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境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析中文摘要 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 中文摘要 本文的研究主题是境外战略投资者对我国内地上市公司价值影响的分析。从九十 年代中期开始，我国内地上市公司引入境外战略投资者的案例日益增多，尤其是2 0 0 5 年我国银行业的改革掀起了引入境外战略投资者上市的高潮，境外战略投资者对我国 内地上市公司产生了重要影响。本文借鉴吸收了国外上市公司引入境外战略投资者中 的经验，通过理论分析和统计分析来探讨境外战略投资者对我国内地上市公司的价值 影响，从中得出结论并为我国上市公司引入战略投资者提出实质性的建议。 关键词：战略投资者上市公司价值股权收购 作者：陈峰 指导老师：贝政新 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析英文摘要 t h e a n a l y s i so f t h ei n f l u e n c eo ft h ef o r e i g ns t r a t e g i c i n v e s t o ro nt h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t t h es u b j e c to f t h i sp a p e ri so i la n a l y s i so f t h ei n f l u e n c eo f t h ef o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o r o nt h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e s s t a r t sf r o mt h e9 0 si n t e r m e d i a t es t a g e sb e y o n dt h e b o r d e r , t h en u m b e ro ft h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e si n t r o d u c i n gt h ef o r e i g ns t r a t e g i c i n v e s t o r sc a s ew a si n c r e a s i n gd a yb yd a y , e s p e c i a l l yi n2 0 0 50 1 1 1 b a n k i n gi n d u s t r y sr e f o r m h a sr a i s e dt h e1 1 i g ht i d ew h i c ht h ei n t r o d u c t i o nt h ef o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o rg o e so nt h e d o m e s t i cm a r k e t t h ef o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o r sw h i c hw e n to nt h ed o m e s t i cm a r k e th a v e t h ei m p o r t a n ti n f l u e n c eo nt h el i s t e dc o m p a n i e s t h i sa r t i c l ea b s o r b e dt h ee x p e r i e n c eo n o p e r a t i o n o fi n t r o d u c i n gt h ef o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o r si no t h e rc o u n l r i e s , t h e na n a l y z e dt h e i n f l u e n c eo ft h ef o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o r0 1 1t h ed o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e e x i s t e n c ep r o b l e m so fo u rc o u n t r yb yt h et h e o r e t i ca n ds t a t i s t i c a lw a y s ，a n df i n a l l yg a v e s o m ea v a i l a b l ep r o p o s a l st ot h ei n t r o d u c i n go ft h ef o r e i g ns t r a t e g i ci n v e s t o r sb yt h el i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：s t r a t e g i ci n v e s t o r ；t h el i s t e dc o m p a n i e s ；p u r c h a s i n go fs t o c k i i w r i t t e n b y ： s u p e r v i s e db y ： c h e nf e n g b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：! 垒堕日期：二竺 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名：芏盟日期：二坐 导师签名：掣矽郐哆 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 一、引言 ( 一) 问题提出 一、引言 战略投资者是指具有资金、技术、管理、市场、人才优势，能够促进产业结构升 级，增强企业核心竞争力和创新能力，拓展企业产品市场占有率，致力于长期投资合 作，谋求获得长期利益回报和企业可持续发展的境内外大企业、大集团。战略投资者 必须具有较好的资质条件，拥有比较雄厚的资金、核心的技术、先进的管理等，有较 好的实业基础和较强的投融资能力。中国证监会曾在1 9 9 9 年发布的关于进一步完 善股票发行方式的通知对“战略投资者 就有了明确界定：“与发行公司业务联系 紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，称为战略投资者。一( 陆岷峰，2 0 0 6 ) 1 在我国改革开放，积极引进外资的大背景下，我国证券市场上引入战略投资者自 二十世纪九十年代初开始就有了探讨，到九十年代中期境外的战略投资者与境内的证 券市场有了实质性的接触，随着九十年代末期我国的证券市场的不断改革和内地经济 的持续繁荣，大量的境外战略投资者都开始了内地企业股权收购的破冰之旅，而二十 一世纪初的国有股减持和股权分置改革使得境外战略投资者对大量的上市公司和即 将上市的公司进行了参股和控股，尤其是2 0 0 5 年银行业上市高潮将境外战略投资者 进军我国上市公司推向了一个前所未有的高度。 但随着我国境内上市公司引进国外战略投资者数量的快速增加，尤其是银行业大 量引入境外战略投资者时，理论界和海内外的大量舆论聚焦了“我国上市公司引入境 外战略投资者是否理性 的争辩。很多人认为我国的上市公司或者公司在上市之前被 贱卖了，也有一些学者认为目前我国企业引入境外战略投资者的一些做法将会给我国 的一些行业龙头企业或者涉及国计民生的重要行业的发展带来了安全隐患。特别是针 对于2 0 0 5 年我国银行上市前改革中引入境外战略投资者的浪潮，英国的经济学家 和美国的商业周刊分别以“一场银行业的豪赌”、“下注中国的银行力为题揭示 了我国国有银行也引入境外战略投资者存在很多重大的问题，并断定国外投资机构投 资中国银行业是一场“超级豪赌 。此外，我国的银行业向境外战略投资者敞开大门 1 陆岷峰，商业银行引进境外战略投资者的观点评析及对策建议。海南金融， 2 0 0 6 7 1 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析一、引言 的同时却不向国内民营资本开放，触发了机会公平与市场效率之争。理论界认为即使 是帕累托效率也并不能保证在竞争过程中产生公平分配，过激的引入境外战略投资者 实质上是盲目追求效率，而更直接的危害是便是结果上的不公平。本文试图通过理论 分析和统计分析来探讨境外战略投资者对我国上市公司的价值影响，从中得出结论并 为我国上市公司引入境外战略投资者提出实质性的建议。 ( 二) 研究意义 上市公司的价值是指上市公司的整体价值，包括内在价值、市场价值和公允价值 的概念，而影响上市公司整体价值的最主要因素来自于企业持续的获利能力或者是潜 在的获利能力。境外战略投资者会对目标公司的整体价值带来正反两方面的影响。一 般而言，成功地引进境外战略投资者可能会给上市公司本身的发展带来至少四方面的 好处：首先是通过改变上市公司股权结构，推动有效公司治理结构的形成；其次是带 给企业更好的融资能力、更好的生产技术与更有效的营销；再次，通过境外战略投资 者自身的人才和管理优势来提升目标上市公司的组织管理效率，通过更好的经营理念 让目标公司的管理更加商业化、市场化、规范化，同时透明度也将增加。最后，境外 战略投资者作为外资持股将推动相互持股和境内上市公司业务的国际化，境内的上市 公司也会考虑成为境外战略投资者持有外资企业的股份，利用国外股东的资源也会为 境内上市公司发展国际业务提供便利。 但是，境外战略投资者成功想持股上市公司较大比例的股权时需要付出很多的成 本，却未必能够获得双赢的局面，境外战略投资者的全球并购成功的概率不到2 0 1 ， 一方面，从不少的战略投者的并购没有起到积极的效果反而给企业带来包袱，跨国的 外资并购更是困难重重：另一方面，国内上市公司的治理结构可能和外资并购方的利 益产生冲突，地方政府利益、内部人利益掺杂其中将为以后的经营管理带来障碍。同 时境外战略投资者对上市公司的持股也存在着市场反应的盲目性。此外注资的动机、 具备的优势、双方的匹配性和引资企业自身的治理结构改革等等也是影响境外战略投 资者作用发挥的众多因素，在境外战略投资者的引入中必须在政策上加以有效的指 引，引资时亦须做出周密的安排，以减少可能出现的负效应。 1 中华工商时报，2 0 0 2 年8 月6 日 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 一、引言 因此，对境外战略投资者对我国上市公司的价值影响的问题探讨具有较强的理论 意义和实践意义。 ( 三) 研究方法和思路 1 研究方法 本文最主要的分析方法就是比较分析，首先将引入境外战略投资者的内地上市公 司分为i p o 时引入和非i p o 时引入两种类型，并分别对两种引入类型的上市公司的价 值影响进行了横向的对比分析，此外，还对非i p o 时引入境外战略投资者的上市公司 的价值进行了纵向的时间序列比较分析。 而在整个的价值比较和影响境外战略投资者作用发挥得分析中应用了规范分析 与统计分析相结合的方法、定量分析与定性分析相结合方法、静态分析与动态分析相 结合的方法，以及因素分析法和趋势分析法。 2 研究思路 本文的第一部分是引言，具体包括、问题提出、研究意义、研究方法和思路和本 文的创新之处。 论文的第二部分是文献综述与理论回顾。具体包括相关理论回顾、国内文献综述、 国外文献综述。 第三部分是文章的重点部分，该部分将境外战略投资者对我国上市公司的影响进 行了具体全面而具体的分析，共分为三部分：首先介绍了我国上市公司引进境外战略 投资者的背景与外部环境；接着将境外战略投资者对我国上市公司价值的影响进行了 统计分析，通过1 9 9 4 年至2 0 0 5 年间的2 8 家引入境外投资者的我国内地a 股市场的 上市公司进行了实际数据分析，得出了境外战略投资者对我国上市公司价值正反两方 面的影响；第三部分是对影响境外战略投资者作用发挥的因素进行了分析，找出了制 约境外战略投资者对我国上市公司正面价值影响的不利因素，并探讨了相关的原因。 第四部分总结了一些境外战略投资者对其他国家上市公司的负面影响，并分析了 他们引入境外战略投资者采用的一些政策以及防范措施。 文章的最后一部分是对我国上市公司引入境外战略投资者的一些建议，其主要内 容包括：上市公司引入境外战略投资者的目标问题；上市公司对境外战略投资者进行 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 一、引言 甄选的问题；对有关引入境外战略投资者的政策与法规问题；引资模式的选择；境外 战略投资者入股过程中的股权合理定价问题；引资后的战略性合作，组织、文化矛盾 问题等等。 ( 四) 创新之处 以前的理论探讨主要是针对于境外战略投资者对国家安全的问题探讨或者是引 入境外战略投资者的效率争辩，而且大多数的研究是针对于境外战略投资者对我国银 行业的影响，较少有系统性的将境外战略投者对我国上市公司价值影响进行实际数据 检验或者全面的理论分析，而本文将我国a 股市场引入境外战略投资者的上市公司分 为i p o 引入和非i p o 引入两种类型，进行会计指标的纵向和横向比较，进而结合对股 价的影响总结了境外战略投资者对我国上市公司价值的正反两方面的影响，并得出与 之相关的结论和提出了相关的对策建议。 4 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 二、文献综述与理论回顾 ( 一) 相关理论回顾 文献综述与理论回顾 1 跨国公司引擎理论 该理论认为境外战略投资者持股异国上市公司股权往往是以跨国公司的身份而 进入。而跨国公司在进行股权收购时假定股权收购的总收益( 目标公司收益和收购公 司收益之和) 为正。而影响总价值增值的源泉有很多，最主要的有效率提高、经营协 同效应、财务协同效应以及多样化经营等。 差别效率是指股权收购产生的原因在于双方的管理效率不同。如果境外战略投资 者的管理层要比目标上市公司管理层的运作更有效率，在境外战略投资者收购目标上 市公司之后，目标上市公司的效率便被提高到境外战略投资者的水平，效率通过股权 收购得到了提高，这不仅给目标上市公司带来利益，也会带来社会效益。如果某家跨 国企业管理效率较高，而且有剩余管理资源，那么，该企业就会收购那些外国由于缺 乏管理资源而导致效率低下的企业。此外，外资持股我国上市公司的动因之一就是实 现管理协同效应。我国政府批准的外资跨国公司一般都是技术实力雄厚、管理先进、 市场占有率高的著名跨国公司。相对而言，这些跨国公司的效率要明显高于我国同类 公司，因此进入中国就意味着很有可能实现管理协同效应，这对处于缓慢增长的大型 跨国公司具有不可抵抗的诱惑力。再次，财务上协同效应是引入境外战略投资者的一 个非常重要的因素。通过股权收购，在混合企业经济系统中，现金流量不管来源于何 处，都不会被产生这些资金的部门自动地留存，而是以收益前景为基础来进行分配。 混合企业在这方面相当于一个小型的资本市场，它把通常属于资本市场的资金供给职 能内部化。财务协同效应对我国上市公司引入境外战略投资者或者说外资持股方的动 因解释力较强。由于各种历史原因，我国上市公司中相当一部分公司到现在融资能力 和偿债能力都很差，而引入实力雄厚的外资跨国公司作为境外战略投资者，可以极大 的提高公司的财务能力。以上一些因素对我国近十年间发生的境外战略投资者持有内 地上市公司a 股具有较强的解释力。 5 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析二、文献综述与理论回顾 2 市场势力理论 该理论认为，境外战略投资者对我国内地上市公司进行股权收购的主要动因是企 业可以借收购活动增大企业相对于同一行业中的其它企业的规模来增强企业对经营 环境的控制，扩大企业的市场势力，提高全球的市场占有份额，并增加长期的获利机 会。下列三种情况可能会导致以增强市场势力为目标的收购活动：一、在全球需求下 降，生产能力过剩的削价竞争的情况下，企业通过跨国的战略收购或者持股，以取得 实现本产业合理化的比较有利的地位；二、境外企业已经在某市场有直接投资时，在 市场遭到其他的厂商强烈渗透和冲击的情况下，通过企业收购组建大企业，对抗外来 竞争势力；三、由于法律变得更为严格，使境外战略投资者以直接投资建厂的方式进 入一国某产业时显性或者隐形的成本太高或者被禁止时，通过战略持股或者收购可以 使一些非法的做法“内部化，达到继续控制的目的。但是具有垄断企图的收购行为 会受到反垄断法的强硬约束，在股权收购产生过度集中现象时，常借用法庭诉讼和管 制手段来干预收购活动。总之，这种理论认为境外战略投资者购买我国上市公司股权 的最主要动因之一就是获得在我国的市场份额，获得长期的获利机会。因此很多外资 不惜牺牲短期利益进入我国内地市场以实现其长期目标。而要快速提高市场占有份 额，最佳途径就是收购行业中的龙头企业，我国的内地上市公司一般都是行业中的龙 头或者垄断了较多的市场份额。 3 公司治理理论 该理论认为，我国内地上市公司引进境外战略投资者的主要动因是解决或改善我 国上市公司治理效率低下的问题。尤其是对于我国的国有商业银行，引进境外战略投 资者直接作用于公司治理机制的完善。公司治理是指公司管理层、董事会、股东和其 他利益相关者之间的一整套关系的总和。公司治理通过制定公司目标、确定实现这些 目标和监督执行的手段提供治理架构。良好的公司治理应当提供适当的激励，以使董 事会和管理层追求符合公司和股东利益的目标，并且应便于有效的监督1 。无论是在 单个公司内部，还是对一国经济整体而言，有效的公司治理机制都在一定程度上有助 于提高信心，这对于市场经济的稳健运行是十分必要的。现代微观经济学认为公司作 为一种制度安排，实质上就是这些要素所有者之间的一组合同关系的连接点。我国的 1 科斯、哈特、斯蒂格利茨， ，经济科学出舨社，2 0 0 0 年 6 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 二、文献综述与理论回顾 国有上市公司或者国有企业准备上市的公司中间，存在国家作为出资人和委托人时面 对着委托一代理和不完全契约的问题，加之国有股权的管理本身就不到位和国内上市 公司信息披露机制的不完善，代理问题就变得非常严重，上市公司的高层经营管理者 会利用外部股东不知道的信息和手中的权力，偏离企业价值最大化目标去追求自己的 利益，从而出现管理机会主义。此外，委托人为防止或限制代理人损害自己的利益而 采取的措施，会产生监督成本和约束成本，即代理成本。小股东由于成本的问题没有 兴趣和能力监管上市公司，这样，存在委托一代理关系的企业需要建立一套既能有效 监督约束代理人的行为，又能激励代理人按委托人的目标为委托人利益努力工作，从 而降低代理成本的制度安排。而发达国家相当完善的独立的董事会制度和公司治理结 构对我国的上市公司治理结构的完善产生了较强的示范效应，而这种示范效应传播的 一个非常重要的途径就是境外战略投资者对我国上市公司的持股。 4 自由现金流假说 该理论认为境外战略投资者跨国持有外国上市公司股权的动力源于企业内部的 自由现金流问题。j e n s e n 的自由现金流假说研究了美国现代公司在全球进行股权收 购中的一个重要动因就是石油、烟草、食品和传媒等行业由于经营环境的改变积累了 大量的现金，而这些行业的成长性逐步下降，闲置的大量现金促使大量的公司在本土 乃至全球去寻找一些相对债权投资收益要高的股权投资机会。1 在这种情况下，公司 的经营管理层的目光就会瞄向更多经济处于起飞阶段国家的上市公司，因为这些上市 公司在国家经济崛起阶段的资产收益率和市盈率都较高，持有这些上市公司的股权将 是跨国公司自由现金流最好的去处。 5 控制假说 该理论认为境外战略投资者跨国持有外国上市公司股权的动力源于企业内部管 理层的控制权问题。管理层将大量的现金留存企业，而不愿将过剩的现金以股利的形 式返还给股东时，管理层就有可能将资金用于分散化的股权收购中。而这种股权式的 收购或公司并购中还可以借助财务杠杆来扩大公司的规模，即股权收购方企业的管理 层偏好于采用较多的债务融资对被收购企业进行杠杆收购( l b 0 ) ，这样可以加强管理 层对公司经营权的进一步控制。而作为跨国公司对国外的上市公司进行股权投资就成 1 m i c h a e lc j e n s e n ，o r g a n i z a t i o nt h e o r ya n dm e t h o d o l o g y , t h e a c c o u n t i n gr e v i e w , a p r i l1 9 8 3 7 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析二、文献综述与理论回顾 为了公司内部管理层实行更多控制权的一种较好的形式。 6 最佳资本结构理论 境外战略投资者的引入是改善企业资本结构的一种有效的途径。虽然股权融资的 成本比较高，但是股权融资的低风险却使得企业的资本结构在高财务杠杆的时候可以 得以改善。业主权益比例的增加虽然会使得原有股东的控制权被分散掉，每股收益也 将被摊薄，但是这些损失将会被企业财务风险降低得到补偿。韩国在东南亚金融危机 后为了恢复银行业和增强金融机构的抗风险能力，就实行了金融机构大量引入境外战 略投资者的举措，事实也证明了境外战略投资者的引入使得韩国银行业的财务风险大 大降低，企业的资本结构得以改善。 7 新制度经济学理论 该理论认为境外战略投资者是构建新的产权制度的重要力量。经济制度是一个国 家的经济和社会发展的自然产物，受社会发展规律的约束，由各国的国情和历史环境 所决定。从历史的进程看，革命取得胜利后选择社会主义公有制作为国家的经济体制 有其必然性，而企业产权归国家成为了一种共同信念( s h a r e db e l i e v e s ) ，在相当一 段时期内，这种产权安排是有效的。当产权的制度安排不能适应经济发展的变化时， 需要进行变革。而新制度经济学从产权制度、交易费用理论、委托代理理论、公司治 理结构、剩余控制权与剩余索取权、制度变迁与经济发展等方面论证了产权制度的重 要性，指出明晰的产权是资源配置效益最大化的基础。而传统的集中式的国有产权制 度下产权并不清晰。而产权制度是博弈均衡的结果。制度变迁的过程实际上是博弈参 与人协同修正其信念的过程。青木昌彦认为，制度是内生的，“把制度看做是博 弈过程内生稳定的结果一。我国当前的转轨经济，实际上可理解为经济制度的一 种博弈均衡过程即新的制度产生的过程。博弈中需要相互制衡的力量，而境外的 战略投资者可以打破了传统的国有产权制和系统固有的运行模式。引入境外战略投资 者可以形成新的均衡状态，能够形成有效的治理机制，在此基础上促进先进的管理体 系和产品体系的建立。而新的均衡状态需要付出相应代价，但换来的是均衡层级的升 级。 8 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析二、文献综述与理论回顾 ( 二) 国内文献综述 檀向球( 1 9 9 9 ) 以沪市1 9 9 8 年发生重组的公司为样本，检验了重组样本公司经 营业绩是否取得实质性的提高，研究发现控股权转让、资产剥离以及资产置换对提高 上市公司经营业绩有明显的正向效应，而对外股权收购扩张并没有明显提高上市公司 的经营业绩。 国信证券一海通证券联合课题组( 2 0 0 0 ) 在“沪深股票市场公司重组绩效实证研 究”课题报告中，对我国上市公司股权收购引起的效率变化进行实证分析，发现市场 对控制权有偿转让的股权收购事件存在较强烈的反应，但收购在整体上并没有导致公 司的持续发展。 余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 - 1 9 9 5 年上市公司的一些股权收购事件在公告 - 1 0 ，1 0 ， - 5 ，5 ， - 1 ，1 期间内的累计超额收益，发现目标公司价值上升，而股权 收购后企业价值基本不变。 张新( 2 0 0 3 ) 则通过对1 9 9 3 - 2 0 0 2 年中国上市公司的内资股权收购事件进行的 实证分析发现：目标公司股价的累计超额收益在事件公告日前便开始上升，但在公告 日后有下降的趋势。 占硕( 2 0 0 5 年，厦门大学研究生论文) 认为通过引进境外战略投资者建立的分 散模式股权结构是不稳定的。当控制权租金大到可以补偿控股风险和股权交易成本 时，境外战略投资者就有动机促使股权分散模式重新回归到股权集中模式，并导致银 行控制权的转移和造成额外效率的损失。这也是我国银行业引进境外战略投资者的风 险所在。因此，如何降低控制权租金，已成为我国银行业引进境外战略投资者风险防 范的关键。他认为应该从银行经理收益目标函数的选择和市场微观基础建设两个方面 来加以解决。 李巍、刘能华( 2 0 0 5 年) 提出同时发展境外和境内两种战略投资者，使他们与 国有股份一道形成“三足鼎立胗的制衡局面。 复旦大学罗志松( 2 0 0 5 年) 认为，银行业外资并购对东道国金融安全的影响主 要有：对金融监管当局的监管能力和措施形成新的挑战；弱化东道国金融宏观调 控政策的效应；并购方经营的稳定性直接影响东道国的金融稳定性；对本土银行 的竞争压力。 9 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析二、文献综述与理论回顾 胡一帆、宋敏、郑红亮( 2 0 0 6 ) 通过对1 9 9 卜2 0 0 1 年间6 个部门5 个城市的7 3 6 家企业样本的分析，认为私有股份和外资股份对公司生产率较国有股份( 包括国有法 人股和政府持有股份) 具有更大的激励和绩效提高作用。其中的外资股份在作为发展 中国家的中国，其作用有一定的特殊性，即它对企业绩效提高的影响不仅体现在产权 意义上的激励和约束所起的作用，而且还体现在其所带来的新的技术和新的管理理念 所产生的积极作用上。 江小涓( 2 0 0 6 ) 认为跨境资金流动与国内经济的互动关系更加复杂，我国利用国 外资金和技术存在非f d i 方式增多的趋势，以购并方式吸收外资和对外投资增多，服 务业吸收外资增多，以我为主组合利用全球技术资源的能力增强等。并认为以境外战 略投资者持股上市公司的方式将成为我国利用外资的一个新的发展阶段。但认为 2 0 0 5 年国内多家银行引入境外战略投资者的规模今后几年不会持续，因为比较集中 的一轮银行业改革重组即将过去。 曾德明、刘妮雅( 2 0 0 7 ) 深入分析战略投资者影响银行公司治理的理论机理，从 而得出战略投资者可以促进上市银行治理改善的结论，并就我国上市银行应该如何引 进战略投资者提出相应的对策建议 陈文翰( 2 0 0 7 ) 探讨了外资战略持股能否创造价值。从分析外资战略持股现象中 参与各方的动因的角度，推断外资战略持股可以为上市公司和普通投资者创造价值。 然后通过研究1 9 9 5 年至2 0 0 4 年期间外资收购上市公司股权事件的短期市场反应，以 及外资持股后上市公司长期经营绩效的变化，从实证角度得出结论：外资战略持股能 够创造价值。 目前境外战略投资者对我国上市公司股权收购的相关探讨和研究的文献多见于 证券报刊( 如中国证券报、 上海证券报和证券时报) ，但这类研究 大多是介绍性的，并不系统，实证研究文献相对少见，大多仅是从企业并购或者是资 产重组的一个部分所的视角进行研究，或者仅限于银行业的理论或者案例研究。 ( - - ) 国外文献综述 c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和p o h l ( 1 9 9 7 ) 使用了捷克在1 9 9 2 1 9 9 5 年7 0 6 家民营化的 样本，发现民营化企业的所有权越集中，盈利能力越强，市场价值越高。其中，银行 l o 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 二、文献综述与理论回顾 基金和战略投资者对企业绩效有很大的作用1 。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 汇总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美 国) 目标公司绩效的研究。该研究与m e e k s 的研究结果相一致，m u e l l e r 发现收购 公司比目标公司规模显著要大，收购公司比其同类企业与目标公司增长的快，其负债 率也比它们的高。在盈利水平上，收购公司与他们的区别并不明显。m u e l l e r 研究的 重要结论是，收购公司在收购后的会计业绩比非收购的对手企业的差但是这些差 距在统计上并不显著。 r a v e n s c r a f t 与s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 5 0 年到1 9 7 7 年间的4 7 1 家收购 公司。该研究使用了一个联邦交易委员会维护的特别的行业数据库，这使得该研究比 前面的研究在对照组的选取上自由度更大，并能够更仔细地评估资产价值与会计方法 选择的影响。他们主要的研究结果是收购公司的盈利水平要低于对照企业1 到2 个 百分点，且这些差异在统计上是显著的。 h e a l y ，p a l e p u 与r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 提出了相反的发现，他们研究了在1 9 7 9 年到 1 9 8 4 年中这段时期内美国最大的5 0 宗股权合并交易后的会计数据，并使用行业业 绩作为基准来检验收购方的业绩。收购后收购公司的资产生产力有显著提高，导致其 比非收购的同类企业获得了更高的营运现金流入。收购公司维持了与行业水平大体相 当的资本性支出与研发开支的比率，这表明业绩的改善不是以削减基础投资为代价换 来的。最主要的是，收购企业股票的收购公告收益与收购后营运业绩的改善显著相关， 这表明收购公告时的股价运动是由预期的业绩改善所驱动的。 国外学者对公司股权收购效应进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是从检 验公司股权收购的证券市场反应和检验股权收购对公司经营业绩的影响两个视角进 行。而对企业股权收购效应的实证研究成果比较少。在一般的股权收购的研究中，大 都存在股权收购后企业绩效的研究与对于收购动因的联系不密切的问题。在对经营绩 效的研究中较少涉及具体环境中各方的动因。 1 s t i j nc l a c s s e n s ，s i m e o nd j a n l c o va n dg e r h a r dp o h l ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ： e v i d e n c ef r o mt h ec z e c hr e p u b l i c m i m e o ，w o r l db 甜l l ( ，1 9 9 7 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 三、境外战略投资者对我国上市公司的影响 三、境外战略投资者对我国上市公司的影响 ( 一) 我国上市公司引进境外战略投资者的现状与动因 1 9 9 5 - - 2 0 0 5 年，我国先后出台外资并购方面的法律法规和政策措施共计1 5 项。 其间历次政策法规的出台，都对外资并购我国上市公司产生了决定性的影响。综观中 国证券市场，外资并购中国上市公司的发展变化大致经历了初期( 1 9 9 5 年7 月_ 9 月) 、 限制期( 1 9 9 5 年1 0 月一1 9 9 9 年8 月) 、过渡期( 1 9 9 9 年9 月 - 2 0 0 1 年1 1 月) 、起步期 ( 2 0 0 1 年1 2 月_ 2 0 0 2 年1 1 月) 、增长期( 2 0 0 2 年1 2 月至今) 5 个阶段。而在不同的阶 段，外资并购中国上市公司的行业偏好也有所不同。 1 初期( 1 9 9 5 年7 月一1 9 9 5 年9 月) 在此阶段，我国还没有关于上市公司外资并购的政策法规，但一些熟悉的外国资 本，逐渐将触角伸向我国的上市公司。1 9 9 5 年7 月5 日，在我国的证券市场中出现 了外资并购上市公司第一案例“北旅法人股转让刀案例。随后，在1 9 9 5 年9 月， 美国福特汽车公司以4 0 0 0 万美元认购江铃1 3 9 亿股新发b 股，占江铃发行后总股本 的2 0 9 6 ，成为江铃的第二大股东。在初期，共发生外资并购中国上市公司事件2 件， 全部发生在汽车行业。 2 限制期( 1 9 9 5 年1 0 月 - 1 9 9 9 年8 月) 由于政策面的收紧，使悄然兴起的外资并购中国上市公司活动受阻。发出一系列 的问题，包括税基确认、评估方法、信息披露等，均需要研究，加上当时我国有关的 立法不健全、证券市场规模较小，发展还不够完善。于是在1 9 9 5 年9 月2 3 日，国务 院发布了暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知，对风行一时的外商通 过协议受让上市公司国家股和法人股间接控制上市公司的行为予以限制，也禁止了外 资企业直接上市融资。1 9 9 6 年中国化纤( 6 0 0 6 7 2 ) 曾试图将3 5 0 0 万股国家股( 占总股 本的6 0 5 0 ) 转让给美国凌龙，但中国证监会宣布这一股权转让违规，并会同有关部 门严肃查处。然而，外资并购中国上市公司并未因此止步，曲线并购成为既定政策框 架下的必然选择。外资转而采取收购上市公司大股东股权的方式间接并购上市公司， 如法国圣戈迭班集团1 9 9 6 年3 月间接收购福耀玻璃( 6 0 0 6 0 0 ) ，或者采用与上市公司 1 2 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析三、境外战略投资者对我国上市公司的影响 进行产业合作，组建合资公司，谋求共同利益，以逐步实施反向并购或等待新的并购 时机。 由于政策面的束缚，在这一阶段，外资并购中国上市公司的行为具有间接性和隐 蔽性。从被并购方来看，中国上市公司在转让股权方面十分谨慎：从并购方来看，外 资企业的间接并购行为属于试探性，还不具有实质性的操作意义。并购行业分布为： 商业连锁2 件、运输物流1 件、汽车1 件、建材2 件、电子信息1 件。 3 过渡期( 1 9 9 9 年9 月一2 0 0 1 年1 1 月) 外资方通过并购我国上市公司直接切入国内市场的目的更加明确。1 9 9 9 年8 月， 国家经贸委颁布了0 1 - 商收购国有企业的暂行规定，明确了外商可以参与并购国有 企业，政策面开始转暖，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。在过渡期，共发 生外资并购中国上市公司事件1 8 件，发生外资并购的案例已经从汽车行业拓展至商 业连锁、石化、房地产、电器制造、玻璃、橡胶、供水供气、运输物流、酿酒食品等 行业。 4 起步期( 2 0 0 1 年1 2 月一2 0 0 2 年1 1 月) 2 0 0 1 年中国加入w t o ，中国证券市场的市场化、国际化进程加快，尤其是允许跨 国公司通过中国证券市场上市或收购中国上市公司股权，相关的政策由限制全面转为 支持，相关的法规不断出台。2 0 0 1 年1 1 月外经贸部和中国证监会联合发布 i ，则效应为正，反之为负；债务资 产率，n ，m l ，则效应为负，反之为正；资产周转率，n m l ，则效应为正，反之为负；市盈 率，n m 1 ，则效应为正，反之为负。( n 、m 具体数据见附表2 ) 表2 银行引入前后效应比较( 属非i p 0 引入境外战略投资者类型) 每股收益 每股净资产净资产增长率资本充足率 市盈率 ( 摊薄，利润总额)( 年末值) 深发展a 正正正正 负 浦发银行 正正正负 负 注释：将引入境外战略投资者之前银行财务指标平均得到数据m ，引入境外战略投资者后银行财 务指标平均得到数据n ，将n m ，如果比较指标转好则为正效应，反之为负每股收益，n m 1 ，则效应为正，反之为负；每股净资产，n m l ，则效应为正，反之为负；净资产增长率，n m 1 ，则效应为正，反之为负；资产充足率，n m i ，则效应为正，反之为负；市盈率，n m i ， 则效应为正，反之为负。( m 、n 具体数据见附表4 ) 2 2 非i p 0 引入境外战略投资者上市公司与同行业效应比较 根据表3 我们可以看出，2 0 0 1 年至2 0 0 5 年之间引入境外战略投资者的1 0 家非 银行类上市公司与同行业的近似企业相比较，偿债能力无明显的变化，有一半出于劣 1 7 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析三、境外战略投资者对我国上市公司的影响 势；获利能力有7 家处于表现相对好；发展潜力指标有7 家表现相对差，运营能力有 7 家表现相对好，而市盈率比较上没有明显的优劣势。表4 显示了两家银行在引入了 境外战略投资者之后的市场价值同样没有明显表现，但是各项指标都说明了两家银行 的内在价值得以较大的提升。总体而言，与主营业务中行业地位相近企业比较，境外 战略投资者的引入使得目标上市公司的市场价值无明显优劣势，目标上市公司的发展 潜力虽然有弱势趋势，但运营能力、偿债能力和获利能力上却处于相对的优势地位。 表3 非i p 0 引入境外战略投资者上市公司与同行业效应比较 每股收益( 摊税后利润债务资资产周 市盈率 薄利润总额)增长率产率转率 青岛啤酒五粮液 正 负 正正 负 重庆啤酒沱牌曲酒正正正正负 张裕a 泸州老窖正负负正正 维维股份泸州老窖负负负正正 乐凯胶片力诺太阳负负正负负 维科精华华茂股份正负负正正 华菱管线唐钢股份 正正正负负 深康佳a 四川长虹 正正正正正 天方药业东北制药 负负 负 正正 海通集团正虹科技- 正 负负负 负 注释：将引入境外战略投资者之前的样本企业财务指标年平均数与同行业比较企业同指标相比较 得到一个比较值a ，a = 样本企业财务指标年平均数同行业比较企业财务指标年平均数；再将引 入境外战略投资者之后的样本企业财务指标年平均数与同行业企业同指标相比较得到一个比较 值b ，b = 样本企业财务指标年平均数同行业比较企业财务指标年平均数。将b a ，若财务指标转 好，则效应为正，反之为负。具体指标：每股收益，b a 1 ，则效应为正，反之为负；税后利润 增长率，b a 1 ，则效应为正，反之为负；债务资产率，b a l ，则效应为负，反之为正：资产 周转率，b a l ，则效应为正，反之为负；市盈率，b a 1 ，则效应为正，反之为负。( a 、b 具体数据见附表1 ) 1 8 境外战略投资者对我国上市公司价值影响的分析 三、境外战略投资者对我国上市公司的影响 表4 非i p 0 时引入境外战略投资者的上市公司业绩与同行业的比较 每股收益( 摊每股净净资产资本充市盈率 薄，利润总额) 资产增长率足率 ( 年末值) 深发展民生银行 正正正正负 浦发银行民生银行正正正正 正 注释：将引入境外战略投资者之前的样本企业财务指标年平均数与同行业比较企业同指标相比较 得到一个比较值a ，a = 样本企业财务指标年平均数，同行业比较企业财务指标年平均数：再将引 入境外战略投资者之后的样本企业财务指标年平均数与同行业比较企业同指标相比较得到一个 比较值b b = 样本企业财务指标年平均数同行业比较企业财务指标年平均数。将b a ，若财务指 标转好，则效应为正，反之为负。具体指标：每股收益，b a 1 ，则效应为正，反之为负；每股 净资产，b a l ，则效应为正，反之为负；净资产增长率，b a i ，则效应为正，反之为负；资 产充足率，b a l ，则效应为正，反之为负；市盈率，b a 1 ，则效应为正，反之为负。( a 、b 具体数据见附表4 ) 从总体上来说，目标上市公司在二级市场挂牌期间引入境外战略投资者对于其市 场价值的影响上不明显。对于上市公司的内在价值的影响上存在总体的正效应，虽然 从单独从自身的时间序列报表数据来看内在价值呈下降趋势，但是从与行业的横向比 较看引入境外战略投资者对于上市公司的内在价值存在正效应。引人注目的时，两个 视角的分析都显示了境外战略投资者的引入对于目标上市公司的运营能力提升的效 应明显。 3i p 0 引入类引资