（金融学专业论文）我国上市公司股权融资偏好研究：基于市场择时理论的分析.pdf

中文摘要 西方资本结构理沦，尤其是融资优序理论，在西方国家的实证研究中曾得到 些支持数据。然而，由于中国的特殊情况，中国的上市公司在融资方式选择方 面存在着叫娃不同于西方固家的“异象”，最显著的足上市公司在融资方式选择 中的股权融资偏好。现有的关于这一融资偏好的研究，很少涉及甚至忽视了从公 司财务角度的分析，并且由于种种原因而缺乏足够的说服力。 随着行为会融学的兴起，一些学者开始使用行为公司财务理论来分析西方国 家资本市场e 的一些异象，这也为解释中国上市公司融资行为的异象提供了新的 理论依据。而在国内，尚未有人使用行为金融理论来研究上市公司的股权融资偏 好。因此，本文尝试初步引入行为金融学的研究成果，试图利用“市场择时” ( m a r k e tt i m i n g ) 理论来对此进行解释，从一个崭新的视角对中国上市公司股权 融资偏好的成因进行理论上的扩展。 中国股票市场的种种数据表明，市场价格水平从整体上来看长期存在着对基 本价值的偏离。而经过实证检验，本文认为中国存在着上市公司根据市场价格水 平进行市场择时的现象。因此，股票市场价格水平的长期整体高估可以用来部分 地解释中圆上市公司的股权融资偏好。 全文共分为三个部分，结构安排如下：第一章通过比较中外上市公司融资行 为的特征，指出中国上市公司融资行为与融资优序理论相背离，呈现出明显的股 权融资偏好；第二章在对国内学者关于这种融资偏好的研究作出总结和评述后， 从行为金融学的角度分析了这一股权融资偏好的成因，并从宏观和产业两个层面 检验了“市场择时行为”对上市公司融资偏好的影响：第三章则探讨了这种融资 偏好异象对市场整体及公司个体所造成的不利影响，并提出改进上市公司融资行 为的对策和建议。 关键词：股权融资偏好行为金融市场择时 a b s t r a c t t h ep e c k i n go r d e rt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r eh a sg a i n e dm u c hs u p p o r tf r o m e m p i r i c a ls t u d i e s o fw e s t e r nc o u n t r i e s h o w e v e r , t h ef i n a n c i n gc h o i c e so fc h i n e s e f i r m sa r eq u i t ed i f f e r e n tf r o mw e s t e r np a t t e m s o n eo f t h em o s ts i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s i sc h i n e s ef i r m s s t r o n gp r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a n c i n g c u r r e n ts t u d i e sc a nh a r d l y g i v es a t i s f a c t o r ye x p l a n a t i o nt ot h a tp h e n o m e n o n w i t ht h er i s eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，w e s t e r ns c h o l a r s b e g a nt oa n a l y z et h e “a n o m a l i e s ”i nc a p i t a lm a r k e tw i t hb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r i e s t h e i rs t u d y p r o v i d e san e wt h e o r e t i c a lf r a m e w o r kf o re x p l a i n i n gt h ef i n a n c i n ga n o m a l i e so f c h i n e s ef i r m s w h e r e a sb yn o w , f e ws t u d yh a se x a m i n e dc h i n e s ef i r m s e q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c ei nt h ev i e w p o i n to fb e h a v i o r a lf i n a n c e s ot h i sp a p e rt r i e st o i n t r o d u c et h e m a r k e tt i m i n g t h e o r yo f b e h a v i o r a lf i n a n c et oe x p l a i ni t d a t af r o mc h i n e s es t o c km a r k e ti l l u s t r a t e st h a tt h eo v e r a l lp r i c eh a sb e e ni n i n c o n s i s t e n c ew i t hf u n d a m e n t a lv a l u ei nal o n g t e r mh o r i z o n o nt h eo t h e rh a n d ， e m p i r i c a lt e s t ss h o wt h a tc h i n e s el i s t e df i r m sd oe x e r tm a r k e tt i m i n gi na c c o r d a n c e w i t hp r i c el e v e l t h e r e f o r e ，t h i s p a p e rh o l d st h a tt h ee q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c eo f c h i n e s el i s t e df i r m sc a nb ep a r t l ye x p l a i n e db yt h el o n gt e r mo v e r p r i c eo fc h i n a s s t o c km a r k e t t h ep a p e ri sd i v i d e di n t ot h r e ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rm a k e sac o m p a r i s o n b e t w e e nt h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f c h i n e s ea n df o r e i g nc o m p a n i e s ，a n dc o n c l u d e st h a t t h ec h i n e s ec o m p a n i e ss h o was t r o n gp r e f e r e n c ef o re q u i t yf i n a n c i n g t h es e c o n d c h a p t e ra n a l y z e st h er e a s o nf o r t h a tp r e f e r e n c ef r o mt h ev i e w p o i n to fb e h a v i o r a l f i n a n c et h e o r yo nt h eb a s i so far e v i e wa n dc o m m e n to fc u r r e n ts t u d i e s ，a n dt h e nt e s t s t h ei m p a c tm a r k e tt i m i n gh a so nc h i n e s ec o m p a n i e s f i n a n c i n gp r e f e r e n c eo nt h e m a c r oa n di n d u s t r i a ll e v e l t h et h i r dc h a p t e rs t u d i e st h ed i s a d v a n t a g e so fe q u i t y f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，a n da d v a n c e ss u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：e q u i t yf i n a n c i n gp r e f e r e n c e b e h a v i o r a lf i n a n c em a r k e tt i m i n g 南开大学学位论文电子版授权使用协议 请将此协l 义书装订f 沦文首页) 论文裁同上私哥踱教融铽袖研缸：鐾于印场辑明绍话田筇种系本入在 南开大学工作和学列期间创作完成的作品，并己通过论文答辩。 本人系奉作晶的唯作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南丌大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完会了解g 直荭盔堂图盘堕羞至堡盔：焦盈堂焦途窒丝簋堡壶这! 同意 南开大学图f 5 馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作引 空当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公丌绂学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并f 载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：衄街季阮盒融氖 作者签名：赢】畋 学号： 0 卫j j l 5 日期：1 。0 5 年了月0 日 导论 导论 曲方资奉结构理论的发展先后经历了传统理论、现代资本结构理论以及新资 本结构理论等阶段，这些理论，尤其是融资优序理论，在西方国家的实证研究中 曾得到一些支持数据。然而，由于我国的特殊情况，我国的上市公司在融资方式 选择方面存在着明显不同于西方国家的“异象”，最显著的是上市公司在融资方 式选择中的股权融资偏好。对此，有学者分别从股权与债权融资成本比较、公司 治理结构、资本市场体制以及寻租经济学等角度进行解释，然而，这些研究主要 集中在对融资偏好现象的描述性实证，以及从制度的角度对现象成因进行的定性 阐述，很少涉及甚至忽视了从公司财务角度的分析。而在关于股权融资成本和债 权融资成本的比较研究中，由于不同学者对于各种成本的构成因素持有不同意 见，同时一些成本因素本身又难以具体度量，所以也缺乏足够的说服力。 二十世纪八十年代以后，随着行为金融学的兴起，西方一些学者开始使用行 为公司财务理论水分析西方国家资本市场上的一些异象，这为公司财务理论带来 了些新的启示，j ：为解释我因上市公司融资行为的异象提供了新的理论依据。 而礁：国内，尚未有人使用行为金融理论来研究上市公司的股权融资偏好。因此， 本文尝试初步引入行为会融学的研究成果，试图利用“市场择时”( m a r k e t t i m i n g ) 理论束解释我国上市公司的股权融资偏好“异象”。在理论分析的基础上，本文 进一步选取了宏观和微观的数据进行实证检验，验证了市场择时理论在我国资本 市场上的有效性。 全文共分为三个部分，结构安排如下：第一章通过比较中外上市公司融资行 为的特征，指出我国上市公司的融资行为与融资优序理论相背离，呈现出明显的 股权融资偏好；第二章对国内学者关于这种融资偏好的研究作出总结和评论，在 此基础上引入行为金融学的视角分析这一股权融资偏好的成因，并从宏观和微观 两个层面检验了“市场择时行为”对上市公司融资偏好的影响；第三章则探讨了 这些异象对市场整体及公司个体所造成的不利影响，并提出改进上市公司融资行 为的对策和建议。 弛一奇中外i ：市公- d 艘铙行为l e 较 第一章中外上市公司融资行为比较 笫一节融资优序理论 一、公司的融资决策与资本结构理论 作为金融学的一个重要分支，公司财务理论是伴随着现代金融理论的发展而 逐渐建立和发展起来的。 一般认为，传统的金融经济学可以分为两类。其一是定价理论，也就是关于 投资学或者资本市场的理论，即在完全竞争的条件下对资本市场的定价及其运行 机制进行研究。其二是公司财务理论，也就是咀企业理论为基石，研究为实现企 业价值最大化的目标，企业所应当采取的包括所有权结构和治理结构、资本结构、 收购兼并、股利支付、投资融资方式以及风险管理等方面的政策。 在公司财务理论中，对于公司融资方式选择的研究占有非常重要的地位。公 司的融资方式选择决定了公司的资本结构以及资本成本，从而在很大程度上制约 羞公司的发展。因此，要达到上市公司股东财富摄大化的目标，一个关键的因素 就是选择最优融资方式。 公司常见的融资方式包括内源融资和外源融资。内源融资是指企业的自有资 会和生产经营过程中的资金积累部分，利如留存收益和固定资产折旧。外源融资 则指企业外部的资金来源，具体包括直接融资和间接融资两种方式。其中直接融 资是指企业通过发行股票或债券的方式募集资金，而间接融资是指企业通过向银 行以及非银行金融机构的贷款等方式来募集资金。 各种融资方式之州的关系就是资本结构，企业最优的资本结构应当是各种融 资方式的某种组合，使得资金成本和资金风险都达到最低这一直是现代企业财 务决策的重要课题。 西方资本结构理论的发展先后经历了传统资本结构理论、现代资本结构理论 以及新资本结构理论等阶段，其中建立在信息经济学基础之上的融资优序理论 ( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) 在西方国家的资本市场上得到了较为广泛的理论验证和 实证支持。 玳0 中外ll lj 翁”j 融资行为比较 二、融资优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 2 0 世纪7 0 年代，信息经济学的兴起与为企业资本结构的研究提供了新的理 论基础。一些学者将“不对称信息”的概念引入公司财务理论，为资本结构理论 搭建了一个崭新的理论框架。 1 不列称信息理论的两个分支 从方法论上来看，不对称信息理论对公司资本结构的研究可以分为两个主要 分支：代理理论和信号模型。 ( 1 ) 代理理论：j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了“代理成本”的问题。 他们认为，债务的发行在债权人和所有者之间形成一种代理关系，从而产生代理 成本。例如，公司的股东可能会在获得债务融资之后通过增加投资风险的方式来 攫取债权人的利益。代理成本会随着负债的增加而增加。发行新股也同样存在代 理成本问题。这样，最优资本结构取决于所有者所愿意承担的总代理成本，包括 债务发行和新股发行的代理成本。 ( 2 ) 信号模型：1 9 7 7 年，r o s s 首次将非对称信息引入资本结构理论中。这 一理论假设企业的经营者对未来收益和投资风险有内部信息，而外部投资者不掌 握这些信息。投资者只能依靠经营者披露的信息间接地评价企业的市场价值。资 产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具。由于破产概率与企业 质量负相关而与债务水平正相关，外部投资者会把较高负债视为高质量的信号。 负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递了经理者对企业的信 息，同时也会促使经理者努力工作，企业的资本成本得以下降，企业市场价值随 之上升。 2 融资优序理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的进一步考察发现，企业发行股票融资时会被市场 误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 认为，当 企业内部经营管理者和现有股东与外部投资者之间在有关企业现有资产和投资 项目价值方面存在信息不对称时，如果企业投资项目的决策者企业经营管理 者的投资决策是追求现有股东的利益最大化，而且通过发行股票来对项目融资， 第哥t p 外 市公州融资 r 由【l 埙 那么，企业经营管理者只有在投资项目的预期收益火j i 或等于食业股票的实际价 值与投资者根据自己所掌握的信息评估的企业股票价值的筹额时，彳愿意实施投 资行为：否则，即使此时投资项目的预期收益大j i 零企业经营管理者也会放弃 投资项目，从而导致投资不足的现象发生。在有效i h 场假设的条件下，如果外部 投资者能够合理地预期到食业经营管理者的这种行为，就会将企业发行股票融资 看作是一种负丽信息，重新对企业的股票进行评估，使市场上企业股票的价格下 降。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能导致企业股票价格下降 和投资不足发生。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约，这就要在两 者之问寻找平衡点。 为克服信息不对称下企业融资方式、资本结构选择对企业股票价格和经营管 理者投资决策的影响，梅耶斯提出了企业融资的优序理论( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) ，又称啄食顺序理论。这一理论主要包括三个方面的内容： ( 1 ) 企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资 项目的融资； ( 2 ) 为使内部融资能满足达到f 常投资收益率的投资需要，企业必然要确 定一个目标股利支付比率： ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金 的需要，而且会从发行风险较低的证券开始。 总之融资优序理论认为，当一个企业有好的投资项目需要资本的时候，首 先会选择内部融资，使用留存收益；如果需要外部融资，债务融资优先于股权融 资。 后来的研究者又提出，融资优序理论可以分为两种形式：强式和半强式( 或 者称为弱式) ( c h i r i n k o s i n g h a ，2 0 0 0 ) 。在强式优序理论下，公司从不发行股票， 而只通过内源或者负债方式融资：而半强式的优序理论则承认公司会发行一定数 量的股票，与强式理论相比，这一半强式理论更加具有现实意义。 半强式融资优序理论认为，在两种情况下，公司发行股票并不与优序理论相 背离。一种是当公司需要为没有预见到的事件融资时( m y e r s ，1 9 8 4 ；m y e r sa n d m a j l u f , 1 9 8 4 ；s h y a m s u n d e r a n dm y e r s ，1 9 9 9 ) 。由于公司的负债融资受到借债能 力的限制，因此，在借债能力已经耗尽而碰巧出现未预见到的投资机会时，公司 擒一章中外i 市公一d 融资，丁为比较 仆纯会通过发行股票的方式为这4 新项目融资。另外一种足由于某些原信息不 对称暂时消除时。此时公司就可以利用这一暂时性的优势以公平的价格发行股票 ( m y e r s 19 8 4 ) 。 第二节中外上市公司融资行为比较 一、西方国家上市公司融资情况 根据国外的经验，企业先内源后外源、先债务后股权的最优融资次序，无论 在统计实证还是在案例分析上都得到了经验证实。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 将资本结构决定因素理论与梅耶斯等人的融资优 序理论结合起束，既用优序理论来支撑资本结构决定因素理论，又试图用资本结 构决定因索理论来e f j 证优序理论。他们检验了1 9 7 4 1 9 8 2 年间美国劳工部劳动 统计局迸i 己在册的4 6 9 家生产企业的数据，间接证明了优序理论的正确性。 从总体上来看，西方国家的市场数据与融资优序理论大体相符。 表1 1 给出了话方七国在上世纪七、八十年代的实际企业融资结构数据。从 七国平均水平来看，内源融资比例高达5 5 7 1 ，外源融资比例为4 4 2 9 ，内源 融资比例l 刃显高于外源融资；在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资 总额的1 0 8 6 ，而来自金融机构的债务融资则占3 2 ，债务融资比例明显高于 股权融资比例。从国别差异上看，内源融资比例以美、英两国最高，均高达7 5 ， 日本的内源融资比例最低，仅为3 4 。从股权融资比例看，加拿大最高达到1 9 ， 美、法、意三国次之，均为1 3 。英国、日本分别为8 和7 ，德国最低，仅 为3 。从债务融资比例看，r 本最高达到5 9 ，法国次之，美国最低为1 2 。 可见，美国企业不仅具有最高的内源融资比例，而且从证券市场筹集的资金中， 债务融资所占比例也要比股权融资高得多。 鸪爷中外h 订公” 融资，j 如【e 较 捉1 1 曲方l 【目的实际企业融资结构( ) 加拿意人 项目 美国 法国 德国 英国日本平均 人利 内源融资 7 55 44 6 6 2 4 47 53 4 5 5 7 i 外源融资 2 54 65 43 85 62 56 64 4 2 9 其中：米臼金融1 1 j 场 1 31 9】331 38 7 1 0 8 6 米自金融机构 1 22 】4 62 33 92 45 93 2 0 0 其它 06 51 2 4 701 4 3 说明：美国的数据为1 9 4 4 1 9 9 0 年的平均数，其他国家为1 9 7 0 1 9 8 5 年的平均数。 资料来源：r h u b b a r d ：m o n e y , t h ef i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ee c o n o m y , a d d i s o nw e s l e y p u b l i s h i n gc o m p a n y , 2 0 0 1 图1 1 显示了2 0 0 0 年美、英、法、德、日、加六国的企业外源融资情况。 从图中可以清晰地看出，在企业的各种外源资金来源中，除加拿大外，各国企业 的银行贷款所占比重均远远高于债券、股票等其他资金来源。其中，法国企业的 银行贷款比重是最高的，接近7 0 。相比之下，各国的股票融资比重都比较低， 其中最高的加拿大也仅为不到3 0 。 图1 12 0 0 0 年西方各国企业外源融资情况 资料来源：张纪康，高新技术企业的投融资结构研究一融资方式、工具的次序选择 h t t p ：w w w f d i w e o r g e x c h a n g e g u o n e i y a n t a o z l a a n g j i k a n g p p t # 2 6 7 ，15 ，幻灯片15 6 第一争中外 市公“j 融资行为【l 较 表1 2 给出了美国上市公司融资结构的具体情况。在荚幽企业从汪券市场筹 集的资金中，债权融资所占的比重较之股权融资要高得多。掘研究，从1 9 7 卜 1 9 8 5 年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外源筹资中所占的比重为 9 1 7 ，远远大于股权融资所筹资会。从1 9 9 4 年之后，美国企业实际上已经普遍 停止了通过发行股票来融资的方式，而是大量回购公司的股份。1 9 9 4 年以后， 发行股票已经成为美国非会融公司的资金负来源1 。 表1 21 9 9 2 一1 9 9 6 年美国股票的发行净额( 单位：1 0 亿美元) 1 9 9 21 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 6 股票发行净额 1 0 3 4 1 2 9 9 2 3 3- 1 92 1 6 其中：非金融公司 2 72 1 3- 4 4 9- 7 4 28 2 6 金融部门 4 44 5 22 0 14 53 3 国外 3 2 4 6 3 4 4 8 15 0 75 7 8 资料米源：李扬：我国资本市场若干问题研究，中国证券报1 9 9 7 年1 2 月1 5 日。 综合以上分析可以看出，西方七国的企业融资结构的实际情况与融资优序假 说是大致相符合的。 二、我国上市公司融资行为的数据描述 从我国企业融资方式选择的总体状况来看，自2 0 世纪7 0 年代末期改革以 来，我国企业的融资方式基本上是非常单一的，要么是企业的内源融资，即依靠 自有资金的积累，要么就是依靠来自于国有商业银行的贷款等债务融资。长期以 来，由于在传统体制之下，国家财政、国有商业银行与国有企业之间基本上属于 “三位一体”的关系，绝大多数国有企业的融资基本上是依赖财政拨款和银行的 指令性、政策性贷款。 由于银行的贷款利率是由国家统- n 定，一般不会随企业财务杠杼的提高而 提高，这就意味着对国有企业而言，债务融资实际上不用支付额外的代理成本， 1 车翔、储诚忠、袁野、刷建新：上市公m j 融资结构与融资成本的实证研究，国信证券有限责任公- d 埘究 报告上海证券报，2 0 0 2 年5 月1 4h 。 7 第一翠中外卜市登r 可融资 r 为【c z 导致剧仃企q k 的债务融资成本很低甚至为负利率，从而形成了幽有企业长期以来 较为- n 的融资结构和信贷约束。由于“预算软约束”，固有企j i k 的外部资金来 源几乎百分之百地依赖于银行贷款，形成了国有企业外部资金术源的债务融资偏 好。 1 9 9 0 年，沪深两个证券交易所相继成立，标志着我国证券市场的涎生。经 过一f - a , 年的发展，我国证券市场已经初具规模。截至2 0 0 4 年1 2 月31 日，沪深 两市上市公司已达1 3 7 7 家，总市值3 7 0 5 5 亿元，总股本7 1 4 9 4 3 亿股2 。 证券市场特别是股票市场的大规模发展为上市公司进行外部股权融资创造 了极其重要的途径和场所。1 9 9 1 2 0 0 4 年的十四年期间，中国上市公司累计股 权融资总额超过了1 1 6 4 1 0 2 亿元3 。上市公司历年股票发行量及筹资额见表1 3 。 表1 3 中国上h 公司历年股票发行量( 单位：亿股) 和筹资额( 单位：亿元) 年份上市公司数蛀股票发行量( 亿股)筹资总额( 亿元) 1 9 9 0 1 0 1 9 9 1 1 45 0 05 0 0 1 9 9 2 5 32 0 7 59 4 0 9 1 9 9 3 1 8 39 5 7 93 7 5 a 7 1 9 9 4 2 9 i 9 1 2 6 3 2 6 7 8 1 9 9 5 3 2 33 1 6 01 5 0 3 2 1 9 9 6 5 3 0 8 6 1 14 2 5 0 8 1 9 9 7 7 4 5 2 6 6 3 1 2 9 3 8 2 1 9 9 8 8 5 l1 0 5 5 68 4 1 5 2 1 9 9 9 9 4 9 1 2 2 9 39 4 4 5 6 2 0 0 0 】0 8 8 5 1 2 0 3 2 1 0 3 0 8 2 0 0 1 1 1 6 0 1 4 1 4 8 1 2 5 2 - 3 4 2 0 0 2 1 2 2 4 2 9 1 7 49 6 l7 5 2 0 0 3 1 2 8 7 2 8 1 4 3 1 3 5 7 7 5 2 0 0 4 1 3 7 7 2 “0 4 年中国股市数据年鉴”，和讯嘲h 盥x t o p i c n e w s h e x u n c o m s t o c k b l a n k2 3 4 8 a s p x 。 h 注2 朵一书中外f ：订公川融资订为比铰 资 ： 来源：( 2 0 0 4 中闯统计年鉴，中o # 人【t 共干| l 围围家统计局编中国统计u5 版卒f = 2 0 0 4 。 如果用上市公司境内a 股的筹资总额作为反映企业直接融资情况的指标， 而用同+ 时期企业的银行贷款增加余额和国有银行贷款增加余额作为反映企业 | 、日j 接融资的两项指标，则通过比较可以发现，上市公司境内a 股融资总额占两 项间接融资指标的比例分别由1 9 9 3 年的4 3 6 和5 7 ，上升到2 0 0 0 年的 1 2 4 8 和1 6 ，5 3 。尽管在1 9 9 7 年之前的几年中，上述两个比例基本上低于1 9 9 3 年的水平，但1 9 9 7 年至2 0 0 0 年间，上述两个比例基本上呈逐步上升态势( 表 l 一4 ) 。但是2 0 0 0 年至2 0 0 3 年间，由于股票市场的连年低迷，这两个比例又基本 呈逐渐下降趋坍。 衷1 4 直接融资与间接融资情况比较 境内簿资总镟行贷款国彳银行贷 境内筹资占银境内筹资占国有 年份 行贷款增加余银行贷款增加余 额( a 股)增加余额款增加余额 额比例( )额比例( ) 1 9 9 32 7 6 4 l 6 3 3 544 8 4 5 6 14 3 65 7 0 1 9 9 49 9 7 87 2 1 6 6 25 1 6 1 0 0 1 3 81 9 3 1 9 9 58 5 5 19 3 3 9 8 26 9 1 5 4 50 9 21 2 4 1 9 9 62 9 4 3 41 0 6 8 3 3 37 9 3 7 7 5 2 7 63 7 l 1 9 9 78 5 3 0 61 0 7 1 2 4 78 1 4 9 9 6 7 9 61 0 4 7 1 9 9 87 7 8 0 21 1 4 9 0 9 49 1 0 0 3 9 6 7 78 5 5 1 9 9 98 9 3 61 0 8 4 6 3 68 7 4 2 7 l 8 2 41 0 2 2 2 0 0 01 6 6 5 2 21 3 3 4 6 6 l 1 0 0 7 4 0 21 2 4 81 6 5 3 2 0 0 11 1 8 2 1 31 2 4 3 9 4 l 7 1 4 5 7 59 5 01 6 5 4 2 0 0 27 7 9 7 5 1 8 9 7 92 01 0 4 7 6 ，64 1 17 4 4 2 0 0 38 1 9 5 62 7 7 0 2 - 3 0 2 9 6 随着我国经济体制改革的深入以及股票市场的发展，我国上市公司的融资结 访。一- r f 峥 l “公叫融资仃为比较 构出现了一些显著的特点。 1 资产负债率先降后升 自1 9 9 2 年以来，特别足1 9 9 5 至1 9 9 8 年间，全部上市公司的资产负债率基 本上呈现不断下降的态势( 表1 5 ) 。除1 9 9 2 和2 0 0 2 年年曾达到6 5 左右的较 高水平外，其它各年基本上都稳定在5 0 左右，并且1 9 9 5 至1 9 9 8 年期间，资产 负债率持续下降，但1 9 9 9 至2 0 0 2 年l 日j 又有所提高。这说明在上市公司的外部 资金来源中，债务融资的比例从总体上看是先降后升的，也就是说通过证券市场 的股权融资比例开始是不断上升，后又有所下降的。这与表l 一2 的结论是基本一 致的。 表l 一5 中国上市公司历年资产负债率变化 募集资金占 上市公资产总额股东权益总负债资产负债流动负债 年份 股东权益比 嗣家数( 亿元)( 亿元)( 亿元) 搴( )率( ) 例( ) 1 9 9 2 5 34 8 1 0 0 1 6 8 2 7 3 1 2 7 32 9 7 1 6 5 0 25 0 1 1 9 9 31 8 31 8 2 1 0 09 3 3 0 08 8 8 0 02 9 6 34 8 7 63 7 1 1 9 9 42 9 l3 3 0 9 0 01 6 2 8 0 01 6 8 i o o6 1 35 0 8 03 8 8 1 9 9 53 2 34 2 9 5 0 01 9 5 8 0 02 3 3 7 o o4 3 75 4 4 14 2 1 9 9 65 3 06 3 5 2 0 02 9 4 0 o o3 4 1 2 o o1 0 o l5 3 7 24 0 6 1 9 9 77 4 59 6 6 0 5 84 8 2 4 7 74 8 3 5 8 l 1 7 6 8 5 0 0 63 8 8 1 9 9 88 5 11 2 4 0 7 5 26 2 6 6 7 66 1 4 0 7 6 1 2 4 24 9 4 93 8 1 1 9 9 99 4 91 6 1 0 7 3 67 6 3 9 3 58 4 6 8 0 i 1 1 7 05 2 5 73 9 2 0 0 01 0 8 82 1 6 7 3 8 81 0 0 7 9 7 7j 1 5 9 4 1 11 6 5 25 3 4 94 0 2 2 0 0 l1 1 6 02 9 2 5 7 0 31 2 9 7 5 4 91 6 2 8 1 5 4 1 2 9 85 5 6 5 2 0 0 21 2 2 44 1 5 2 6 1 714 6 3 7 9 7 2 6 8 8 8 2 0 5 _ 3 36 4 7 5 资料来源：根据中国证监会网站相关数据计算。 h t t p ：w w w c s r c g o v c n c n s t a t i n f o i n d e x j s p ? p a t h = r o o t c n c d b 3 b c c 6 d 0 c 5 c f a 2 对比1 9 9 6 至1 9 9 9 年闻上市公司与全国5 0 0 0 家工业生产企业历年的资产负 债率可以看出，在这期间，上市公司的历年资产负债率均低于全国企业平均水平， 且呈现逐年降低的趋势。见图l 一2 。显然，长期以来形成的单一化融资体制导致 0 蚺章中外卜巾公川艘资 = 为t l z 了国有企业的过度负债问题，而企业经过股份制改组并获得卜市资格后，可以通 过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而互接降低资产负债比率。 斟1 - 21 9 9 6 1 9 9 9 上市公司与全国企业资产负债率( ) 比较 数据米源：施永晖：上市公司资本结构与融资行为实证研究，证券市场导报，2 0 0 0 年7 月号 2 外源融资比例偏高 表1 6 进一步给出了1 9 9 5 年以来截至2 0 0 0 年我国上市公司的内源融资与 外源融资结构的平均变化情况。这里我们定义上市公司内源融资按未分配利润与 累计折旧之和计算，因此将上市公司划分成“未分配利润为正”和“未分配利润 为负”的两类。可以发现，对于未分配利润为正的上市公司，1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年内 源融资比例平均为1 5 ，即外源融资比例达到8 5 1 对于未分配利润为负的上 市公司，内源融资比例各年平均约为3 3 8 5 ，但1 9 9 8 年以后，此类上市公司 的内源融资比例超过了一1 0 ，这意味着这类公司的外源融资比例实际上超过了 1 0 0 ，即企业的融资完全依赖外源融资。这些结果表明，我国上市公司的内源 融资在融资结构中的比例是非常低的，外源融资比例都要远高于内源融资，而那 些“未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。 第一常中外j ：市公”j 蒯! 资行为比较 表1 6 上公司的内源融资l j ，i 源融资结构( ) 术分配利润人于0 的上市公司朱分配利润小r0 的j i l l i 公， 年份 外源融资外源融资 内源融资内源融资 股权融资债务融资 股权融资侦务融资 1 9 9 51 2 4 0 5 1 4 83 6 1 3 9 5 04 8 7 84 1 7 3 1 9 9 61 47 54 94 - 03 5 8 53 2 33 9 3 85 7 4 0 1 9 9 7 15 4 3 5 2 2 33 2 3 53 2 8 4 7 0 55 62 3 1 9 9 8】3 7 3 4 618 4 0 1 01 0 5 5 5 0 6 35 9 9 3 1 9 9 91 42 35 1 1 53 4 6 31 5 8 35 53 36 0 5 0 2 0 0 0 1 9 1 95 3 2 3 2 7 5 9 资料来源：李翔、储诚忠、袁野、周建新：上市公司融资结构与融资成本的实证研究，国 信证券有限责任公司研究报告。 说明：表中的“内源融资”按“朱分配利润”与“折旧”之和计算；“股权融资”按 “股本”与“资本公积金”计葬；“债务融资”按“长期借款”、“短期借款”及“其他”合 计计算。“其他”包括“应收帐款”等山容。 “一”表示相关计算结粜暂缺( f 同) 。 3 某段时期股权融资比例持续上升 在上市公司的外源融资中，对于未分配利润为正的上市公司，1 9 9 5 至2 0 0 0 年股权融资比例基本上持续上升，除了1 9 9 8 年回落到5 3 5 2 的低位，2 0 0 0 年 达到6 5 8 6 的高位，6 年的平均水平近6 0 ：而同期债务融资的比例基本上是 在4 0 徘徊，1 9 9 8 年之后还呈明显的下降态势( 表1 7 ) 。 1 9 9 8 年之所以出现较高的债务融资现象，主要是由于1 9 9 7 年出台的关于限 制配股的政策提高了上市公司实施配股的门槛。政策规定，配股公司必须达到： 连续三年净资产收益率达到1 0 ；距上次配股时间超过一年，每次配股比例不 得超过股本的3 0 。1 9 9 9 年及2 0 0 1 年，对配股资格的限制又有所放松。 璐蒋中卟 b 公通融资 ? 免l 较 农1 7 上i 仃公司外源融资中的般权融资干债务融资结构( ) 本分配利润人0 的上市公司未分配利润小一0 的上d i 公司 年份 股权融资 债务融资股权融资债务融资 1 9 9 5 5 8 7 64 1 2 4 5 3 8 94 6 1 l 1 9 9 65 7 9 54 2 0 54 0 6 95 93 1 1 9 9 7 6 l7 53 8 2 54 5 5 6 5 44 4 1 9 9 85 3 5 24 6 4 84 5 7 95 4 2 1 1 9 9 95 9 6 34 0 3 74 7 7 75 2 2 3 2 0 0 0 6 5 8 6 3 4 1 4 资料来源：同表1 6 。 值得注意的是，这里的股权融资指的是包括全部股东权益在内的股权融资资 本，从股票市场募集资金只是占其中的一部分。 此外，在同期上市公司的债务融资结构中，两类上市公司的长期借款比例都 要明显低于短期借款的比例。1 9 9 5 - - 2 0 0 0 年，未分配利润为正的上市公司长期 借款比例平均为2 4 3 l ，但短期借款比例平均近5 0 ：未分配利润为负的上市 公司长期借款比例平均不到1 5 ，但短期借款比例平均超过了6 0 4 。这说明上 市公司在进行长期融资的策略选择上，显然是更加倾向于股权融资，或者说表现 出更加强烈的股权融资偏好。 4 上市公司对配股和增发表现出强烈的偏好 表1 5 提供了历年募集资金占股东权益比例的全部上市公司的总体平均数 据。除1 9 9 2 、1 9 9 3 年这一比例异常偏高之外，在1 9 9 6 年之前，募集资金占股 东权益比例均没有超过1 0 ，1 9 9 6 年以后，随着新股发行进入了新的发展阶段， 上市公司募集资金占股东权益比例显著大幅度上升到l o 以上，除了1 9 9 8 和 1 9 9 9 两年有所回落，1 9 9 7 和2 0 0 0 年都达到了1 6 1 7 左右的高水平。这与当 时的新股发行加快以及上市公司再融资由配股逐步向增发方式转变以及增发的 规模与频率不断加快有直接关系。此后，2 0 0 1 和2 0 0 2 两年又有所回落。 国家规定的配股资格是一种权利，上市公司达到这一条件后，并不意味着一 4 车翔、储诚忠、褒野、州建新：上市公司融资结构与融资成本的实证研究，国信证券有限责任公司研究 报告。 1 3 碥牛：t 1 外i - i j j ；q 蒯! 喷 j 为比车j c 定要配股。而要不要配股，企业应根据其自身的发展战略和资会的紧缺状况以及 问接融资的难易来综合考虑。但在我国的【：市公司中则表现为，上市公司中具备 了配股条件的公司一般都不会放弃配股机会，力争进j j 二f l t g l 殳。如1 9 9 9 年沪深两 市共有1 1 7 家公司实施了配股方案，其中沪市有6 2 家，占沪1 1 j 肯资格进j j 配股 的公司总数的1 7 3 。2 0 0 0 年，沪市有1 4 3 家公司具备配股资格，9 9 家公司在 年报中公布了配股方案( 比例为6 9 2 4 ) ，实施配股的有7 7 家( 5 3 8 5 ) ，且配股 筹资总额呈逐年上涨的趋势5 。从证监会的统计资料来看，1 9 9 9 年至2 0 0 1 年上市 公司的配股筹资都相当于新股发行筹资的5 0 以上。2 0 0 2 年，这一比例下降较 多，后又呈逐渐上升趋势。这与2 0 0 2 年增发的大量增加有关。详见表1 _ 8 。 表1 - 8 上市公司配股筹资情况( 亿元) 年份发行a 股筹资a 股配股筹资配股发行( ) 1 9 9 95 5 7 5 23 2 0 8 65 7 5 5 2 0 0 0 9 7 8 9 1 5 1 9 4 65 3 0 6 2 0 0 l7 5 1 0 34 3 0 6 45 7 3 4 2 0 0 26 8 1 6 45 6 6 l8 3 0 2 0 0 35 6 4 1 77 4 7 91 3 2 6 2 0 0 4 5 2 2 1 7 1 0 4 5 4 2 0 0 2 1 9 9 i 一2 0 0 4 5 6 9 5 7 02 2 7 6 7 43 9 9 7 资料来源：根据中国证监会网站相关统计资料计算。 此外，增发新股也成为上市公司进行再融资的首选方式。1 9 9 9 年，深沪两 市仅有5 家上市公司实施了增发新股方案，筹资总量5 0 亿元左右；2