（金融学专业论文）我国中央银行外汇干预有效性的实证研究.pdf

h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rh ej u a n w e n s e p t e m b e r , 2 0 10 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：贺季融日期：2 0 l o 年1 1 月，? 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密r - ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密毗 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：贺春融 导师签名：午砚帆 日期：2 扣年 日期：幽c 砗 1 1 月f 9 日 l1 月f 占日 二 硕士学位论文 摘要 近年来，随着经济的迅速发展，中国的国际收支出现了大量盈余，人民币面 临不断升值的压力。为维持人民币汇率的稳定，促使宏观经济健康、有序发展， 中国人民银行不断在外汇市场上实施干预和冲销操作，这一行为致使我国外汇储 备持续、快速增长，流动性过剩现象日益严重。有鉴于此，如何才能实施有效的 冲销干预操作以保证中国经济更好地发展，已成为我国中央银行的一项重要议题。 本文首先对中央银行外汇干预有效性的基本原理进行了简单介绍，包括定义、 分类、目的、途径和传导渠道，并对有效性的衡量标准( 方向标准、平滑标准和 盈利标准) 进行了界定。随后，根据采取冲销措施的不同，将我国中央银行历年 来的干预实践分为四个时期进行了分析和总结，并指出其有效性和存在的负面效 应。继而，根据中国的实际情况，采用k i m ( 2 0 0 3 ) 和g u i m a r a e s ( 2 0 0 4 ) 的向 量自回归模型( v a r ) ，通过自相关检验、a d f 检验、g r a n g e r 因果检验、j o h a n s e n 协整检验以及脉冲响应分析，对我国中央银行冲销干预的有效性进行了实证分析， 得出其干预是有效的，即冲销干预能影响汇率的变动，但受利率和通货膨胀等经 济变量的影响，致使有效性程度降低。最后，针对前面干预实践的分析和实证检 验的结果，在参照国外成功经验和失败教训的基础上，提出了配合多样化政策、 建立多级外汇储备体系、完善市场体系以及减少直接干预频度等政策和建议。 关键词：外汇干预；冲销干预；有效性 n 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t he c o n o m y sr a p i dd e v e l o p m e n t ，t h e r ei sal o ts u r p l u si n i n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n to fc h i n aa n dt h ee x c h a n g er a t eo fr e n m i n b if a c e sc o n t i n u a l u p p e rp r e s s u r e i no r d e rt om a i n t a i ns t a b i l i z a t i o no fe x c h a n g er a t eo fr e n m i n b ia n d p r o m o t eah e a l t ha n do r d e r l yd e v e l o p m e n to fm a c r o e c o n o m y , t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n ap u ti np l a c ei n t e r v e n ea n ds t e r i l i z e do p e r a t i o ni nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ， w h i c hl e a d sc o n t i n u a la n dr a p i dg r o w t ha n de x c e s sl i q u i d i t y s oh o wt op u ti np l a c e e f f e c t i v es t e r i l i z e di n t e r v e n eo p e r a t i o ni no r d e rt oe n s u r et h em o r ed e v e l o p m e n ti n c h i n ae c o n o m y , h a sb e c o m ea ni m p o r t a n tt o p i ci nt h ec e n t r a lb a n ko fc h i n a t h ep a p e rf i r s tg i v e sa s i m p l ei n t r o d u c t i o no fb a s i ct h e o r yo fe f f e c t i v e n e s so ft h e c e n t r a lb a n k sf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ，w h i c hi n c l u d e sd e f i n i t i o n ，c l a s s i f i c a t i o n ， p u r p o s e ，w a ya n dt r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，a n dd e f i n et h em e a s u r ec r i t e r i o n ( d i r e c t i o n c r i t e r i o n ，s m o o t h i n gc r i t e r i o na n dp r o f i tc r i t e r i o n ) o fe f f e c t i v e n e s s t h e n ，a c c o r d i n gt o d i f f e r e n ts t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nb ea d o b t e d ，i ta n a l y z e sa n ds u m m a r i z e st h ec e n t r a l b a n k si n t e r v e n t i o np r a c t i c ei np a s ty e a r sw h i c hc a nb ed i v i d e di n t of o u rp e r i o d s ，a n d p o i n t so u ti t se f f e c t i v e n e s sa n dn c f m x y a n dt h e n ，a c c o r d i n gt oa c t u a ls i t u a t i o no f c h i n a ，i tp r e f e r st ok i m ( 2 0 0 3 ) a n dg u i m a r a e s ( 2 0 0 4 ) s v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n m o d e l ( v a r ) ，g i v e sa ne m p i r i c a la n a l y s e s o fe f f e c t i v e n e s so ft h ec e n t r a lb a n k s s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nw h i c hu s e sa u t o c o r r e l a t i o nt e s t ，a d ft e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ， g r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n da n a l y s e so fi m p u l s er e s p o n s e ，a n dc o m e st oc o n c l u s i o nt h a t i n t e r v e n t i o ni se f f e c t i v e i no t h e rw o r d s ，s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o nc a nh a v ea ni n f l u e n c e o ne x c h a n g er a t e sc h a n g e b u ti si n f l u e n c e db ye c o n o m i cv a r i a b l e ss u c ha si n t e r e s t r a t ea n di n f l a t i o nr a t ew h i c hr e d u c ei t se f f e c t i v e n e s s a tl a s t ，b a s e do nt h ef o r e i g n s u c c e s s f u le x p e r i e n c ea n dl e s s o n so ff a i l u r e ，t h e p a p e rg i v e ss o m ef e a s i b l ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n si nl i g h to ft h ea n a l y z eo fi n t e r v e n t i o np r a c t i c ea n dc o n c l u s i o no f e m p i r i c a l t e s tm e n t i o n e da b o v e ，w h i c hc o n c l u d e st h a tc o m b i n e v a r i e t yp o l i c y , e s t a b l i s hm u l t i p o l ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es y s t e m ，i m p r o v em a r k e ts y s t e ma n d d e c r e a s ed i r e c ti n t e r v e n t i o nf r e q u e n c ya n ds oo n ，l k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n e ；s t e r i l i z e di n t e r v e n e ：e f f e c t i v e n e s s l i l 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引一v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景、意义和目的1 1 2 文献综述一2 1 2 1 国外学者研究的文献综述2 1 2 2 国内学者研究的文献综述5 1 3 研究方法和内容8 1 3 1 研究方法8 1 3 2 研究内容8 1 3 3 主要创新点及不足之处9 第2 章央行外汇干预的基本原理1 0 2 1 央行外汇干预的定义和分类1 0 2 1 1 央行外汇干预的定义1 0 2 1 2 央行外汇干预的分类1 0 2 2 央行外汇干预的目的和途径1 1 2 2 1 央行外汇干预的目的1 1 2 2 2 央行外汇干预的途径1 3 2 3 央行外汇干预有效性的衡量标准1 4 2 4 央行外汇干预的传导渠道1 5 2 4 1 货币渠道( m o n e t a r yc h a n n e l ) 1 6 2 4 2 资产组合平衡渠道( p o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e l ) 1 7 2 4 3 信号( 预期) 渠道( s i g n a l ( e x p e c t a t i o n ) c h a n n e l ) 2 0 2 4 4 不完全信息渠道( i m p e r f e c ti n f o r m a t i o nc h a n n e l ) 2 1 第3 章我国央行外汇干预的有效性分析2 3 3 1 我国央行外汇干预的历史回顾2 3 3 1 11 9 9 仁1 9 9 7 年的外汇干预实践2 3 3 1 21 9 9 8 - - 2 0 0 2 年的外汇干预实践2 4 i v ， 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 3 1 32 0 0 3 - - 2 0 0 5 年的外汇干预实践2 6 3 1 42 0 0 6 年至今的外汇干预实践：2 7 3 2 我国央行外汇干预的效应分析2 7 3 2 1 有效性分析2 7 3 2 2 负面效应分析2 9 第4 章我国央行外汇干预有效性的实证分析3 4 4 1 建模3 4 4 2 变量代理和数据来源3 4 4 3 实证检验3 5 4 3 1 数据处理3 5 4 3 2a d f 检验3 5 4 3 3g r a n g e r 因果检验3 6 4 3 4v a r 模型估计3 6 4 3 5j o h a n s e n 协整检验3 7 4 3 6 脉冲响应分析3 7 4 4 结果分析3 9 第5 章政策建议4 0 5 1 配合多样化政策4 0 5 2 建立多级外汇储备体系4 2 5 3 完善市场体系4 3 5 4 减少直接干预频度4 3 结论4 5 参考文献4 7 致谢5l 附录5 2 v 硕士学位论文 插图索引 图2 1资产市场的短期均衡1 8 图2 2资产组合模型( p b m ) 中干预操作对汇率的影响1 9 图3 1中国历年来的外汇储备及人民币对美元的年均汇率2 8 图3 2中国历年的货物与服务收支额、国际收支顺差及外汇储备3 0 图3 3 三元悖论3 0 图4 1汇率波动对冲销干预的脉冲响应图3 8 图4 2 汇率波动对利率的脉冲响应图3 8 图4 3汇率波动对消费物价指数的脉冲响应图3 9 v i 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 附表索引 表3 11 9 9 4 - - 2 0 0 9 年中国的消费物价指数( c p i ) 2 3 表3 2 1 9 9 4 - - 2 0 0 9 年中国的外汇储备及国际收支状况2 5 表3 31 9 9 4 - - 2 0 0 9 年人民币兑美元的年均汇率2 6 表3 42 0 0 3 - - 2 0 0 7 年中央银行的票据发行和应付利息3 2 表3 51 9 9 4 - - 2 0 0 9 年中国的国内生产总值( g d p ) 3 3 表4 1 各变量单位根检验3 5 表4 2 g r a n g e r 因果关系检验3 6 表4 3j o h a n s e n 协整检验3 7 v u 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景、意义和目的 从1 9 世纪中末期，到2 0 世纪7 0 年代初期，世界各国基本上采取的都是固定 汇率制度；而自7 0 年代开始，大部分国家都先后采用浮动汇率制。然而，由于汇 率在一国国际贸易及国内经济发展中起着非常重要的作用，因此这些实行浮动汇 率制的国家实际上并没有完全放弃对汇率的管理，各国政府或多或少地都对汇率 水平进行了一定程度的干预和指导。实际上，我们称这种汇率制度为管理浮动汇 率制可能更为确切。 汇率作为一种比价，反映了两国货币之间价值的对比关系，它在一国国民经 济和国际竞争力中发挥着重要作用。汇率的短期变动同资产( 如股票) 价格的变 动一样，不仅变化大，而且不可预测，具有极大的随机性。现代通讯技术的发展 使散布于全球各地的众多外汇市场连成了一个2 4 小时不问断交易的市场，日均交 易额高达4 万亿美元。对拥有如此高交易额的市场，任何一个国家若要人为操纵 外汇市场以达到控制外汇市场的目的显得不大可能。因此，相较于货币市场和资 本市场而言，外汇市场是有效的。然而，即使是这样，从严格意义上来讲，外汇 市场也并不是完全有效的。有效市场是指价格与价值保持一致、不存在任何套购 ( 利) 机会的市场。s a r n oa n dt a y l o r ( 2 0 0 2 ) 1 】认为，那些拥有高度发达的外汇市 场的国家，即使从短期来看，其汇率水平也可能严重偏离基本面所决定的均衡汇 率。外汇市场在自发运行的过程中，由于汇率出现突然性与显著性的波动，通常 会出现市场失灵的状况，即市场自发确定的汇率不能正确反映内外均衡目标同时 实现的要求和引导资源的合理配置，使参与国际贸易的企业( 公司) 遭受严重的 损失，继而甚至影响到一国实体经济的健康、有序发展。因此，无论是从宏观层 面上来说，还是从微观层面上来说，政府在外汇市场上的干预显得尤为必要。 19 9 4 年，我国对人民币汇率制度进行了重大改革，将人民币的外汇牌价与调 剂价合二为一，即为人民币市场汇价。中国人民银行根据外汇市场的供求关系来 制定人民币市场汇价。至此，我国进入了以市场供求为基础的、单一的有管理的 浮动汇率制时代。但由于我国外汇市场不完善( 供求机制、交易品种、竞争主体 等) ，结售汇具有强制性，人民币汇率形成机制不健全，使得外汇市场上的行情并 不是真正意义上的市场供求行情，由此导致人民币汇率经常性地长期偏离均衡汇 率。 在我国现行汇率机制的运行中，中央银行在外汇市场中的干预对人民币汇率 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 的合理性、稳定性以及宏观经济的内外均衡均起着举足轻重的作用。保持人民币 汇率在合理、均衡水平上的基本稳定是我国国民经济可持续发展的一个基本前提， 因此如何通过改进和完善中央银行的外汇干预来尽量避免外部经济的不良冲击和 保持国内经济的健康发展成为当前一个亟待解决的现实课题。由此可以看出，对 央行外汇市场的干预行为进行一个全面、深入、系统的理论研究和实证分析，不 仅有利于改革和完善现行人民币汇率机制，而且能为央行干预行为本身绩效的改 进和提高提供一些合理的建议。 本文旨在通过对我国央行外汇市场干预的理论和实践进行研究，并提出一些 有参考价值的方案和建议，以期能对人民币汇率机制的改革以及央行外汇干预机 制的完善提供一些帮助。 1 2 文献综述 1 2 1 国外学者研究的文献综述 外汇市场的官方干预( 主要指央行对外汇市场的干预) 相较于其它资本( 金 融) 市场而言，更为普遍。然而，外汇干预却一直被视为是一项有争议的政策， 争论的焦点在于央行是否应当对外汇市场进行干预，以及干预是否有效，能否达 到预期的目标。麻省理工学院教授r u d i g e rd o r n b u s h ( 1 9 7 6 ) 1 2 1 对汇率超调模型( 又 称为射击过头理论) 在理论上首次进行了系统的阐述，认为由于商品价格在短期 内具有粘性，导致其短期汇率的变动范围必然超过新的长期均衡水平，使一国实 体经济和虚拟经济均遭到极严重的破坏，从而为央行进行外汇干预提供了理论依 据。这就解释了为什么央行对外汇市场的干预具有必然性。由此可以看出，官方 外汇干预是维护一国汇率稳定的重要手段。 国外学者对外汇干预政策效果的研究主要是从干预政策对汇率水平和汇率波 动的效用两个角度进行考察的，大致可分为以下三种观点：第一种观点认为由于 干预会影响汇率水平，进而能减少汇率的波动；第二种观点认为虽然干预对汇率 水平无影响，但能加大汇率的波动；第三种观点则认为外汇干预对汇率水平和汇 率波动均不会造成影响。 支持第一种观点的国外学者较多。k i m 和s o y o u n g ( 2 0 0 3 ) 1 3j 通过结构v a r 模型得出，外汇干预政策和传统的货币政策对汇率都能产生影响，但外汇干预对 汇率有着实质性的影响，它能明显地影响汇率，即使汇率保持稳定。e g e r t 和b a l a z s ( 2 0 0 5 ) e 4 】以新兴市场经济体这个以前未曾研究过的主体为研究对象，运用事件 研究方法和不同的g a r c h 模型，对两个欧盟候选国( 即1 9 9 6 - - 2 0 0 4 年克罗地亚 和2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年土耳其) 的官方日干预数据进行了研究，有力地支持了这样一个 观点：外汇干预在一定程度上能对新兴市场经济体产生影响。a k i n c i 和o z g e 2 硕士学位论文 ( 2 0 0 6 ) 【5 】以土耳其为例，对其实行的外汇干预进行了详细研究。他们采用事件 变化参数模型进行分析，通过与以前了解的事件研究方法进行对比，发现基于干 预下的货币购买看起来是比较成功的，尤其是在稳定后的金融市场。h o s h i k a w a 和t a k e s h i ( 2 0 0 8 a ) t 6 j 以1 9 9 1 年4 月到2 0 0 5 年1 2 月的日元美元汇率为实验数据， 运用g a r c h 方法论，检验了不同频率下的外汇干预对汇率波动的影响。这个实 证研究结果表明高频率的外汇干预是有效的，它通过降低汇率的波动性而使汇率 趋于稳定。但相较而言，低频率的外汇干预更为有效。h u m p a g e 和o w e nf ( 2 0 0 8 ) 【7 】对美国外汇市场上进行的干预进行了分析，发现外汇干预虽然有可能与货币政 策的国内目标相冲突，但通过降低国家货币的增长，能降低美元贬值的速度，阻 止美元汇率下跌甚至逆转美元贬值的趋势。f a t u m 和r a s m u s ( 2 0 0 9 ) i s 】采用两步 最小二乘估计程序，以丹麦中央银行提供的官方日干预数据为实验数据，进行了 一系列稳定性测试，发现仅当干预的方向同货币政策的立场一致时，干预对汇率 的回归才会产生明显的影响。g n a b o 和j e a n y v e s ( 2 0 0 9 ) 【9 】利用1 9 9 2 2 0 0 4 年 日本的数据和事件研究方法，估计不同的策略对美元日元汇率风险中性密度的作 用，得出结论：总的说来，透明干预( 公开和口头干预) 看起来是最有效的。而 且，当政策涉及到金融成本( 即风险) 时，该项政策会更加有效果，一个简单的 声明与实际干预可以被认为是不完全替代的。a l is h a h 和m u h a m m a dk a s h i f ( 2 0 0 9 ) 1 1 0 】运用一般自回归条件异方差方法和外生变量( g a r c h x ) ，考查了巴 基斯坦国家银行( s b p ) 从2 0 0 0 年7 月1 日到2 0 0 5 年1 2 月31 日( 共l5 9 3 个交 易观察日) 日干预的效果，结果表明其干预操作是非常有效的。这种有效性不仅 表现在其对汇率水平产生了影响，而且也减少了汇率的波动性。同时，通过该实 证研究，他们还发现了巴基斯坦的短期利率高低和持有的外汇储备规模大小对维 持该国汇率水平和抑制汇率波动的作用不容忽视。 支持第二种观点的国外学者则比较少。k i m 和s u k j o o n g ( 2 0 0 6 ) 【l l 】测试了 日本银行( b o j ) 外汇干预的效用。他们通过对1 9 9 1 年5 月1 3 日至2 0 0 4 年3 月 1 6 的日元美元市场运用双变量( 日元美元汇率和交易量) e g a r c h 模型进行检 验，得到几个重要的结论：第一，日本银行的干预对汇率的影响在1 9 9 5 年以前是 无效的，但在这之后，总体而言，还是比较有效的；第二，日本银行的干预一般 是基于逆势而行的动机，这样做往往加剧了汇率市场中克朗( 捷克的货币基本单 位) 的波动性，增加了交易量。 支持第三种观点的国外学者也比较多。c h a r l e sa e g o o d h a r t 和托马斯赫斯 ( 1 9 9 3 ) 1 2 】通过对欧洲多国央行( 包括美国和日本) 在1 9 8 9 年春天短短的1 2 周 的外汇干预采取了高频数据的实证研究，得出结论：这三个月的干预没有产生直 接的或短期的系统效应。然而央行仍采取该种手段，很有可能是希望在利率市场 上不必作出更根本的调整。r o g e r s 和j m ( 2 0 0 3 ) 【l3 l 对加拿大银行和澳大利亚储 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 各银行1 9 8 9 m 1 9 9 8 年的日干预数据进行了研究，同时还考察了通胀目标和商品期 货价格这两个影响汇率的因素，发现这两国的央行干预虽然对汇率的波动和峰度 有一定的影响，但对汇率的干预是不成功的。k i n g 和m i c h a e lr ( 2 0 0 3 ) 【1 4 】的实 证研究表明，外汇干预无论是对汇率水平还是汇率波动，都仅仅只起一个短暂的 作用。干预可用于支持政策目标( 宏观经济的长期目标) 和策略目标( 如抑制短 期货币汇率波动或稳定汇价) 。如果干预用于支持政策目标，则必须辅以宏观经济 政策的支持、同其它国家的货币当局进行联合干预以及采取逆势而为的行动；但 如果干预是用于支持策略目标，则应秘密进行，顺势而为，且干预规模要大。 h u m p a g e 和o w e nf ( 2 0 0 4 ) 1 5j 提出，虽然很多学者认为官方外汇干预为防止美元贬 值提供了一个有用的工具，但在特定的情况下，如果一国的宏观经济基本面没有 发生改变，官方的外汇交易仅仅对美元的即期汇率能产生影响，而无法避免汇率 的运动或扭转汇率运动的方向，汇率最终会被拉回到由基本经济因素所决定的汇 率水平上来。所以，干预的价值是非常有限的。t a p i a 和m a t i a s ( 2 0 0 4 ) 1 6 j 根据 智利的宏观经济基本面，运用日干预数据，建立了一个汇率模型，检测干预工具 的使用是否能对汇率水平产生影响。他们认为，由于受干预规模和时间长度的限 制，他们并不能确定央行进行干预的目的是不是仅仅旨在影响汇率水平，还是要 同时降低汇率的波动性抑或校准汇率目标到预定水平，因此，干预的效果很难界 定和比较。但如果智利央行进行干预的目的具体到只是阻止汇率偏离本国基本面 的话，那么，干预效果看起来是比较小或不明显的。c h a b o u d 和a l a i np ( 2 0 0 5 ) r 7 】 使用日本财政部提供的官方干预数据，分析了本国在1 9 9 l 一2 0 0 4 年干预操作对短 期汇价的影响，认为外汇干预在预测汇率走向是否会同操作的目标保持一致这个 问题上毫无价值可言。具体而言，在1 9 9 5 - - 2 0 0 2 年这段大规模的和低频操作时期， 取得了高度的成功：而在2 0 0 3 - - 2 0 0 4 年这段大规模和高频操作时期，干预对汇率 运动几乎没有影响。然而即使是这样，日本的干预效果相对于美国在2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代的干预效果还是要好一些。d i s y a t a t 和p i t i ( 2 0 0 7 ) l l8 j 以捷克斯洛 伐克为例，调查了新兴市场国家外汇干预的效率。他们使用捷克斯洛伐克国家银 行2 0 0 1 - - 2 0 0 2 年的官方外汇干预数据来研究干预的影响，发现央行干预不仅对即 期汇率只有弱的统计显著性影响，而且也没有证据可以表明对短期汇率波动性的 影响。f a t u m 和r a s m u s ( 2 0 0 8 ) 1 9 1 运用事件研究方法对1 9 9 5 一1 9 9 8 年期间加拿 大银行的日干预数据进行了分析，并采用了不同的有效性评判标准。研究结果表 明，加拿大银行的干预并没有成功地降低加元美元汇率的波动性。 近年来，国外学者通过大量的研究还发现，外汇干预有时候并不一直保持着 这三种观点中所描述的情况不变，而是混合出现这三种情况中的某两种或三种， 即一段时期有效，一段时期又变得无效。e g e r t 和b a l a z s ( 2 0 0 6 ) 2 0 】同时采用事 件研究方法和g a r c h 的不同模型，研究了1 9 9 7 - - 2 0 0 2 年捷克斯洛伐克的官方日 4 硕士学位论文 干预对克朗欧元( 德国马克) 汇率的影响，发现外汇干预在平滑汇率的波动这个 方面，在1 9 9 7 年到1 9 9 8 年中期相对无效，但从1 9 9 8 年中期到2 0 0 2 年却是有效 的。h i l l e b r a n d 和e r i c ( 2 0 0 9 ) 1 2 1j 运用回归方程法研究日本央行干预对日元美元 汇率的影响，发现不同时期的干预对汇率的影响不尽相同。比如从1 9 9 1 年到1 9 9 5 年，日本货币当局的干预不仅不能使日元美元汇率移动到理想的汇率水平，反而 增加了汇率的波动性；从1 9 9 5 年到1 9 9 8 年，干预使汇率成功地回归到理想状态； 而从1 9 9 8 年后直到2 0 0 4 年，干预对汇率的回归并没有发挥明显的作用，但降低 了汇率的波动性。 还有部分学者认为，外汇干预如果能同国内的政策目标( 如货币政策、利率 政策) 协作，或者同它国的央行进行联合干预，将会变得更为有效。n a g a y a s u 和 j u n ( 2 0 0 4 ) 1 2 2 】使用1 9 9 1 - - 2 0 0 1 过去这十年真实的干预数据来分析日本干预政策 对日元美元汇率的影响，实证研究结果表明：当日本央行和美联储采取联合干预 时，日本央行的干预在影响日元汇率运动时是有效的。他们认为，日本央行的外 汇干预往往是同汇率波动增加联系在一起的。e g e r t 和b a l a z s ( 2 0 0 6 ) 2 0 1 认为外 汇干预的成功主要依赖于干预同利率政策的协作。 除了从汇率水平和汇率波动这个角度来探讨官方外汇干预的有效性，也有不 少学者从干预的两种方式一冲销干预和非冲销干预这个角度来研究其效用。 h u t c h i s o n 和m i c h a e l ( 2 0 0 3 ) 【2 3 】提出，当政策制定者在实施财政政策或货币政策 上受到限制时，冲销干预政策也许是除这两种政策外能对汇率产生影响的一种政 策。他们运用事件研究方法得出：冲销干预在短期内是有效的，它能在不改变基 本面的情况下使汇率回归到理想水平，而这在货币政策下是无法实现的。尤其是 当汇率受到投机冲击( 即汇率的改变并不是因为基本面发生变化) 时，这种有效 性表现得更为明显。但是，冲销干预只在短期有效，因此并不适合取代基本政策 工具来作为汇率的一种长期管理工具。h o 和w a i m i n g ( 2 0 0 4 ) 2 4 】认为冲销干预 和非冲销干预对国际金融市场中的汇率均起着显著的作用。e g e r t 和b a l a z s ( 2 0 0 7 ) 【2 5 】对克罗地亚、捷克、匈牙利、罗马尼亚、斯洛伐克和土耳其六国运用事件研究 方法，发现干预仅在它们缓解短期本币升值压力时有效。同时，他们还发现除克 罗地亚外，其余国家都采取的是冲销干预，这也表明非冲销干预并不会自动影响 汇率。 1 2 2 国内学者研究的文献综述 国内学者对我国外汇干预这一现象进行了理论研究和经验检验。大多数学者 认为，冲销干预从短期来看是有效的，而非冲销干预无论是短期还是长期都是有 效的。彭长鸿( 2 0 0 3 ) 1 2 6 】通过资产流量模型和资产组合模型分别考察冲销干预和 非冲销干预能否有效影响汇率以及影响程度。通过分析各国实践的情况可知，冲 5 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 销干预对解决开放经济条件下汇率政策与货币政策间的冲突是比较有效的，其有 效性主要取决于本、外币金融资产的可相互替代程度，同时还受到公开市场业务 规模、微观经济主体资产调整成本、资本管制程度和资本流动的利率弹性等因素 的制约。丁剑平、马俊玲和钱小燕( 2 0 0 4 ) 2 7 】在前期研究的基础上，使用模型参 考了r i c h a r dp a y n e ，p a o l ov i t a l e ( 2 0 0 3 ) 【2 8 】的高频数据研究方法，对美日央行干 预的效果进行了实证分析。他们对1 9 9 1 年5 月l3 日至2 0 0 3 年1 2 月3 1 日的变量 收益率( e x r ) 的天数据进行平稳性检验，发现干预效果不一定具有持续性，单 方干预是有效的，但联合干预的效果要优于单方干预。中国在实施干预时，不仅 要考虑美国的介入( 联合) 和不介入以及日本的反向介入等因素，还要考虑到联 合干预的溢出效应。曾秋根( 2 0 0 5 ) 2 9 】认为，在我国现行的外汇管理体制下，央 行通过发行票据来对冲因大量投机性外汇资金涌入我国而形成的不断增长的外汇 占款。从长期来看，这一政策因对冲成本太高及可能引发“滞胀”现象，进而在金 融投资结构上抑制我国经济的持续、健康、稳定、有序增长。因此，在持续性的 外资流入和人民币长期升值预期的前提下，央行票据对冲外汇占款这一冲销干预 操作很难具有长期的可持续性。潘宏胜( 2 0 0 7 ) 1 3 0 j 通过对各国官方外汇干预的实 践进行研究，认为适当的官方外汇干预是必要的，在短期内可通过微观结构、资 产组合调整、信号或预期等渠道影响汇率水平，但从长期来看，可能是无效甚至 有害的。若要从根本上消除汇率波动，必须调整相关宏观经济政策，保持宏观经 济大体平衡。干杏娣、杨金梅和张军( 2 0 0 7 ) 3 1 】从一个新的视角，把事件分析法 应用到对央行外汇干预有效性的检验中，把我国银行间外汇市场人民币兑美元的 日交易量作为中国人民银行干预量的替代变量，对这些数据进行非参数检验。她 们根据干预是否成功的三种标准( 方向标准、平滑标准和盈利标准) 判断出央行 干预前后人民币对美元的汇率没有发生大的变化，但由于受强制结售汇、宏观经 济状况、外汇储备高企、通胀压力等多种因素的影响，致使卖出美元支持人民币 的干预效果要优于买入美元阻止人民币升值的干预效果。桂泳评( 2 0 0 9 ) 3 2 1 选取 2 0 0 2 年1 月到2 0 0 7 年6 月作为样本期间，以我国的外汇干预( 外汇储备) 和货 币政策变量( 银行间7 日同业拆放利率) 的数据为实验数据，对其进行单位根检 验、格兰杰因果检验和协整检验等一系列检验，考察在信号渠道下外汇干预的有 效性。通过这些检验分析证明，央行的外汇干预发出了一个未来货币政策的信号， 影响了货币供给和私人参与者对未来汇率的预期，使私人参与者改变他们在外汇 市场上的行为，进而影响到汇率，有力地支持了信号渠道假设。 但是，冲销干预有效建立在这样一个前提下，即干预必须在信息不完全的条 件下进行，否则干预是无效的。元惠萍、陈浪南和黄洵( 2 0 0 2 ) 【33 j 首次运用博弈 论方法对预期途径作出不同于m u s s a ( 1 9 8 1 ) 3 4 j 的理论解释，认为在完全信息条 件下，央行干预无法通过预期途径对汇率产生影响；而在不完全信息条件下，央 6 硕士学位论文 行干预量要小于完全信息条件下的干预量，从而降低干预成本。因此，央行可利 用信息优势来提高干预的有效性和主动性。谢赤、张嫒嫒和丁晖( 2 0 0 8 ) 3 5 】使用 干预反应函数和g a r c h 时间序列模型，以1 9 9 2 年1 0 月6 日至1 9 9 5 年1 2 月2 6 日期货市场上日元的投机净头寸作为预期的代理变量，分析央行冲销干预的信号 渠道的有效性。实证结果表明，当冲销干预政策被充分预期时，信号渠道是无效 的，外汇市场上的可预期结果甚至有可能悖逆央行的预期目标。 虽然冲销干预从短期来看是有效的，但学者们也不得不承认一国的宏观经济 基本面才是决定均衡汇率的根本原因。曾振宇( 2 0 0 3 ) 1 3 6 l 认为我国外汇管理制度 上存在不对称性，即使本、外币资产不完全替代，但由于这种不对称的管理制度 和冲销措施的单一化影响了人民币均衡汇率的形成和货币供给的结构变化，导致 汇率无法体现真实需求，因此不能确定货币当局在进行外汇干预时，资产组合效 应和信号效应这两个效应是否存在。他提出可通过借鉴它国经验( 如采取弹性汇 率制度、财政紧缩、公开市场操作、增大汇率灵活性和发展国债市场等措施) 借 以提高干预的有效性，但也同时指出，冲销干预仅能改变短期汇率波动，保持财 政政策和货币政策的一致性和可信性才是维持汇率长期稳定的关键所在。杨荣和 ， 贺晓波( 2 0 0 5 ) p7 j 以日本央行干预外汇市场为例，认为日本央行可通过资产组合、 、 市场预期和间接途径这三种途径来影响日元的汇率，通过实证研究证明最终决定 汇率走势的不是外汇干预，而是该国国内经济、对外经济的发展状况和国际资本 二 等因素的变化。但是，日本央行干预在一定程度上增加了净出口，有利于经济增 长。 也有少数学者持不同意见，认为冲销干预是有效的，而非冲销干预是无效的。 棼 丁文丽( 2 0 0 1 ) 【3 8 j 通过对我国央行外汇市场干预的实践分析得出，现阶段我国的 人民币不能自由兑换以及本、外币资产不完全替代等因素为央行的冲销干预创造 了有利的操作空间；而非冲销干预则由于我国利率形成机制未市场化、资本项目 受到严格管制，导致利率一资本流动一汇率间的作用机制无法发挥效力趋于无效。 若能通过完善汇率波动幅度、国债市场建设和利率市场化等制度改革，创造有利 的制度前提，我国央行外汇市场的干预将会变得更为有效。郭田勇和陈佳( 2 0 0 6 ) p 9 j 按是否引起货币供应量的变化，将干预分为冲销式干预( 又称为消毒干预) 和 非冲销式干预( 又称为非消毒干预) 两种类型来分别考虑其效果。他们认为冲销 式干预对汇率的调控可能无效，也可能有一定效果，但它不会影响经济政策的国 内目标，可以借助利率机制间接强化干预效力；而非冲销式干预虽然有效，但由 于我国的利率形成机制尚未市场化以及资本项目的严格管制而难以发挥其应有的 作用。 但是，也有学者提出了相反的观点。马德功( 2 0 0 4 ) 【4 0 l 认为在纸币流通条件 下的固定汇率制和管理浮动汇率制中，央行的外汇干预直接影响了外汇市场中的 7 我国中央银行外汇干预有效性的实证研究 供求关系，继而影响了汇率的走势。我国外汇市场长期处于供大于求