（金融学专业论文）我国创业板市场IPO抑价实证研究.pdf

a n e m p i r i c a ls t u d y o fg r o w t h e n t e r p r i s em a r k e t - si p o u n d e r p r i c in g in c h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 、 一躲弘吒易爿舜日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 知b j o 厶年 月凹日 少，年岁月，噻e l 摘要 i p o 抑价现象广泛存在于全球证券市场中，对i p o 抑价的研究也成为金融学 的重大课题之一。相对于欧美成熟资本市场以及世界其他地区的新兴资本市场， 我国证券市场i p o 抑价率明显处于更高的水平。随着创业板于2 0 0 9 年1 0 月底 的成立，也很明显地表现出高i p o 抑价率的特征，这一点在首批上市公司之间 体现的更加明显。对我国创业板市场i p o 抑价现象进行研究，找出影响其变动 的主要因素并提出相应的对策，具有很强的理论意义和现实意义。 文章在阐述研究背景和意义的基础上，进一步回顾了国外对i p o 抑价现象解 释的三种流派，同时对国内相关实证研究文献做了进一步梳理。由此展开对我国 创业板市场i p o 抑价现象的讨论：首先，文章分别以时间、行业为维度，分别 从横向和纵向分析了我国创业板市场上5 8 家企业的i p o 抑价现象，并对引起i p o 抑价现象的主要因素做出讨论；其次，由于i p o 抑价率分别取决于一级市场的 发行价格和二级市场的首日收盘价格，文章试图分析我国创业板市场i p o 抑价 率主要受哪个市场影响更为明显，实证结果表示，是由于两个市场综合影响造成 我国创业板市场的高i p o 抑价率；紧接着，我们以i p o 抑价率为研究对象，结 合前文分析的可能影响我国创业板市场i p o 抑价率的主要因素，设置自变量， 运用逐步回归法探讨一、二级市场上何种因素对i p o 影响更为显著，最终，超 额认购倍数、上市首日涨幅和是否首批上市虚拟变量进入模型，并通过检验，由 此文章认为，主要是由于股票相对供给不足和投资者的投机情绪决定了我国创业 板市场的高i p o 抑价率。文章的最后部分根据以上两点因素分别提出了政策建 议。 关键词：创业板、i p o 抑价、主成分分析、逐步回归法 p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa c c o r d i n gt ot h i sc o n c l u s i o n k e y w o r d s ：g e m ，i p ou n d e r p r i c i n g , p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，s t e p w i s e r e g r e s s i o nm e t h o d 目录 第1 章引言1 第2 章绪论2 2 1 研究背景和意义2 2 2 研究思路和论文结构3 第3 章国内外文献综述4 3 1 国外相关文献综述4 3 1 1 信息不对称流派4 3 1 2 制度流派5 3 1 3 非理性行为流派6 3 2 国内相关文献综述7 第4 章我国创业板市场i p o 抑价分析1 0 4 1 我国创业板市场i p o 抑价现状1 0 4 1 1i p o 抑价现象纵向比较1 0 4 1 2i p o 抑价现象横向比较1 1 4 2 我国创业板市场i p o 抑价影响因素分析1 2 4 2 1 新股发行制度对i p o 抑价率的影响估1 2 4 2 2 创业板定位对i p o 抑价率的影响1 4 4 2 3 投资者非理性情绪对i p o 抑价率的影响1 5 第5 章创业板i p o 抑价现象的实证研究1 6 5 1i p o 抑价率的定义：1 6 5 1 1 绝对抑价率1 6 5 1 2 相对抑价率1 6 5 2 对发行价、上市首r 收盘价的实证分析1 6 5 2 1 对发行价同归1 7 5 2 2 对上市首日收盘价同归1 9 5 2 3 实证结果讨论1 9 5 3i p o 抑价率影响因素实证分析2 0 5 3 1 变量的选取2 0 5 3 2 逐步同归系数分析2 l 5 3 3 拟合优度检验2 l 5 3 4f 检验和方差分析2 2 5 3 5 建立同归方程并讨论实证结果2 2 第六章结论及政策建议2 4 业板市场规模2 4 投资者适当性管理制度2 5 2 7 3 0 第1 章引言 2 0 0 9 年1 0 月2 3 日，创业板市场正式启动。创业板的推出，从经济层面而 言，使得整个中国多层次资本市场体系建设向前迈出了一大步，多年游离于资本 市场之外的优秀中小企业终于寻找到一条通路。具体来说，由于创业板市场相对 主板市场和中小板市场上市门槛更低，为目前大量尚不符合主板和中小板上市条 件的中小企业、新兴高科技行业尤其是那些具有自主创新的、颇具成长性的高科 技企业开通了融资渠道，更为风险投资提供了一个较为方便而有效的退出渠道。 由于这些公司大部分都是科技类创新企业，一般来说这些公司规模较小，但大多 拥有新技术，科技含量高，很多可能还来自于新行业，如果发展顺利，有些公司 有可能会以惊人的速度迅速发展起来，其盈利能力和成长能力都远远高于在主板 上市的公司，更易于显示出巨大的财富效应。从国家战略的角度而言，在当前经 济形势下推出创业板，在为数量众多的成长性好、自主创新能力强的中小企业提 供资本市场服务的同时，通过资本市场的示范效应，发挥拉动民间投资、推动产 业结构升级、以创业促就业的重要作用，为贯彻和实施自主创新和产业升级两大 国家战略发挥重要作用。我国初步确定的信息技术、生物技术、先进制造和自动 化技术、资源环境技术、航天航空技术、能源技术、先进防御技术等多个对增强 综合国力最具有战略影响的高新技术领域，极有可能成为未来创业板市场的一个 主要组成部分。 据深交所数据显示，截至2 0 1 0 年3 月5 同，已经有六批共5 8 家公司登陆创 业板，首批上市企业的收盘价均比发行价上涨7 0 以上，其中领涨的金亚科技 ( 3 0 0 0 2 8 ) 上涨2 0 9 7 3 ，涨幅最少的南方风机( 3 0 0 0 0 4 ) 也上涨了7 5 8 4 ， 此后，“破发 现象却如影随形：2 0 0 9 年1 月2 8 日，星辉车模( 3 0 0 0 4 3 ) 成为 创业板第一支破发股，破发r 距其上市时间仅仅七个交易日，此后，台基股份 ( 3 0 0 0 4 6 ) 、天源迪科( 3 0 0 0 4 7 ) 相继破发，更多的股票濒临破发的边缘。如此 迅速、频繁的破发现象，粉碎了创业板公司一夜暴富的神话，也引起我们的思考， “破发 是由于一级市场定价过高，抑或是二级市场走势偏低? 如果是一级市场 定价高，那么公司的内在价值又在哪里? 如果是二级市场走势低，又是什么原因 造成? 这些问题，将随着本文对创业板i p o 抑价研究的展开，做出有益的探讨。 第2 章绪论 2 1 研究背景和意义 所谓i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即股票首次公开发行，是指企业通过证 券交易所，委托投资银行等中介机构，首次公开向投资者发行股票，以期募集用 于企业发展所需资金的过程。 所谓i p o 抑价( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gu n d e r p r i c i n g ) ，即首次公开发行抑价， 是指新股发行定价低于新股市场价值的现象，表现为新股发行价明显低于新股上 市首日收盘价，上市首日即可获得显著的超额回报。i p o 发行抑价过高被称为“新 股之谜 ( n e wi s s u ep u z z l e ) ，这种异常现象不仅令证券监管部门、发行企业、 承销商、投资者以及证券分析师十分关注，而且导致了理论界许多学者对i p o 抑价现象的大量研究，使i p o 抑价的研究成为当今行为金融学的研究热点之一。 世界各国资本市场的i p o 实践中，广泛存在着i p o 抑价现象。从2 0 世纪7 0 年代开始，l b b o t s o n 、r i t t e 等西方学者对于此现象进行了大量的研究。由于它违 背了市场有效性的假说，大量学者产生了研究这种现象的兴趣。 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 证实首次公开发行的股票在第一个月内的平均超常收益率为1 4 。由于新股发行 是发行人通过一定的法律程序将股票卖给投资者，投资者通过新股上市交易能够 得到超常的初始收益率，这意味着发行人( 在一定程度上是承销商) 对新股的发行 定价偏低( u n d e r p r i c i n g ) ，即i p o 存在抑价现象。而l o u g h r a n 和r i t t e r 在2 0 0 4 年 发表的一篇文章中统计出，从1 9 8 0 2 0 0 3 年，美国市场的i p o 抑价率2 4 年间的 年度平均值为1 5 4 1 ，且8 0 以上年份的抑价率都在2 0 以下，其最高值为1 9 9 9 年的7 1 7 ，最低值仅3 6 。 而我国i p o 抑价水平，则明显高于西方发达国家。截至2 0 1 0 年3 月5 日， 在上证主板交易的8 6 4 家上市公司新股发行的平均市盈率为3 9 9 6 倍，新股上市 首日涨幅均值为3 8 4 4 ；中小企业板从2 0 0 4 年创立至2 0 1 0 年3 月5 日，共有 3 6 4 家企业上市，平均发行市盈率为3 1 5 l 倍，首日平均涨幅为1 1 6 8 2 ；事实 上，创业板i p o 抑价率同样处在高位运行的状态，5 8 家上市企业分批次的i p o 平均抑价率分别是6 7 2 8 ，其中i p o 抑价率最高的金亚科技( 3 0 0 0 2 8 ) 达到 2 0 9 7 3 ，最低的鼎龙股份( 3 0 0 0 5 4 ) 也有8 1 1 。 新股高抑价现象造成一、二级市场巨大价差，刺激大批机构和个人纷纷投身 于“炒新”的浪潮中，使大量资金沉淀在一级市场申购新股，加剧了股票供给与 需求的缺口，降低了社会范围内资金使用的效率。新股高抑价问题成了困扰我国 股票市场的重大难题之一。 目前，已有的i p o 抑价实证研究大多关注成熟市场和主板市场，而较少涉 及新兴市场的创业板i p o 抑价的研究，而中国创业板市场刚刚启动，各种制度 2 亟待完善，研究其新股高抑价现象，找出产生这种现象背后的原因，并提出改革 建议，对推动创业板市场健康的发展有参考意义，并对丰富i p o 抑价理论和实 证研究有借鉴价值。 2 2 研究思路和论文结构 本文的研究思路如下：综述国内外研究i p o 抑价问题的文献资料，结合国 内创业板市场i p o 抑价现象，分析我国创业板一、二级市场价格偏离公司内在 价值的程度，梳理出可能影响i p o 抑价水平的主要因素。实证分析部分，首先 通过搜集上市公司的财务数据，分别建立i p o 抑价两大影响因素发行价和 首日收盘价对上市公司内在价值的多元线性回归模型。进而根据上文提出的i p o 抑价影响因素，设置代理变量，对中国p o 市场的抑价现象进行实证研究，检 验模型对i p o 抑价原因的解释是否合理，即各因素对于抑价率的影响是否显著。 并根据分析结果，结合我国证券市场发展特点和政策走向提出相应的建议。 本文的论文结构如下： 第一章是绪论，阐述研究背景和意义，介绍了文章的研究思路和总体结构安 排。 第二章是文献回顾，对国外i p o 抑价研究文献中各种理论整理，对国内i p o 抑价文献中实证研究的思路进行分析。 第三章对我国创业板市场i p o 抑价率分别作横向比较和纵向比较，通过比 较初步提取分别存在于一、二级市场上影响我国新股i p o 抑价率的主要因素， 并作简单的讨论。 第四章是对创业板市场口。抑价的实证研究，首先以搜集的所有创业板上 市公司的财务指标作主成分分析，以主成分变量引入多元线性回归模型判断发行 价、上市首日收盘价对公司内在价值的反映程度。在上面的基础上，以第三章引 入的重要因素作解释变量，对i p o 抑价率做多元线性回归，并作分析，验证判 断的准确性。 第五章是政策建议，根据实证分析结果，参照我国证券市场的现状、特点， 给出政策建议。 3 第3 章国内外文献综述 3 1 国外相关文献综述 国外金融学界对i p o 价格异象的研究始于2 0 世纪7 0 年代初期，从已有的 文献看，s t o l l 和c u d e y ( 1 9 7 0 ) 、l o g u e ( 1 9 7 3 ) 、r e i l l y ( 1 9 7 3 ) 、i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 等人是最早发现并系统研究美国证券市场i p o 抑价的一批学者。自此，世界各 国的学者也认识到i p o 抑价现象的存在，并给予大量研究，研究发现i p o 抑价 并非美国证券市场所独有的现象，而是广泛存在于全球的证券市场中。在研究中 人们也发现i p o 抑价的规律，即新兴市场国家的i p o 抑价幅度通常都高于欧美 等成熟市场国家的i p o 抑价幅度，如泰国、马来西亚、巴西等国家的i p o 抑价 幅度一般都高于5 0 ，而欧美国家的i p o 抑价幅度通常处在1 0 0 旷2 0 范围内。 总结西方学者对i p o 抑价的研究，我们归纳出目前较为活跃的几种解释i p o 抑价的流派：运用不对称信息理论解释i p o 抑价现象的“信息不对称流派”、以 股票市场制度特点为研究对象的“制度流派 、运用行为金融理论研究i p o 抑价 现象的“非理性行为流派 。到目前为止，这些理论或者因为不断深入的实证研 究而质疑，或者由于理论体系本身存在较大缺陷，均未能获得理论界的广泛认可。 其中，“信息不对称流派受到实证研究的质疑，最新的实证研究表明i p o 股票 发行价格高于股票真实价值，这一点与“信息不对称流派 的 预设前提“i p o 发行价格低于股票真实价值 相反；“制度流派 由于解释 i p o 抑价现象仅仅是从某一个国家制度特点出发，其最终解释i p o 抑价成因的制 度因素不具有普遍性；“非理性行为流派 的缺陷在于缺乏核心的理论体系，各 个解说对行为人的非理性心理因素假设没有建立规范化、公理化的标准，并且不 同解说之间无法再一致认可的标准下进行比较和讨论。因此，i p o 抑价现象仍然 是金融研究领域的未解之谜。 3 1 1 “信息不对称流派” 该流派的基本假设是i p o 抑价率与信息不对称程度正相关，i p o 抑价是对因 信息不对称所造成风险的补偿，当一级市场的主体包括发行人、承销商、投资者 之问的信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象消失。根据信息不对称所 考察的对象不同，可以分为三种假说： 1 发行人与承销商之间信息不对称的“投资银行模型 。b a r o n 和h o m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 、b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为发行人和承销商存在潜在的利益冲突：发行人要求 最大化发行收益，但承销商压低发行价可降低股票分销的难度和承销成本，并且 可以利用抑价股票的优先配售迎合特定的客户群以获得长期利益。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 的模型将博弈论中的委托一代理关系引入分析新股发行定价低的现象，他认为承 销商拥有比发行人更多的有关市场需求的信息，而处于信息劣势的发行人无法对 4 承销商实施全面监督，只能选择次优机制来减少双方的“委托代理冲突，i p o 抑价是这种次优机制的内容。然而实证研究并不支持该种假说，m u s c a r e l l a 和 v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 考察了3 8 家投资银行自我承销上市的情况，发现抑价现象仍 然存在，这显然不支持该解说。 2 发行人与投资者之间信息不对称的“信号显示模型一。该模型假设发行人 比投资者拥有更多的信息，并且一级市场上存在着“好公司”和“差公司 。因 为发行人对公司价值更加了解，在无法辨别企业绩效差异的情况下，投资者对所 有股票的支付意愿是一样的，这不利于绩优股的发行人，故他们有动力将信息传 递给外部投资者；该模型也假设承销商可以通过i p o 过程向市场传递专业价值 与声誉。所以抑价成为使潜在投资者相信公司业绩较好的手段，即发行者通过抑 价的高低向投资者显示其自身价值优劣的信号。g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 、a l l e n 和f a u l h a b 盯( 1 9 8 9 ) 以及w e l c h ( 1 9 8 9 ) 分别提出了“信号显示 模型。 3 投资者与投资者之间信息不对称的“赢者诅咒模型 。r o c k ( 1 9 8 6 ) 认为 投资者整体比发行人拥有更多的信息，但投资者内部分为知情投资者( i n f o r m e d i n v e s t o r s ) 和未知情投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) 两个群体。知情投资者明晰股票 的真实价值，仅当发行价小于股票真实价值时，知情投资者才会参与认购。那么， 未知情投资者的认购中签率将由于知情投资者是否参与认购而发生变化。当发行 价高于股票价值时，知情投资者放弃新股认购，从而未知情投资者的中签率提高， 反之则降低。这一结果令未知情投资者陷入“赢者诅咒 的窘境，导致他们缺乏 认购新股的积极性。发行人需要所有类型投资者的参与来确保新股发行成功，故 必须将口。股票发行价定在低于股票期望价值的水平，即通过i p o 抑价手段来 吸引未知情投资者。对该解说的第一个证据是来自k o h 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 的研 究，他们发现在新加坡市场中，i p o 股票抑价幅度平均为2 7 ，但未知情投资者 的认购收益经中签率加权后仅为1 。l e v i s ( 1 9 9 0 ) 、k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 对英国 和芬兰的实证研究也得到了类似的结果。 3 1 2 “制度流派 有学者认为是证券市场的制度造成了i p o 抑价现象，他们认为，特定制度 可能扭曲证券市场对i p o 股票的价值发现功能，故该流派没有预设i p o 市场为 有效市场。 1 “规避法律风险 假说。严格的信息披露制度使发行人面临很高的诉讼 风险，抑价发行的目的就是减少公司因法律纠纷而产生的风险。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 最早关注到i p o 抑价和诉讼风险之间的潜在关联。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 、h u g h e s 和 t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 从理论上演绎了这一观点。h e n s l e r ( 1 9 9 5 ) 的研究也表明i p o 抑价幅 度与诉讼风险存在着正向关系。 5 人就不会为i p o 抑价而感到不悦。发行人和承销商之间利益并不一致，发行人 希望财富增值越多越好，但承销商通过i p o 抑价能够获取相应的利益。l o u g h r a n 和r i t t e r 指出，尽管承销商拥有信息优势，但为揽取企业后续股票发行的承销业 务，它会将i p o 抑价幅度控制在发行人可接受的幅度之内，使发行人财富增值 的价值函数值大于财富损失的价值函数值。前景理论解说的一个重要蕴涵是，发 行人不会因为i p o 抑价而感到不悦，这和k r i g m a n 、s h a w 和w o m a c k ( 2 0 0 2 ) 等的研究是相吻合的，他们发现一些高抑价的上市企业在后续发行中很少更换承 销商。 3 “乐队经理人 假说。s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 指出承销商对i p o 股票定价与乐队经 理人给音乐会门票定价具有相通之处。乐队经理人会通过上座率判断演出质量的 好坏，他们不会单纯追求单场收入最大化，而是适当压低票价以刺激需求，从而 造成门票短缺的假象，激发观众的“跟风行为”，为后续演出创造更大的需求。 而承销商也会向乐队经理人一样压低股票价格刺激市场需求，造成上市后股票大 涨的局面，为以后的新股承销铺垫。 6 3 2 国内相关文献综述 王晋斌( 1 9 9 7 ) 运用r o c k 模型，再考虑中签率和申购成本的条件下测度1 9 9 7 年上半年我国a 股市场i p o 抑价率。同时运用多个一元线性回归模型分析了西 方传统解释变量如风险、股利计划、发行规模、公司规模对i p o 抑价的解释能 力，并补充了宏观经济景气指标、中签率、承销方式指标，发现均不显著。最终 分析认为，由当前“审批制 决定的“低市盈率”是我国沪市新股申购具有超额 报酬率的可能解释。 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 实证检验了我国新股抑价的动因和信息传递的过程， 模型既考虑了西方研究中得到的显著影响变量，也包括反映我国股票市场环境的 特殊变量。其中，西方传统变量是：风险因素和未来股票增发计划因素。而这里 的风险因素具体指的是公司内外部人员信息不均衡所带来的风险。在这个模型的 基础上，研究了公司向投资者揭示自身市场价值的过程。论文特色之处在于自变 量选用招股说明书中的一系列价值评价指标，其中有些为我国所独有，国外文献 没有出现过。论文的逻辑顺序是通过衡量股票发行抑价水平，进而分析产生发行 抑价的原因，通过公司价值因素进一步分析发行抑价的信息传递过程。本文的写 作参考了陈工孟、高宁的写作思路。 宋逢明( 2 0 0 1 ) 在限制市盈率政策放开的背景下展开研究，考察了样本的初 始回报率、中签率、首日换手率以及加权平均发行市盈率，发现新股初始回报依 然很高，投资者投机情绪严重，以高换手率为证。多元线性回归模型的自变量采 用：新股上市首同换手率、发行到上市的间隔天数、加权平均发行市盈率、行业 平均市盈率、上市股指之和、筹资额的倒数、流通股本比例、新股上市日市场总 成交额和新股成交额的差值、新股上市同新股成交额占市场总成交额的比例。结 果发现反映市场投机活跃程度的几个变量都很显著，同时，由于流通股本占比显 著而筹资额显著，反映了投资者关注短期因素胜于长期因素的投机心理。文中以 新股上市首日换手率作为投资者投机心理的代理变量，我们认为合理，并在本文 中加以引入。 刘煜辉( 2 0 0 5 ) 从综述陈工孟等人的研究成果基础上展开研究，认为他们的 研究还是建立在国外信息不对称理论的基础上，而自己的研究则更加关注深层次 的制度因素：股权分置制度和政府的管制下的i p o 市场准入和定价机制。并通 过实证最终发现，股权分置制度影响了公司治理的有效性，并采用公司内部、外 部治理变量回归i p o 抑价程度。此外，股权分置制度还使投资人行为异化，导 致二级市场的严重泡沫，文章采用二级市场的平均市盈率作为衡量市场系统性泡 沫程度的代理变量。而反映政府管制的变量，由于数据的可得性，仅设置了上市 等待期和投资银行两个变量。最终得到结论是：真正影响中国股票市场i p o 抑 7 价的根本因素是股权分置和政府管制的制度性背景。文章揭示如果不解决根本性 的制度问题，任何局部性、技术性或形式上的i p o 变革措施，诸如单纯市场化 询价制度的改革，均可能是无效的。而最后的结论引与目前创业板现状相吻合， 市场化定价制度并没有带来定价效率的提高，其背后的原因，本文试图通过研究 得到。 赵俊强、胡文伟、李湛( 2 0 0 6 ) 的研究为论文提供了思路来源之一，它通过 对香港创业板市场的上市企业样本进行有无风险投资背景的分类，进行两类样本 下i p o 抑价程度的计算，以此分析风险投资背景对创业板市场上市企业的重要 性，在检验了i p o 抑价理论金融中介假说的同时，也衡量创业板市场i p o 定价 效率。但是本篇文章有这样几个问题存在：首先，什么是i p o 定价效率? 文章 中没有给出具体的定义和说明；其次，仅仅通过模型得出抑价水平的平均值比主 板市场低，就可以说明香港创业板市场的效率低么，这样的比较标准是否合理? 再次，指标的选择标准没有给出，指标的选取是否涵盖了香港创业板市场所有影 响因素不得而知。 曹凤岐、董秀良( 2 0 0 6 ) 的研究通过在不同定价制度下分别考察i p o 发行 价格i 市场价格对公司价值的回归分析，阐明了主板市场行政化定价的合理性， 并进一步论证了主板市场i p o 抑价过高主要在于二级市场交易价格虚高。曹、 董的研究为衡量i p o 定价效率提供了很好的思路，即立足本国股票市场特点的 基础上，分别考察i p o 抑价公式中两种价格对公司内在价值的反映程度，以此 衡量i p o 定价效率。曹、董的研究也回答了赵俊强等人研究反映的问题。但是， 曹、董的研究立足于主板市场，需要将其思路引入创业板市场进一步研究，其次， 模型使用的代表性财务指标反映公司内在价值，是否有更好的体现标准需要进一 步探讨，是否能够引入外部影响因素需要进一步论证。 江洪波( 2 0 0 7 ) 的研究角度奇特，首先考察i p o 后市表现，据此确认i p o 上市时二级市场定价的有效性以及i p o 抑价的性质，再在此基础上找到影响a 股i p o 抑价水平的影响因素。通过模型实证观察到i p o 后市异常收益确实存在， 这表明i p o 上市时二级市场是非有效的。其次，“海选各种i p o 抑价理论变量， 然后采用逐步回归法找出真正的显著变量，并通过观察这些变量对调整的判定系 数的边际贡献来确定相关理论的背后i p o 抑价解释因素的重要性。并得到以下 结论：二级市场投资者的乐观程度和对新股的追捧力度，始终是决定a 股i p o 抑价成都的重要因素，这就是为什么定价机制不能解释i p o 抑价的原因。论文 读高科技行业设置虚拟变量，这一点为本文借鉴，以分析创业板的高科技、高成 长性的独特定位是否对i p o 抑价有解释力度。 此外，段进东( 2 0 0 4 ) 从企业外部因素和内部因素两方面分析对新股定价效 8 率的影响研究、中央财经大学的彭嵩( 2 0 0 8 ) 对曹凤岐研究的进一步深化、复旦 大学的朱菁( 2 0 0 9 ) 对股票市场新股发行制度的细分均对本文有借鉴意义。 9 图4 1 不同上市批次公司i p o 平均抑价率统计 通过观察以上统计数据，我们发现创业板首日爆炒现象较为明显，另据数据 1 0 显示，创业板首日交易量中，个人投资者成交量占市场比例为9 7 ，机构投资者 成交量占市场比例为3 。反映了创业板二级市场上投资者尤其是散户的投资情 绪非理性，这一点类似于美国网络股热销期所产生的高m o 抑价。而其后批次 上市的创业板公司i p o 平均抑价水平则呈下降趋势，可能部分反映了投资者情 绪渐趋理性。从海j i - 仓 j 业板的经验来看，爆炒是创业板必定经历的过程，无论成 功的纳斯达克市场还是没落的中国香港地区创业板，无不经过疯狂的炒作。 市场爆炒创业板的另一面，是创业板股票“破发 现象显现，截至2 0 1 0 年 2 月1 日首批创业板公司解禁日，已经有两只股票破发，并且有十支股票濒 于破发，其中不乏第二批至第六批上市公司的身影，如已经“破发打的星辉车模 ( 3 0 0 0 4 3 ) 和台基股份( 3 0 0 0 4 6 ) 均是第四批上市公司。另据计算，5 8 家创业 板上市公司平均发行市盈率达到7 0 倍，而在2 0 0 8 年1 1 月份，我国中小板指数 市盈率为1 5 7 倍，而美国纳斯达克指数市盈率为2 8 3 倍，这是在网络新经济泡 沫时期，才出现高达5 0 倍以上的市盈率，频繁的破发现象、过高的市盈率是否 反映了一级市场定价过高的现实，尚需进一步分析，而决定一级市场定价水平的 询价制度对i p o 抑价率是否有抑制作用，也需要后文的实证分析给出解释。 继续观察不同批次的上市公司时间分布，我们发现一方面整体i p o 平均抑 价水平呈下降趋势，另一方面在证监会力促股市扩容的基调下，新股发审工作加 速，创业板上市公司推出速度越来越快。是否创业板市场上股票供给量的增大， 也导致了i p o 抑价率的下降，值得我们进一步的讨论。 4 1 2ip 0 抑价现象横向比较 图4 2 显示了所有创业板上市公司按行业分类后，平均i p o 抑价水平的统计， 这十一类行业的平均抑价率分别是：造纸印刷( 6 0 2 7 ) 、石化塑胶( 4 5 7 5 ) 、 电子( 5 9 2 4 ) 、金属非金属( 4 6 1 3 ) 、机械设备( 7 1 2 8 ) 、医药生物( 8 7 7 3 ) 、 运输仓储( 1 0 6 4 1 ) 、信息技术( 6 0 7 9 ) 、批发零售( 9 8 9 3 ) 、社会服务 ( 6 7 4 7 ) 、传播文化( 8 2 9 2 ) 。 此外，这十一类行业内公司数量占总上市数量统计如下：造纸印刷( 5 1 7 ) 、 石化塑胶( 8 6 2 ) 、电子( 6 9 ) 、金属非金属( 1 7 2 ) 、机械设备( 2 5 8 6 ) 、 医药生物( 1 0 3 4 ) 、运输仓储( 1 7 2 ) 、信息技术( 2 7 5 9 ) 、批发零售( 1 7 2 ) 、 社会服务( 6 9 ) 、传播文化( 3 4 5 ) 传统行业，与其他新兴行业比较，发现科技含量高、自主创新能力强的公司所在 行业i p o 抑价水平与传统行业i p o 抑价水平相近，并且传统行业中的批发零售 类别i p o 平均抑价水平处于最高水平，是否高科技、创新能力强这一创业板的 独特因素对i p o 抑价率没有显著的影响，需要在后文作出解释。 4 2 我国创业板市场ip 0 抑价影响因素分析 通过对创业板市场总体i p o 抑价率的考察、以及对其横向和纵向的比较， 我们初步归纳出影响我国创业板i p o 抑价的主要因素是一级市场的发行制度、 二级市场的投资者非理性情绪。另外，创业板市场的独特因素即“两高六新 的 市场定位是否对i p o 抑价率有显著影响，目前尚不得而知。在本节将对这几方 面因素进行分析，其后的实证分析将按我们的分析思路展开。值得一提的是，影 响i p o 抑价率的因素很多，因素间的关系复杂，然而鉴于创业板上市公司样本 容量较小，本文不能一一讨论，因此只对主要因素做展开讨论。 4 2 1 新股发行制度对l p 0 抑价率的影响 1 2 一般而言，一国证券市场的新股发行制度主要包括审核制度和定价机制。 新股发行审核制度主要有核准制和注册制两种，核准制是指发行人发行证 券，不仅要公开全部可以供投资人判断的材料，还要符合证券发行的实质性条件， 证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有 关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指 政府对发行人发行证券，事先不作实质性审查，仅对申请文件进行形式审查，发 行者在申报申请文件以后的一定时期以内，若没有被政府否定，即可以发行证券。 我国证券法第十条规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的 条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准 。因此， 创业板的发行审核制度仍为核准制。此外，证券法第十四条第一款规定了“国 务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请，正式建立 了以发行审核委员会为核心的股票发行审核制度。与主板市场相比，创业板的服 务定位主要针对成长期、规模较小、业绩稳定性较差的企业，其在发行条件、信 息披露、持续监管方面较之主板存在差异，并拥有比主板更高的风险。因此，在 统一的发审委制度下，监管部门根据创业板自身特点设置了单独的发行审核委员 会。观察创业板不同批次上市公司的上市时间间隔越来越短，可见发审委的审批 效率逐步提高，然而，每批次推出的公司数量仍然很少，并且可供国内投资者投 资的渠道较少，因此这些公司就显得物以稀为贵，造成新股上市供求不平衡的问 题，而当市场上对新股需求的力量远远大于供给的能力时，很有可能造成一、二 级市场股票价格差距扩大，对i p o 抑价率产生正向作用。 新股发行定价机制主要有固定价格法、拍卖法、累计投标询价法。我国实行 的是基于本土化特点的累计投标询价法。中国证券监督管理委员会发布的关于 首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知中明确规定，“首次公开发行 股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应 采用累计投标询价的方式。，具体说来，这一定价机制有两个步骤：首先是初步 询价阶段，发行人( 承销商) 依据向合格机构投资者的询价结果，确定发行价格 区间；其次是累计投标询价阶段，参与初步询价且有效报价的机构投资者在公告 的价格区间内投标申购，发行人( 承销商) 根据累计投标询价结果确定最终发行 价，机构投资者按照在价格区间内的有效申购同比例配售股份。在询价制度下， 机构投资者将在新股价格的确定中取得比较主动的地位，有利于投资者与承销商 和发行人进行更充分的沟通。同时，成熟市场的经验表明，向专业从事证券投资 的机构投资者询价是形成股票 发行价格的有效方式。在我国市场化定价方式下，将会在发行价上给予上市 公司更高的估值水平，因此会减小一、二级市场价差，在排除二级市场受一级市 1 3 定价刺激产生的乐观情绪而追捧新股的情况下，我们认为目前的询价机制在一 程度上减小i p o 抑价率。 2 i2 创业板定位对l p 0 抑价率的影响 创业板作为我国多层次市场体系的重要组成部分，创业板定位于促进自主创 企业和其他成长型创业企业的发展，是落实自主创新国家战略的重要平台，是 个具有自身鲜明特色的新市场。把创业板和中小板作对比，可以更加清晰的把 创业板的实质。 。 1 两者市场定位不同 中小板是现有主板市场的一部分，主要面向已开始进入成熟期、经营相对稳 、盈利能力较强并具有一定规模的企业。中小板上市企业很多已经是各个细分 业的龙头企业，盈利能力强。然而从细分行业龙头企业的行业分布来看，大部 属于制造业，截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，中小板3 2 0 家上市企业中，制造业、 掘业占比7 4 3 8 、信息技术业占比9 6 9 、社会服务业占比3 1 3 、批发和零 贸易业占比2 8 1 、交通运输、仓储业占比1 2 5 、传播与文化产业占比0 6 3 ， 他行业占比8 1 3 。 创业板面向的企业处于成长的更早期阶段，成长性特点突出，技术创新、经 模式创新方面非常活跃，与传统的制造企业在资产结构、盈利模式等方面存在 大差别。对于创业板上市公司的挑选，证监会有关负责人也多次表示，为体现 业板市场的定位和特点，各保荐机构应向创业板重点推荐符合国家战略性新兴 业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、 空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域企业，以及其他领域中具有自主 新能力、成长性强的企业。而纺织、服装，电力、煤气及水的生产供应等公用 业，房地产开发与经营、土木工程建筑，交通运输，酒类、食品、饮料，金融， 一般性服务业，国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业则是保荐机 构应审慎推荐的领域。 2 市场准入门槛方面有显著区别 中小板实行与现有主板相同的一套发行标准，在各项财务指标方面都提出较 高的全面的要求。创业板针对不同类型创业企业的特点和实际需求，设计更为灵 活的两套业绩标准，取消无形资产不能超过2 0 的规定，扩大企业的覆盖面。中 小板和创业板上市标准的详细比较列表如下： 项目创业板发行上市标准中小板发行上市标准 标准一标准二 净利润 最近两年连续盈利， 最近一年盈利，且净净利润最近三年为 且净利润累计不低于利润不少于5o0 万 正，且累计超过3 亿 1o00 万元，且持 元元 续增长 1 4 营业收入或现金流最近一年营业收入不最近三年营业收入累 低于500o 万元，计超过3 亿元，或最 且最近两年营业收入近三年经营现金流量 增长均不低于30 净额累计超过50o 0 万元 发行后股本发行后总股本不低于3000 万股发行后总股本不低于 50 00 万股 表4 1 中小板和创业板上市标准的分类比较 当然，类似的不同还有很多，然而在我们看来，决定性的不同就是创业板的 灵魂所在：高成长、高技术、自主创新，这种决定性的不同我们以行业分类代表， 一般而言，传统行业如制造业、采掘业等属于低增长、创新能力较低的行业，而 信息技术业、医疗设备业、服务业、传播文化业等则属于高增长、创新能力强的 行业。在股票市场上，投资者对这类企业需求更旺盛，给予它们更高的估值水平， 因此我们认为，高技术行业会对i p o 抑价率产生正面影响。 4 2 3 投资者非理性情绪对ip 0 抑价率的影响 投资者非理性情绪是一个综合反映变量，它由多方面的因素造成，包括由前 文分析的新股流动性小而市场资金充裕引发的供需失衡造成、也可以由中国股市 “炒新”的传统造成、证监会严格筛选的优质上市企业同时也是投资者放心炒作 的原因、还有对创业板十年破茧而人为赋予的深刻含义也会使投资者情绪乐观， 这种非理性炒作情绪同时存在于散户和机构投资者之中，加上游资的参与，活跃 了二级市场气氛，助推交易价格的上升，对i p o 抑价率产生影响。 1 5 5 2 对发行价、上市首日收盘价的实证分析 由于i p o 抑价率是把发行价与首日收盘价比较，那么衡量i p o 抑价程度的 高低就与两种价格都有关系，i p o 抑价程度高可能在于发行价过低，造成“抑价 ， 也可能是上市首r 交易价格高，造成“溢价 ，还有可能是两种价格的综合影响 导致。为了分析新股i p o 时发行价和上市首同收盘价的合理性，我们用代表公 司内在价值的变量分别对发行价和上市首同收盘价做多元线性回归，以模型中调 整判定系数( a d j l i s t e dr 2 ) 的大小表示两种价格对内在价值反映程度的高低。在 上一步实证结果的支撑下，分别在一级市场和二级市场梳理出影响创业板i p o 抑价程度的主要因素及特色因素，找到对应的代理解释变量，进行多元线性回归， 分析结果的内在含义。 本文样本选取对象是自2 0 0 9 年l o 月3 0 日起，至2 0 1 0 年3 月5 日止，所有 1 6 在创业板上市的5 8 家企业。 本文所采用数据分别来自中国证监会指定信息公布网站巨潮资讯网、深圳证 券交易所网站、大智慧交易软件、北京聚源锐思数据科技有限公司开发的锐思数 据库。数据的二次开发主要使用e x c e l 软件，统计分析和回归分析则使用了s p s s 1 6 0 软件。 5 2 1 对发行价回归 根据公司金融理论，股票价格是公司未来收益的贴现，而未来收益主要取决 于公司的内在价值，因此i p o 价格对公司内在价值的反映程度可以用来表明i p o 价格的合理性。分析方法为i p o 价格对公司内在价值变量进行回归分析，回归 的拟和优度就表示了i p o 价格的合理性，公司内在价值一般用公司的财务指标 代表。由于公司的获利能力、经营能力、偿债能力和资本结构、成长能力等与内 在价值密切相关的指标变量之间存在较强的相关性，直接使用这些和i p o 价格 进行回归分析会产生严重的多重共线性问题。利用重新生成的主成分作为新的自 变量代替原来的自变量作回归，可以克服多重共线性的干扰，因此本文采用主成分 回归分析方法研究i p o 发行价格和市场价格的合理性。 为了尽可能准确的衡量上市公司的内在价值，并参考样本数量和数据的可得 性，我们选取衡量公司的盈利能力、偿债能力、成长能力和单股指标的财务指标 变量进行分析，财务指标变量如表5 1 所示： 变量名称会计指标变量名称会计指标 a i 每股收益( 元)a 6净利润率( ) a 2 每股净资产( 元) a 7 总资产周转率( ) a 3 净资产收益率( )a s 营业收入( 百万元) a 4流动比率( 倍)a 9 营业收入增长率( ) a s 资产负债率( ) 表5 1 财务变景集 由于现金流量表通过对现金投资与融资、非现金投资与融资的分析，