话，那么风险自然减小很多。另外在不完全流通的 情况下，他认为，法人股股东和其他未解禁股东的在解禁后的做法也会对市场的 预期产生影响，进而造成市场的过度波动，破坏原有的市场秩序。这些观点对本 文有指导意义。攀登，曹洪成( 2 0 0 5 ) 在分析了发展我国金融衍生产品的重要性 后，简单评介了金融衍生产品推进的次序理论。在此基础上提出了推进我国金融 衍生产品原则及次序，并对风险管理提出了建议。首先他们认为我国发展金融衍 生产品应遵循的基本次序是：1 优先发展场内交易，适度利用场外交易；2 先金 融期货，再期权、互换：3 先局部试点，在完善推广。在风险管理方面，他们将 金融衍生产品风险分为宏观层次等不同层面的风险。也对本文构成了一定的指导 意义。 对如何建立我国期权市场方面的研究主要来自两个交易所郑州商品期 货交易所和深圳证券交易所。郑州期货交易所的王学勤( 2 0 0 5 ) 认为中国期权起 步于1 9 9 5 年6 月，在这十多年当中，中国期权市场研究从三方面迈出了坚实步 伐，即期权制度体系建设、期权市场需求开发和期权技术系统设计。这是中国交 易所从三方面向期权市场发起的金融战略冲锋，也是中国期权市场发展的”三部 曲”，从时间来划分的话，大致是可分为1 9 9 5 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年前后和2 0 0 4 年以后三个时间段。以三个事件为代表：1 9 9 5 年郑州商品交易所被接纳为国内 惟一的”国际期权市场协会”会员；2 0 0 2 年中国期货业协会、郑州商品交易所邀 请美国商品期货委员会( c f t c ) 、芝加哥期权交易所( c b o e ) 、韩国证券交易所、 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 欧、洲期货交易所等参加2 0 0 2 中国( 北京) 国际期权研讨会；2 0 0 4 年由芝加哥期 权交易所、芝加哥商业交易所、欧洲期货交易所、芝加哥结算公司、期权业协会 ( o i c ) 等国际期权大腕亲临国内轮番举行”期权报告会”等，掀起了”2 0 0 4 秋季 期权冲击波”。并且总结出”计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则 是保障、做市商制度是关键、交易者培训是基础”等一整套期权研究经验。 除此之外，王学勤还从交易所角度指出：商品期权的最大风险就是流动性太 小。期权上市后的风险有多大我们不得而知，但是，期权风险大不过期货风险。 并提出中国期权市场设计的基本原则，和四个相对统一。应坚持：一是模式设计 坚持国际期权市场惯例与中国实际运作的统一；二是实施步骤坚持先实施基本运 行机制，后不断充实完善的统一。三是期权制度建设、合约设计原则坚持简要性 与复杂性的统一：四是管理模式坚持控制风险与增加流动性的统一；五是流动性 评价坚持期货交易量与期权交易量综合评定的统一；六是成功标准坚持功能发挥 与投资效率的统一。同时，我们还要研究和探讨四个方面的”相对统一”：一是使 用相对统一的交易术语；二是开发相对统一的交易系统；三是实行相对统一的期 权模式；四是制订相对统一的执行、自动平仓、结算、限仓、做事商、停板、收 费等运行制度。 对于不完全流通市场，罗高升，陈卫平( 2 0 0 8 ) 利用托宾q 值实证分析非流通股 解禁对股票市场股指水平的影响。他们通过对样本数据的对比，发现在现阶段股 票市场整体价格水平下，上市公司个体和整体市场的托宾q 值均偏高。这加大了 市场抛售压力，使供求关系失衡，进一步加剧了股票市场价格波动，使股票市场 估值中枢呈下移趋势。李永俭，于亦文( 2 0 0 4 ) 讨论了股权割裂所导致的一些问 题，并指出全流通是股票市场规范发展的需要与必然，在此基础上结合我国股票 市场发展的历史与现状，就市场全流通政策选择提出了一些意见，他们认为：总 的解决思路不外乎两个途径，一是割裂市场的历史与现实，让市场在全流通的预 期下完成自我调整过程，类似目前管理层采用的政策措施，最终是流通股股东独 自承担市场规范化的成本；二是考虑市场发展的客观现实，通过调整非流通股股 东的利益来完成全流通过程，而整个市场参与者的利益再分配则由其后的市场变 化来主导。这也是后来我国股权分置改革所走的路，体现出了对中小投资者的保 护。罗高升( 2 0 0 8 ) 独自在我国股票市场股权分置阶段估值体系特征的基础上， 通过对非流通股解禁后股票价格和市场股指变化的分析，判断我国资本市场价格 水平与股指的发展趋势，进一步对非流通股解禁带给我国股票市场股指体系重建 的影响进行分析。他认为我国股票市场的估值系统将在全流通后借助制度完善和 上市公司的质量提升的帮助下重新构建。吴晓求( 2 0 0 6 ) 也同样认为，在股权分 置时期，中国证券市场并不存在真正意义上的市场估值体系，此时的价格标准过 于主观。成思危( 2 0 0 8 ) 认为股市2 0 0 7 年的暴涨难以持续的一个原因是流入股 市的资金量的制约。虚拟经济是一种介稳系统，必须要靠与外界进行资金交换才 能维持相对稳定。 李冀峰，郎莹梅( 2 0 0 5 ) 对美国的证券市场的研究；宋雪芬( 2 0 0 9 ) 对美国 期权发展的研究；邹公达( 2 0 0 2 ) 对全球金融衍生品市场发展的研究；李冀峰， 周召晖( 2 0 0 7 ) 对于美国芝加哥期权交易所的介绍；岑华( 2 0 0 3 ) 对欧洲期权交 易所的介绍；王学勤( 2 0 0 5 ) 对美国期货期权市场监管政策及案例的研究；欧阳 琛( 2 0 0 3 ) 对韩国股指期货、期权的发展迅速做了总结，并论述了其成功经验， 深入分析了成功背后的深层原因。鉴于韩国和我国的期货市场具有一定的相似 性，该文总结了韩国成功经验对我国的启示，但偏于期货方面；黄上国，付强 4 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 ( 2 0 0 7 ) 简要回顾了美国股指期权市场的发展和现状，并总结了一些对中国的启 不o 1 2 2 国外文献综述 国外关于期权的研究基本延顺着整个金融学的发展，因为整个股票期权风险 控制制度的核心就是正确的为期权定价，而股票期权定价的方法的发展就是建立 在整个金融学发展的基础上，因此下面简要的介绍下金融学的发展。现代金融学 的开端，始于1 9 5 2 年，马科维茨在金融杂志上发表了论文资产组合选择， 在这篇著名论文中，马科维茨首次给出了风险和收益的精确定义，具体地说，马 科维茨把投资的收益或回报定义为其可能结果的期望值或概率加权平均值，把风 险定义为其可能结果对于平均值的方差或离差的平方。 均值一方差模型，如马科维茨所具体化的，实际上不是经济学。在将马科维 茨的“商学院模型转化为“经济系模型”的过程中，夏普起到了举足轻重的作 用，夏普假设这样一个世界，其中每一位投资者都依据马科维茨均值一方差方法 来选择资产组合。进一步，他假定所有投资者对于收益、方差和协方差都拥有相 同的预期。对夏普模型来说，其预言确实引人注目。c a p m 隐含着，风险资产预 期收益率的分布是一个单一变量一即该项资产对于“市场资产组合”的敏感度或 与市场资产组合之间的协方差，著名的p 系数的线性函数，p 系数就成为对证券 风险的度量，这对所有风险资产都同样适用。科学的目标就是要用尽可能少的理 论来解释尽可能多的问题或现象，在金融或经济学中，没有其他模型能比c a p m 更显著地做到这一点。 金融学领域的另一大支柱是关于资本结构的莫迪利亚尼一米勒定理( m m 定 理) 。在这里，微观规范方法和宏观规范方法之间的张力从一开始就非常明显， 从关于m - m 定理的第一篇论文的题目“资金的成本，公司财务与投资理论 中就清晰可见。该论文的主题，事实上当时公司财务的整个领域就是资本预算问 题。 概言之，m - m 定理和有效市场假说一样，都是关于资本市场的均衡状态的， 即均衡情形是怎样的，以及一旦均衡被打破，什么样的力量将被启动? 这正是那 些基本上把金融看作管理科学的一个分支的学者们之所以对无论有效市场假说 还是m - m 定理都从来不以为然的原因。 期权的定价公式正是建立在以上理论的基础之上，关于期权定价问题的研究 1 最早可以追溯到1 9 0 0 年，当时有位名叫巴舍利耶( b a c h e l i e r ) 的学者在其博士 论文t h et h e o r yo fs p e c u l a t i o n 中首次给出了欧式买权的定价公式： c 妒( 筹m m 丽s - k m 打k ( s m - k i 公式( 1 - 1 ) 这里c 是欧式买权价格，s 是即期价格，k 是协定价格，t 是期权期限，6 是股票价格波动率，( ) 和1 l r ( ) 是标准正态分布累积函数和标准正态分布概 率密度函数。这一模型一直没有得到世人的重视，直到5 0 多年后才被克鲁辛格 ( k r u i z e n g a ，1 9 5 6 年) 再次发现。可惜的是巴舍利耶在建立模型时犯了3 个原则 性错误：第一，假设标的股票的价格服从正态分布，这使得股价出现负值的概率 大于零，从而与现实明显不符：第二，认为在离到期日足够远的时候，买权的价 1 罗开位，候振挺期权定价理论的产生与发展系统工程川2 0 0 0 年，( 1 1 ) 5 第一章绪论上海师范大学硕士学位论文 值可能大于标的股票的价值，这显然也是不可能的：第三，假设股票的期望报酬 ( 即股价变化的平均值) 为零，这也违背了股票市场的实际情况。 在其后的半个多世纪里，期权定价理论上的多数发展集中于特定的经济计量 模型。其中典型的例子是卡苏夫( k a s s o u 式1 9 6 9 年) 的模型，他用下式估计看涨 期权价格： c = k 【( s k ) 7 + 1 】聊- 1 公式( 卜2 ) 这一公式限定了看涨期权的价格最高至股票价格，最低至实值m a x ( s - k ，0 ) 。 当系数y 取无穷时，该式还给出了精确的看涨期权的到期价值，卡苏夫通过到期 时间、股票收益和其他变量估计参数y ，从而确定这一模型。 期权定价理论的主要发展始于2 0 世纪6 0 年代。斯普里克尔( s p r e k l e ) 假设 了一个对数分布，该分布中的股票价格具有固定平均值和方差，且该分布允许股 票价格有正向漂移。他的看涨期权价值公式为： i n ( s k ) + ( a + 去仃2 ) 丁l n ( s k ) + ( a 一去盯2 ) r c - e 们s 木纠焉厶一卜( 1 一万) k 枣妒卜焉上一】公式( 1 3 ) o la l 参数靠是市场“价格杠杆 ( p r i c ef o rl e v e r a g e ) 的调节量。斯普里克尔没 有贴现这一预期值来确定期权价值( 当几取o 时，式( 卜3 ) 给出了期权的最终预期 值) 。 博内斯( b o n e s s ，1 9 6 4 年) 的模型与斯普里克尔的非常相似。他也对股票收 益假定了一个固定的对数分布，并且认识到风险保险的重要性。为了简明，他假 定“投资者不在乎风险”。他利用这一假设证明了用股票的预期收益率a 来贴现 最终期权的预期值。他的最终模型是： 1 n ( s ，k ) + + 之0 2 ) z姒i s f 趸) + 缸- z 、c r 2 ) z c = s 事驴卜再_ _ 一7 - e 吆希驴卜再二一7 公式( 1 4 ) c r lo l 这一等式在形式上与后来著名的布莱克一斯科尔斯公式完全相同。唯一的区 别是q 的用法，此处q 是股票的预期收益率而不是无风险收益率。 萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 5 年) 认识到，由于不同的风险特性，期权和股票 的预期收益率一般来说是不同的。虽然他认识到更高深的理论将推导出预期收益 率的值，但他还是断定有一个更高的期权预期收益率。他还认识到这一假说意味 着到期日之前执行看涨期权是最适合的，除永久性( 期权有效期无限) 看涨期权 外，它不能解决最优执行政策的问题。模型如下： l l l ( s k ) + ( 0 【+ z ，c r 2 ) 2 l n ( s k ) + ( 伐一之。二) z c = 毋_ s 卑电l 二焉l 】一矿fx 辱审卜焉一】 o l o l 公式( 1 - 5 ) 2 0 世纪7 0 年代以前诞生的期权定价理论所具有的共同不足之处，就是都不 同程度地依赖股票未来价格的概率分布和投资者的风险偏好，而风险偏好和概率 分布是无法观测或正确估计的，从而限制了这些公式在实际中的应用。期权定价 理论的革命性突破是布莱克和斯科尔斯于1 9 7 3 年发表于美国政治经济学杂志 6 上海师范大学硕士学位论文 第一章绪论 上的一篇名为t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ( 期权和 企业债务的定价) 的文章。这篇文章给出了标的资产为无红利支付的股票的欧 式看涨期权的定价公式，即今天所称的b l a c k s c h o l e s 公式： c ( s ，t ) = s ( 矗1 ) 一k e - s ( r - o n ( d 2 ) 舯刃：垡竺掣lc r 2 ) ( 7 - 0 之：幺一仃厉 a 4 7 一t i n ( ) 为标准正态分布的累积概率分布函数。它与以往期权定价公式的重要区别 在于只依赖可观察到的或可估计出的变量，这使得此公式只要在实证检验中获得 成功就可以成为指导期权投资的重要方法。1 9 7 3 年芝加哥期权交易所正式推出 股票期权，b l a c k - s c h o l e s 公式成为期权投资者广泛采用的定价公式，也成为金 融研究成果中对金融市场实践最有影响的理论，斯科尔斯( s c h o l e s ) 也因此荣获 1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖( 令人惋惜的是布莱克不幸于1 9 9 5 年8 月3 1 日去世，而 未能分享这一殊荣) 。也正是b s 公式的诞生，使得期权的发展步入正轨，从此 有了能够准确衡量期权价值的工具，其风险被大大的降低了。 除了股票期权理论发展之外，交易所的风险监管也是不断进步之中。股票期 权交易与股票市场的交易息息相关，这使得股票期权交易中的违规行为常常涉及 到股票市场，其影响面较广，手法也比股票市场上违规行为更为复杂。海外股票 期权市场采取了多项措施，对股票市场和期权市场之间市场操纵行为进行防范。 这些措施归纳起来可以分为：一是加强股票期权合约的设计，减少市场操纵者利 用合约设计中的不足之处，实施市场操纵的可能性。二是加强市场监察及早发现 可能扭曲市场价格的各种交易行为和交易状况，并针对这些交易行为或交易状况 采取各种措施，确保市场各种功能的实现。三是加强股票市场和股票期权市场跨 市场之间的信息共享和协调管理。 1 3 研究的方法及主要内容 本文要研究的是股票期权的风险控制制度问