（金融学专业论文）石油企业金融风险管理问题研究.pdf

论文提要 石油是重要的战略物资和工业原料，也是全球商品期货市场中交易最为活 跃、品种最为丰富的一种标的资产。自1 9 7 3 年以来，石油价格的频繁剧烈波动 给石油生产和加工企业及终端用户带来了巨大的风险，管理石油价格风险的呼声 日益高涨，石油衍生产品应运而生。1 9 7 8 年，纽约商品交易所( n y m e x ) 推出 了世界上第一个成功的石油期货合约纽约取暖油期货合约。 本文简要回顾了世界石油期货的发展历史，介绍了应用衍生产品来管理石油 价格风险的一些手段，尤其是期货合约的基本原理和价格确定。我国企业长期缺 乏风险控制动力，风险意识淡漠，风险管理水平低下；并且我国目前的商品期货 市场也不能够为我国的石油石化企业尤其是石油终端用户提供一个良好的避险 环境。2 0 0 4 年1 2 月发生的中航油新加坡事件再次为我们敲响了石油石化企业风 险管理的警钟，使我们认识到加强石油企业风险管理和正确、恰当使用衍生工具 已经迫在眉睫。本文通过对风险管理工具和对期货市场的介绍，通过比较和借鉴 国外大型石油石化企业通过使用衍生产品为其原材料和产品进行套期保值的做 法和经验，讨论了我国石油企业进行风险管理的出路，得出了我国建立自己的石 油期货市场势在必行、市场条件基本成熟的结论，指出我国应以燃料油期货为突 破口，逐渐扩展至多种油品的多种衍生工具，尽快建立和完善我们自己国内的石 油衍生产品市场。 a b s t r a c t p e t r o l e u m1 sak i n do fc o m m o d i t yo fg r e a ti m p o r t a n c e i ti se s s e n t i a it oas t a t e s s t a b i l i t ya n ds e c u r i t y , a n di sak i n do ff a i d yi m p o r t a n tr a wm a t e r i a lt oan a t i o n s i n d u s t r y i ng l o b a lc o m m o d i t yf u t u r e sm a r k s ，o i ld e r i v a t i v e sa r ea c t i v e l yt r a d e d ，a n d t h e r ea r ev a r i e t i e so fo i ld e r i v a t i v e s e v e rs i n c e1 9 7 3 ，o i lp r i c e sf l u c t u a t ef r e q u e n t l y a n dv i o l e n t l y t h ef l u c t u a t i o no f o i lp r i c e sh a sb r o u g h tg r e a tr i s k st oo i lp r o d u c i n ga n d p r o c e s s i n ge n t e r p r i s e sa n do i le n d - u s e r s e n t e r p r i s e sa n di n d i v i d u a l ss e v e r e l yr e q u i r e t h em a n a g e m e n to fo i lp r i c e s ，s oo i lf u t u r e sc a m ei n t ob e i n g i n1 9 7 8 ，n y m e x p r e s e n t e dt h ef i r s ts u c c e s s f u lo i lf u t u r e sc o n t r a c ti nt h ew o r l d ，i e ，n e wy o r kh e a t i n g o i lf u t u r e sc o n t r a c t t h i sp a p e rb r i e f l yl o o k sb a c kt h eb i r t ha n dd e v e l o p m e n to fg l o b a lo i lf u t u r e s m a r k e t ，a n di n t r o d u c e ds o m eo i ld e r i v a t i v e s ，i e ，f o r w a r d s ，f u t u r e s ，o p t i o n s ，a n d s w a p s ，e s p e c i a l l yt h ep r i c i n go fo i lf u t u r e s c h i n e s es o e sa l w a y sl a c kr i s kc o n t r o l a w a r e n e s s ，a n dt h el e v e lo fr i s km a n a g e m e n th a sb e e nl o w a tp r e s e n t ，t h ec o m m o d i t y f u t l l r e sm a r k so fc h i n ai sn o ta b l et o p r o v i d eo u rp e t r o l e u ma n dp e t r o c h e m i c a l e n t e r p r i s e sa n de n d - u s e r so fo i lt h ee n v i r o n m e n to fh e d g i n gr i s k s c n a f ( s i n g a p o r e ) i n c i d e n tt h a th a p p e n e di nd e c e m b e r2 0 0 4a l a r m e du sa g a i n ，t h a tu t i l i z i n gp e t r o l e u m a n dp e t r o c h e m i c a ld e r i v a t i v e sa p p r o p r i a t e l yi se s s e n t i a la n du r g e n t t h i s p a p e r c o m p a r e sm a du s e sf o rr e f e r e n c eo ft h eu t i l i z a t i o no fo i ld e r i v a t i v e so fs o m el a r g e s t p e t r oc o r p o r a t i o n so nt h ew o d d ，d i s c u s s e st h er i s km a n a g e m e n to fc h i n e s ep e t r o l e u m a n dp e t r o c h e m i c a le n t e r p r i s e s i th a sd r a w nac o n c l u s i o nt h a t e s t a b l i s h i n gc h i n e s e o w no i lf u t u r e sm a r k si su r g e n t t h ec o n d i t i o ni sa l m o s tm a t u r e o u ro i ld e r i v a t i v e s m a r k e ts h o u l db e g i nw i t hf u e lo i lf u t u r e sc o n t r a c t ，a n dg r a d u a l l ye x t e n dt oo t h e r v a r i e t yo f o i l s o t h e rd e r i v a t i v ec o n t r a c t s 石油企业金融风险管理问题研究 引言 ( 一) 研究工作的缘起 石油是工业的血液，是重要的战略物资。如今，石油已成为政治、军事的外 交的重要筹码。在过去5 0 年里，围绕石油资源的争夺从来就没有停止过，石油 领域的竞争已远远超过一般的商业范畴。1 9 7 3 年全球性能源危机之后，石油和 石油产品的价格打破了一直以来的持续稳定，开始了频繁剧烈的波动，以近十年 来的波动尤为剧烈。自1 9 9 7 年始，世界上又出现了金融危机与能源危机双重冲 击石油经济的新形势，油价由稳定多年的1 5 1 8 美元桶，先急剧下跌到最低8 美元桶，然后又猛升至3 8 美元桶，直至如今逼近8 0 美元大关。油价的这种波 动给石油企业的生产经营带来了巨大的风险。 1 9 7 3 年石油危机以后，跨国公司垄断石油价格的机制基本瓦解。石油从此 成为了全球价格波动最为剧烈的商品之一。很多经济学家也积极投身于油价预测 的工作，然而，当回顾油价演变的历史，我们可以看到，尽管经济学家做出了大 量的统计分析工作和宏观研究，在各神前提假设之下建立了一系列的计量经济模 型，但预测的结果却不尽人意。各金融机构和石油公司把握油价的经历告诉我们 一个事实：一直以来，预测油价的成功率还不如勘探钻井的成功率! 对油价把握 的频频失败使得广大石油企业认识到：预测油价越来越趋于徒劳，与其靠费劲心 机地预测油价的变化来制定战略计划，还不如接受了油价频繁剧烈波动的这一事 实，转而采取适当稳妥的避险手段来规避这种石油价格变化对企业经营带来的影 响。 2 0 0 4 年1 2 月，中国航空油料集团公司在海外的控股予公司中国航油( 新加 坡) 股份有限公司因从事衍生工具投机交易而发生了5 5 亿美元的巨额亏损，成 为了号称继巴林银行倒闭后的新加坡金融市场最大丑闻，这再一次为我们敲响了 石油企业风险管理的警钟，使人们认识到了这一问题的迫切性。 作者在近两年的大型石油石化企业的工作经历和近两年的研究生学习中，接 触到了一些关于石油石化企业进行风险管理的问题，形成了一些自己的想法。 ( 二 文献综述 国际和国内的一些学者均对此问题有不同程度的研究。比如上海期货交易所 的褚块海先生就对石油期货问题有着较为深入的研究并收获颇丰。褚先生在与李 辉等人合著的石油期货交易一书中全面系统地介绍了石油和石油市场、石油 期货的知识。 石汕企业金融风险首i 理问题研究 美国学者约翰赫尔在其著作期权、期货和其他衍生产品中非常全面、 详细地介绍了衍生产品的原理、交易、定价原则和应用策略，尤其是其中对商品 期货价格决定的特殊性问题的叙述十分详尽，特别是商品期货定价理论中对投资 性商品和消费性商品的划分，以及消费性商品价格决定的特殊性的介绍对我对这 一问题的认识发生了直接作用。 中国石化中原油田韩文彪和宋超泓在其合作的大型石油石化企业风险管理 研究一文中介绍了国外风险管理的兴起与发展现状，对照我国石油石化企业风 险管理的现状，提出了建立健全我国石油石化企业风险管理体制与运作机制的五 点想法和搞好风险管理需正确理解与处理好两个关系。吴秋南在管理石油价格 风险中概括了石油价格风险的特点，提出了石油价格风险管理的目的和目标， 介绍了四种常用的、基本的管理价格风险的四种衍生产品( 即远期、期货、期权 和互换) ，同时展望了我国石油石化企业管理石油价格风险的前景。于民在七 家国际大石油公司使用衍生金融工具的研究一文中详细列举、阐述、对比了当 年号称“石油七姐妹”的全世界曾经最大的七家跨国石油公司使用衍生产品进 行风险管理和投机活动的情况，深刻分析揭示了这些石油公司在使用衍生工具态 度上天壤之别的产生根源，对我国石油石化企业使用衍生产品具有积极直接的借 鉴意义。普华永道中天会计师事务所的李韫和中国石油天然气股份有限公司的张 丰胜合著的石油期货市场套期保值与风险规避一文，不仅介绍了期货市场套 期保值的操作，还深入分析了基差风险，并举了实例来帮助读者理解这些原理， 涉及到具体头寸情形下不同企业套期保值的策略方向。 此外，自2 0 0 4 年发生了中航油新加坡事件之后，很多学者和人士纷纷写文 章思考中航油事件的教训。这类文章的内容和思想基本上是将中航油事件当作第 二个、当作中国的巴林银行事件，批评中国航油和反思教训的，批评中国航油的 内部控制和风险管理制度，多流于雷同，给出实质性建议的不多。但这些文章对 本文也是有着一定借鉴意义的。 后来这些公司在2 0 世纪末2 1 世纪初的井购浪潮中发生了重组。 2 石油企业金融风险管理问题研究 一、石油2 企业面临的风险分类与实施风险管理的意义 ( 一) 石油企业面临的风险及其分类 风险3 的划分依据和方式实可谓丰富。按不同的依据可以将风险划分为很多 种类型。比如，按风险事故划分，风险可以分为经济风险、政治风险、社会风险、 自然风险和技术风险，它们分别是经济因素、政治因素、社会因素、自然因素或 技术因素发生变动的风险。按损失结果划分，分为纯粹风险和投机风险：纯粹风 险是指风险事故发生后，只有损失结果而绝不会有获利结果的风险；投机风险是 指风险事故发生后，既可能有损失结果又可能有获利结果的风险。按是否可以管 理划分，风险可以划分为可管理风险和不可管理风险。按风险是否可以分散又分 为系统性风险和非系统性风险：系统性风险是指那些由影响整个市场环境的因素 所引起的风险，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策变动等等，影响整个 市场环境，因而不可能通过分散投资来互相抵消，因而又称为不可分散风险；非 系统性风险是指只与某特定公司或行业有关系的风险，与宏观经济政治因素无 关，因此这类风险可以通过分散投资来有效回避。按能否量化划分，风险又可以 分为可量化风险和不可量化风险等等。 本文根据风险因素，将石油生产经营企业面临的风险分为信用风险、市场风 险、流动性风险、操作风险、法律风险和国家风险。 1 、信用风险 信用风险有广义和狭义之分。狭义的信用风险是指交易对方违约的风险，比 如客户不能够如期、足额支付账款，从而使石油经营生产企业蒙受经济损失的可 能性。广义的信用风险指交易对方所有违约的风险。信用风险属于纯粹风险，其 导致的经济损失可以以货币计量。 2 、市场风险 市场风险是指有关主体在市场上从事交易时，因金融工具或产品的市场价格 发生变动，而蒙受经济损失的可能性。市场风险属于投机风险，亦即该种风险既 有可能给公司带来损失，也有可能给公司带来超额盈利。市场风险包括利率风险、 汇率风险、投资风险以及原材料和产成品等商品的市场价格变动的风险。 3 、流动性风险 2 本文所称的石油是指原油和成品油的统称。 3 本文所称的风险是指金融风险尤其是价格风险，而非工程技术层面安全生产的“风险”，亦即指石油公司 在从事生产经营活动中，由于某些因素发生意外的变动，而蒙受损失或意外赢利的可能性。 3 札油企业金融风险管王! i ! 问题赴丌究 流动性风险是指微观主体所掌握的现金资产不足以满足即时支付的需要，或 所掌握的流动资产因市场需求不足不能及时按正常的市场价格变现，从而蒙受经 济损失的可能性。前者会导致公司信誉下降或违约：后者则可能导致财务损失。 4 、操作风险 操作风险是指微观主体在营运过程中，因交易系统不完善或失灵、模型选择 失当、管理失误、控制缺失、欺诈或其他人为错误等等，而导致经济损失的可能 性。其产生的因素有管理因素、技术因素和道德因素。 5 、法律风险 法律风险是指有关主体与雇员或客户签署的文件在法律上不具备可实施性， 或其未能适当地对客户履行法律、法规上的职责，因而蒙受经济损失的可能性。 6 、国家风险 国家风险在有些文献中亦称为政治风险，是指主体在进行跨国交易或投资 时，因有关国家经济、政治、军事等原因，而使自己不能如期、足额收回资金的 可能性。以上四种风险亦均属于纯粹风险。 本文分析的范围仅限于市场风险的管理，尤其是对于石油企业来说，油价的 频繁剧烈变动导致石油企业利润变化的风险。所谓油价也包含原油的价格和成品 油的价格。原油是原油生产企业的产成品，同时又是石油炼制加工企业的原材料； 成品油是石油炼制加工企业的产成品，同时是交通运输业必须的动力原料。那么， 原油价格高涨就会导致原油生产企业的超额盈利和石油加工企业的利润减少或 亏损，成品油价格高涨会导致石油加工企业的利润随之上涨和交通运输业成本的 提高乃至全线亏损；反之则反是。一般来说，原油和成品油的价格变动方向必然 是一致的，但是变动的幅度和速度却常常不同。而对于上下游一体化的石油企业 来说，情况就较为复杂，原油和成品油的价格变动交互影响其盈利状况，而具体 的净影响程度还要看公司的业务分布和原油与成品油之间的价差。 ( 二) 当今世界石油市场出现的新特点 近些年来，国际石油经济呈现出了以下一些新的特征： 1 、石油问题政治化石油危机与政治危机互为因果 石油如今己成为政治、军事、外交关系等的重要筹码。自2 0 世纪5 0 年代以 来，世界上共发生过十多次的石油供应中断。其中1 9 7 3 和1 9 7 9 年的两次全球性 大能源危机，直接原因就是中东地区的冲突和战争以及石油运输通道的阻断。巴 拿马运河的提价、委内瑞拉的政变和罢工以及中东武装冲突都给石油价格造成了 石油企业会融风险管理问题研究 很大的影响。 2 、石油金融化金融危机与石油危机的相互作用 自1 9 9 7 年起，世界上出现了金融危机与石油危机交互作用，双重冲击石油 经济的新形势。油价出现了惊人的波动，两三年间，布伦特原油的最低价与最高 价相差4 倍，能源安全开始威胁经济安全。因此世界上已出现有些国家将战略石 油储备( 实物和期货仓单) 纳入外汇储备的做法，把石油安全和金融安全放在一 起统筹考虑。 3 、油价运行独立化投机基金影响国际油价 2 0 0 0 年初夏以后，美国纳斯达克股市的科技股几次下跌，大笔资金撤出了 股市，而这些投机资金从相当大程度上支撑了国际油价，使原油价格节节升高。 石油市场的国际性以及石油市场形式的多样性、石油商品的特殊地位，使得石油 衍生市场具有其他商品期货市场难以比拟的优势，因此吸引了大量的完全以获利 为目的的投机者参与其中。如今国际油价已经脱离了基本面的供求关系而独立运 行。西方国家的对冲基金已经成为了比欧佩克更厉害的油价操纵者。 ( 三) 实施风险管理对我国石油石化企业的意义 各石油生产和j 日q - 企业要确保其利润稳定，就要试图锁定其成本和销售收 入，确保在各个水平的油价之下都能获得相对稳定的利润。这对于企业来说是十 分重要的。进行风险管理有如下重要意义。 1 、进行风险管理有助于创造公司价值 进行风险管理锁定了公司的成本和收益从而锁定利润，降低了公司破产清算 的可能，保障了投资者利益，实现了创造公司价值。锁定利润还有利于公司进行 合理避税。假定公司不进行风险管理而任由油价波动，那么从长期的结果必然是， 公司利润大起大落，在油价高涨的年份利润暴涨，在油价低迷的年份少盈利甚至 出现亏损。这样的话，公司在亏损年份虽然可以不交税，但在油价高涨的年份却 要交很多税，而税前向以前年度补亏的好处毕竟是有限的。若实行风险管理控制 锁定成本收益的话，就可以平滑各期利润，总体上实现避税的目标，有效避税是 创造公司价值的重要部分。风险管理锁定公司盈利避免亏损，使得公司不致因原 料的产品价格波动造成的损失而丧失其他好的投资机会，还能够保障公司拥有足 够的研发费用，这都是提升公司价值的重要因素。另外进行风险管理还有助于保 障的增强投资者信心，并吸引新的投资者。 2 、进行风险管理是现代企业的内在要求 油企业金融风险管理问题研究 在中国，随着现代企业制度的逐渐建立，企业成为适应市场经济发展要求的 自主经营、自负盈亏的法人实体和市场竞争主体，它要求企业必须独立承担风险 责任。那么企业的投资者必然十分关心投入企业的资产在尽可能没有风险的状态 下运行，做到保值和不受损失，或遭受损失后得到及时、全面补偿，在此基础上 获得尽可能多的投资收益。因而企业的经营者，则首先必须满足投资者的要求， 致力于以尽可能低的风险成本投入，运用各种风险管理技术来转嫁风险、规避风 险、控制风险，获得最大限度的安全保证，进而追求利润最大化，实现资产的保 值增值。 3 、从宏观层面来看，进行风险管理是国家安全的组成部分 石油行业是关系国家安全和经济命脉的行业，我国的大型石油企业都是中央 企业4 。国有企业是中国经济的支柱，国有企业如经营不善造成巨额亏损或倒闭， 是全体人民的灾难。同时，石油在国家安全和国计民生中的重要战略地位，也决 定了石油企业必须安全稳健经营，否则妨碍到的将不仅是国家的经济安全和稳 定。 进行风险管理的积极作用当然不仅限于此，此处不再赘述。总之石油企业在 油价频繁剧烈波动的市场环境中进行风险管理是意义相当重大的。 二、管理石油价格风险的手段 ( 一) 管理石油价格风险的常用衍生产品 管理石油价格波动风险的方法有很多。比如推迟或提前收付货款，比如建立 准备基金制度等等。但也有的公司像世界最大石油公司埃克森一美孚公司，基本 上不管理价格风险，任由价格波动而去承担来自各个时期的各个价格水平。本文 仅限于讨论通过衍生工具来管理油价波动风险的方法。 1 、远期石油交易 远期合约是指合约双方约定在未来某一确定时间，按确定的价格买卖一定数 量的某项资产的协议。远期合约在石油交易中只有原油有部分使用，成品油由于 市场化程度较高，通常不参与远期市场。远期合约是非标准化合约，合约的标的 资产、交易时间、地点、交易价格、数量等都是由合约双方协商议定的，所以很 难在二级市场上进行交易。由于远期合约是场外交易，因此价格既可以是协商价 格，是合约双方都认可的一个固定的协议价格，也可以是按照特定公式计算出来， 并被双方接受的价格。通过锁定价格，原先的不确定性就变为了近似的确定性， 这有利于交易双方制定稳定的经营战略和投资计划。不过，由于远期合约是场外 4 即使资本主义国家的石油公司也几乎全部是国有企业，只有法国道达尔等极少数石油公司是私有的。 6 也油企业金融风险管理问题研究 签订的，没有一个交易所来保障双方履约，因此远期合约双方都要面临一定的违 约风险。如果有金融中介参与其中的话，就会增强合约的流动性并降低违约风险， 实现原油价格有效的分散和和转移。在实践中，我国中国石油集团与中国石化集 团之间的原油长期供应合同，就是这种性质。 2 、石油期货交易 期货合约是指合约双方约定在未来的某个日期，按照约定的条件( 包括价格、 交割地点、交割方式) ，买入或者卖出一定数量的某种标的资产的合约。期货合 约全部是标准化的，并且全部的期货交易均在交易所里进行。交易所对所有期货 合约规定了规模、交割月份、标的资产质地等等。期货市场是一个公开市场，也 就是说不存在一个确定的交易对手。交易所规定的关于交割制度、保证金制度、 盯市制度( 逐日盯市和逐笔盯市) 和持仓限额制度等，保障了期货交易的参与者 都不会违约。期货合约的买方称为多头方，合约的卖方称为空头方。通过期货市 场套期保值可以确保石油企业在低油价的情况下也有足够的资金来进行勘探开 发投资5 。国际市场上的石油和石油产品全部是以美元进行标价的。在目前我国 尚没有自己的完善的石油期货市场的情况下，我国石油企业可以利用人民币与美 元汇率稳定这一优越条件，在国际市场上从事套期保值活动。 3 、石油期权交易 期权合约是赋予合约的买方在规定的期限内( 或约定的时间) ，按照合约双 方约定的价格，购买或者出售一定数量的某种资产的权利的合约。期权交易具有 收益非线性、需要初始成本等特点。期权合约在石油价格风险管理中的使用相当 普遍。不仅期权合约本身，还有其一系列组合和其他衍生产品的期权在国际石油 市场中也被广泛应用，如价格上下限( 价格上限实质上是标的资产多头与看涨期 权空头的组合其作用是使作为原料的原油的成本得以控制；价格下限是实物资 产与看跌期权空头的组合，可以保障企业的最低收益，又没有限制价格上升的空 间) 、领子期权( 价格上限与价格下限的组合，即在拥有或将要拥有实物资产的 同时，持有不同执行价格的看涨期权空头和看跌期权多头。这种组合不需要占用 很多资金，买卖双方也不需要发生资金的转移。该种交易可以将油价控制在一个 范围。) 、期货期权等等。曾经号称“石油七姐妹”的世界最大几家石油公司中的 阿莫科石油公司6 在对海湾石油公司。7 商业储量的购买中就曾经签订过这样的期 权组合协议以限制双方的风险。期权可以在有组织的交易所里进行交易，此时的 合约全部的标准化的，并由交易所规定了一套关于交割和执行的机制：也可以在 5 石油企业自身业务韵特殊性：石油企业的劫探开发投瓷相当于其他企业的研发投裘。 6 后被b p 公司合并。 7 后被雪佛龙公司合并。 石油企业金融风险管理问题研究 场外市场进行，此时合约的规模、价格、交割程序均由双方自行商定。 4 、石油互换协议 互换是合约双方依照约定，在约定时间内，定期地交换一系列现金流的合约。 互换是个性化的金融衍生工具，不在场内交易，基本上不受监管，因此，互换合 约比较容易产生违约，所以石油互换交易的参与者全部是世界大型石油公司，很 少有个人投资者参与互换协议。石油公司可以将油价波动的风险转移给有意愿承 图2 - 1 石油互换协议示意图 担的交 易对方。 这些可 以是纯 粹的金 融活动 而并不 需要实 物交割。 石油的 生产和 炼制加工企业都希望能在油价稳定的环境下从事生产经营，从而他们可以通过互 换协议来接受一个固定价格以锁定成本收益。而金融机构若参与其中，即作为了 固定价格的支付方和浮动价格的接受方，从中取得收益并承担风险。金融机构承 担的风险可以通过其自身的资产组合得到有效分散。互换没有一个有效的二级市 场，合约基本上没有流动性。金融机构的参与可以降低互换合约的违约风险。上 图是石油互换交易的一个结构示意。 本文重点讨论的是石油的期货交易。 ( 二) 世界大型石油公司使用衍生工具进行风险管理的比较和借鉴 国际各大型石油公司在经营中主要面临着以下四种风险：( 1 ) 由于经营跨国 业务而持有的各不同币种货币的汇率波动降的风险；( 2 ) 所持有的各种债权、债 务、有价证券和其他应收应付款项的利率变动的风险；( 3 ) 作为原料的商品价格 和产成品价格波动的风险；( 4 ) 在使用各种衍生工具过程中产生的由于缔约对方 可能违约而产生的信用风险。各公司用来规避这些风险的手段也主要就是前文提 到的远期合约、期货合约、期权和互换合约。该四种衍生工具以及这些衍生工具 的组合和再衍生出来的工具，适用于管理上述所提及的全部风险。本文仅限于讨 论管理油价变动的风险，当然使用的工具也主要的以上四种。 l l 油企业金融风险管理问题捌究 各大石油公司在控制风险的基本战略方面和对使用衍生工具的态度、政策、 做法、规模等方面都存在着十分重大的差异，这些值得我们注意和借鉴。 1 、埃克森公司 1 9 9 8 年1 2 月1 日，埃克森石油公司宣布与美孚石油公司合并，组建埃克森 美孚( e x x o n m o b i l ) 石油公司，一举成为了全世界第一大石油公司。埃克 森公司是一家极其稳健保守的公司。该公司几乎不依靠各种金融和商品衍生工具 来防止货币汇率、利率和商品价格风险，使用衍生工具的活动仅限于实施风险管 理战略的非常小的范围内；完全不参与利用衍生工具进行市场投机活动，不持有 或发行以赢利为目的的衍生金融工具，也不使用杠杆性质的衍生工具。据称埃克 森公司基本不使用衍生产品管理价格风险的理由是，公司是永续经营的，虽然原 油和石油石化产品的价格会随市场的变化而发生较大的波动，从而影响公司成本 和收益但是由于公司在不停歇地进行着生产经营活动，业务平摊到了各个时期， 那么公司就承受着各个时期的价格，油价高涨时赢利，油价低迷时相应少赢利或 亏损，因而无论价格怎样波动，这些影响会随着时间的推移而趋于相互抵消，从 长期来看，公司总是会获得平均价格，各个时期的成本和收益同样是有保障锁定 的。而进行了套期保值的结果是在油价高涨时少赢利，在油价低迷时确保收益， 那么在公司持续经营的条件下，这种进行套期保值活动的结果不见得会比直接面 临市场的情况更好。在具体操作上，公司使用短期的商品互换和期货合约来降低 由于价格变动对公司的原油、天然气和化工产品购销的不利影响。但这些合约的 金额都很小，对公司的影响微不足道。 2 、雪佛龙一德士古公司和大陆菲利普斯公司 2 0 0 0 年1 0 月1 6 日，原雪佛龙石油公司和原德士古石油公司合并组建了现 在的雪佛龙一德士古石油公司。公司将使用金融、商品衍生工具限制在防范风险 的范围内，并对这方面的业务金额做出严格限制。德士古公司不将衍生工具用于 投机目的，原来的雪佛龙公司有一小部分用于投机的业务。菲利普斯公司使用金 融和商品衍生工具，仅作保值之用，禁止使用投机性的、高度复杂的或具有杠杆 效应的衍生工具。具体地，德士古公司将它购销的一部分油气产品进行价格风险 保值，为此使用了期货、期权、互换和其他衍生工具，合约金额规模不大。大陆 菲利普斯公司也使用商品互换和期货合约来管理它的商品价格变动的风险，合约 规模不大。原雪佛龙公司在纽约商品交易所和伦敦商品交易所进行期货交易来管 理它的一小部分石油业务的价格风险，并同各一些主要金融机构签订天然气互换 合约，为未来的原油购销和油品销售价格风险保值，合约期限一般是6 0 一9 0 天。 3 、英荷皇家壳牌集团 石油企业金融风险管理问题研究 壳牌公司同时使用忙率、利率和商品价格三方面的衍生工具，其中在利率和 汇率方面仅用于防范风险，不参与以单纯牟利为目的的投机活动；在商品价格方 面，防范风险和用于投机基本上各占一半，前者仅略大于后者。壳牌石油公司 1 9 9 9 年使用互换和期权合约来管理价格风险，名义本金达1 3 8 亿美元，为当年 公司销售额的1 0 。合并前的美孚石油公司和雪佛龙公司从事一些投机业务，不 过壳牌公司无论从事避险和投机活动的衍生产品业务规模都远远超过了前述第 二类公司。 4 、英国石油( b p ) 公司 b p 公司的沿革背景和发家史成就了它极富冒险精神的企业文化。它毫无争 议地是国际大型石油公司中最为积极冒险的一家。该公司既大规模地使用衍生工 具来进行防范风险的对冲交易，同时也大规模地使用衍生工具来进行纯粹以牟利 为目的的投机活动。公司使用衍生产品用来对冲包括原油、化工产品的天然气的 价格波动风险。b p 公司用于进行套期保值的衍生产品交易占衍生产品交易总金 额的约3 0 ，近7 0 是纯粹以获利为目的的投机交易。 产生在使用衍生工具方面如此巨大差别的原因是由各公司的企业文化背景、 公司实力和业务状况决定的。比如埃克森公司，它一直以来都是世界各大石油公 司中最为保守稳健的，其行动最为迟缓，总是要在最有把握的时候才采取行动， 并力求最好的效果。比如在2 0 世纪8 0 年代中期西方石油业掀起狂热的并购浪潮 时，它并没有随波逐流匆忙采取重大的争购动作，而是在看准了形势后通过采取 大量收购自身发行的股票的办法，减少了被其他公司进行暗地袭击收购它的股票 的危险，提高了每股的股息而同时却减少了股息总额的支出并提高了其股票的市 价，并从中攫取了丰厚的利润。2 0 世纪9 0 年代中期，它的多方面业务规模己暂 时被壳牌集团超过并受到新崛起的b p 一阿莫科公司的步步紧逼。然而到了2 0 世 纪9 0 年代末，它看准形势，一击成功，通过同美孚公司的合并，一举远远超过 了其他石油公司，成为了石油行业毫无争议的老大。此外，它的经济实力强、业 务种类多和地域分布面广，具有较强的抵御风险的能力和可以在各种货币汇率和 利率的升降之间收到互相冲抵效果的优势，也是一个原因。 处于大型公司另一极端的b p 公司的背景也相当深刻，从其沿革过程不难理 解它的冒险精神。在北海油田发现之前，英国国内几乎不产一滴原油，b p 公司 基本上完全靠海外掠夺来生存和发展。二战中b p 公司受n t 致命冲击，实力遭 到严重削弱。然而2 0 世纪8 0 年代以来，北海油田的发现和开采，使得英国在五 年之内从石油消费全部依存进口摇身变成了石油净出口国；而b p 公司也因为丌 采北海布伦特原油而实力急剧膨胀。1 9 9 8 年8 月它又并购了阿莫科石油公司。 石油企业金融风险管理闷题研究 这种演变路径影响造就了它冒险的企业文化。 在内部管理方面，各大石油公司都规定了一套风险控制规章，严格规定或限 制将衍生产品用于投机目的。埃克森公司制订了一整套的衍生工具业务管理制 度，包括授权、汇报和监督等。原德士古公司的风险管理政策对衍生产品的交易 金额、数量、条件及审批程序都做了明确规定并在公司内宣布。大陆菲利普斯公 司要求公司使用的每一个衍生工具必须同原生的、抵冲的、预定的交易或承担的 义务联系，并且禁止使用投机的、高度复杂或具有杠杆作用的衍生工具。公司政 策还要求一切使用衍生工具的风险管理项目都必须经过首席作业官和首席执行 官的审查和批准，同时还必须由公司董事会的审计委员会定期进行检查。雪佛龙 公司根据公司监督和管理其金融风险的政策和程序制订了自己的控制系统。原美 孚公司的经理部建立了进行套期保值的基本准则，以便为公司在营业和资产经营 环境中建立一个理想的防止风险的方法，公司对所定的套期保值的准则进行定期 审查并进行修改。英荷皇家壳牌集团制订了财务指南，除特殊事例外，衍生工具 的使用通常仅限于由配备有专家的石油贸易和中央财务组织来进行。集团成立了 白保公司fg r o u p sc a p t i v ei n s u r a n c ec o m p a n i e s ) ，将它们的一部分灾难性的风险 转向各国际保险公司再进行保险。这种安排的效果是使任何一次事故的未保险的 财产或责任的损失一般不会超过4 亿美元。b p 公司尽管是冒险性最强的公司， 但在公司从事套期保值和投机交易时，也只有非常了解的常规衍生工具才被允许 使用。公司所有的重要衍生工具活动，无论是用于风险管理目的还是投机目的， 都由有适当的技能、经验的专家组( s p e c i a l i s t ：r e a m s ) 来完成。 除上述巨型综合性上下游一体化的石油公司之外，一些完全使用成品油的终 端用户也在石油衍生市场上进行了套期保值。以一些航空运输业企业为例，新加 坡航空公司( s 认) 每年将其航空煤油需求量的6 0 进行套期保值；新西兰航空 公司每年将其航煤需求量4 0 进行套期保值：澳大利亚q u a t a s 航空公司航煤套 期保值率为5 0 。据测算，q u a t a s 公司通过套期保值，2 0 0 0 年节省航煤采购成 本1 4 1 亿美元；2 0 0 1 年则节省2 5 5 亿美元。 综合上面叙述和有关资料，其实像埃克森公司那样几乎不进行套期保值的公 司毕竟是少数，世界上大部分公司还是做的。对各个公司对风险管理和使用衍生 工具的态度，不能简单说哪个好或哪个不好。这取决于一个公司对于风险的偏好 和企业文化。任何一个公司都应该首先对自己的风险和经营环境进行评估，然后 再决定采取什么样的策略来管理风险。只要能把各自的风险管理好，就都可以获 利。我国的最大两家石油公司中国石油集团公司和中国石化集团公司也是利用衍 生工具进行套期保值的。它们各自通过其子公司联合石油和联合石化，在国际市 石油企业金融风险管理问题研究 场上进行原油的 i 亍生产品套期保值和投机业务：中国石化销售有限公司还在境外 从事成品油的衍生工具业务。 三、石油期货的原理及其应用 ( 一) 期货合约基本原理和特征 期货合约是交易双方签订的，约定在未来某一特定时期，按照特定的价格买 入或卖出某项资产的协议。期货合约的一些基本特征前而已经介绍过，在此小再 重复。下面是一些在期货合约的使用中涉及到的概念和原理，对使用期货合约进 行套期保值有直接的指导意义。 1 、期货价格收敛于现货价格 随着期货合约的交割月份的临近，期货的价格会收敛于标的资产的现货价 格。当到达交割期限时，期货的价格等于或者非常接近于现货价格。 期货交易的交割制度保证了在合约到期日i 临近时现货价格和期货价格的差 异会趋向于零。按规定，商品期货合约到期时，一般必须进行实物交割( 当然指 未平仓合约) 。到交割时，在交割月份里如果期货价格高于现货价格，那么立刻 就会有套利者买进低价现货卖出高价期货实现即时的赢利，反之则反足。如果在 交割期间仍有这种价格偏离存在，就会在即期产生明显的套利机会，市场主体的 套利行为会使得这样的机会转瞬即逝。期货价格收敛于现货价格也是套期保值的 避险目的能够得以实现的理论依据。 2 、基差 在实际应用期货合约进行套期保值时，效果往往会不是那么完美。产生这种 情况主要有下面一些原因： 第一，需要对冲其价格的涉险标的资产与期货标准合约的标的资产可能并不 完全致( 比如需要进行保值的资产是航空煤油，但实际中可选择的合约只有取 暖油期货) ； 第二，套期保值者可能并不完全确定购买或销售标的资产的具体时间： 篼三，套期保值者可能在期货合约的至4 期日之前就进行平仓。 此外，虽然期货价格与现货价格的变动在方向、趋势上基本是一致的，但其 变化幅度、快慢程度却常常不一致甚至差异很大。这些问题就引入了基筹风险的 概念。 基差的严格定义为： 基差的严格定义为： 石油企业金融风险管理问题研究 基差= 计划进行套期保值的资产的现货价格一所使用合约的期货价格 当被保值资产与合约资产吻合时，基差就是期货价格与现货价格之间的差 距。此时有简化公式 基差= 现货价格一期货价格 这是一种特殊情况。 基差的变化受制于持仓费用。根据期货价格收敛于现货价格原理，当进行套 期保值的资产与期货合约的资产相同时，在合约到期日，基差应变为零。否则就 会在当期产生明显的套利机会。在此之前基差随时间变化在不断地扩大或缩小， 或正或负。由于基差只是一个差额，因此它的变动幅度永远远远小于标的资产现 货和期货价格的变动幅度。而使用期货进行套期保值的原理也正是将公司所面l 临 的巨大的资产( 现货或期货) 价格波动风险转变为相对远远微小的基差风险。基 差是衡量期货价格与现货价格之间关系的重要指标，是套期保值成功与否的基 础。基差还是价格发现的标尺。 3 、最佳套期比率 上面已经提到，期货合约常常并不可能恰好实现完全效果的套期保值。套期 保值者通过参与期货市场来减少现货价格的波动风险，为使风险降到最低，在决 定用何品种期货合约作为套期保值工具之后，还必须确定用多少数量的合约才能 达到预期的套期保值目的。套期比率就是衡量套期保值效果的指标，它被定义为 持有期货合约的头寸大小与风险暴露资产头寸大小之间的比率。它实际上也就是 为每一单位现货资产进行保值所建立的期货合约数目。套期保值者在操作中所使 用的期货合约数和套期保值比率应满足如下关系： 套期保值使用的期货合约数= 套期保值率+ ( 需要保值的现货头寸期货合约 的面值) 通过计算推导，我们可以得到一个最佳套期保值比率的公式。当满足最佳套 期率时，理论上套期保值就能够达到完全为涉险标的资产对冲避险的目的。定义 如下符号： h ：套期保值率 s ：在套期保值期限内，现货价格s 的变化 f ：在套期保值期限内，期货价格f 的变化 os ：s 的标准差 汕企业金融风险管理问题研究 o ，：f 的标准差 p ：as 与f 的相关系数 则有公式： h = p + os of 满足上式的h 就被称为最佳套期保值比率。( 限于篇幅，在附录给出该式的 推导过程。) 4 、期货的价格模式 正向市场( n o r m a lm a r k e t ) 和反向市场( i n v e r t e dm a r k e t ) 在实际业务中，有时会根据期货的价格状态将其划分正向市场和反向市场。 正向市场是指期货价格高于现货价格，也就是基差为负数；反向市场是指期货价 格低于现货价格，亦即基差为正数。动态地理解，在正向市场中，如果基差“扩 大”，则说明当市场价格上涨时，期货价格上涨比现货价格多，或市场价格下跌 时，现货价格下跌比期货价格下跌的多，这就会造成负基差增加、正基差减少或 由正基差变成负基差的情况；基差“缩小”，说明市场价格下跌时，期货价格下 跌比现货价格下跌得多；在市场价格上涨时，现货价格上涨比期货价格多。因而 造成负基差减少，或正基差增加，或又负基羞转成正基差的情况。当然，在现实 的市场上，基差的动态变动仍符合基差收敛规律，即随着期货合约交割目的临近。 基差将呈逐渐减小的趋势并最终消失，期货价格最终向现货价格收敛，但这种价 格模式关系在到期月份之前的套期保值具体操作中会应用得到。 ( 二) 石油期货价格的确定 在理论上，期货价格跟远期价格是一样的。我们先来考虑最简单的，也就是 无收益资产的期货价格的确定。定义下面一些符号： t ：期货合约到期的时刻( 年) t ：现在的时刻( 年) s ：期货合约标的资产在时刻t 的价格 f ：时刻t 的期货价格 r ：以连续复利计算的无风险利率( 年) 我们可以得到，期货价格应当是使得期货合约价值为0 的价格。也就是说， 期货价格应当是标的资产现价按照无风险利率折算成终值的，在t 时刻的价值。 那么，在连续复利条件下，t 时刻无收益资产的期货价格就应当是 石油企业金融风险管理问题研究 f = 5 ；e r ( t - o ( 3 1 ) 关于连续复利下现值与终值的关系，附录中给出推导。 然而，石油期货的价格却不能这样来确定。石油作为一种消费性资产有其特 殊性，因此其价格决定也具有特殊性。石油在期货定价理论中是一种负收益资产， 它存在着存储成本的问题，因此在为它定价时，必须考虑进去仓储和运输的费用。 设合约有效期间内储运费用是u ，那么石油期货的价格就应当是 f = ( s 十u ) e k t - t ) ( 3 2 ) 这是考虑储运费用金额的情况。若将储运费用看成是商品价格的一定比例， 则储运费用就可以看成是负的收益率，这种情况下，石油期货的价格就应当是 f = s e ( ”“) ( - 1 )( 3 _ 3 ) 其中，u 是储运成本与现货价格的比例。 然而在现实当中情况比上式情况还要再复杂一些。事实上，上式所给出的只 是一个期货价格上限。在考虑商品期货时，有必要将商品分为两类，即投资性商 品和消费性商品。投资性商品是指众多投资者仅仅为了进行投资而持有的资产， 典型的如黄金和白银；消费性商品是完全为了进行生产和消费而持有的资产，典 型的如农产品，石油也当然属于消费性商品。对于消费性商品来说，( 3 3 ) 式就 要重新考虑。个人或企业持有消费性商品的目的是用于生产或消费而不是投资。 设想石油作为一种重要的工业产品，必然要被及时地使用到生产中去，它只具有 消费价值而不具有投