（国民经济学专业论文）中国资本市场的货币政策效应研究.pdf

四j i i 大学硕士学位论文 中国资本市场的货币政策效应研究 国民经济学专业 研究生：潘明霞指导教师：陈永新 随着资本市场在一国经济中地位和作用的r 益扩大，货币政策与资本市场 的关系逐渐成为理论界讨论的焦点。对于货币政策与资本市场关系的研究必须 至少回答三个相互关联的问题：一是货币政策是否应该对资本市场的发展作出 反应；二是资本市场在货币政策传导机制中的角色和作用；三是货币政策如何 影响资本市场及影响程度的大小。目前国内外大多数文献都集中在前两个问 题，而对更为基本的第三个问题反而研究不够深入。事实上，对第三个问题的 研究关系到货币当局是否有能力干预股市，是我们回答前两个问题的基础。因 此，了解货币政策是否有能力以及如何影响资本市场对于货币政策的制定者一 中央银行以及资本市场的参与者来说就显得非常重要。 本文的主旨就是运用现代规范和实证分析方法，从理论和实证两个层面对 中国资本市场的货币政策效应问题进行研究，试图利用中国的数据对货币当局 能否有效调控资本市场尝试性做答。除引言外，本文主体分为四个部分。 鉴于已有的理论和文献是我们研究的基础，因此我们首先对国内外的有关 理论和经验研究进行了尽可能详尽的综述和评价。为我们对中国的现实考察打 下理论和方法论基础。 根据一般经济学原理，货币政策变化会通过一定的传导机制影响股票市 场，即人们通常所认为的股价与货币供应量正相关、与利率负相关。但这一理 论是建立在一系列假定前提下的，实际经济活动远较这些假定复杂或与假定根 本不符。故在正文第j 部分我们结合中国的实际，分别对代表货币政策的两种 不同变量一货币供应量和利率影响资本市场的机制进行了理论分析。通过从传 统货币数量论公式派生出来的包含三部门的理论模型和对一些理论假定的现 实考察，我们扩展了对货币政策影响资本市场的认识，得出资本市场对于货币 政策的反应趋于复杂，须结合具体情况进行实证考察才能得到答案的结论。 四川大学硕士学位论文 在理论分析的基础上，我们遵循从局部( 货币政策的不同政策变量) 到整 体( 构建整个经济系统模型) 的思路，运用协整、格兰杰因果检验、v a r 模型、 脉冲反应、方差分解等现代计量分析方法对代表我国货币政策的不同变量与股 价之间的关系进行了严格的实证分析，此部分是全文重点。实证分析表明：货 币供应量( m 1 ) 对股市的影响是短期性的；利率与股市之间的关系长期来看是 稳定的，短期会存在失衡；紧缩型货币政策对资本市场影响效果要好于放松型 货币政策；无论是货币供碰量还是利率，相对于资本市场的变化来讲，其对资 本市场的影响程度都是非常低的：因此，货币政策能对资本市场施加一定影响， 但并不具备调控股市的能力。 文章最后是对全文的一个总结，并根据结论有针对性地提出了一些政策建 议：货币政策应关注但不盯注股票市场；转变货币政策调控方式；加快利率市 场化进程；建立统一、灵活、高效的货币市场，促进货币市场和股票市场的协 稠发展；加强与各监管当局的密切配合，提高货币政策的调控效力：完善和规 范股票市场，夯实股市微观基础，积极稳妥解决好股权分置问题等。 关键词：货币政策资本市场协整关系v a r 模型 方差分解 j l 四川犬学硕士学位论文 r e s e a r c ho nt h ee f f e c t so fc h i n a m o n e t a r y p o l i c yo ne q u i t ym a r k e t m a j o r n a t i o n a le c o n o m i c s p o s t g r a d u a t e ：m i n g x i ap a n s u p e r v i s o r ：v i c e p r o f y o n g x i nc h e n a b s t r a c t ：f o l l o w i n gt h ee x p a n s i o no fe q u i t ym a r k e t s t a t u sa n di n f l u e n c ei nt h e n a t i o n a le c o n o m yd a ya n dd a y , t h ed i s c u s s i o na b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r y p o l i c ya n de q u i t ym a r k e tg r a d u a l l yb e c o m e saf o c a lp o i n ti nt h et h e o r e t i c a lf i e l d s t h e s t u d yo nt h e i rr e l a t i o n s h i pm u s te x p l a i nt h r e ez e l a d v eq u e s t i o n sa tl e a s t i tg o e sa s f o l l o w i n g ：t h ef i r s ti sw h e t h e rm o n e t a r yp o l i c ys h o u l dr e s p o n dt od e v e l o p m e n t si n e q u i t ym a r k e t t h es e c o n di st h er o l ea n di n f l u e n c eo f e q u i t ym a r k e t i nt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y t h et h i r di sh o wt h em o n e t a r yp o l i c y i n f l u e n c e se q u i t ym a r k e ta n de x t e n s i o no ft h ei n f l u e n c ed o e s a tp r e s e n t ，m o s t l i t e r a t u r ef o c u s e so nt h e 缸s tt w oq u e s t i o n s o nt h ec o n t r a t y , t h es t u d yo nt h el a s t q u e s t i o n ，w h i c hi sm o r ef u n d a m e n t a l ，i sn o tp r o f o u n de n o u g h i nf a c t ，t h es t u a yo nt h e l a s tq u e s t i o ni sr e l a t e dt ot h ea b i l i t yo ft h em o n e t a r yp o h c y m a k e r st oi n t e r v e n et h e e q u i t ym a r k e ta n d t h i si st h ef o u n d a t i o no ft h ee x p l a n a t i o nt ot h ef a s tt w o q u e s t i o n s a sar e s u l t ，i ti s v e r yi m p o r t a n t , e s p e c i a l l yf o rt h ep o l i c y m a k e r s - - c e n t r a lb a n k s a n dt h ei n v e s t o r so fe q u i t ym a r k e t , t ou n d e r s t a n dw h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c yh a st h e a b i l i t yt oi n f l u e n c ee q u i t ym a r k e ta n dh o wi td o e s t h em a i np u r p o s eo ft h i sp a p e ra i m st oa n a l y z et h ee f f e c t so fc h i n am o n e t a r y p o l i c y o i le q u i t ym a r k e tf r o mt h e o r ya n dp r a c t i c eb yu s i n gt h em o d e r ns t a n d a r d a r d y z m ga n de m p i r i c a la n a l y z i n ga n dt r yt oa n s w e rw h e t h e rt h ep o l i c y m a k e r sh a v et h e a b i l i t yt or e g u l a t ee q u i t ym a r k e te f f e c t i v e l y b e s i d e si n t r o d u c t i o n ，t h em a r eb o d yo ft h e p a p e rc o n t a i n sf o u rp a r t s i nv i e wo ft h ef a c tt h a tt h et h e o r ya n dl i t e r a t u r ea r et h ef o u n d a t i o no f0 1 1 a n a l y z e ， s oa tf i r s tw eh a v em a d eas u m m a r i z a t i o na n de v a l u a t i o no nt h er e l a t i v et h e o r ya n d p r a c t i c es t u d ya s d e t a i l e da s p o s s i b l ei no r d e rt om a k eat h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l f o u n d a t i o nf o rt h ei n v e - , 一d g a t i o ni nc h i n a a c c o r d i n gt ot h eg e n e r a le c o n o m i cp r i n c i p l e ，t h ec h a n g eo fm o n e t a r yp o l i c yw i l l a f f e c ts t o c km a r k e tb ys o m ec e r t a i nt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h a ti st os a yp e o p l e b e l i e v et h es t o c kp r i c eh a san e g a t i v er e l a t i o nt om o n e t a r ys u p p l ya n dp o s i t i v er e l a t i o n 1 1 1 【r ! i 川大学硕士学位论文 t om t e r e s tr a t eb u tt h i s t h e o r y1 s b u i l to nas e r i e so fh y p o t h e s i z e s , a n dt h ea c t u a l e c o n o t l x cp r a c t i c ea r em o r ec o m p l i c a t e dt h a nt h e s eh y p o t h e s i z e sa n de v e nd i s a g r e e w i d lt h e ms oa tt h es e c o n dp a r t , w ea n a l y z et h em e c h a n i s mo ft w ov a r i a b l e si n c l u d i n g m o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t et h a ts t a n df o rm o n e t a r yp o f i c yo ne q u i t ym a r k e ti n t h e o r e t i c a lw a y t h r o u g ht h et h r e e s e c t i o nt h e o r e t i c a lm o d e ld e r i v e df r o mt r a d i t i o n a l m o n e t a r yq u a n t i t yt h e o r y , a s w e l la ss o m ea c t u a li n v e s t i g a t i o ni nt h et h e o r i e s h y p o t h e s i z e s ，w ee x t e n d st h ek n o w l e d g ea b o u tt h ea f f l u e n c eo fm o n e t a r yp o l i c yo n e q u i t ym a r k e la n dm a k e st h ec o n c l u s i o nt h a tt h er e s p o n do fe q u i t yp r i c e st op o l i c y a c t i o n si n c l i n e dt ob e c o m ec o m p l i c a t e da n dw em u s tt a k et h ec o n c r e t ec i r c u t n s t a n c e s i n t oa c c o t m ti nt h ea c t u a lh a v e s d g a f i o n ，t h e nc a nw eg e tt h er i g h ta n s w e e o nt h eb a s eo ft h et h e o r e t i c a la m l v z e w ec a r r i e so nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho i lt h e e f f e c t so fc h i n am o n e t a r yp o l i c yo ne q u i t ym a r k e tb yu s i n gm o d e mq u a n t i t a t i v e m e t h o d ss u c ha sc o i n t e g r a t i o nt e s t ，g r a n g e rc a u s et e s t , v a rm o d e li m p u l s er e s p o n s e a n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ，e t c t h i sp a r ti st h ec o r eo ft h i sp a p e r t h em a i nr e s u l t s o fo u ee m p i r i c a ls t u d yg oa st h ef o l l o w i n g f i r s t ，m o n e ys u p p l yh a sat e m p o r a r yi m p a c t o ne q u i t ym a r k e ts e c o n d ，t h er e h d o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n ds t o c kp r i c ei s s t e a d yi nl o n gr u na n do u to fe q u i l i b r i u mi ns h o r t r l a l t h i r d ，c o n s t r i c t i v em o n e t a r y e f f e c ti sb e n e rt h a nl o o s em o n e t a r y f o r t h ，n om a t t e rm o n e ys u p p l yo ri n t e r e s tr a t e ， t h e i ri n f l u e n c eo ne q u i t ym a r k e ti sv e r yl o w , c o m p a r e dt oe q u i t ym a r k e t c h a n g e i n c o n c h i s i o n ，m o n e t a r yp o l i c yc a ni n f l u e n c ee q u i t ym a r k e ti ns o m ed e g r e e ，b u ti th a s n t t h ea b i l i t yt or e g u l a t es t o c km a r k e t a tt h el a s tp a r to ft h i sp a p e r , w em a k eas u m m m a z a t i o na n dp r o p o s es o m e p o i n t e dp o l i c ys u g g e s d o n sb a s e do nt h ec o n c l u s i o n f i r s t , c e n t r a l b a n ks h o u l dp a y a t r e n d o nt oi n s t e a do ff o c u s i n go ns t o c kp r i c e s e c o n d ，t r a n s f e rt h er e g u l a t em e t h o do f m o n e t a r yp o l i c y , t h i r d , t h em a r k e t o r i e n t e dp a c eo fi n t e r e s tr a t es h o u l db ea c c e l e r a t e d f o u r t h ，w es h o u l db u i l dau n i f o r m ，e l a s t i ca n de f f e c d v em o n e t a r ym a r k e tt op r o m o t e t h ec o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n ti nm o n e t a r ym a r k e ta n de q u i t ym a r k e t f i f t h ，s t r e n g t ht h e c o o p e r a t i o no f t h e s u p e r v i s o r yd e p a r t m e n t s ，a n di m p r o v e t h em o n e t a r y p o l i c y e f f e c t i v e n e s s f i n a l l y , w es h o u l di m p r o v et h es t o c km a r k e ta n dp u ti ti n t os t a n d a r d , t a m pt h em i c r of o u n d a t i o no ft h es t o c km a r k e t , a n dr e s o l v e 血ep r o b l e mo f s t o c k c o m p l e t ec i r c u l a t i o ne n e r g e t i c a l l ya n ds a f e l y k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , e q u i t ym a r k e t ，c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n ，v a rm o d e l v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n 四川i 大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究背景和意义 随着资本市场在一国融资和国民经济中的地位和作用日益巨大，资本市场 对国内经济、国际经济的影响力迅速上升，近一、二十年来发生在发达国家和 发展中国家的一系列经济金融危机就是鲜明而生动的案例。在此背景下，货币 政策与资本市场的关系研究成为货币政策理论乃至当代金融理论研究中最前沿 的课题之一；各国关于货币政策是否应该干预资本市场、能否有效干预资本市 场以及如何干预资本市场逐渐成为理论界讨论的焦点。但各国经济学家目前都 没有统一的定论。 从我国的现实来看，自上世纪9 0 年代初上海、深圳证券交易所成立至今， 资本市场已成为我国经济体制改革与发展过程中最引人注目的领域之一，尽管 由于政策与机制上的缺陷形成了许多负面特征。资本市场的发展引致中国金融 发生了深刻的结构性变革，相应地，货币政策实施的金融环境也发生了很大改 变。自1 9 9 7 年东南亚金融危机后，货币政策与资本市场的关系开始引起国内学 者的关注；尤其是自2 0 0 1 年后我国沪、深股市出现深幅下跌以来，围绕着央行 是否应该干预股市的问题成为讨论的焦点。学者们的观点各不相同，有主张在 证券市场过度动荡的时候央行要加大于预力度的，也有认为作为政府行政部门 的央行不应该过度干预市场而使投资者无所适从的。但不管怎样，从央行实际 操作来看，股票价格的波动曰益成为中央银行关注的领域，央行行长周小川曾 表示央行将进一步加强和改进金融调控工作，密切关注各类物价指数和资产价 格的变化1 。 对于货币政策与资本市场的关系的研究必须至少回答以下三个相互关联的 问题：一是央行的货币政策是否要干预资本市场，将资产价格纳入到货币政策 的中介目标；二是资本市场作为货币政策传导渠道是否存在及其意义；三是货 币政策能否有效干预资本市场以及央行如何干预。目前国内外大多数文献都集 1 见周小川在第三次人民银行机关保持共产党员先进性教育专题报告会 。题为“认真开展保持共产党县先 进性教育活动，全面分析和把握当前我周经济金融形势”的报告。 l - 四川大学硕士学位论文 中在前两个问题，而对更为基本的第三个问题反而研究不够深入。笔者认为， 通过深入理论分析和实证检验货币政策能否有效影响资本市场、影响力度有多 大也即资本市场的货币政策效应问题是我们回答前两个问题的前提；因为若中 央银行认为应该干预资本市场，但又力不从心，即货币政策的工具对资本市场 影响效果甚微，是无法达到预想的经济效果的。 对中国资本市场的货币政簧效应这一课题进行系统的理论和实证研究无论 对于经济理论，还是对于我国经济建设和改革开放的实践都具有重要意义。 从理论一l 来说，货币政策通过货币供应量、利率等政策变量对资本市场上 的资产价格施加影响的理论解释是建立在一系列经济学假设之上二的，而实际经 济活动远较这些假设复杂或者与假设根本不符。国外一些经济学专家通过实际 数据分析，对理论既有证实也有证伪的。在建设有中国特色的社会主义市场经 济过程中，中国资本市场发展不过l o 多年，作为新兴的中国资本市场的货币政 策效应到底如何、货币政策是否可为资本市场的一个领先指标，对此进行系统 的理论和实证研究一方面将进一步拓展和丰富当前的金融理论，使之更加系统 和完善；另一方面，关于资本市场的货币政策效应的研究进而关于中央银行货 币政策实施和控制的研究，将为这一领域的进一一步研究打下基础。 从实践上看，对于中国资本市场货币政策效应的研究也具有突出的现实意 义，不仅关系到货币政策制定者有没有能力干预资本市场、如何实旖货币政策， 以及采取何种货币政策工具，也直接关系到投资者如何对股市走势做出判断。 对于货币政策的制定者来说，准确地估汁资产价格对货币政策的反应是有效决 策的关键步骤，对资本市场货币政策效应的探讨将有助于决策者更加了解资本 市场的运行规律，正确把握货币政策出台对资本市场所造成的影响。对于金融 市场的参与者来说，随着各国央行越来越密切的关注，货币政策对金融市场表 现出越来越重要的影响，因此正确地把握资产价格对货币政策的反应也成为制 定有效投资决策、选择恰当的风险管理策略、减少市场波动的重要保证。 本文将主要以股票市场为代表来对我国资本市场的货币政策效应进行考 察，试图对央行能否有效干预资本市场以及如何干预作些探索。 1 2 概念说明 1 狭义货币政策和广义货币政策 四川大学硕十学位论文 由于我国处于经济转轨时期，我国金融体制处于不断改革和完善过程当中， 现实中，各种金融改革措施与货币政策措施都交叉在一起，有些学者，甚至货 币当局都曾将一些金融改革措施当做货币政策。为避免误解和集中说明资本市 场的货币政策效应这一问题，我们首先从理论上界定货币政策的内涵。 实践中的货币政策有广义和狭义之分。广义的货币政策指政府、中央银行 和其它有关部门所有有关货币方面的规定和所采取影响金融变量的一切措施1 。 狭义的货币政策指中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供应 和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和2 。本文所论述的货币政策主要 是指狭义的货币政策，即货币当局通过货币量和利率等中介指标影响宏观经济 运行的手段。而不包括诸如银行的监管政策、最后贷款人作用及其它一些微观 经济政策等。 2 资本市场 资本市场是指与货币市场相对的长期资金的融通市场，理应包括银行中长 期信贷市场、证券市场、保险市场、外汇市场等。但本文所指的资本市场主要 是指证券市场中的股票市场。 1 3 研究思路和内容 本文主要是从理论和实证来阐述我国资本市场的货币政策效应问题，试图 利用中国的数据对货币当局能否有效调控资本市场以及如何调控尝试性地作 答。国内外已有的文献研究是我们开展此项研究的基础。 除引言部分外，全文分为四个部分。第一部分是对各主流经济学派相关的 理论及国内外研究文献的回顾及评述。第二部分在一个更广的研究视野内，结 合已有的理论分别对不同的货币政策变量作用我国资本市场的传导机制进行理 论分析。在这部分里，我们扩展了对货币政策作用资本市场机制的认识。得出 随着金融市场条件的不同，资本市场对于货币政策的反应趋于复杂的结论。理 论研究是为了指导实践，量化分析往往能提供币理论分析更为精确的信息，因 而本文的第三部分分别对资本市场对不同货币政策变量的反应进行了定量研 黄选主编：货币银行学，第2 版，北京，中国人民大学出版社2 0 0 0 。 汪红驹：中国货币政策有效性研究，中国人民大学出版社，2 0 0 3 ，第3 页 - 3 跨川大学硕学静论文 究，并对不同货币政策变量对资本市场的影响方式、力度大小进行了比较分析。 文章最螽“邦分对全文徽了一个毖继，著提凄7 一些对繁建议。 1 4 研究方法与独创性 本文的研究方法遵循鼠局部( 货币政策不间政策变蒙) 到整体( 章奄建整个 经济系统模型) 的实诚分析，最搿得出普遍性的研究结论# 采取了从理论抽象 到具薅一般这逻辑避援，麸带商洚多缓定条僻静理论研究到褒窭经游中豹探 究，逐步实现从理论要蜣实的遥近。除文字擒述和推理之扑，使用了大量的数 据资料、较多地运用图表、计量分析技术( 如协整、w 嫩模型) ，以使结论更 典说撮力。 与国内已有的研究柏眈，本文可能盼一臻新意之处表现在： 首先，国内目前赢接关注货币政策能否有效干预股市的研究还比较缺乏， 多数学者在研究货币政策与瓷本市场的关系时，夫鄂将赞壕政簧麓京效干预段 市当着一个溉定的前程，帮使有学者从事了这方新的研究，也多只是飙一个侧 新，系统的研究并不雾。本文尝试比较系统完善的对这一问题作些探索。 其次，麓毒运翊了鼹掰发震处理j # 平稳时蚓序列豹协整、格兰杰雕基检验、 脉冲反应、预测方差分解等现代缀济计量方法对货币政策与股侨波动之问的关 系进行了严格的实证分析，力求避免传统分析方法容易导致的错误推断。 四川大学顿士学位论文 2 理论和经验研究综述 回顾和评述已有的理论和文献，有助于了解已取得的研究成果和学科发展 的前沿，了解各学派的基本理论及特点，使本文的研究工作有个坚实的理论基 础。本部分首先对散见于各主流经济学派一般理论中有关货币政策与资本市场 关系的观点进行梳理和评价，以此作为我们分析的理论起点；理论都是建立在 假设基础之上，需要寻求实证的支持，在评述了与资本市场的货币政策效应有 关的理论之后，接着对国内外相关的实证研究文献进行了尽可能详尽的回顾。 2 1 西方有关货币政策与资本市场关系的一般理论 西方有关货币政策与资本市场关系的理论散见于各经济学派的货币金融学 说特别是有关货币需求理论当中，最早可溯源到十九世纪末到二十世纪初，对 这一问题研究的高潮出现在2 0 世纪3 0 年代经济危机( g r e a td e p r e s s i o n ) 时 期和8 0 年代以后，各经济学家从不同的角度对这一关系进行了阐述，产生了大 量的理论研究成果。 2 1 1 古典货币数量论 古典货币数量论是把货币数量与商品价格相联系的一种学说，是西方货币 理论体系中形成最早的理论，萌芽于1 6 世纪后半叶，2 0 世纪初由于数学公式 的导入，使之更为规范和系统化，其中最具代表性的是美国耶鲁大学教授欧文 费雪( 1 f i s h e r ) 的现金交易说和英国剑桥大学阿里德马歇尔( a m a r s h a l l ) 和 庇古( a c p i g o u ) 的现金余额说。 在欧文费雪著名的交易方程式p ：m v + 一m v 中( 其中m 为流通中的现 y 金，m 为银行存款通货；v 为货币流通速度，v 银行存款流通速度；t 为商品 交易总量，p 为平均价格水平) ，费雪在分析上述变量之间的关系时，引入了时 间因素，他认为，短期内m 、m 与t 发生关联但长期而言，m 、m 只对p 发 生影响。值得注意的是，在费雪眼中的t 和p 包括了金融市场上的价格和成交 量。费雪在其货币的购买力( 1 9 1 1 ) 中晟早提出了要将资产价格作为货币政 策的调控目标，政策制订者应致力于稳定包括资产价格如股票、债券和房地产 四川人学硕 学位论文 以及生产消费和服务价格在内的广义界定的价格指数。 庇古的现金余额方程式则假定人们持有的货币是其总财富或收入的一部 分，即m = k p y ( m 代表现金余额，即货币需求：p 代表物价指数；y 代表国 民收入或总产出；k 代表总收入中以货币形式持有的比例) ，公式中的k 随资本 市场上各种资产收益率及预期的变化而变化，进而影响到整个社会的货币需求 总量。 2 。1 2 凯恩斯学派的有关理论 这部分理论主要从货币需求的主体一一社会公众的利益、动机和行为的角 度研究货币需求麴量的形成，通过建立与人们的资产选择紧密相关的货币需求 理论，从而为货币当局实施货币政策，影响到人们的资产选择，进而影响到资 产价格奠定了理论基础，由凯恩斯首开先河。 1 凯恩斯的流动性偏好理论 凯恩斯发展了庇古的现金余额说，通过将人们持有货币的动机分为交易动 机、预防动机和投机动机，从而建立了自己完整的货币需求理论体系，并且他 认为投机动机是三大动机中最重要的。凯恩斯假定经济体系中只有货币和政府 公债砖种资产，货币政策的两项常用工具货币数量和利率调整影响债 券市场的方式是不一样的。当货币供给t m ) 相对于货币需求增加后，人们手 持货币超过了灵活偏好程度而欲替换成债券资产，债券需求随之增加，其价格 相应上涨；而当调整利率时，利率的升降将改变人们投机性的货币需求从而影 响到资产的价格：如果利率的调整出出乎公众预期，当前利率下降，会有更多 的人相信将来利率会上升，从而债券价格将下跌，因此人们会现在卖出债券持 有货币以各将来再买入债券，故债券价格f 跌；反之，当当前利率上升，预计 未来利率f 跌、债券价格上涨时，人们会抛出货币买进债券待将来卖出，于是 债券价格上升。 2 b a u m o l 模型以及惠伦模型 与凯恩斯认为利率调整改变了人们投机性货币需求，进而影响资产价格不 同，上世纪5 0 年代，鲍莫尔( b a u m 0 1 ) 及托宾论证了不光是投机性货币需求， 交易性的货币需求同样也受到利率的影响。他们从分析保存现金的成本( 包括 手续费和持有现金的机会成本) 出发，提出了著名的“平方根公式”： 四川人学硕十学位论文 毛停= ；西”肿 r 表示利息率，b 表示转换为现金的手续费，y 代表期初收入m p 代表有 交易成本最小的平均持有现金余额。 上式表明，当利率r 升时，这一现余余额f 降，从而引起资产价格e 涨。 1 9 6 6 年，美国经济学家惠伦进一步论证了预防性的货币需求同样为利率的 递减函数：从而使得凯恩斯的货币需求理论得到进一步完善。 m = 其中o - 2 表示净支出的标准差 3 托宾( t o b i n ) 的资产选择理论 t o b i n 的资产选择理论改进了凯恩斯的确定性预期利率的假设以及每个人 的预期利率必须币同的限制，利用投资者逃避风险的行为来解释灵活偏好。他 认为只要市场利率f 降，人们不愿意接受风险时，利率与投机性需求余额问即 有反向的变动关系存在，他给出了另外的利率对股价的影响渠道：( 1 ) 替代效 应：当利率下降时，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升；( 2 ) 积 累效应：利率f 降，安全资产的收益率下降，为了达到财富积累目标，投资者 将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。在此基础上，托宾认为货币政 策在改变我们后来称之为“托宾q ”值( 企业市值与重置成本之比) 中起着重 要的作用，基于通货膨胀所采取的紧缩性的货币政策会减少企业未柬盈利的现 值从而使股票市场低迷。 2 1 3f r i e d n m n 的现代货币数量论 与凯恩斯样，f r i e d m a n 也是沿着剑桥方程式的思路来发展其货币数量理 论。但在其对货币需求分析中，不像一般流动性偏好理论考虑人们持有货币的 动机，而是把货币视为家庭与企业所持有财产的种形式，影响人们持有货币 数量的因素主要有三类：第一是财富的总额，是包括货币在内的各种资产的组 合，常用恒久收入变量代替。第二是各种财富的预期收益率，即人们持有货币 的机会成本。第三为其它因素，例如环境的变化对人们货币需求的影响。 f r i e d m a n 特别强调了人们持有货币的机会成本，即货币以外的债券预期收益率 、股票的预期收益率等对货币需求的影响。现代货币数量论者认为，人们 四j i 大学硕士学位论文 货币的需求与其收入的比率在较长时期内是比较稳定的，若货币供应发生变化， 人们将调整自己的资产组合，以使其实际持有的货币余额等于其意愿持有的货 币余额。因而在货币供应量发生变化将通过货币持有者支出方向的变化而引起 资产相对价格的调糕。 2 1 4 布鲁纳一梅尔查模型 布鲁纳( b r u n n e r ) 和梅尔查( m e l t z e r ) 认为，较之于产出市场上生产、 消费和耐用品投资的调整成本要大，尤其是无法确定货币冲击究竟属于长期还 是短期之时，资本市场对货币政策的冲击作用反应更为迅速。这一过程可用如 下模型来说明： p lp 2 尸 图中m m 曲线表示货币市场均衡，c m 曲线表示股票债券市场均衡，二者 交点表示整个资产市场处于均衡，图中虚线显示中央银行对公开市场的证券购 买效应。当央行实旋购买后，一方面，货币供给增多，货币边际效用相对于其 它资产边际效用发生改变，为恢复均衡，使各资产编辑效用趋于一致，人们自 发进行资产结构调整，购买债券和真实资本，m m 曲线右移至m m l ，提高了 资产价格。网此资产价格上升和利率f 降会持续到新增货币被人们愿意持有即 货币供给与需求相等时为止。另一方面，央行购买同时使公众手持证券减少， 更强化了r 述利率下降和资产价格e 升趋势。图中，c m 曲线左移至c m l ，在e 点处于新的均衡。从中可看出，资产价格水平与利率水平变动方向相反。 2 1 5 理性预期学说和有效市场理论 2 0 世纪7 0 年代，卢卡斯( l u c a s ) 的理性预期理论和珐码( f a m a ) 的有效 市场理论，对货币政策与资本市场关系的研究产生了重要的影响，开辟了二者 - 8 一 四川火学硕十学位论文 之问关系研究的新视角。 理性预期学说最初系美国货币经济学家穆斯( j em u t h ) 1 0 年提出，但 当时并无多大影响，直到7 0 年代中期，经美国经济学家卢卡斯、萨金特( s a r g e m ) 和华莱士( w a l l a c e ) 等人的共同努力，将理性预期假说融于f r i e d m a n 的理论 模型并运用于稳定性经济政策的争论，才引起轰动，形成名噪一时的理性预期 学派。 按照理性预期学派的观点，如果人们具有理性的预期，那么，他们利用所 拥有的有关货币当局政策规则的知识来形成对于未来市场价格的预期，从而无 论货币当局选择什么样的货币政策，它都不可能欺骗经济当事人以使他们错误 地作出预测。理性预期学派论证了货币政策具有局限性，只有未能预期的货币 政策对资本市场才其有重要影响。 在货币经济学家发展理性预期理论的同时，金融经济学家相应地发展金融 市场上的预期形成理论，得出与理性预期理论同样的结论：金融市场上的预期 等同于运用所有可知信息而作的最佳预测1 ，称作为有效资本市场理论或有效市 场理论，砝码是这一理论的集大成者。 有效市场理论为现实中发现的与传统理论不符的现象紧缩性的货币政 策反而令股票价格上场提供了解释：从公众的角度来看，如果大家认为现时紧 缩性的货币政策不可能持续不变的话，那么随之而来的一定是扩张性的货币政 策，所以根据他们的合理预期则会作出适当的应变，致使现时的政策效果全然 不能体现出来，反而会适得其反，此乃典型的“上有政策，下有对策”实例。 2 1 6 货币政策作用资本市场无效的有关理论 与上述理论不同，匿方还有一些学者认为，资产价格的波动并不必然反映 货币政策的意向，也即货币政策没有能力调控资本市场或者调控能力有限。持 这样观点的学者，一部分用随机漫步理论来解释市场，认为股票价格的变动是 随机的，既然如此，货币政策与股票价格的联系便大可怀疑。 另一部分是从货币政策能否刺破股票市场泡沫角度来说明货币政策是无力 影响资本市场的，他们认为，股票的市场价格是以基本经济因素支持的内在价 值为基础的，即使存在泡沫，则泡沫也是受公众欢迎的，让泡沫以它自己的方 1 由于台融经济学家也是通过穆斯的理论束发展有效市场理论的故可认为有效市场理论并非完全独立于 理性预期理论的发展，只不过是预期理蹬在资本市场 的具体体现。 - 9 四川大学硕+ 学位论文 式破灭对与中央银行而言是较为安全的。况且他们认为刺破股票市场泡沫存在 着一个内在的逻辑矛盾：如果中央银行断定股票市场的价格上涨是非理性的， 那么中央银行聚同样没有能力预测通过货币政策就能实现股票价格的理性下 跌，更没有能力控制股票价格舍乎理性地回归其基本价值。 此外，最近的理论主要是从资本市场的信息不对称和过度反应角度来阐述 货币政策与资本市场的关系。根据信息不对称理论，中小投资者注定是跟风者， “搭便车”现象较为普遍，“吉芬现象”十分明显，在这样的情况下所形成的股 票价格很难说是货币政策取向、所有有用信息及经济情势的真实反映。而过度 反应理论则提出，与贝叶斯法则相违，大多数投资者对未预期突发事件趋向于 过度反应，开始时过于乐观或悲观，过后对股价的反向纠正又过于悲观或乐观z 。 2 2 对西方有关理论的简要评论 纵览西方有关货币政策与资本市场关系的有关理论，可以发现对于货币政 策作用资本市场的有效性尽管存在着争论，但 银行的货币政策对资本市场的影响进而能通过 学家普遍上还是认同中央 格的传递对经济产生实质 性影响的。但对于货币政策如何影响资本市场，女4 毽们的理论也有一些区别。 凯恩斯的流动性偏好理论、托宾q 效应、布鲁纳檬尔查模型述是弗罩德曼的 现代货币数量理论，都是以资产组合调整为其理论依据的，认为当货币供给超 过( 或低于) 人们意愿的货币需求时，将引起人们的资产选择，从而造成资本 市场资产价格的变化。但这一传统日9 理论却受到了“卢卡斯批判”( l u c a s c r i t i q u e ) 的质疑，卢卡斯等人的理性预期理论大大限制了货币政策的作用空间： 如果货币政策是系统化的，私人个人将理解政策，并且会通过改变自己的行动 去削弱政策的作用；如果政策是任意随机的，公众的混乱将使政策实施的结果 变得无效率地反复无常5 。 其次，从西方的理论中我们可以看到，理论中的资产种类尽管可概括为金 融资产和真实资产两大类，但在现实经济社会中，金融资产种类是繁多的，货 币政策对它们的影响力又并不必然使它们朝同一方向变动，同时货币政策又并 。曾宪久：货币政策传导机制论，中国金融出版社2 0 0 4 年第2 8 1 页。 2 矩静，错国根：利率调低后证券市场的反麻，浙江金融2 0 0 4 年第1 2 期。 3 _ = f 1 i 宝，黄志勇：资产价格波动的货币政策含义文献综述与评价，上海金融2 0 0 4 年第3 期 第2 1 砸。 j o 四川人学硕七学位论文 非是影响它们的唯一因素，尤其是股票市场过于敏感，其价格指数变动并不一 定是货币政策意向的反映。 第三，传统的西方有关货币政策影响资本市场的理论较多的关注货币政策 对资本市场的直接影响，而忽略了货币政策对资本市场的问接影响，所谓货币 政策对资本市场的b j 接影响，是指货币政策的变化影响实质经济增长，办即影 响资本市场的“基本面”，从而对资本市场造成影响1