（产业经济学专业论文）我国开放式基金业绩评价体系及实证分析研究.pdf

我困开放式基金、i k f i 评价体系及实证分析研究 a b s t r a c t t h er e s e a r c hf o re v a l u a t i n gp e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di st h ek e y t o p r o m o t et h es o u n d e dd e v e l o p m e n to ff u n di n d u s t r y i nc h i n a w i t ht h es t e a d y d e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，t h es e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n dc a m ei n t o e x i s t e n c ea n dh a sa c h i e v e dar a p i dd e v e l o p m e n ti nt e r m so ft h ee n l a r g i n gs i z ea n d e n r i c h i n gv a r i e t i e s i nt h ep a s td e c a d e ，w h i c hh a sm a d ei tb e c o m ead o m i n a n t i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r t h er e s e a r c h f o r e v a l u a t i n gp e r f o r m a n c e o fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n dc o m p a r e dw i t haf a s tg r o w i n gs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n dm a r k e th a s j u s tb e g u n t h e r e f o r e ，e s t a b l i s h m e n to fac o m p l e t es y s t e mf o re v a l u a t i n gp e r f o r m a n c e o fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di so n eo ft h em o s ts i g n i f i c a n tc o n c e r n so fi n v e s t o r , f u n d m a n a g i n gc o m p a n y a n dr e g u l a t o r ya u t h o r i t y c o n c e r n i n gt h ei m p o r t a n c ea n du r g e n c yo fe s t a b l i s h i n gac o m p l e t es y s t e mf o r e v a l u a t i n gp e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ，t h i sd i s s e r t a t i o nf i g u r e so u ta s o l u t i o nb ym e a n so fc o m b i n i n gt h e o r e t i c a lr e s e a r c hw i t he m p i r i c a la n a l y s i sa n d i n d u c t i o nw i t hd e d u c t i o n f i r s to fa l l ，t h ei l l u s t r a t i o no fc o n t e x ti nw h i c ht h et o p i ci s s e l e c t e di sf o l l o w e db yas y s t e m a t i cr e v i e wo nn a t i o n a la n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c ho n s y s t e mf o re v a l u a t i n gp e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ，a n db a s e d o nw h i c h t h ec o n t e n to fd i s s e r t a t i o ni sd e t e r m i n e da n dn e wv i e w p o i n t sa r em a d e f u r t h e r m o r e ，a s y s t e m a t i cr e s e a r c ho nt h ep a r a m e t e r su t i l i z e dt oe v a l u a t ep e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e s i n v e s t m e n tf u n di sd o n e i tm a i n l ya n a l y z eb o t hp r o f i t a b i l i t ya n ds t a b i l i z a t i o no f p e r f o r m a n c eo ff u n dp r o d u c ts u c h a sa b s o l u t e l yp r o f i tp e r f o r m a n c e ，r i s k 。a d j u s t e d p r o f i tp e r f o r m a n c ea n dp r i n c i p a l c o v e r e dp r o f i tp e r f o r m a n c e ；f u n dm a n a g e r sa b i l i t y t os e l e c ts t o c k sa n dt i m i n g ，a n dp e r f o r m a n c ea t t r i b u t i v ea n a l y s i s ；l i q u i d i t yr i s kc o n t r o l a n dc o s tc o n t r o lo ff u n dm a n a g i n gc o m p a n y , i nw h i c ht w oi n v e n t e dp a r a m e t e r sa r e i n t r o d u c e dw i t he m p h a s i s t h e ya r e “d o w n l o s i n gr i s k a n d “p r o f i ta n dl o s sr a t i o ” m o r e o v e r ，b a s e do nt h e o r e t i cr e s e a r c h ，ap l a nt oe s t a b l i s has y s t e mf o re v a l u a t i n g p e r f o r m a n c eo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n di sc o n c e i v e da n d f o l l o w e db ya ne m p r i c i a l a n a l y s i sf r o ma s p e c to ff u n dp r o d u c t s ，f u n dm a n a g e r a n df u n dm a n a g i n gc o m p a n y 北京j ：商人学硕七学f 移论文 t h ea n a l y s i ss h o w st h a tt h es y s t e m a t i cr i s ki st h em a i nr i s ko ff u n dp r o d u c t si nc h i n a a n dt h e r ea r eo n l yt i n yd i f f e r e n c e si nd i v e r s i f y i n gu n s y s t e m a t i cr i s kf o rt h e m p e r f o r m a n c eo ff u n dk e e p sr e l a t i v e l ys t a b l ei nb o t hs h o r tt e r ma n dl o n gt e r m ， m e a n w h i l e ，c h i n e s ef u n dm a n a g e r sa r eq u a l i f i e df o rs e l e c t i n gs t o c k s r a t h e rt h a n s e l e c t i n gt i m i n g t h ea b i l i t yt oc o n t r o lc o s ta n dl i q u i d i t yr i s kv a r i e sd i s t i n c t l yf r o m o n ef u n dm a n a g i n gc o m p a n yt oa n o t h e r l a s t l y ，s o m es u g g e s t i o n sa t eg i v e nb a s e do n t h es t a t u sq u oo fn a t i o n a la c a d e m i cr e s e a r c h ，a n dl i m i t so ft h ed i s s e r t a t i o na t e m e n t i o n e da sw e l l k e yw o r d s ：e v a l u a t i o n f o r p e r f o r m a n c e o fs e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ， r i s k a d j u s t e dp e r f o r m a n c e ，p e r f o r m a n c e a t t r i b u t i v ea n a l y s i s ，l i q u i d i t yr i s k c o n t r o l ，c o s tc o n t r 0 1 北京i - - l t j 】。r 人学颂七学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目录i 第一章导论1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义2 1 2 国内外研究现状4 1 2 1 国外研究现状4 1 2 2 国内研究现状6 1 3 本文的研究方法及主要内容9 1 3 1 研究方法9 1 3 2 主要内容9 1 4 本文研究的创新点1 l 第二章证券投资基金业绩评价体系研究1 2 2 1 基金业绩评价体系简述1 2 2 1 1 基金业绩评价的涵义1 2 2 1 2 构建基金业绩评价体系应考虑的因素1 2 2 2 基金投资收益评价1 3 2 2 1 绝对收益能力1 4 2 2 2j x l 险调整收益能力1 4 2 2 3 保本收益能力1 9 2 2 4 小结1 9 2 3 基金投资管理能力评价2 1 2 3 1t m 模型2 1 2 3 2 卅m 模型2 2 我国开放式基金业绩评价体系及实证分析研究 2 3 3 小结2 2 2 4 基金业绩归属分析评价2 3 2 5 基金业绩持续性评价2 4 2 5 1 自相关检验2 4 2 5 2 交叉积比率( c p r ) 检验2 5 2 6 基金流动性风险控制能力评价2 6 2 7 基金费用控制能力评价2 7 第三章我国基金业绩评价体系框架及实证分析2 8 3 1 我国基金业绩评价体系框架2 8 3 2 实证分析2 8 3 2 1 基金产品评价3 1 3 2 2 基金经理评价4 2 3 2 3 基金管理公司评价4 7 3 3 实证研究结论4 9 第四章总结及展望5 l 4 1 本文研究的局限性5 1 4 2 对构建我国基金业绩评价体系的展望5 2 结束语5 4 注释5 5 参考文献5 7 附录5 9 研究成果6 2 致谢6 3 i l j 匕京i ：商人学硕 学依论文 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第一章导论 证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成 独立财产，由基金托管人托管，基金管理公司管理，以投资组合的方法进行证券 投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。1 主要投资于股票、债券或其 它金融产品，以实现投资者资产的保值和增值为目的。基金投资者通过购买基金 单位，在承担相应风险的前提下，获取对等的回报。而基金管理公司在为基金投 资者管理资产的过程中根据其管理资产业绩的好坏收取相应的管理回报，基金管 理公司和基金投资者在实现互利的目标下建立了种信托关系。 通常认为基金业的发展起源于英国( 1 9 世纪6 0 年代) ，盛行于美国，进而普 及全世界。目前，在国外，基金早已经成为投资者有效参与证券投资的基本工具。 基金业不但在发达国家得到了迅猛的发展，而且近十多年在很多新兴的市场经济 国家也得到了很快地发展。基金在各国的金融市场特别是资本市场上的重要性和 影响力不断上升，而且正向着规模化，专业化方向不断发展。我国证券投资基金 业的发展起步较晚，始于1 9 9 2 年，但确切地说是以1 9 9 7 年1 1 月1 4 日证券投资基 金管理暂行办法的颁布作为开始走上正规发展道路的标志，至今仅有十多年的 发展历史。迄自1 9 9 8 年3 月2 7 同首次设立证券投资基金“基会开元”和“基金金 泰”以及2 0 0 1 年9 月第一只开放式基金“华安创新”的设立至今，我国的证券投 资基金业已取得了飞速的发展，基本上实现了从无到有，从品种单一到多样化， 从幼稚逐步迈向成熟的演进。据统计，截至2 0 0 8 年2 月2 9 同，国内市场上现有各 种基会共3 6 8 只，管理基金总规模超1 2 9 万亿份，基金持股市值大约占证券市场 流通升i 值的1 4 6 。2 证券投资基金作为一种新型的投资工具，已经逐渐被广大的投资者所了解， 并且受到越来越多投资者的青睐，成为我国资本市场上最重要的机构投资者之 一。同时，证券投资基金为发展和稳定我围的证券市场，起到了积极重要的作用。 我国开放式基金业绩评价体系及实证分析研究 但在我国基金市场迅速发展的同时，我们也应看到，本应与基金市场发展同步的 有关基金业绩评价方面的研究，在我国的发展却相对滞后。关于基会业绩评价的 研究在国外已经很成熟，主要集中在基金收益和风险的评价、基金选择证券和把 握时机的分析及基金业绩持续性评价等方面。但是这些相关方面的研究在我国的 发展则处于起步阶段，而且，由于我国的资本市场环境和金融环境不同于外国成 熟的金融市场，这就要求我们不能照搬外国的己有成果，而是要结合我国自身的 市场和金融环境建立适合我国国情的基金业绩评价体系。目前，我国证券市场通 常使用的基金评价标准只局限于单一的业绩指标，公布出的基金收益情况也主要 是对基金净值的排名，而忽视了对基金产品的风险调整收益、基金业绩的持续性 及基金管理公司的资产配置、市场时机把握能力和流动性风险等方面的研究。这 不仅不是一种合适的业绩评价方法，也无法适应我国基金业快速发展的要求。这 些现实存在的问题，亟待我国理论界的学者和基金研究工作者给出更合理的解 释，并提供科学的解决办法。 作为一名以证券市场研究为方向的硕士研究生，我凭借自己平时的积累和导 师的悉心指导以及在证券公司研究所实习的经历，最终选择了证券投资基金业绩 评价研究作为硕士学位的毕业论文。希望通过阅读大量的文献资料和尝试性的实 证研究分析，探索性地建立一套适合我国的证券投资基金业绩评价体系并提出一 些参考建议。 1 1 2 研究意义 在我国，随着基金业的不断发展，全面客观地对证券投资基金的业绩进行评 价，既有助于投资者准确地把握基金的投资价值，也有助于国家相应的监管部门、 基会投资者及社会对基会管理公司的监督，引导基金业规范、健康的发展。因此， 对证券投资基会进行业绩评价及实证分析研究具有很强的现实意义。主要体现在 以下几个方面： ( 1 ) 对基金投资者来说，基金的业绩评价为投资者选择具体基会进行投资 时提供了重要的参考依据。由于投资者的风险偏爱程度不同，因此，需要有不同 的基金品种柬满足他们的需要。随着我国证券投资基金的数量越来越多、规模越 来越大，基金各自的投资风格日益显现。基金业绩评价主要是通过利用有关的历 2 北京一f ：商人学硕十学位论文 史数据，对基金的历史表现、收益j x l 险状况，基金经理的投资管理能力以及基金 管理公司的管理能力等进行分析，从而确定不同投资风格和类别的基会的风险和 收益，以满足不同风险收益偏好的投资者的投资需求，帮助投资人做出相应的投 资决策。 ( 2 ) 对基金管理公司来说，公平、公正、公开的基金业绩评价体系可以对 基金管理公司和基金经理形成强有力的外部约束和激励机制，鼓励他们从追求投 资者最大投资收益的角度出发，作出准确、客观的投资决策。由于基金管理公司 及其基金经理与基金投资者之间是典型的“委托代理”关系，双方的利益并 不完全一致，因此科学合理的基金业绩评价能够形成对基金经理的有效激励和约 束机制，最终达到增强证券投资基金整体运作效果的目标。基金经理可以通过业 绩评价来发扬或检讨以往的决策和思路，对未来的投资做出更好的计划；基金管 理公司还可以通过过往信息了解基金经营的成果，总结在以往的投资过程中是否 出现失误，找出出现这些失误的原因以及如何加以改进等。同时，基金管理公司 还可以通过基金业绩评价结果来决定基金经理的报酬，以便对基金经理的工作成 果给予正确评价和适合的奖惩，激励基金经理，使其所管理的基金资产能够得到 长期稳定的增值。 ( 3 ) 对基金监管部门来说，统一口径的基金业绩评价体系可以为基金监管 当局提供基金投资决策和业绩表现的信息，管理层通过这些信息可以了解各基金 的实际运行情况，将有利于基金监管部门进一步制定出科学合理的政策法规，从 而促进基金业的进一步发展。 ( 4 ) 对基金行业来说，基金业绩评价体系对普及基金知识，帮助投资者理 性投资，促进基金信息的有效传播和利用，发挥对基金管理公司的监督，营造基 金公司l l 白j 的公平竞争环境，提高投资者对基会投资的信心方面，都有着重大的作 用。可以说，完善的基金业绩评价体系的建立是基金业赖以长远发展的必要条件。 总之，随着我国证券市场的发展，基金投资正逐渐成为我困居民重要的理财 手段。但是，由于我国现在的基金评价多局限于对基会净值的比较，而忽视了不 同类基金之问的差异性、风险因素及基金管理公司选择投资品种和把握市场的能 力。因此，在这种背景下，发展客观、全面、独立的基金业绩评价体系，对于基 金投资者，基金管理公司和基金监管部门来说，都具有重大的意义。基于此，本 3 我旧开放式基金业绩评价体系及实证分析研究 文的选题及研究具有重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对于证券投资基金业绩评价的研究始于2 0 世纪5 0 年代，以1 9 5 2 年马柯维 茨( m a r k o w i t s ) 的证券组合选择理论的发表为标志。马柯维茨在文中论述了寻找 有效资产组合边界，即在给定风险水平下寻找所有收益最高的组合或在给定收益 水平下寻找风险最小的资产组合的集合的思想和方法，奠定了投资理论发展的基 石。3 2 0 世纪6 0 年代以前，主要是通过基金单位净资产和基金的投资收益率这两个 指标来对投资基金的业绩进行评价的。但是，由于投资基金本身具有风险，所以 早期不考虑风险因素对基金业绩评价的影响的评价体系具有很大的缺陷。从2 0 世纪6 0 年代开始，有关风险等因素对基金业绩评价的影响的文章不断涌现。其中， 比较经典的单因模型主要有：特雷诺( t r e y n o r ) 在1 9 6 5 年建立的t r e y n o r j , 平估模 型，该模型以证券市场线( s m l ) 为基准，用于测度系统性风险调整后的基金相 对收益；夏普( s h a r p e ) 在1 9 6 6 年建立的s h a r p e 指数模型，该模型以资本市场线 ( c m l ) 为基准，用于测度总风险调整后的基金相对收益；詹森( j e n s e n ) 于1 9 6 8 年在资本资产定价模型( g 廿m ) 基础上建立的j e n s e n 计量模型，该模型以证券 市场线( s m l ) 为基准，用于衡量系统性风险调整后的基金绝对超额收益。 后来，研究学者还提出了一些其他的单因模型指标，如1 9 7 3 年，t r e y n o r 和 s h a r p e 在j e n s e n 指数的基础上，提出了改进的j e n s e n 指数，即估价比( a p p r a i s a l r a t i o ) ，也称信息比，用于测算每单位非系统性风险所带来的超额收益；1 9 9 7 年 f r a n c om o d i g l i a n i 和l e a hm o d i g l i a n i ，提出的改进s h a r p e 指数，被称为m 嘲0 度， 该模型同样以总风险作为调整对象。虽然，m 2 指数与s h a r p e 指数的评价结果极为 相似，但一般认为m 2 测度方法比估价比方法更加可靠。2 0 0 0 年，m u r a l i d h a r 等人 认为s h a r p e 指数、估价比、m ：测度忽略了组合与基准之间的相关性而导致错误的 排序和评估，因此他们提出了m 3 测度，即通过跟踪误差把相关性差异及投资者 具有相应风险目标这一事实考虑进来。另外，还有用于测度单位市场风险下，基 4 北京r 商人。z 硕十学位论文 会业绩超过c a p m 预期收益能力的a l p h a b e t a = l 率等等。 但是，以c a p m 模型为基础的单因评价模型无法解释按照股票特征( 如：市 盈率( p e ) 、股票市值、账面价值比市场价值、及过去的收益等) 进行分类的基金 投资组合的收益之间的差异，所以研究学者们又用多因模型来代替单因模型来对 基金业绩进行评价。其中，比较经典的多因模型主要有：1 9 8 7 年，l e h m a n n 和 m o d e s t 认为影响证券收益的因素为：市场平均指数收益、股票规模、公司的账面 价值与市场价值l ：( b v m v ) 、市盈率( p e ) 、公司前期的销售增长等；1 9 9 3 年，f a m a 和f r e n c h 在此基础上提出了“三因模型”，它是以基金组合的超额收益率、组合 中小规模股票与大规模股票的收益率之差、高账面值及市值股票与低账面值及市 值股票之差作为变量。这个模型认为投资组合的超额收益可以通过组合收益对三 种因素的敏感性得到解释，而且可以改善c a p m 的平均定价误差，较好地描述横 截面平均股票收益率的变动；1 9 9 7 年，c a r h a r t 在“三因模型”的基础上，增加了 证券收益率的态势变量，建立了“四因模型。该模型显著地降低了“三因模型” 的平均定价误差，更好地描述了横截面平均收益率的变动。“多因”模型创造性 的发展了“单因”模型，而且模型的解释能力也有所加强。但是，西方实证研究 表明，“多因”模型所要求能够识别的所有的相关因素在资产定价理论中并没有 具体给出。因此，模型中所需因素的选择就受到研究者个人主观判断的影响；并 且“多因”模型至今仍然无法解释资产收益的实质性差别，业绩评价的结果对于 模型所选择的因素十分敏感。所以，“单因模型和“多因”模型在基金业绩评 价的实际运用中所作的贡献大小仍然不分上下，至今仍无定论。 对于基金业绩的评价，归根到底是对基金经理的实际市场操作能力的评价。 西方国家早在1 9 6 6 年就f l - i t r e y n o r 和m a z u y 提出了基于弧线调整的二项式模型，即 t m 模型，来评价基金经理的择时和选股能力。但实证研究表明，基金经理几乎 不具有把握市场时机的能力；1 9 8 1 年，h e n r i k s s o n 和m e r t o n 提出了与t m 模型相 似但更简单的分析基会经理择时选股能力的方法， i p h m 模型；1 9 8 4 年，c h a n g 矛l - 1 l e w e l l e n 对h m 模型进行了改进，提出c l 模型；1 9 9 4 年，g r i n b l a t t 和t i t m a n 提 出了基于t m 模型和h m 模型的g t 整体检验，通过对t m 模型和h m 模型分别构 造统计量来检验基金经理的择时与选股能力。 困外对于基金业绩来源归属分析的研究也经历了将近4 0 年的历史，主要的 我国开放式基金业绩评价体系及实证分析研究 研究成果包括：1 9 7 2 年，f a m a 提出的绩效归属分析框架，综合考虑了基余所承 担的系统风险和未完全分散的非系统风险，对基金的业绩归因进行分析；1 9 8 6 年，b r i n s o n ，h o o d 拜口b e e b o w e e 提出了b h b 绩效分解模型。该模型将组合收益与 基准组合收益的差异归属于三个因素的作用，即择时效应、选股效应以及交互效 应。为此，他们建立了一个将整体表现分解为资产配置贡献、择时贡献以及选股 贡献的绩效分解模型；2 0 0 0 年，i b b o t s o n 和k a p l a n 提出的i k 绩效分解模型，是目 前基金业绩归属分析方面最新的研究。 在基金业绩持续性研究方面，国外的研究方法主要有绩效二分法、自回归系 数检验法) 及s p e a r m a n 等级相关系数法三种。国外关于基金业绩持续性的实证研究 成果主要包括：1 9 6 6 年s h a r p e 根据s h a r p e 指数，及1 9 6 8 年j e n s e n 使用j e n s e n 指数对 基金风格、收益率以及获得超额收益率的持续性的研究显示，国外投资基金表现 出微弱的持续性；1 9 9 3 年，h e n d r i c k s ，p a t e l 和z e c k h a u s e r 发现基金具有“热手( h o t h a n d ) 效应，即在短期内基金业绩具有持续性，基金投资者可以通过出售过往 业绩表现差的基金，并买入过往业绩表现好的基金，来获得一定的超额回报。但 从长期来看，基金业绩并不具有持续性；1 9 9 5 年，b r o w n 和g o e t z m a n n 及1 9 9 7 年 w e r m e r 的实证研究也显示，大多数基金在短期内业绩均表现出一定的持续性； 2 0 0 0 年，c a s a r i n ，p e l i z z o n 和p i v a 通过研究意大利的基金发现意大利基金风险调 整收益序列具有短期持续性，但不具有长期持续性。 另外，目前对基金业绩进行综合评级的国外最权威的公司主要是晨星 ( m o m i n g s t a r ) 评级公司和标准普尔( s t a n d a r d & p o o r s ) 评级公司，它们各自分别形成 了一整套基金业绩评价体系，并定期向外公布基金数据和评估等级。他们对基金 的评级都是采用“星号”来代表，业绩最好的基金用五颗星来表示，最差的仅有 一颗星。两种评级体系的主要区别是，标准普尔( s t a n d a r d & p o o l s ) 主要以标准 差来衡量波动j x l 险对基会业绩的影响，而晨星( m o r n i n g s t a r ) 则是针对基金的“下 行风险”来对基金业绩进行评估，并考虑了投资风险资产的机会成本。但是，这 两种基金等级评级方法也并没有从根本上改变之前业绩评价方法的缺陷。 1 2 2 国内研究现状 目自订，我国关于证券投资基金业绩评价的研究尚处于起步阶段，主要是对国 外已经相对成熟的一些业绩评价理论、方法及所选用的评价指标的实证分析。我 北京+ l ：商人学硕十学位论文 国学者试图通过将国外的理论应用于我国的实践，找出这些理论在我国运用时的 局限性，并探索性地加以改进。这方面的研究主要丌始于2 1 世纪，由于笔者时间 和精力的有限性，只能精选这些众多研究中的一部分进行仔细研读并分析整理， 现将部分对我国基金业绩评价体系的构建具有重要贡献的实证研究按其研究的 侧重点罗列如下： ( 1 ) 关于“基金业绩收益”方面的主要研究成果包括： 2 0 0 0 年，史代敏、徐涵江利用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数以及未 考虑风险的平均收益率指标，对我国最早上市的1 0 家证券投资基金在1 9 9 9 年的基 金绩效进行了评估。结果表明，基金收益总体表现都好于市场平均水平； 2 0 0 1 年，谢可、雷静和李黎，同样运用t s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数等业绩评价方法，对我国最早设立的1 0 只基金在1 9 9 9 年5 月2 1 同至2 0 0 0 年6 月2 日问的运作进行了评价。结果表明，尽管在未剔除新股收益时基金表现出了 较强的管理能力4 ，但在调整后，基金跑赢大盘的表现却并不明显； 2 0 0 2 年，张新、杜书明以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 1 年9 月2 8 同期间的2 2 只基金 为样本，以上海证券交易所2 0 天的国债回购利率作为无风险收益率，分别运用沪 深指数、复合指数为基准，采用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数等，研究 了这些基金剔除新股配售后的业绩表现。研究结果显示，没有足够的证据表明中 国的基金取得了超越基准指数的表现，各只基金均未显示出优异的选股和择时能 力。尽管国债投资对基金净值表现的影响并不显著，但国债投资对降低基金的系 统风险和整体风险水平却有着重要的作用。 ( 2 ) 关于“基金择时选股能力”方面的主要研究成果包括： 2 0 0 0 年，张婷、李凯选用j e n s e n 指数和t m 模型，采用上证综合指数作为基 准组合，对最早上市的五家新基金在1 9 9 8 年1 0 月9 同至1 j 1 9 9 9 年6 月3 0 同的业绩进行 分析。结果表明，5 只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率，相对于 选择市场时机的能力而言，基金具有更强的选股能力； 2 0 0 0 年，联蒙坷研究了6 只证券投资基金在1 9 9 8 年的市场择时和选股能力， 结果表明6 只基会的个股选择能力系数都是负值，而市场判断能力都是i f 值，并 且两者之| 日j 是很弱的负相关性； 2 0 0 1 年，沈维涛、黄兴孪采用风险调整指数法、t m 模型、h m 模型，对1 0 7 我困开放式基金业绩评价体系及实证分析研究 只1 9 9 9 年5 月1 0 同之前上市的新基会进行了评价。结果表明我国证券投资基金的 业绩总体上优于市场基准组合，我国的基余经理具有较好的证券选择能力； 2 0 0 2 年，吴世农等通过应用t - m 模型和h m 模型，并根据我国投资基金混合 型的特征，重构投资基金业绩评价的比较基准，分析和评价了1 0 只基金在1 9 9 9 年5 月至2 0 0 0 年1 2 月期间的选股能力和择时能力。研究结果表明l o 只基金都不具 有显著的选股能力，但大部分基金却具有显著的择时能力； 2 0 0 2 年，汪光成使用3 种基于c a p m 基础的模型，即t - m 模型、h m 模型和 g i i 模型及基于f a m a - - f r e n c h - 一因模型对上述模型的3 种改进模型，对我国3 3 只基 金在1 9 9 8 年6 月3 0 日至2 0 0 1 年6 月3 0 h 的择时选股能力作了实证分析，结果表明， 我国基金整体缺乏择时能力，但具有一定的选股能力，不过对基金收益的贡献并 不显著； 2 0 0 4 年，周责炯、史本山利用t m 模型、h m 模型对我国最早成立的1 6 只开 放式基金在2 0 0 3 年1 月3 同至2 0 0 4 年5 月2 8 e 期间内的选股和择时能力进行考察， 结果表明开放式基金不具有选股和择时能力，且二者表现出强烈的负相关性5 。 ( 3 ) 关予“基金业绩持续性方面的主要研究成果包括： 2 0 0 2 年，吕先进从绩效二分法、自回归系数检验、s p e a r m a n 等级相关系数检 验这三个方面分析了国内2 2 只封闭式基金在2 0 0 2 年3 月以前的业绩的持续性。研 究发现，国内的封闭式基金的业绩并不具有持续性。 ( 4 ) 关于“基金投资风格”方面的研究主要包括： 2 0 0 1 年，李博和吴世农运用因子分析的方法，薛继锐运用多因模型分别对基 金的投资风格进行了研究： 2 0 0 2 年，曾晓洁、储国强和黄高通过对基金投资风格的实证研究发现，无论 事前分析和事后分析都表明，我国基金的投资风格趋于相同，而且实际的投资风 格与其所宣称的投资风格并不完全一致6 。 ( 5 ) 关于“基会等级评估”方面，我国目前比较权威的基金业绩评价体系 主要包括“银河基金绩效评估体系”、“中信基金绩效评估体系”和“天相基金 绩效评估体系”。其中银河证券对基会的评价分为定性评述与定量评价两部分， 其评级系统首先将国内所有基金分成股票基会、债券基会、混合基金、货币市场 基会和指数基金5 大类，然后在各个基金类中分别进行评级。中信基会评级提供 8 北京i ：商人学颂十位论文 了近一年评级、近二年评级、近三年评级和总评级等四种类型的结果：天相基金 评级系统完全基于对基金历史投资数据的数量分析，主要从风险调整收益指标 ( 包括风险调整后i 拘j e n s e n 指数和s h a r p e 指数等) 、投资管理能力指标( 基金经理的 择时能力、风险分散能力和选股能力) 和业绩持续性检验指标等三方面进行分析。 总之，近年来，基金业绩评价研究已经成为国内相关研究的一个热点。但是， 大多数的研究都是对国外现有基金业绩评价理论运用于我国的实证研究分析，而 且，在研究时难免存在样本选择不充分、采样时间短、指标选取不恰当或基准组 合选取欠妥等问题。笔者在大量研读前人研究成果的基础上，试图探索性的建立 适合于我国的基金业绩评价体系，并进行相关的实证分析研究。 1 3 本文的研究方法及主要内容 1 3 1 研究方法 本文在对股票型开放式基金的业绩进行评价时，主要采用的研究方法包括： ( 1 ) 定性分析和定量分析相结合的方法。 以定性分析为先导，定量研究为支撑，运用大量的数据及相关模型对股票型 开放式基金的业绩进行实证检验，结合定性分析方法，对股票型开放式基金的业 绩进行全面系统地评价。 ( 2 ) 归纳和演绎相结合的方法。7 本文从基金产品、基金经理和基金管理公司的角度出发，对基会的业绩进行 评价，在分析了基金的原始收益和风险调整收益、业绩持续性、选股择时能力各 方面的基础上，归纳出整体业绩表现好的基金及一般性的结论；并在此基础上， 将所得结论推广演绎，找出业绩表现好的基金管理公司。 ( 3 ) 本文在进行实证分析时，主要运用的研究方法是计量经济方法中的回 归分析、相关性分析、统计检验等。 1 3 2 主要内容 本文从我图基金业绩评价体系的重要性和紧迫性出发，在仔细研究了国外相 关文献资料和充分考虑我国证券投资基金市场尚处于发展初期的基础上，提出了 9 我国开放式基金业绩评价体系及实i j l ! 分析研究 一套较为完善的基金业绩评价体系。本文的主要内容和结构安排如图1 1 所示。 图1 1 本文结构安排 根据全面、客观、科学的原则，结合我国证券市场的特点和基金业发展实际 情况，综合考虑多方面的业绩评价内容，本文构建了包括四个子系统的业绩评价 体系，具体内容如下： 首先，笔者将在第一章介绍本文的选题背景及国内外关于基金业绩评价的现 状，并指出了本文的研究方法和创新点；其次，笔者将在第二章引入证券投资基 金业绩评价研究，主要包括对基金的投资收益能力( 其中以风险调整收益评价为 重点) ，基金的择时选股能力，基金的业绩归属分析，基金的业绩持续性和流动 性风险控制及费用控制能力等的评价，在介绍国外普遍运用的评价指标的基础 上，引入了对基会保本收益能力评价的“下行损失风险”和对基金的风险调整收 益能力评价的“盈亏比”指标；接着，笔者将在第三章构建我围的基金业绩评价 体系并从基金产品、基金管理公司和基金经理三个方面对我国的基金业绩进行实 证分析，并得出相应的分析结论；最后，笔者将在第四章对本文的研究做整体的 评价总结，并对我困基金业绩评价的发展提出自己的想法。 1 0 北京i ：商人学硕十学位论文 1 4 本文研究的创新点 笔者通过大量阅读参考资料，在分析前人研究成果的基础上，提出了自己新 的想法： ( 1 ) 在对基会的投资收益分析方面，本文从基金的绝对收益能力、风险调 整收益能力和保本收益能力三个角度分别对基金的业绩进行了评价，有助于对基 金的收益能力进行全面的分析； ( 2 ) 在对基金的风险调整收益能力进行评价时，本文引入了“盈亏比”指 标，该指标既能简单直观的解释基金相对于大盘的收益表现，又省掉了以往业绩 评价指标关于假设条件的设定，更有实用价值； ( 3 ) 在对基金的保本收益能力进行评价时，本文采用“下行损失风险来 测度。对于投资者来说，更直观、更具有说服力； ( 4 ) 在构建我国的基金业绩评价体系时，本文分别从基金产品、基金经理 和基金管理公司三方面入手，更全面、客观的对我国的基金业绩进行了评价。 我囤开放式基金业绩评价体系及实证分析研究 第二章证券投资基金业绩评价体系研究 2 1 基金业绩评价体系简述 2 1 1 基金业绩评价的涵义 基金业绩评价是指独立的社会中介机构通过计算基金一系列指标并对基金 在一段时问内的绩效进行综合的评价，以满足社会需要的市场行为。一个完整的 基金业绩评价体系应该是多方面的和多因素的，主要包括：基金产品的投资收益 评价、基金经理的投资管理能力评价和基金管理公司的风险控制能力评价等各方 面的综合评价。其中对基金产品的投资风格评价是进行基金业绩评价的前提和基 础。对基金产品的投资收益评价和对基金经理的投资管理能力评价，是基金业绩 评价的核心。 2 1 2 构建基金业绩评价体系应考虑的因素 构建准确、客观、全面的基金业绩评价体系的目的就是为了对市场上现有的 基金进行甄别，并做出客观的评价。但是，在构建评价体系的同时，不能忽略一 些潜在的影响基金评价准确程度的因素。比如，基金的规模、基金的投资风格、 宏观环境等等因素。 ( 一) 基金的规模 根据经济学关于“规模经济”的分析，一般会认为基金的投资规模越大，基 金运作的各项成本所占的比例越低，并且基金的业绩可能越好。但是，1 9 9 1 年 p e r o l d 8 等人提出设想，认为规模较大的基会进行投资组合时，将对所投资的证券 有相当大的冲击性，不但不能理想地实现所制定的投资组合，而且有时不得不选 择一些较差的投资组合，同时为满足流动性的需要，将投资撤出投资组合时将影 响到投资证券的价格，从而将付出较大的流动性成本。而规模较小的基会可以很 容易地实现将所有的资金投入到最王里想的投资组合，从而规模较小的基会的表现 将好于规模较大的基会；1 9 8 9 年，g r i n b l a t t 9 币t l t i t m a n l 0 用1 9 7 4 1 9 8 4 年的丌放式基 1 2 北京i ：商人学硕 ：学位论文 金的数据证实了这一结论，即基金的收益率会随着基金规模的扩大而降低；2 0 0 3 年，c h e n l l 等人通过研究也发现，基金业绩表现