（经济法学专业论文）论股指期货市场操纵的法律规制.pdf

中文摘要 股指期货即将在我国登场，如何对其进行监管引起了社会的关注，市场操纵是否会 发生在股指期货市场，我国法律又应该如何应对，则是法学研究必须解决的问题之一。 虽然学者在股指期货是否会被操纵的问题上有不同的看法，但从理论分析、国外的 市场经验以及我国市场环境等方面来看，我国股指期货市场完全具备市场操纵的条件， 存在被操纵的可能性。因为股指期货的虚拟经济属性决定了股指期货合约价格可以被人 为控制；人的有限理性意味着投资者可能被操纵者诱惑而参与市场交易；我国的市场现 状说明沪深3 0 0 指数在特定情况下完全有可能被人为控制，且市场操纵的各种手法在我 国的股指期货市场大有用武之地：境外市场曾发生过的股指期货市场操纵的相关案件， 也证明了在不成熟市场中股指期货被人为操纵并非不可能。而且从我国的市场环境上 看，信息操纵并配合各种交易操纵手段，将有可能成为操纵我国股指期货的主要途径。 股指期货一旦被操纵，将会给我国社会经济带来重大损害，甚至会威胁到我国的金 融安全，它是市场本身无法克服的缺陷，在本质上属于市场障碍，是市场失灵的体现， 这就需要政府采取严厉措施对其进行监管。然而经济学和法学理论都认为，政府由于种 种原因在规范市场失灵时也会出现“政府失灵”的情形，因而必须制定法律对政府的监 管行为进行约束，从而产生了法律规制的需要。 现代法治国家要求执法机关必须要有法律明确的授权，因此制定完善的法律并在法 律上界定股指期货市场操纵行为的含义，是实现有效监管的重要前提。股指期货市场操 纵的法律界定包括提炼概念以及明确其一般构成要件这两方面内容，并且需要充分认识 它与证券市场操纵行为、商品期货市场操纵行为的区别。 虽然我国已经初步构建了股指期货市场操纵的法律规制体系，但仍然存在着立法层 次低、市场操纵的界定不清晰、缺乏跨市操纵的相关规定等问题。今后我国应当在宏观 上构建完善的防范股指期货市场操纵行为的法律体系；在微观上明确市场操纵的法律概 念及一般构成要件，补充股指期货市场操纵行为的具体形态及其特殊构成要件，明确跨 市操纵所适用的法律，加重处罚力度，规定民事责任制度并细化责任认定规则。同时法 律还必须赋予监管部门对市场信息严格监控的权力和义务，增加其澄清虚假信息的职 责，以预防操纵者通过信息操纵的手段成功操纵股指期货。 关键词： 股指期货；股指期货市场操纵；信息监管：法律规制 a b s t r a c t t h es t o c k i n d e xf u t u r e sw i l ls h o wu pi nc h i n a , h o wt or e g u l a t ei tb e c a m et h es o c i a lf o c u s w h e t h e rt h em a r k e tm a n i p u l a t i o nw o u l dt a k ep l a c ei nc h i n e s es t o c k i n d e xf u t u r e sm a r k e t a n dh o wt or e g u l a t ei tb yl a wi nc h i n a , s c i e n c eo fl a wm u s tg i v et h ea n s w e r a l t h o u g hs c h o l a r sh a dd i f f e r e n tv i e w p o i n t s ，b u tw ec a nf i n dt h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e ti nc h i n am e e t st h em a r k e tm a n i p u l a t i o nr e q u i r e m e n tc o m p l e t e l yb a s e do nt h er e s e a r c h o ft h e o r ye x p l a n a t i o n , o v e r s e a sm a r k e te x p e r i e n c ea n dc h i n e s em a r k e te n v i r o n m e n t , a n di t w o u l dh a p p e ni nc h i n a b e c a u s et h en a t u r eo fs t o c ki n d e xf u t u r e si sf i c t i t i o u se c o n o m i c w h i c hm e a n sp r i c ec a nb ec o n t r o l l e d ；b o u n d e dr a t i o n a l i t yl e a dt oi n v e s t o r sm a yb et e m p t e d i n t oj o i n i n gt h et r a d i n g ；a n dc s i3 0 0i n d e xa l s om a yb ec o n t r o l l e db ys o m ei l l e g a lp e r s o ni n c e r t a i ns i t u a t i o n s ；m a r k e tm a n i p u l a t i o na l s ot o o kp l a c ei no t h e rc o u n t r i e sw h i c hp r o v et h e s t o c ki n d e xf u t u r e sm a yb em a n i p u l a t e di ni m m a t u r em a r k e t s a n dw ec a nf i n dt h a t i n f o r m a t i o nm a n i p u l a t i o nc o o r d i n a t e db yo t h e rt r i c ko f m a n i p u l a t i o nm a yb et h em a i np a t ho f t h em a n i p u l a t i o no fs i f m ( s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t ) i nc h i n e s em a r k e t m a n i p u l a t i o no fs i f m w i l ld e s t r o yt h ee c o n o m ya n dt h r e a tt h es t a t e sf i n a n c i a ls e c u r i t y i t i sm a r k e tf a i l u r ew h i c hm u s tb er e g u l a t e db yg o v e r n m e n t b u tg o v e r n m e n tw o u l da l s oa p p e a r g o v e r n m e n tf a i l u r e b e c a u s eo fv a r i o u ss i t u a t i o n sw h e ni tr e g u l a t e sm a r k e t ，s ow en e e dl a w w h i c hc a nr e s t r i c tt h eb e h a v i o ro f g o v e r n m e n t i ti sa k e yp r e m i s ef o ra c t u a l i z i n ge f f e c t i v es u p e r v i s i o no ns i f mt oc l e a r l yd e f i n e m a n i p u l a t i o no fs i f ml e g a l l yw h i c hc o m p r i s e si d e n t i f y i n gi t sc o n c e p t i o na n dc o n s t i t u t i v e r e q u i r e m e n t s a n dt h ed i f f e r e n c eb e t w e e nm a n i p u l a t i o n so fs i f mw i mo t h e rm a r k e t sm u s tb e n o t i c e d a l t h o u g hc h i n ah a sr e g u l a t o r ya n dl e g a ls y s t e mw h i c hc a np r e v e n tt h em a n i p u l a t i o no f s i f m ，b u tt h e r ea r es t i l ls o m ef l a w s s ow en e e dm o r ep e r f e c tl e g a ls y s t e mt op r e v e n tt h e m a n i p u l a t i o no fs i f m ，a n dr e i n f o r c et h es u p e r v i s i o no fi n f o r m a t i o ni ns i f m ，s og o v e r n m e n t k e yw o r d ： s t o c ki n d e xf u t u r e s ，m a n i p u l a t i o no fs i f m ，i n f o r m a t i o nm a n i p u l a t i o n ，l e g a lr e g u l a t i o n s 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：微链 指导教师签名： 力卞石月f 日 1 年6 月日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：物确艮秘 冲多月r 日 西北人学硕士学位论文 j 刖吾 2 0 世纪8 0 年代以来，股指期货成为最重要的金融创新之一，在各国金融发展史上 划上了浓重的一笔。2 0 0 6 年9 月中国金融期货交易所成立，股指期货在我国便逐渐成为 关注的焦点。 虽然从2 0 0 7 年下半年开始中国股市下跌将近7 0 ，成为世界跌幅最严重的股市之 一，但在这一期间关于股指期货的讨论却一直没有中断，许多投资者，甚至是专家学者 还将其作为政府可以用来拯救股市的重要手段之一，种种说法对股市产生了不容忽视的 影响，例如2 0 0 8 年3 月下旬，有媒体宣称，股指期货的推出方案已经进入到国务院的 审批阶段，即将于近期推出，在这一利好消息的影响之下，上证指数在2 0 0 8 年3 月2 8 号这一天之内，暴涨1 6 8 点。从这些细节可以看出，股指期货已经成为影响我国资本市 场不可忽视的重大因素。 股指期货为何物? 为何会对我国的证券市场产生如此之大的影响? 期货合约是买卖双方分别许诺在将来某一特定时间购买或提供某种商品的标准化 合约，它包括商品期货和金融期货。作为金融期货的一种，股指期货是以股票指数为交 易标的的期货合约，买卖双方所交易的乃是股市具有权威性的指数，并非实物商品。因 此虽然同为期货合约，股指期货合约与实物商品合约也有很大的不同，其中一个最主要 的区别就在于股指期货采用现金交易方式，无须交付实物。 股指期货同其他金融期货一样，都具备期货的共同属性，每一份股指期货合约都有 一个到期日，当到期日来临时，合约双方就必须进行结算，了结双方权利义务，而且投 资者在从事股指期货交易的时候，无需交付合约的全部价格，只需支付一定比例的保证 金。但是股指期货也有自己的特殊之处，它的合约价格是对股票市场价格的预期，对股 票现货指数具有一定的引导作用【l 】，但最后结算时，股指期货合约价格又要强制收敛于 股票市场的现货指数，因此股指期货市场天然与股票市场有着密切的联系。此外，股票 指数本身并非实实在在的商品，也非可以行使某种权利的凭证，而是人们为了直观感受 股市总体价格或某类股价的变动和走势，以一定的股票为样本，运用统计学的指数方法， 人为编织而成的指标，并且根据成分股的价格变动，计算出相应的数值，这也就决定了 股指期货市场的经济虚拟程度要远远强于股票市场。 股指期货的这些特性说明，它与普通的股票、债券交易有很大的区别，完全是种 【u 聂皖生股指期货从入门到精通【m 】上海：上海交通大学出版社，2 0 0 7 - 4 l 前言 全新的金融工具。鉴于股指期货具有价格发现、套期保值、风险投资的功能，监管层开 始酝酿着将股指期货这种新的虚拟经济形式引入中国，以促进我国资本市场进一步完 善。 然而，股指期货作为一种新兴的金融衍生工具，在给广大投资者提供避险工具和带 来高利润的同时，也有可能由于其杠杆性而给投资者带来超过其保证金数额的巨大损 失，可以说股指期货是一把“双刃剑 。用好了，它将促使我国资本市场的重大发展， 但是倘若股指期货市场的各种监管制度不成熟、不完善，它将给广大投资者带来巨大伤 害，甚至有可能威胁到我国的金融安全。如何最大限度地防止股指期货风险，充分发挥 其风险管理职能，保证股指期货市场安全、有效地发展，已经成为监管者以及理论界必 须解决的重大问题。 股指期货风险主要集中为市场风险、信用风险、流动性风险等风险类型。作为我国 即将出现的新兴市场，股指期货的极端风险莫过于市场价格发生动荡，从而导致投资者 由于投资方向错误而产生巨大损失，进而引发连锁效应，影响到整个金融行业。我国股 市的发展经验告诉我们，股票价格的动荡既有可能是由于经济环境引起的，更有可能是 因为市场中存在某些不法分子通过各种违法手段影响股票价格，使自己获利而损害其他 投资者。在这些违法手段当中，市场操纵行为在我国股市最为严重。曾经在我国极为常 见的“坐庄”行为，便给我国股市带来巨大损害。在股指期货市场，由于投资者只需缴 纳部分保证金便可从事交易，并且股指期货并不要求投资者事实上持有大量股票就可做 空，这种高杠杠性、低成本的交易制度，也就意味着股指期货市场的投机性更为浓厚。 那么，投资者和监管层所惧怕和担心的市场操纵行为，是否有可能发生在股指期货市场， 是否会有人借助股指期货交易制度，在国内外期货与现货市场上多点进攻，“多处开花 ， 将股指期货市场玩转于手掌之中? 倘若股指期货被操纵，它将给我国经济的健康发展带 来什么危害? 我们又必须采取什么样的措施才可以有效地防止股指期货的市场操纵行 为? 这些问题的提出，击中了股指期货市场的要害，从而使得监管层在决定推出股指期 货市场之时，不得不考虑这些问题，并在制定期货新法规的时候，采取了严格措施，以 防范股指期货市场操纵行为，为我国股指期货市场的平稳推出奠定了坚实的基础。然而 股指期货以股票指数为标的，股指期货市场的健康发展，除了要有完善的监管手段之外， 尚需要有较为完善和健康的股票市场。2 0 0 7 年股市的大涨大跌以及认沽权证被爆炒，都 说明我国的股票市场存在着一些问题，那么期货交易管理条例规定的监管手段以及 2 西北人学硕：卜学位论文 较为完善的沪深3 0 0 股指期货合约，能否彻底断绝股指期货市场操纵发生的可能性? 市场操纵行为的存在，即意味着市场不能有效的自我调节，是市场失灵的表现之一。 制度经济学理论认为，市场失灵就需要政府采取相关手段来限制、减少这种违法行为的 发生，使市场机制重新发挥自我调节作用，从而实现资源的优化配置。但是政府对市场 的干预，必须要有合法的依据，其干预的权限必须来源于法律法规的授权，其行使管理 经济的各种手段，应该要有明确的法律规定。否则将难于保证政府是否会对市场进行过 度干预，也难于保证政府是否积极行使了自己的职责。因而，对于市场失灵的拯救与监 管，最终还是应当落实到法律法规的制定与完善之上，具体到股指期货市场操纵上，它 意味着我国的法律法规应当如何界定股指期货市场操纵行为，应当采用什么样的制度以 预防股指期货市场操纵行为，应当赋予政府部门什么样的具体义务，使其有效地执行反 市场操纵行为的职责，这也就是本文所谓的股指期货市场操纵的法律规制。 鉴于以上诸多问题的提出，本文将结合我国证券市场的现实状况，在期货交易管 理条例等新期货法规所确立的管理框架之下，从法学和经济学不同的角度，对我国的 股指期货是否可能被操纵，以及我国法律法规应当如何应对的问题，进行较为全面的分 析。 第一章股指期货市场操纵的町能性分析 第一章股指期货市场操纵的可能性分析 股指期货一旦被操纵，就会对我国资本市场乃至整个金融体系的安全造成巨大的威 胁，因而从多角度、多方面来分析我国股指期货是否存在被操纵的可能性，是我国建立 股指期货市场所必须考虑的问题，也是股指期货法律规制所必须解决的基础性课题。 一、股指期货是否会被操纵的争论 在过去的两年中，监管部门明确表示我国也要建立自己的股指期货市场，这引发了 学者、从业者研究股指期货基础问题的热情，其中我国股指期货是否会被操纵的问题就 是2 0 0 7 年中国股市的十大热点问题之一【2 】。 股指期货价格的形成具有自己的经济规律，其主要取决于现货市场的未来走势，同 时还受市场供求关系变化的影响。在股指期货市场中，各投资者基于对现有信息的分析 判断，预测未来股票指数的走势，并将其反映到期货合约的报价之中。无数投资者的报 价又通过交易所的集合竟价系统，依据时间优先、价格优先等规则，促使双方当事人成 交并形成股指期货合约的价格。按照供求关系原理，当股指期货多头合约需求大于空头 合约需求，多头投资者只有报出更高的报价才能购得多头合约，从而促使合约价格上升。 同理，如果空头合约的需求大于多头合约的需求，则空头投资者也仅有在报出更低价格 的前提下才有可能购得空头合约，从而促使股指期货合约价格下跌。在正常情况下，投 资者之所以愿意提高或降低合约的报价，是因为他们预期股票指数在未来一段时间内将 会上升或者下跌。这种在交易所中经过多空双方的充分竞价而形成的股指期货合约价 格，可以认为它充分反映了多数投资者预期，具有真实性。然而如果有人利用交易规则， 通过各种手段，人为地促使合约价格按照自己的意志上升或下降，使其形成对自己有利 的价格，那么这种行为就会被认为是操纵价格行为。从本质上来讲，操纵市场就是人为 地扭曲市场价格，使其背离由完全自由竞争所形成的真实价格。 应当注意的是，股指期货市场与股票市场具有巨大的相关性，而且最后结算价取决 于股票现货市场在到期日时的股票指数，从理论上讲，操纵者不仅可以单独操纵期货市 场，也可以在到期日或者到期日临近之时操纵股市，甚至可以采用跨市操纵的手段达到 操纵股指期货的目的。 【2 】赵迪，陈志中中国股市2 0 0 7 年终盘点之十大争论【o l 】 h t t p ：m o n e y 1 6 3 c o m 0 7 1 2 1 7 1 1 3 v t l b 2 i l 0 0 2 5 1 l i e h t m l ，2 0 0 8 1 0 1 7 4 西北大学硕士学位论文 但是我国还没有股指期货的交易实践，缺乏必要的市场数据，无法对在我国期货交 易监管制度之下的股指期货交易行为进行精确分析，在股指期货是否会被操纵的问题 上，只能从纯理论的角度上进行分析。因此对于股指期货是否会被操纵，现今理论界并 没有达成共识。 ( 一) 认为股指期货很难被操纵的观点 持这种观点的学者通常是对沪深3 0 0 指数的抗操纵性以及对我国期货监管制度充满 了自信。 常青、喻孟国认为，由于股指期货的期货属性，一般来说，无论从理论上还是从实 践中都说明股指期货是不可能被操纵的。持上市股指期货利于庄家操纵的观点，关键在 于不大了解期货市场的特点。首先，股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大 户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘。其次，期货市场的合约生成机构与证 券现货不同，它的数量可以随交易量变动，从一定意义上讲是无限多，任何“庄家 也 不可能拿足“筹码”。再者，由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，大户 联手操纵只要价格出现异常变动，社会上的其他资金就会进人这个市场，矫正价格的偏 离。而且，从实际上看，世界各国股指期货交易也从来没有被操纵过，到目前为止还没 有发生过成功地操纵股指期货的先例。因此，推出股指期货，给庄家提供更大的空间和 降低操纵成本的说法，并不严谨【3 】。 陈年柏认为，操纵股指期货实际上非常困难，这主要是因为有六个因素遏制股指期 货操纵者。首先，股指期货采取现金交割，国际上股指期货的成交量都非常大，我国市 场规模大了，抗操纵的能力自然得到增强。其次，套利力量的存在，使得股指期货天然 具有良好的抗操纵性。各种套利资金就会介入股票市场与期货市场进行无风险套利，从 而促使期货价格很快恢复到无风险套利区间运行，操纵将会变得非常困难。第三，股指 期货成交量不会像商品期货那样容易受到商品数量的限制。第四，沪深3 0 0 现货指数本 身也具有良好的抗操纵性。沪深3 0 0 指数市场覆盖率高，主要成分股权重比较分散，能 有效防止市场可能出现的指数操纵行为。而且沪深3 0 0 指数具有较低杠杆效应，也有助 于提高抗操纵性。在国际上，相关成分股指数中金融股所占的比重一般在2 0 3 0 之间， 至今也尚未发生过通过操纵金融股进而操纵股指期货的典型案例。第五，要想操纵股指 。持此种观点的学者，本文称其为否定论者，但实际上很多学者并不认为绝对不存在操纵期指的可能性。 【3 1 常青、喻盂国股指期货多面看【j 】晾望，2 0 0 7 ，( 4 7 ) ：5 0 _ - 5 l 5 第一章股指期货市场操纵的可能性分析 期货，必然涉及到现货市场成分股的操纵炒作，而沪深3 0 0 现货指数的权重股筹码主要 集中在基金公司、保险公司等合规公司的手中，这也对操纵者构成严重障碍。第六，操 纵者面临严密的监管，操纵面临巨大的政策风险。证监会与交易所已经建立了严密的股 指期货交易制度、风控体系和监管体系，且股指期货交易存在限仓制度与大户报告制度， 期货价格瞬息万变，操纵者首先面临分仓操作的难题。另一方面，交易所监管技术已经 大大提高，操纵性的买卖行为往往容易被监控系统发现【4 】。 苗苏则认为，股指期货的价格限制制度、持仓限额制度、大户持仓报告制度、强行 平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度、风险警示制度等风险管理制度可防操纵【5 】。 除了以上观点之外，还有很多人也提出了股指期货很难被操纵的看法，他们的主要 理由也主要是集中在沪深3 0 0 期货合约的抗操纵性以及我国风险控制制度的严格性上， 此处不再列举。 ( - - ) 认为股指期货很可能被操纵的观点 在股指期货是否会被操纵的问题上，还有一些人认为股指期货存在被操纵的可能 性，我国应该对其进行严格监管。 许绍锋认为，若以沪深3 0 0 指数为因变量，上证指数为自变量，样本期间为2 0 0 5 年4 月1 1 日至2 0 0 6 年7 月2 1 日，从回归模型的结果中人们可以惊讶地发现，无论是 日收益率还是累计收益率，二者的拟合度竟高达9 9 。上证指数在国内投资者中享有较 高的认知度和影响力，已成为投资者投资决策的重要依据，而且也已成为业界描述中国 证券市场，甚至反映中国经济“晴雨的“权威指数 ，沪深3 0 0 指数仍难成为市场的 “龙头 指数，上证指数与沪深3 0 0 指数之间的这种主从关系，使得机构通过操纵上证 指数，间接操纵沪深3 0 0 指数，最终在股指期货上攫取暴利成为可能。而由于上证指数 中的有些超级大盘股，非流通股占据很大的比例，操纵者只需撬动工商银行、中国银行、 中国人寿、中国联通等几只大市值股票就可拉升上证指数，从而带动沪深3 0 0 指数。这 不仅给沪深3 0 0 指数带来了非常难测的波动，也使其成为一些资金大鳄获取暴利的最好 工具【6 】。 蒋瑛琨和彭艳通过对沪深3 0 0 指数和上证指数及其成份股进行大量的数据分析指 h 参见陈年柏六大冈素遏制操纵股指期货者【h 证券时报，2 0 0 7 i i 2 2 ( b 0 5 ) 【5 1 参见苗苏股指期货：熔断等七人制度防操纵抗风险【o l 】 h t t p ：s t o c k ! f i n 帅c e q q c o m “2 0 0 7 0 7 0 5 o o l 2 2 7 h t m ，2 0 0 8 1 0 - 1 7 持此种观点的学者，本文称其为肯定论者。 【6 1 许绍锋操纵上证指数：股指期货又遇操纵新题? 【n 】金融时报，2 0 0 7 - 4 5 ( 7 ) 6 两北大学硕士学位论文 出，期指操纵包括两种模式：一是基于指数与期货的联动性，操纵现货，从而带动期货； 二是直接操纵期指、使期指走出偏离于现货指数的短期独立行情。两种操纵期指行为的 启动均需要一定的交易契机。此外，文章还主要分析了通过现货操纵指数及期货的模式， 这包括两种模式：直接模式，即指通过操纵沪深3 0 0 指数权重股及行业，进而引导沪深 3 0 0 指数及期货。间接模式即是通过操纵上证指数权重股及行业，进而引导沪深3 0 0 指 数及期货。对于直接模式而言，个股权重持续分散化，但银行业在沪深3 0 0 指数中权重 较大，因此存在利用银行业个股、拉升银行业板块、进而拉动指数的可能性，其中浦发 银行、招商银行最具有操纵价值。对于间接模式，前提是上证指数与沪深3 0 0 指数具有 很强的日内引导关系，这一假设得到了验证。分析表明，前4 大权重股中，工商银行、 中国银行具有较强操纵价值。但这两种操纵期指行为的启动均需要一定的交易契机。通 过操纵现货的方式影响期指，要求需要权重板块及个股大幅上涨或下跌的强烈预期。在 当前市场信息对称性尚不够完善、有效性较低的情况下，信息优势以及政策变化等为操 纵提供了可能。直接操纵期指，则需要整体市场走势出现较大可能的逆转。在期指推出 初期，可能存在期指频繁偏离合理定价区间的相对短暂独立行情，而这可能为期指操纵 提供交易契机【7 】。 陈治中和赵迪则认为，单纯就沪深3 0 0 而言，根据测算，假如指数中只有前5 大权 重股股价变化，而其他股价保持不变时，理论上拉动沪深3 0 0 指数涨1 0 需要近5 0 0 0 亿资金。如果考虑到其他的因素，操纵成本还要更高，如此大的操纵成本是一般机构难 以逾越的障碍。而目前尚无法得出上证指数与沪深3 0 0 指数间的必然结果，但如果不是 偶然性、短期内的相关性，依然不得不引起我们的重视，因为市场有时是会“失效的 、 “非理性的。但是他们认为，沪深3 0 0 指数诞生于股权分置时代，在当时来看，其更 能反映市场状况。但在全流通后时代，限售股份全部解禁，权重股“总股本= 流通股本 是必然，其编制方式最终与上证指数现有的编制方式本质上是一样的。由于国资委不可 能大幅减持，因此，沪深3 0 0 指数一样将面对类似上证指数的杠杆效应缺陷，而且这一 问题将随着全流通改革进程和“大非 的不断解禁而愈加明显，其可操纵性也将与现在 的上证指数一样，这将成为数年后沪深3 0 0 期货合约的致命伤。此外，他们还通过数据 计算得出，在当前的市场下，境外资金可以循着“h 股恒生指数一红筹股一沪深3 0 0 指数 这样一条路径，绕过大陆资本市场相对严格的管制措施，通过香港市场“遥控 7 1 蒋瑛琨，彭艳从权证投机窥期指操纵股指期货系列报告之十【r 】国泰君安证券研究所，2 0 0 7 7 第一章股指期货市场操纵的可能性分析 境内市场的结论8 1 。 二、我国股指期货存在被操纵的可能性 学界此前的研究成果为进一步研究提供了重要素材，分析学者各自的研究路径，可 以发现争论的焦点以及此前研究的盲点。但是成功操纵股指期货必须具备一些条件，为 了更为全面地研究我国股指期货是否会被操纵的问题，分析我国市场是否具备这些条件 也应成为研究的重点。 ( 一) 对争论的简评 理论界在股指期货是否会被操纵的问题上，存在着较大的分歧。否定者的理由主要 是沪深3 0 0 指数编制的科学性和我国期货监管制度的严格性有助于防止股指期货被操 纵。而肯定论者则把注意力主要集中在作为我国未来股指期货的标的指数沪深3 0 0 指数本身，或者分析其与上证指数的关联性，或者分析其板块的联动性，或者指出沪深 3 0 0 指数的缺陷所在，通过这种分析路径来论证股指期货存在被操纵的可能性。可见， 争论的焦点主要集中在沪深3 0 0 指数的编制是否足以防止操纵的发生。 虽然存在分歧，但否定者与肯定者的观点都具有可取之处，关于股指期货是否会被 操纵的争论至少反映出两个问题：首先，从否定论者的论据上看，股指期货特别是沪深 3 0 0 期货合约具有很的强抗操纵性，操纵者要想操纵股指期货必须付出大量成本，并且 要冒较大风险，因而虽不能由此而断定股指期货不可能被操纵，但至少可以说明操纵期 指事件会远远少于股票操纵事件，这将有利于股指期货的顺利出台，也说明我国的股指 期货能够较好的保护投资者利益。同时，肯定论者所提出的股指期货可能被操纵的观点， 至少会给监管者敲响警钟，促使其不断完善和加强股指期货市场的建设和监管。但从政 府监管和投资者保护的角度上说，肯定论者的担忧或许更具有意义。俗话说“人无远虑 必有近忧 ，现在设想的股指期货被操纵的可能性越多，就越能引起监管层的注意，同 时还会提醒广大投资者将来在股指期货市场上更应时刻保持清醒头脑，不能被虚假现象 所蒙蔽。 不过从论证的角度上看，两种观点的论证路径都存在着一定缺陷。对于否定论者而 言，他们过于强调我国监管制度的严密性，而忽视我国资本市场的现状，忽视新兴市场 与成熟市场的区别，忽视了我国证券市场的执法水平，从而令人觉得该观点过于绝对， 【引参见陈治中，赵迪指数黑洞股指期货应缓行【j 】股市动态分析，2 0 0 7 ，( 4 8 ) ：8 一1 3 8 两北人学硕。卜学位论文 同时否定论者虽然论及沪深3 0 0 指数，但对它存在的问题却避而不谈，使得其论证理由 缺乏说服力。对于肯定论者而言，他们虽然看到了沪深3 0 0 指数的种种缺陷，并以此为 突破口，论证我国股指期货被操纵的各种可能性，但他们无意中甩开了我国现有的监管 制度，也忽视了我国股市现状，缺乏全方面论证，其论证理由同样存在缺乏说服力的问 题。 此外，学界虽然在股指期货是否会被操纵的问题上没有达成一致意见，但是大部分 否定论者却不否认股指期期货在理论上存在着被操纵的可能性，他们的论证路径其实也 是建立在这一理论基础之上，只不过他们认为，经过人们对股票指数进行科学编制并配 之以严格的风险控制制度，可以有效防止操纵股指期货事件的发生。可以说，股指期货 在理论上有可能被操纵，已经是理论界的共识。但可惜的是，我国的学者们却止步于此， 没有对股指期货在理论上为何会被操纵的原因进行较为深入的研究，更没有结合我国市 场现状以及我国严格的期货监管制度对此进行深入分析，从而没有发现或者可以故意忽 视那些可能导致股指期货被操纵的关键性要素。 由此可以发现，在我国严格的期货监管制度的框架之下，立足于我国市场现状对股 指期货市场操纵的可能性进行全面分析，是学界此前研究的盲点，也是本项研究的突破 点。 ( 二) 我国市场环境存在操纵股指期货的条件 成功操纵股指期货必须具备一定的前提条件。研究股指期货市场操纵行为所应当具 备的条件，并结合相关理论以及我国的市场现状，考察我国股指期货市场以及股票市场 是否具备这些条件，是分析我国股指期货是否可能被操纵的有效路径。 由于股指期货市场与股票市场具有天然的联系，考察操纵股指期货的前提条件，不 仅要关注股指期货市场，而且还需关注股票市场。本文认为，成功操纵股指期货必须具 备三个条件：首先，期货合约价格或者股票现货指数能够被人为抬高或降低，市场操纵 行为在本质上就是人为扭曲市场价格，因此不管是通过什么手段操纵市场，操纵者必须 能够真正地使得市场价格按自己的意志变动，这也是沪深3 0 0 指数是否会被操纵成为学 界争议焦点的原因；其次，要能够引诱投资者从事交易，市场操纵行为的发生，除了操 纵者自身的操纵行为之外，还必须要有其他投资者的交易行为，如果投资者能够及时识 破操纵行为，能够识别市场中各种真实的或虚假的信息，操纵伎俩就不可能引诱投资者 与之交易，那么操纵者最终只能是自食其果；最后，市场存在操纵手法施展的空间，这 9 第一章股指期货市场操纵的可能性分析 里主要是指市场环境，种种操纵行为能否实施、能否实现、是否会被有效、及时阻止， 决定了各种操纵手法施展的空间，从资本市场的发展历史来看，市场的成熟度越低，市 场操纵手法施展空间越大，而衡量一国市场是否成熟的主要标志就在于，该市场信息 是否对称、公开、透明，投机气氛是否浓厚，各项制度是否健全，监管是否到位等因素。 因此，要分析我国股指期货是否存在被操纵的可能性，必须分析股指期货在我国市 场环境之下，是否具备以上三个条件。 1 股指期货的虚拟经济本性决定了其价格能够被人为控制 虽然学界对虚拟经济的界定仍然处于较为混乱的状态，但股票、债券、期货、期权 通常都被认为是虚拟经济的重要组成部分【9 】。股指期货作为期货的一种，也被归入虚拟 经济的范畴。 许多学者的研究已经表明，虚拟经济虽然产生于实体经济，但其产生之后便逐渐脱 离实体经济，并形成自己独立的运行规律和形态，成为一种客观存在的经济现象【1 0 1 。虚 拟经济产生的重要标志之一就是虚拟资本的市场化，在这种情况之下，虚拟资本的交换 价格与实体经济中的产品价格并没有直接联系，而是形成两套相对独立的价格系统，受 各自的供求关系等因素的影响、制约，实物产品的供求并不会必然影响虚拟资本价格的 波动。在实体经济与虚拟经济的两套价格系统中，实物产品的价格主要采用的是成本定 价法，但是虚拟资本并不参与实体经济的生产经营，其产品的产生并没有生产劳动参与 其中，本身没有价值，也没有什么制作成本，因而虚拟经济产品并不可能采用实体经济 的成本定价法，而只能采用“预期收入折现的方式，也就是资本化的定价方式”【1 1 】， 也就是说虚拟经济只能采用“心理定价法。股票和股指期货同为虚拟经济，其定价必 然受“心理定价法 的制约。 然而“心理定价法 对股指期货产生了巨大的影响：一方面，由于没有成本的约 束，“心理定价”也就意味着价格可以是开放的、没有边界的，不同的人完全可以对其 进行不同的定价，相同产品在不同时间也就会有决然不同的价格，且价格可能不断上下 波动。这种价格差和时间差促成了投机机会的产生，投资者因此可以通过抬高或压低报 价来影响市场价格，这也就决定了市场价格能够被人为抬高或降低，价格操纵也因此而 。不管是在早期的美国、欧洲市场，还是我国证券市场的发展初期，操纵行为发生的频率、成功率都很高，而现今的 成熟市场如美国市场，操纵行为在很大程度一卜得到了遏制，这恰好印证了市场的成熟度越低，市场操纵手法施展空 问越大，而市场成熟度越高，操纵手法施展的空间也就越小的结论。 1 9 参见李多全虚拟经济基本问题研究f d 】北京：中共中央党校，2 0 0 3 b o 参见胡光志虚拟经济及其法律制度研究【m 】北京：北京大出版社2 0 0 7 ：1 8 【1 1 i 刘骏民虚拟经济的研究及其理论意义【j 】东南学术，2 0 0 4 ：( 1 ) ：4 6 - - - 5 2 l o 西北大学硕士学位论文 生。另一方面，“心理定价 决定了股指期货对各种相关信息的依赖性。虚拟经济缺乏 成本的约束，人们只能以未来预期作为定价标准，但是未来是不确定的，对于未来收益 的预测，必须建立在对相关信息的把握和理解的基础之上，这意味着虚拟经济产品价格 极易受各种因素的影响，各种经济因素的变动都可能给市场价格带来剧烈的波动。然而 信息特性决定了它可以被捏造，可以被扭曲、可以被隐瞒，倘若投资者无法辨别而信息 的真伪，基于被捏造、被扭曲的信息所作出的判断，也必然会对价格的涨跌形成巨大的 影响，从而人为扭曲了市场价格，操作者据此也可以达到控制市场价格的目的。 股指期货是在股票市场基础上所形成的独立于股票市场的新型市场形态，由于股票 本身具有虚拟性，这决定了股指期货市场的经济虚拟程度要远远强于股票市场，从而具 备双重虚拟性，其比股票市场还要远离实体经济，更容易产生投机和操纵的机会。同时 股票指数作为反映国家经济运行的“晴雨表 ，是对未来股票市场整体走势的预测，投 资者更要依靠对各种国内、国际政治经济环境等多方面信息的收集、考察、判断，因而 其对各种信息的依赖性也就远远强于股票市场。 可以看出，股指期货的虚拟经济属性决定了其存在被操纵的可能性，具体而言，价 格的无限开放及其存在的时间差，为操纵者提供绝好契机，而对多种信息的强依赖性， 则使得操纵者通过歪曲各种信息以达到间接扭曲期货合约价格的目的也变为可能。2 0 0 8 年8 月2 0 日沪深3 0 0 指数涨幅达8 4 6 ，股指期货仿真交易三支合约盘中均封于涨停， 原因在于各大媒体出现所谓的“五大利好 消息，但事后被证明“五大利好 消息都是 虚假信息。这一事件从交易实践的角度印证了沪深3 0 0 指数以及股指期货合约价格并 非不可操纵。 所以，可能导致股指期货被操纵的关键性要素正是以下两种，即合约价格的开放性 和对各种信息的依赖性。要预防股指期货被操纵，也就必须从对合约价格的监控以及对 各种相关信息的严格监管入手。 2 “有限理性 决定了操纵者能够引诱投资者参与交易 理性经济人是经济学的基本假设，该假设认为人是自私自利的动物，他们都能以自 身利益最大化原则行事【i2 1 。按照这种解释，每个投资者应当能够辨别真假信息，使得市 场上释放的各种虚假信号无法躲过投资者理性眼观的审视，操纵市场价格的不法行为， 也必将在第一时间被识破。然而实践表明，现实并非如此。 。参见h t t p ：f m a n c e b a i d u c o m s t o c k d s y p j i g 2 0 0 8 - 0 8 2 1 1 5 3 6 5 3 1 7 4 5 9 7 h t m l 1 1 2 1 白群燕，段平利写给法律人的微观经济学【m 】北京：法制出版社2 0 0 4 ：8 第一章股指期货市场操纵的a f 能性分析 行为金融学对这个假设提出了较大的质疑，提出了“有限理性 理论。学者们进行 了大量实验进行论证，证明了人们形成信念时存在潜在的偏误，在进行决策时很可能会 受这些心理偏差的影响做出非理性的决策【1 3 】，由于认知过程的偏差和情绪、情感、偏 好等心理方面的原因使投资者无法以理性人方式对市场做出无偏估计 1 4 1 ，因此人的决策 并非总对自己有利，甚至有可能因为自己决策失误而造成重大损失。这种认知偏差如果 被操纵者利用，操纵也就变得有机可图。 股指期货的“心里定价方式”决定了其价格受多种信息影响，但人的有限理性使得 任何一个人都无法全面掌握市场所有的交易信息，更何况市场中还有一部分投资者由于 知识储备不足，无法全面理解手中的各种材料，但是投资者未收集到的或不可能收集到 的信息以及尚未真正掌握的信息却可能对市场价格起到决定性影响。而且作为反映宏观 经济形势的指标，股票指数特别是沪深3 0 0 指数，包含大量的成分股，要正确判断其未 来走势，投资者需要掌握各种可能影响成分股价格走势的信息。除此之外，投资者还必 须对国家的宏观经济形势以及国家可能采取的宏观经济政策有必要的了解，但国内、国 际经济形势的变化与国家未来可能出台的政策，更非一般投资者所能全面掌握。 不仅如此，人的有限理性还导致投资者可能无法辨别各种信息的真伪，虚假信号也 可能被认为是正常信息而被加以使用。一旦市场释放出虚假价格信号，投资者很容易将 其认定为正常、准确的信息，并在此基础上，纷纷做出错误决策，这将使投资者无法及 时识破操纵行为，从而被引诱参与交易，助长了市场价格的上涨或下跌，并为操纵者平 仓获利提供便利。 既然投资者都知道自己不可能掌握全部的信息，在信息不全的情形下，如果市场价 格异常上涨或下跌，投资者还可能会将其认为是自己所没有掌握的信息引起的，加上信 息的搜集、分析需要大量的成本，面临价格异动，投资者的最优选择便是采取跟随策略， 从而进一步引起价格的下跌或者上涨。这种观察并模仿他人的交易行为在理论上被称为 “羊群行为”【l5 1 ，研究表明，在我国市场中广泛存在着羊群行为，股票价格的过度反应 将是不可避免，以致出现涨过了头或者跌过了头【1 6 1 。即使是被认为较为理性的机构投资 者，他们也会基于其员工的有限理性、基于信息的不完全、基于声誉而产生“羊群行为”， 【3 】皱小山中国股票市场价格操纵研究【d 】广州：暨南大学， 2 0 0 5 1 4 1 饶育蕾、张轮行为金融学( 第二版) 【m 】上海：复旦大学 i 版社，2 0 0 5 ：3 1 【1 5 】羊群行为是指投资者在某段时期内同向买卖相同或相似股票的一种模仿行为，它常常是自发形成的并表现为非理 性的特征，从而导致了意见和行动的传染。参见史永东资本市场中的投资泡沫、羊群行为和投资者心里【d 】大 连：东北财经大学，2 0 0 3 0 6 1 景乃权、叶庆祥等证券市场羊群行为的机理及其在我国的应用【刀国际金融研究，2 0 0 2 ，( 8 ) ：1 8 2 2 1 2 两北人学硕士学位论文 当机构投资者存在“羊群行为 时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同证券，买卖 压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场 的稳定运行【1 7 1 。机构投资者的大量引入虽然有助于市场逐渐趋于理