（金融学专业论文）西方风险投资与中国风险投资的比较探讨.pdf

捅要 西方风险投资，可以追溯到2 0 世纪初。但直到7 0 年代末期，现代意义上的 风险资本市场才刚开始在美国形成和发展，而欧洲、日本的风险资本市场形成的 时间更晚。风险资本的形成是资本市场的创新，是技术创新和金融创新融合的结 果。 回顾中国改革开放2 0 年来所取得的巨大成就，不能否认科技的支撑，但从根 本上讲主要还是由于释放了体制和制度约束中的能量，激发了深埋在众多个体之 中的经济欲望，打破了单一的进入市场的路径，满足并激发了迟到民众的消费期 待，再加上自身劳动力价格上的优势，从而为经济的持续高速增长提供了广阔的 空间。而发展至今，这样的增长空间已经很小了，下一步的经济增长只有依靠科 技进步，因此，需要相应的技术创新和金融创新的融合，需要风险资本加速科技 成果向现实生产力转化。发展中国风险资本市场是培育我国国家创新系统有效应 对国际竞争的需要，也是我国经济持续发展的必然要求。 虽然中国风险投资还处在起步阶段，但江泽民同志在党的十六大报告中指出 要“发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作。”明确了风险投 资在我国经济建设中的重要地位，中国的风险投资将会有更快的发展。 西方各国风险资本市场的发展程度差别很大，其中以美国的风险资本市场发 展历史最长、规模最大、功能最完善。在发展过程中有许多可供借鉴的经验，但 也有不少需要吸取的教训。我们在比较西方风险投资与中国风险投资在资本市场 的发展状况、现实的制度架构和治理文化等基础上，提出相应的政策建议，所以 本课题研究具有重要的现实意义。 本文共六章： 第一章绪论部分主要阐述风险投资的概念、特征和风险投资对经济的意义 以及西方风险投资与中国风险投资之间比较的意义。 第二章本章在发展历史、文化适宜性和高新技术产业化方面进行比较，着 重分析中国在这几方面的现状和风险投资在中国的适宜性。 第三章本章对风险资本的供给机制和风险资本的退出机制方面的进行比较 探讨。 第四章本章主要内容是西方与中国风险投资在有关法规和政府扶持方面的 比较探讨。 第五章主要内容是西方与中国风险投资在风险投资人才、中介服务体系以 及风险资本市场的治理结构方面的比较探讨。 第六章评述西方风险投资最近发展动态与探讨中国发展前景及策略。 我们从西方风险投资尤其是美国风险投资所走过的历程，分析研究他们的经 1 验和教训，分析研究他们的风险投资的创新机制、风险资本市场对他们新经济的 促进作用，分析研究制约他们风险资本市场发展的主要因素，然后对照这些分析 研究结果分析我国目前的有利条件和存在的主要问题，最后提出发展我国风险资 本市场的模式及策略，使风险投资为中国的经济腾飞和科技发展起到它应有的作 用。 关键词：风险投资西方中国比较探讨 分类号：f 8 3 0 5 9 2 ao o m p a r a t iv e e x p io r a tio no fv e n t u r e ln v e s t m e n tb e t w e e nt h ew e s ta n dc h in a a b s t r a c t t h ef o r m a t i o no fw e s t e r nv e n t u r ei n v e s t m e n tg o e sb a c kt ot h ee a r l y2 0 “ c e n t u r y h o w e v e r ，i nt e r m so fm o d e r ns c a l e ，t h ea m e r i c a nv e n t u r ec a p i t a l m a r k e td i dn o ta p p e a rt i l lt h el a t e1 9 7 0 s ，w h i l et h ee u r o p e a na n dj a p a n e s e v e n t u r ec a p i t a lm a r k e t sw e r ee s t a b l i s h e dv e r yl a t e l y t h ef o r m a t i o no f v e n t u r ei n v e s t m e n tr e s u l t e df r o mt h ei n n o v a t i o no fc a p i t a lm a r k e ta n dw a s t h er e s u l to ft h ec o m b i n a t i o no ft e c h n 0 1 0 9 i c a li n n o v a t i o na n df i n a n c i a l i n n o v a t i o n c h i n ah a sa c h i e v e dg r e a ts u c c e s s e ss i n c ei t sr e f o r ma n do p e n i n gp o l i c y w e r ec a r r i e do u t b u ti tc o u l dn o tm a k es u c hag r e a tp r o g r e s sw i t ht h e s u p p o r to ft e c h n 0 1 0 9 i c a ld e v e l o p m e n t t h ef u t u r ee c o n o m i cg r o w t hi nc h i n a w i l lf u r t h e rr e l yo nt e c h n 0 1 0 9 i c a lp r o g r e s s a l t h o u g hc h i n a sv e n t u r e i n v e s t m e n ti ss t i l li nt h ep r i m a r ys t a g e ，b u tt h e1 6 “s e s s i o no fc c c p c o n g r e s sr e q u i r e d “t op l a yt h er o l eo fv e n t u r ei n v e s t m e n t ，t ob u i l du p t h ec a p i t a lo p e r a t i o ni no r d e rt op r o m o t et e c h n 0 1 0 9 i c a li n n o v a t i o na n dt h e s t a r t u po fn e we n t e r p r i s e ”，c l e a r l ys p e c i f y i n gt h ei m p o r t a n tp o s i t i o n o fv e n t u r ei n v e s t m e n ti nc h i n a s e c o n o m i cc o n s t r u c t i o n t h ev e n t u r e i n v e s t m e n ti nc h i n aw i l lb ea c c e l e r a t e da n y w a y c o m p a r i n gt h ev e n t u r ei n v e s t m e n t i nt h ew e s tw i t ht h eo n ei nc h i n a ， w em i g h tl e a r nl o t so fe x p e r i e n c e sa n dl e s s o n s t h e r e f o r et h er e s e a r c h s u b j e c ti s o fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n o et ou s t h ep a p e rc o n s i s t so f6c h a p t e r s c h a p t e ro n ei sa ni n t r o d u c t i o n ，m a i n l y i l l u s t r a t i n gt h ec o n c e p t ，f e a t u r e so fv e n t u r ei n v e s t m e n ta n do fc o m p a r i n g o fs t u d y i n go nv e n t u r ei n v e s t m e n tw i t hc h i n a sv e n t u r ei n v e s t m e n t c h a p t e r t w om a k e sac o m p a r i s o no fv e n t u r ei n v e s t m e n th i s t o r y ，c u l t u r a la d a p t a t i o n a n dh i - t e c hi n d u s t r yb e t w e e nt h ew e s ta n dc h i n a c h a p t e rt h r e ee x p l o r e s t h ed i f f e r e n ts u p p l ym e c h a n i s mo fv e n t u r ei n v e s ta n dq u i tm e c h a n i s mb e t w e e n t h ew e s ta n dc h i n a c h a p t e rf o u rc o m p a r e sr e l e v a n tl a wa n dp o l i c yi nt h e f i e l do fv e n t u r ei n v e s t m e n ti nt h ew e s ta n dc h i n a c h a p t e rf i v el o o k si n t o t h ep r o f e s s i o n a lt a l e n t s ，i n t e r m e d i a t es e r v i c eo fv e n t u r ei n v e s t m e n ta n d 1 m a n a g e m e n ts t r u c t u r eo nt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e t si nt h ew e s ta n dc h i n a f i n a l c h a p t e ri sa c t u a l l yc o n c l u s i o na n ds u g g e s t i o n s i nc l o s e1 i n kw i t h t h ec u r r e n td e v e l o p m e n to fw e s t e r nv e n t u r ei n v e s t m e n t a sw e l la sw i t h c h i n a so w nr e a ls i t u a t i o n s k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t ，t h e w e s t e r nc o u n t r i e s ，c h i n a ， c o m p a r a t i v es t u d y c a t e g o r yn u m b e r ：f 8 3 0 5 9 4 第一章绪论 第一节风险投资的概念及特征 一、风险投资的概念 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称创业投资或风险资本，通常指对处于创业 期或发育期( 通常是高科技企业) 进行股权或债权投资，期望今后通过变现退出 来获得回报的一种投资方式。美国全美风险投资协会( n v c a ) 定义，所谓风险投 资，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中去的 一种权益资本。国际经济合作和发展组织则将以高科技与知识为基础，生产与经 营技术密集型投资者的仓q 新产品或服务的投资都算作风险投资。从运作方式看， 风险投资是指由专业人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入 风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、 风险共担的一种投资机制。 风险资本是一种有组织、有中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本 使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再以股份投资的方式投 到具有高成长性的新生中小企业中：它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接 确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过 程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。 专门为中小高成长性企业设立的证券市场( 称小盘股市场或第二板市场) 是高 新技术企业走向市场、成为公众公司的第一步，它为企业的扩张提供了更为广阔 的融资渠道，是风险资本市场的重要组成部分。 从市场的结构和组织形式来分，风险资本市场可以分为一级市场和二级市场两 部分。一级市场是从高新技术企业开始股份融资到企业公开发行股票的过程。这 个过程是高新技术企业在私人股份融资市场运作的过程，它的功能是通过私募筹 集资金，孵化和培育高新技术企业达到上市标准。风险资本市场中的二级市场是 指专门为中小高成长性企业设立的小盘股市场。经过风险资本培育到一定程度的 高新技术企业在这一市场上进一步成长，然后退出风险资本市场而进入一般的股 票市场。二级市场的功能是为风险资本提供退出机制，并使企业在公众市场上筹 集资金进一步成长。 风险投资为高新技术企业从孵化、发育到成长的全过程提供了融资服务。风险 资本在市场上通过股份的运作获取收益，企业则在这一过程中获得不断成长所需 的资金，最终成长为成熟的上市公司。 风险投资有别于一般资本市场的投资。因为风险投资存在着比一般资本市场投 资更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和信息不对称，是由新生高 新技术企业本身的特点所决定的，它与资本市场上衍生产品的风险有本质区别。 衍生产品所具有的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来 的，而风险资本市场的风险来源于发行股份的高新技术企业的不确定性。 高新技术企业需要风险投资。高新技术企业的生命周期一般可细分为以下几个 阶段，即研究开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期、成熟期 和衰退期。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源。 处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。 这一阶段的投资需求较小，其资金来源一般是发起人、合伙者和私人风险投资者。 创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示，要全力保证第一笔业务成交。 在这一阶段，企业对资本的需求显著增加，其支出包括工资、设备和推销费用等。 创业阶段的主要资金来源是发起人、合伙者和私人风险投资者，风险资本也开始 进入企业。 在早期成长阶段，企业已完成生产线的开发，市场正在逐步扩大，然而企业仍 然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干，并着手下一代产品 的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和商业银行贷 款。到了加速成长期，企业的产品和劳务已为广大消费者接受，销售收入和利润 开始加速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现， 企业仍然需要外部资金来实现高速成长，直到企业进人成熟期。在这个阶段，部 分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步发展所需的资金， 成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为成熟市场的 上市公司。 二、风险投资的特征 风险投资的本质特征已在其名称中体现出来。它比一般投资具有更高风险，这 是由风险资本市场中高新技术企业的不确定性特点所决定的，也是和市场中新生 企业的信息不透明( i n f o r m a t i o no p a c i t y ) 密切楣关的。高新技术企业与一般企业 相比，具有高风险、高收益的特点。高新技术具有独创性和开拓性，但也因此具 有不成熟性和不稳定性，这就使高新技术企业具有很大的风险性。同时，由于风 险资本市场中的企业多数是处于发育成长早期的新生企业，它与一般资本市场上 规模较大、发育较成熟的企业相比，信息透明度较低。这种低信息透明度会带来 投资决策和管理上较大的盲目性，因丽增加了市场的风险性。 风险投资所具有的各种特征都是从其本质特征中衍生出来的。由于市场的高风 险性，风险投资在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资 本市场的投资有很大差别，其主要特征可归纳如下： ( 1 ) 、投资者构成不同。一般资本市场的投资主体包括社会公众和各类机构投 资者：风险资本市场的投资主体则主要是保险基金、退休基金等长期效益类机构投 资者和少数富有家庭。根据美国1 9 9 7 年的统计( b e r l i n ，1 9 9 8 ) ，风险资本中有5 4 来自退休基金和养老基金，3 0 来自各种基金和保险公司等，7 来自私人投资者。 ( 注1 ) 在风险资本二级市场上，对于己上市的中小高新技术企业股票，政府一般 也只鼓励机构投资者和有相当资金量的个人投资者参与买卖，借以控制风险。 ( 2 ) 、投资对象不同。普通资本市场的主体是发展成熟、规模较大、有一定良 好业绩记录的公司；风险资本市场的主体则是风险企业尤其是新生中小型高新技 术公司，其经营稳定性低、规模较小，但有定增长潜力。一般资本市场的投资 对象是相对分散的，对象的选择取决于其盈利性。而风险资本市场的投资对象则 通常是可重置度低或高度专业化的资产。依据其投资对象的不同，形成了从事计 算机软件、生物制药、新材料、通信技术等高新技术产业的专业风险资本。这些 风险资本在世界范围内各自的专业领域中寻求投资对象。 ( 3 ) 、组织管理方式不向。投资于一般资本市场的资金，有个人管理的、有基 金公司管理的、有银行管理的、有一般公司管理的等等，里多样化特点。而风险 资本的组织管理形式主要有两种：一是有限合伙制( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) ，即由 投资者( 有限合伙人) 和资金管理者( 一般合伙人) 合伙组成独立的有限合伙企业， 投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责风险投资的 具体运作并对合伙企业负无限责任。在美国和英国，相当部分的风险资本是依据 有限合伙企业法设立的。二是公司制，即风险资本以股份公司或有限责任公 司的形式设立。公司制又可分为外部和内部两种组织形式，外部形式是大公司或 机构与风险资本家合作，提供资本让风险资本家进行投资的组织形式：内部形式是 大公司内部设立风险资本以鼓励企业内部的创新。 ( 4 ) 、股东作用不同。在一般资本市场上，股权的分布是相对分散的，股东对 公司的管理监督是被动间接的，主要通过投票选举董事会、授权董事会、确定独 立的非执行董事等内部机制和市场对公司的外部监督机制来实现。而在风险投资 中，股权的分布相对集中，风险资本家对所投资公司时管理监督是主动直接的， 不仅直接参与公司重大决策的制定，而且还投入大量精力参与公司的经营管理， 直接帮助企业运作发展，直到公司购并或上市、风险资本退出为止。 ( 5 ) 、投资方式不同。一般资本市场上的投资主要是一次性的，投资周期较短， 其股份的流动性较强。而风险资本市场的投资则通常是多阶段的。根据公司成长 的状况，不断追加扩张所需的资本。风险资本是一种长期资本，其投资周期一般 在3 - 7 年之间，其股份的流动性也较差。从投资评估方法看，一般资本市场与风 险资本市场也存在本质差别。一般资本市场的投资评估主要依据建立在现金流分 析基础上的传统公司财务理论：而风险投资评估则重视敏感性分析，采用期权定价 等现代金融理论。 ( 6 ) 、投资收获方式不同。一般资本市场的投资主要是通过分红派息和股份增 值来收获的：风险资本则一般不以企业分红为目的，而是在退出时以股份增值作为 报酬。风险资本的退出时间一般选择在企业上市或出售时，风险资本家的报酬分 为日定报酬和可变报酬两部分。固定报酬是按己投资金额的2 一3 收取的管理费， 可变报酬是投资收获后1 5 一2 5 的基金利润，其余部分由投资者获得。 除此之外，风险投资还有如下特征： ( 1 ) 、风险基金与企业共担风险。风险资本家必须和企业家密切合作，帮助企 业制定发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理，管理是作为投入的一部分 ( 2 ) 、风险投资是一种长期的、流动性较差的投资。一旦投资发生，风险资本 家和企业家就形成了命运共同体。风险资本要伴随着企业走过相当长一段时期， 直至退出。这段时期一般在3 - 7 年之间。 ( 3 ) 、风险投资极具风险，要求风险资本家具有很高的专业水准，在项目的选 择上做到高度的专业化和程序化，尽可能锁定风险。 ( 4 ) 、在考察项目的财务指标之前，风险资本家更注重项目的市场前景、发展 策略和管理队伍素质。 第二节风险投资对经济发展的意义及中国发展风险投资的必 要性 一、风险投资对经济发展的意义 近2 0 年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是， 随着技术创新和金融创新活动日趋活跃，新的产业和企业不断涌现，产品的升级 换代加速，经济生活中的竞争因素和风险因素日益扩大。与此相对应，作为经济 社会重要组成部分的资本市场也处于快速发展变化之中。科学技术成果的商业化 和市场化带来了对资本市场创新的需求，而资本市场的创新又为科学技术成果的 商业化和市场化创造了条件，刺激了创新活动。这种相互作用的结果，使得风险 资本市场越来越受到人们的重视，比以前起着更大的作用。 风险投资是高新技术企业的孵化器和成长摇篮。它在企业发育成长的各个阶段 为其提供相应的资金来源。风险资本市场的运作机制是适应高新技术企业发育成 长的特点、在技术创新和金融创新的过程中不断完善和发展起来的。 高新技术企业的生命周期是由若干个连续的成长阶段构成。在各个不同阶段， 企业对资本的类型和数量有不同的需求。一个功能完善的资本市场能为处于不同 阶段的企业提供合适的资本来源。风险资本市场上的私人风险投资、风险资本和 小盘股市场，为处于研究开发期、创业期和成长期的高新技术企业提供了获取外 部资金的渠道。 风险投资是技术创新和金融创新相结合的产物，它的形成和发展是由其在知识 经济社会中具有的特殊功能所决定的。风险资本市场的特殊功能主要表现在它能 够通过资源的超常规配置来刺激创新和培育高新技术产业。在私人风险投资和风 险资本支持下，大批从事高新技术商品化和产业化活动的风险企业涌现出来。它 们有的因研制出新产品而开创了一个新产业，有的则引进了新的技术而使传统产 业旧容换新颜。这些企业在市场上得到进一步发展，把新产品和新劳务推向千家 万户，改变着社会经济结构，也改变着人类的生活方式。毫不夸张地说，如果没 有风险资本市场培育的企业所生产的新产品和新劳务，今天的社会不会如此充满 活力。很多风险资本市场培育的企业己经处于行业领导地位，已发展成为具有极 大经济和社会影响力的新生力量。 风险投资与9 0 年代新经济间表现出的是一种新型的互动关系：风险投资是新 经济的催化剂；新经济为风险投资创造了市场。新经济的各类典型企业都是在风 险投资的支持下发展起来的。 新经济的产生得益于风险投资的发展，同时新经济的发展也赋予了风险投资新 的内涵。在新经济条件下，风险投资对于众多中小型高技术企业是一项最直接和 最重要的金融工具。风险投资对新经济起着支撑作用，而新经济的内在动力，又 使风险投资成为发展新经济的基础手段。 在美国，经典的风险投资与经济繁荣之间的密切关系是显而易见的，一些专家 指出，硅谷风险投资的中心的企业所创造的产值占到了美国国民生产总 值的1 3 。g e m 的初步调查结果同样显示出，经典的风险投资与经济增长的密切联 系不仅在美国是如此，在世暴其他国家也一样。 资金是高新技术产业发展最稀缺的资源之一。无论处在哪个阶段，高新技术企 业经常会处于缺少资金的艰难境地。与其他国家和地区相比较，美国的风险资本 市场为高新技术企业提供了较好的筹资环境。首先，美国有一个规模巨大的私人 风险投资市场，这个由商业经验丰富的富裕阶层组成的投资群体为大量处于初创 阶段的高新技术企业提供了资金。第二，美国有世界上发展历史最长、规模最大、 功能最完善的风险资本产业。风险资本家不但为高新技术企业提供资本，而且作 为股份持有者参加企业的重大管理事务，起到了价值增值型投资者的作用。第三， 美国拥有一个世界上发展最成熟、规模最大、重点为新生企业服务的纳斯达克股 票市场。英特尔、微软、雅虎等一大批高新技术公司的股票都是在纳斯达克市场 交易。高新技术公司在纳斯达克市场筹集资金，并通过在资本市场上的运作不断 得到扩张，其中的很多公司最终成长为世界级的大公司。纳斯达克市场是世界公 认的高新技术企业的摇篮。纳斯达克市场在上市标准、上市费用、交易制度、市 场建设和市场服务等方面为高新技术公司创造了良好的条件，成为世界各国学习 仿效的对象。 经典的风险投资是高科技产业成长过程中的重要成分，它加速了新技术的 商业化进程，促进了新兴产业的成长，这些新的产业改变了我们的生活、工作和 娱乐的方式。在这方面，最显著的例子发生在半导体、小型计算机、生物技术、 个人计算机、软件、数据通信以及网络等领域，一些曾经受到风险投资支持的高 科技企业，如英特尔、微软和思科等公司，甚至已经改变了世界经济的发展。 二、中国发展风险投资的必要性、 科学技术是第一生产力，高新技术产业更是一种可以占领未来的产业。据研究 经济增长的专家计算，西方发达国家的经济发展中，科学技术的贡献率在本世纪 初大约占5 ，5 0 一7 0 年代平均为4 9 ，8 0 年代末，平均已达8 0 。在科技创新 对经济的贡献中，风险投资是尖端技术崛起的一个关键因素。( 注2 ) 我国风险投资发端于1 9 8 5 年，已有十几年的历程了，但总体来说，至今仍然 只能算是刚起步阶段，难以大规模发展。据调查，中国已转化的高科技成果中， 转化资金靠自筹的占5 6 ，国家科技计划拨款占2 7 ，风险投资仅占2 多一点。在 知识经济的时代背景下，我国高科技产业发展所必须的“孵化器”风险投资 还相当薄弱，风险投资本身急需“孵化”。( 注3 ) 目前，一方面产业技术装备水平极为落后，另一方面科技成果转化率非常低， 我国目前每年产生的大量科技成果由于缺乏风险资本而没有得到应用。根据有关 资料；专利技术的实施率仅仅为1 0 ，科技成果转化为商品并且取得规模效益的 比例为1 0 1 5 ，远远低于发达国家6 0 - - 8 0 的水平，高技术产业产值仅占工业 总产值的8 左右，也大大低于发达国家的3 0 - - 4 0 的水平。( 注4 ) 我国科技成功转化率如此之低和产业化进程如此缓慢，从投资方面看有三个问 题：一是资金总量不足。据此测算，1 9 9 3 年，我国科技成果转化资金应为1 9 6 0 亿元，但我国实际投入仅仅3 3 4 5 9 亿元，约为理论需求的1 7 。二是投资结构不 合理，缺乏技术开发投资。从我国投资的分配，用于技术开发的资金明显不足， 而技术开发则是提高科技成果转化率的关键。三是缺乏专门从事风险投资的资金。 根据有关资料显示，在我国已经转化的科技成果中，成功转化的资金主要靠自筹 的占5 6 ，国家科技计划贷款占2 6 8 ，风险投资仅占2 3 。国外专利成果转 化率高，风险投资起了关键作用，尤其是种子型创业基金更是如此。正如美国前 总统的科技顾问基沃斯博士所指出的那样：“至少有5 0 从事高新技术的中小企 业在其发展过程中得到风险投资的帮助。”从世界各国高科技产业发展经验看，建 立风险投资机制和发展创业基金是实现科技成果转化和发展商新技术产业的必然 1 0 选择。( 注5 ) 由现代科学技术成果、风险资本和人力资本相结合所生成的高科技产业正使现 代世界经济发生着革命性变革。随着高科技产业在各国国民经济中所占的比重日 益扩大、所处的地位日益显著，一种新的经济形态一知识经济越来越受到重视。 知识经济形态的出现正冲击着传统的经济增长方式、世界贸易格局、人口就业结 构和社会收入分配等社会经济生活的基本方面。各国政府都对这一经济形态进行 了大量的研究并采取相应措施，以期尽快适应它并从中获取最大利益。 中国是一个发展中的大国。我国在国际政治经济中所处的地位和迸一步发展所 面临的挑战决定了我们必须依靠高科技产业的发展来增强国力，实现可持续发展。 建国5 0 年来，我国科技事业在政府的高度重视下取得一系列重大突破。核技术及 其应用、人造卫星及其运载系统、高能物理、杂交水稻等等一系列重大科技成果 对我国整体综合实力的提高和国民经济的发展起到了巨大的促进作用。改革开放 以来，我国政府先后投巨资于8 6 3 计划”、星火计划和火炬计划”等基础研究和 科技产业化项目，取得了明显的社会效益和经济效益。然而，我国高科抹产业化 的水平还处在初级阶段，远不能适应经济发展的要求：我国的技术进步对经济增 长的贡献率仅在3 0 左右，而发达国家达到6 0 9 6 7 0 ：我国的出口贸易中劳动和资 源密集型产品占了绝大比重，国内科技含量较高的企业普遍面临外国产品的巨大 竞争压力：我国人口和经济的增长对农业的压力越来越大：环境的恶化对企业的技 术升级提出了更高要求。总之，国际经济新格局的逐步形成和国内经济的持续发 展都迫切要求调动各种因素，加速培育我国高科技产业，而风险投资对高科技产 业的发展起到非常重要的作用。 一个经济体系内高科技产业的表现极大地受制于该体系中资本市场与创新产 业相连接的组织结构和制度安排。作为技术创新和金融创新相结合的产物，风险 资本市场在创新体系中占有十分重要的地位，是现代知识经济社会的重要组成部 分。我国高新技术产业乃至整个国民经济的发展，需要有一个活跃的风险资本市 场。 三、西方风险投资与中国风险投资的比较探讨的重要意义 世界各国风险资本市场的发育程度差别很大，其中以美国的风险资本市场发展 历史最长、规模最大、功能最完善。其他各国的风险资本市场，都是近二十年才 发展起来的，在发展过程中有许多可供借鉴的经验，但也有不少需要吸取的教训。 培育我国的风险资本市场，既要从我国现实的制度架构、法制状况、治理文化和 资本市场的发展现状出发，更要有一种危机意识和创新精神，从西方风险投资的 历史、经验、发展的过程、取得的成果及失败的教训等方面加以分析总结和比较 探讨，这样，我们才能从中得到理论和实际的启发，少走弯路，使中国的风险投 1 l 资既能符合风险资本市场自身的科技及金融创新的经济规律，又能在中国的特有 的社会、经济土壤中得到成长和发展，使中国在世界新经济的发展和竞争中不要 掉队。 我国发展风险投资事业的尝试始于8 0 年代中期，以中国新技术创业投资公司 为代表，国内出现了一批专事风险投资的机构。但是十余年的实践表明，这些风 险投资机构的运作效果并不理想，其中绝大多数都背离了设立的初衷，成为普通 的非银行金融机构，更有一些机构由于严重违规经营和炒作房地产、证券失败而 陷入困境。曾在中国风险投资事业中写下了重重一笔的中国新技术创业投资公司 也告别辉煌，于1 9 9 8 年6 月被行政关闭。 通过西方风险投资与中国风险投资的比较探讨，我们发现并了解到风险投资机 制与法律、政策、制度、文化、人才、市场环境等因素密切相关，是整个国家经 济、科技水平和制度发展到一定阶段的产物。因此，不进行制度创新，仅靠成立 几个风险投资机构、筹集一些资金是不可能真正发展风险投资事业的。 我们从西方风险投资尤其是美国风险投资所走过的历程，分析研究他们的经验 和教训，分析研究他们的风险投资的创新机制、风险资本市场对他们新经济的促 进作用，分析研究制约影响他们风险资本市场发展的主要因素，然后对照这些分 析研究结果分析我国目前的有利条件和存在的主要问题，最后提出发展我国风险 资本市场的模式及策略，对于我国的风险资本市场的发展具有理论和实践的指导 意义。 第二章在发展历史、文化适宜性和高新技术产业方 面的比较 第一节发展历史 一、西方风险投资的发展历史 风险投资起源于美国。美国风险投资的历史渊源最早可以追溯n - 十世纪二三 十年代。当时，富裕的家庭和个人投资者为些企业提供初创资金，这些企业后 来发展成为诸如东方航空公司、施乐以及其他知名的大企业。标志着风险投资行 业诞生的历史事件发生在1 9 4 6 年，即a r d 公司的成立。与私募的个人资本所不同 的是，它成为第一家向新兴技术和高成长性的企业提供风险资本的公司，它是由 当时波士顿联邦储备银行的总裁r a l p he f l a n d e r s 和哈佛商学院的教授g e o r g e s d o r i o t 以及波士顿地区的一些商人共同设立的。 f l a n d e r s 曾经典地说“在我们的商业结构中，除非有大量健康的新生儿不断 涌现，否则美国的商业和美国的就业以及维护这个国家发展的社会财富就注定无 法得到保障。我们不能把所有的时间都只是可靠地寄托在古老的大型行业的扩展 之上，我们需要来自地层的新生力量及新的智慧，我们需要把大量存在的信托资 源分配给那些正在寻求支持的新创意。” a r d 经历了艰苦的创业，因为成功地投资了d i g i t a le q u i p m e n tc o m p a n y ( d e c ) 而一举成名。1 9 5 7 年a r d 对4 名麻省理工学院学生建立的d e c 公司投资7 万美元 ( 占其股份的7 7 ) ，1 9 7 1 年升值为3 5 5 亿美元。a r d 的成功对于风险投资的发展 起到了强烈的示范作用。( 注6 ) 美国风险投资业的正式起步源于1 9 5 8 年中小企业投资法案( 简称s b i a ) 的立法，该法案促成了中小企业投资公司( 简称s b i c ) 制度的成立，使风险投资 者可以通过s b i c 获得资金，从而使风险投资事业产生第一次浪潮。 在美国的风险投资的发展中，1 9 7 8 年到1 9 8 1 年，美国国会连续通过了5 个对 风险投资业具有重要意义的法案，允许养老基金进入风险投资领域，并连续大幅 减低资本利得税。与此同时，风险投资支持的i p o ( 股票首次公开发行) 也达到一 个阶段峰值，所以美国的风险投资进入第二个高潮时期。随着1 9 8 7 年股市的暴跌 及1 9 8 9 到1 9 9 1 年的经济不景气，美国的风险投资几乎回到了7 0 年代末的水平， 进入短暂的低谷。 美国全美风险投资协会( n v c a ) 的研究表明，1 9 9 2 年之后，随着全球高科技 产业的兴起、新经济模式的提出以及美国有史以来最持久的景气，风险投资企业 的数量和规模都不断上升。 在美国，风险投资经历了4 0 年代兴起成形、5 0 年代、6 0 年代的成长，7 0 年 代的衰退，8 0 年代的复兴，9 0 年代的蓬勃发展这样一些阶段，风险投资公司如雨 后春笋，成批涌现。拥有1 亿美元，甚至1 0 亿美元资产的风险投资公司比比皆是。 激烈的市场竞争使得风险投资公司走出狭义的风险投资模式，转向了更广泛的资 金需求市场。除了传统业务，风险投资家开拓了广义上的风险投资业务，如风险 租赁、风险购并、风险联合投资等等，进一步加强了风险投资对经济发展的促进 作用。 现在美国风险投资公司已达4 0 0 0 多家，风险投资总额达1 0 0 0 亿美元，有一万 多家高新技术企业得到风险资本的资助，许多世界著名的高科技公司都是由风险 投资家造就的，如苹果、联邦快递、英特尔、微软公司等。( 注7 ) 美国完善的风险投资市场体系，政府运用税收政策的引导作用，大量高素质的 创业者群体，多元化的风险投资投入渠道，严格的法律监督机制，成功的风险投 资企业的示范作用，还有美国人勇于冒险的精神，这些因素都有利地促进了美国 风险投资行业的发展。 风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1 9 4 5 年，英 国诞生了全欧洲第一家风险投资公司一工商金融公司。但英国风险投资业起步虽 早，发展却很缓慢，直至8 0 年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资业发展的政 策和措施后，风险投资业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、 德国的风险投资业随着新技术的发展和政府管制的放松，也在8 0 年代有了相当程 度的发展。瑞典把建立风险投资市场作为发展高科技的一个重要举措，1 9 9 2 年投 资6 5 亿克郎，成立了两个控股公司和6 个风险投资公司，向有竞争潜力的中小企 业注入风险资金。日本作为亚洲的经济领头羊，其风险投资业也开展的如火如荼。 到1 9 9 6 年，日本的风险投资机构就有1 0 0 多家，投资额高达1 5 0 亿日元以上。但 与美国不同的是，日本的风险投资机构中有相当一部分是由政府成立的，这些投 资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业或中小企业提供无息贷款或 贷款担保 西方风险投资的发展历程表明：风险投资行业具有良好的发展前景及适应现代 生产力发展的强大的生命力，但它波动性较大，并深受政府政策、法律法规及证 券市场走向而影响。 二、中国风险投资的发展历史 中国风险资本市场萌芽于8 0 年代中期，从时间上看，并不比欧洲和日本晚多 少。和世界上大多数国家的情形类似，中国风险资本市场是在政府的推动下从以 政府为主导的风险投资开始的。1 9 8 5 年，中共中央在关于科学技术体制改革的 决定中指出：”对于变化迅速，风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投 1 4 资给予支持。”在人民银行和当时的国家科委的支持下，相继成立了中国新技术产 业投资公司、中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资公司、广州技术 创业公司等类似的公司。这些公司的成立，标志着我国风险资本市场的萌芽。 中国风险资本市场萌芽的另一块土壤是各级政府属下的高新技术创业开发区。 1 9 9 3 年，国务院在高新技术产业开发区若干政策的暂行规定中指出：”有关部 门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产业 开发。条件成熟的高新技术开发区可以创办风险投资公司。”我国政府己经认识到 风险资本的作用并给予了一定重视。但是，风险投资业在我国经历了近十年漫长 的孕育期，尚未能形成现代意义上的风险资本产业。 到1 9 9 5 年，针对科技成果产业化资金严重缺乏的状况，国务院在关于加速 科技进步的决定中，再次提到要发展科技风险投资。在此背景下，全国出现了 为数不少的风险投资公司、中心、顾问公司等。至1 9 9 8 年，全国有2 2 个省、市 已建立了各类科技信托公司、科技风险投资公司和科技信用社8 0 多家，投资能力 达到3 5 亿元。但在促进科技成果转化为商品、转化为生产方面，这些机构的贡献 率仅为2 3 ，其余的9 7 7 依靠单位自筹、国家拨款和银行信贷来解决。在上述 风险投资企业中，绝大部分资金来源于政府财政拨款，本质上属于国家风险资本， 在管理上仍未摆脱计划经济下的国营特色。在这一阶段，我国风险投资业在数量 上得到了初步的发展，但质量变化不大。 1 9 9 8 年，中共中央在十五大报告中进一步提出要把科技进步放在经济社会发 展的关键地位，全面实施科教兴国的战略：1 9 9 9 年8 月，中共中央、国务院专门召 开了全国技术创新大会，作出了关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化 的决定。在中央政策的激励下，北京、深圳、上海等地相继成立了多个国资背景 的风险投资公司，许多上市公司、民营企业也开始涉足风险投资领域。几乎与此 同时，国际风险资本也开始进入中国市场，国际数据集团、英国凯瑞投资银行等 机构相继在中国设立合资风险投资公司或分支机构，华登基金、大和证券、瑞士 波士顿第一银行等风险投资机构相继进入中国。在中央政府和各级地方政府的大 力推动下，风险投资业正在中国获得迅速发展。以9 8 年全国政协一号提案为开端， 形成的风险投资热潮。在短短的三年时间里，我国风险投资机构由原来的2 0 家增 至近2 0 0 家，风险资本额由近3 0 亿元增至3 0 0 亿元左右。( 注8 ) 小结：美国的风险投资起源于二十世纪三四十年代，有其特殊的社会、经济和 科技背景，它经过了近七十年的发展，期间经历了许多坎坷与起伏，才达到了今 天的水平。这其中，政府的大力支持，雄厚的科技实力，充足的资金实力，“勇敢 而耐心”的创业精神等各种因素都起到了很大作用，因而形成了良性循环，造就 了如英特尔、微软和思科等著名高科技企业，而这些公司甚至已经改变了世界经 济的发展。从开始发育到现在，风险资本市场经历了相当长的曲折发展过程。它 作为一个市场的起落，不仅反映了社会经济大环境的变化对它的影响，而且也能 说明这个市场本身的发展运动规律。发达国家风险资本市场的历史演变过程为发 展中国家风险资本市场的发展提供了可供参考的模式，从中可以总结出很多经验 和教训。在过去几年中，西方很多国家和政府己经认识到风险资本市场在促进科 技成果的商业化、提高国家竞争力、增加社会就业量等方面的重要作用开始积 极鼓励和培育风险资本市场。然而，风险资本市场的发展是受制于一定的宏观环 境的。这个环境中的政策变量、经济变量和市场变量，都会影响到风险资本市场 的发展。我国风险投资起步较晚，甚至还没有一家真正意义上的风险投资公司， 目前迫切需要尽快引人和发展风险投资机制，应当充分借鉴和利用美国在这方面 的成功经验，创出符合中国特色的一套风险投资体系，少走弯路，这既符合国家 “科教兴国”的方针，也符合知识经济发展的潮流。 第二节文化适宜性 一、西方的风险投资的文化适宜性 关于传统风险投资，长期以来西方学者把它看成“耐心并且勇敢”的资金，称 之为经典的风险投资。荷兰的i n d i v e r s 公司统计了欧美1 5 7 家公司的数据，显示 出它们需要3 0 个月才能达到现金流量的平衡点，而收回原始投资需要7 年。可见， 对于传统的风险投资来说，耐心和勇敢是必不可少的条件，因为银行和其他贷款 机构没有耐心等到7 年之后才收回投资，如果没有风险投资，高新技术企业创业 就难启动。而且，风险投资成功一持平一失败的比例结构为2 6 2 。风险投资家 们对所冒风险有足够的心理准备，并且掌握着控制风险并取得成功的专业知识， 推动了风险投资业的发展。( 注9 ) 所以，作为创新的市场形态，风险资本市场要在一个适宜的文化环境中才能顺 利发展。从西方的经验来看，文化因素从多个方面制约影响风险资本市场的发展。 第一，风险资本市场的