（金融学专业论文）我国民间资本进入风险投资的可行性研究.pdf

内容提要 本文在阐明风险投资、风险投资主体、风险资本等相关概念和内涵的基础上， 围绕风险资本的形成进行论述。主要目的是论证我国民间资本进入风险投资的可 行性以及这种可行性的基础。 体文的论述在总结和分析国外风险资本来源及结构的基础上展开。同时也对 各国政府在风险资本形成过程中的角色定位进行了对比分析，以此说明民间资本 和政府资本在风险资本形成过程中的不同作用。在此基础上文章进一步对我国风 险资本构成作对比分析，指出政府和财政资金是我国现阶段风险资本的主要来 源。因此我国风险资本形成面临风险资本总量不足、来源单一等一系列问题。导 致这一系列问题的各种制约因素也在文中有详细分析。在指出政府资金不可能也 不应该成为我国风险资本市场上的主体后，本文进而对我国目前民间资本存量和 结构进行了实证分析，以期论证我国民间资本的潜在能量及其对于改观我国风险 资本形成现状的重要意义。 本文的主要观点是：民间资本取代政府资本成为我国风险资本的主要资金来 源是完全可行的，而且也是我国风险投资业健康发展的重要保证。而这种可行性 的重要前提是政府在法律、政策、人才等多方面营造一个适合风险投资业发展的 大环境。 本文的独特之处在于：l 、在风险资本形成这一学术界普遍关注的主题中选 取从民间资本这一角度切入，在系统分析风险资本形成机理的基础上，探讨我国 民间资本介入风险投资的可行性，而这正是解决我国目前风险资本来源单一的关 键所在。2 、从我国国情出发，提出适合我国实际情况的风险投资模式“官 办民投，官民联营”，并进一步分析我国民间资本进入风险投资业所需的条件， 提出建议和对策。1 刀 关键字：风险投资风险资本民间资本 分类号：f 8 3 0 5 9 a b s t r a c t t h et h e s i so ft h i sa r t i c l ei s t h a tf r o mal o n g t e r mv i e w , n o n g o v e r n m e n tc a p i t a l ， i n s t e a do fg o v e r n m e n tf u n d s h o u l db e c o m et h em a j o rs o l l r c eo fv e n t u r ec a p i t a li n c h i n a ，w h i l et h eg o v e r n m e n to n l yf o c u si t s e l fo nm a c r o s c o p i cc o n t r o l ，s p e c i f i c a l l y m a i n t a i n i n gab e n i g ns o c i a la n d e c o n o m i ce n v i r o n m e n tf o rv e n t u r ei n v e s t m e n t t op r o v et h et h e s i s ，ag r o u po f c o n c e p t si n c u l d i n gv e n t u r ei n v e s t m e n t ，v e n t u r ec a p i t a l a n di n v e s t m e n te n t i t ya r ee x p l i c i t l yd e f i n e da tt h eb e g i n n i n g ，f o l l o w e db ys t r u c t u r a l a n a l y s i so fv e n t u r ec a p i t a l f o r m a i o ni n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e g i o n s i nu s e u r o p ea n da s i a ，a n di n t r o d u c t i o no fv a r i o u sg o v e r m e n t s r o l ea n ds u p p o r ti nt h e f o r m a t i o n p r o c e s s - a sc o m p a r i s o n c h i n a sv e n t u r ec a p i t a s t r u c t u r ei s 出e nd i s c u s s e d i tj sp o i n t e do u t t h a ti nc h i n a d u et ov a r i o u sl i m i t a t i o n sa n do b s t a c l e s g o v e r m e n tf u n d ss t i l lh a v et o p l a yk e yr o l ei nm a n y v e n t u r ep r o j e c t s w h i l en o n g o v e r m e n tc a p i t a la p p e a r sd y n a m i c a n da g g r e s s i v e t 1 1 i sl e a d st ot h ed e f i c i e n c yi nv e n t u r ec a p i t a lw h i c hi nt u r nw i l l h i n d e rc h i n a sv e n t u r ei n v e s t m e n t a sc o n c l u s i o na n ds o l u t i o n ，as e r i e so f p r o p o s a l s f o r a c c e l e r a t i n g a c t i v e i n v o l v e m e n to fn o n g o v e r m e n t c a p i t a l i n t oc h i a n sv e n t u r ei n v e s t m e n ta r e p u t f o r w a r da tt h ee n do f t h ea r t i c l e t h i sa r t i c l ei sn e wi nt h a t ：i ts p e c i n i z e si nb o t l lq u a n t i t a t i v ea n d q u a l i t a t i v ea n a l y s i so f n o n g o v e r m e n tc a p i t a li nc h i n aa n da n a l y z e st h ee x i s t i n gp r o b l e m sa n do b s t a c l e so f v e n t u r ei n v e s t m e n ti nc h i n a t y p i c a lo fw h i c hi sn l em o n o t o n o u ss o u r c ef o rv e n t u r e c a p i t a l ，a n do f f e r ss o l u t i o n k e y w o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t ；v e n t u r ec a p i t a l ；n o n - g o v e r n m e n t c a p i t a l c l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 5 9 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 绪论 一、问题的提出 西方经济学的理论指出，生产要素的生产效率如何，是一个除劳动和资本增加 以外的一切产出增长的源泉，而促使生产要素生产效率提高的一个首要动因就是技 术革新。简单地说，这个理论指出了科技进步对于经济增长的巨大推动作用。战后， 以美国为代表的西方各国的发展之路印证了这理论。九九八年，亚洲金融危机 也从反面说明了科技进步、发展高新技术产业对于一国经济发展水平、经济增长方 式，乃至一国经济安全的重要作用。有资料表明，在1 9 7 0 年至1 9 9 0 年期间，亚洲 若干新兴工业国家的不同生产要素对经济增长的贡献分别是：资本7 3 、劳动力 1 7 、技术进步1 0 ；相比之下，1 9 7 8 年至1 9 9 0 年美国的不同生产要素对经济增 长的贡献分别是：资本1 0 、劳动力1 9 、人力资本1 0 、技术4 3 。1 资本，包括 大量的国际短期资金，托起了亚洲“四小龙”的经济奇迹，也同时埋下了危机的根源； 而高新技术的发展却为美国“新经济”提供了强大动力。正是由于高科技对于经济 的巨大推动力，各国政府都把发展高新技术产业作为政府及国家的重要目标。 技术进步转化为生产力的关键在于高新技术成果市场化、产业化。这一过程的 顺利实施一方面取决于高新技术成果本身的市场价值，另一方面也要求客观上存在 着个能对技术进步转化为生产力起决定性作用的支持系统。风险投资就是这样一 个支持系统的重要组成部分。二十一世纪是知识经济的时代，与工业经济时代不同， 知识经济时代决定经济增长的已经不是原材料、劳动力和资本的简单要素投入，而 是知识要素、信息要素、科学技术要素和高科技人才要素。风险投资正是在这样的 时代背景下应运而生的。它所提供的大量商业化资金和独特的运营机制为上述各要 素迅捷，有效地转化为生产力提供了强大动力。同时，风险投资作为高新技术产业 化过程中种特殊的投融资方式，将技术进步和高科技成果产业化有机地结合在一 起，有力地推动了经济和社会进步。 风险投资产生于二十世纪二十年代的美国。从一开始，风险资本追逐高收益， 承担高风险的特性就和高新科学技术在研究、发展及产业化的过程中由于种种不确 定性所带来的巨大风险和可能产生的高额回报不谋而合。从最直接的层面上看，风 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 险投资带来了资金。这是高新技术产业在面对传统的融资体系时所无法逾越的障碍。 风险投资成功地跨越了这个障碍，使资源配置更为有效，为高新技术产业提供了充 足的资金支持。但是与此同时，如何募集到足够的风险资本也成为风险投资从业人 员及学者们关注的焦点。风险投资的过程，就是风险投资家从投资者手中募集到资 金，以股权资本的形式投入到风险企业，再通过上市i p o ，转让或清算的方式重新 变现，投入另一轮投资的循环往复的过程。 如果将风险投资的全过程分为风险资本的形成，运作和退出三个步骤。那么， 风险资本的形成无疑是整个投资过程的源头。没有了充足资本的资本支持，风险投 资就变成了无米之炊、无源之水。包括政府、企业、个人、银行及其它金融机构在 内的不同投资者在不同国家的不同风险投资模式中扮演了轻重不同的角色。这不仅 取决于各国经济体制及各自的经济发展水平，同时也关系到各国的政策、法律、金 融环境、配套设施，甚至文化传统等一系列问题。没有一个统一的标准。 就我国而言，我国的风险投资业开始于1 9 8 5 年。从起步到现在，各级政府及 政府资金在引导和推动我国的风险投资业发展上起到了积极的作用，但同时，政府 身兼“规则的制定者”和“游戏的参与者”双重角色的弊端也逐渐显示出来。风险 资本来源单一已成为我国发展风险投资业所面临的首要问题。但同时，在我国的投 资领域的现状却是投资渠道贫乏，大量资金，尤其是民间资金苦于寻找保值、增值的 渠道。因此，本文选择从民间资本这一角度切入，寻找风险投资与民间资本两者之 间的桥梁，通过可行性研究分析，指出制约我国风险资本形成的不利因素，寻求解 决问题的途径。 二、研究现状 如前文所述，从1 9 8 5 年到现在，从风险投资概念的引入开始，十多年的时间 当中，随着风险投资业的发展，就我国风险投资业发展展开的研究也在不断发展完 善的过程当中。研究的范围已涉及到：风险投资的概念及特征分析、风险投资的运 行模式和机制、风险投资与资本市场的关系、发展风险投资的法律及政策环境、国 外风险投资的成功经验和模式、以及我国风险投资发展的障碍及存在的问题等方面。 但是就我国风险资本的来源的研究这一问题，虽然许多研究者都指出政府的资助和 深度参与不是发展我国风险投资业的长远之计，但对于具体解决方案的论述却不够 系统深入。对国外己有的投资模式和资金来源的经验介绍多于对我国现阶段投资模 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 式的评述和符合我国经济现状和文化背景的投资模式的分析。同样，对于我国的民 间资本，虽然没有人否认这是一块潜力巨大的资源，但对于如何利用它来推动我国 的风险投资业，观点却见仁见智。基于此，笔者在查阅大量资料的基础上，结合个 人观点，写成此文。希望在总结国内外学者研究成果的基础上，有所创新和突破。 三、研究方法 本文的主旨是准确把握我国民间资本及风险资本的现状，通过比较中外风险资 本形成渠道及形成机制，探讨民间资本介入风险投资领域的可行性及介入方式，对 我国的风险投资模式提出具有现实性，针对性和可操作性的建议。 本文采用了宏观和微观相结合、理论和实践相结合、定量分析和定性分析相结 合的研究方法。通过对大量中、外文资料的整理和分析，比较中外差别，尤其注重 对我国实际情况的分析。本文的思路是：理清概念一介绍经验一描述现状一一 寸旨出问题一提出建议。在论述的过程中，穿插运用了比较分析法，实证分析 法和规范分析法，同时借助大量数据和图表，力求有理有据，客观清晰。 四、框架结构及主要内容 第一章是对与风险资本形成相关的几个基本概念的辨析与界定，为后文的展开 论述奠定理论基础。 第二章介绍了处于风险投资发展不同阶段的国家和地区的实践经验。这些国家 和地区，经济制度和文化传统不尽相同，风险投资起步时所处的历史阶段也不同， 因此，在风险资本的构成和来源渠道上也各有特色。它们在发展过程中的经验和教 训，对我国而言，或可以借鉴，或可以引以为鉴。该章主要通过对各国和地区风险 资本的来源和结构的分析，以及在各国风险资本形成过程中政府行为的比较，为后 文研究我国的风险资本形成问题提供参照对象。 第三章是对我国风险投资现状和风险资本形成问题的实证分析。这一章不仅描 述现状，而且重点剖析了发展我国风险投资业发展的阻碍因素资金匮乏，投融 资体制不健全。该章承上启下，与前文形成对比，同时为第四章进一步分析奠定基 础。 第四章通过对我国目前民间资本存量和结构的实证分析，论证我国民间资本进 入风险投资业的可行性，提出适合我国实际情况的风险投资模式，并进一步分析我国 民间资本进入风险投资业所需的条件，提出建议和对策。 墨里垦塑塑查垄垒垦堕丝塑塑里堡壁竺圣 第一章风险资本及风险投资主体的基本概念 第一节风险资本及风险投资主体的概念界定 风险资本和风险投资主体是风险投资中的两个重要元素，同时也是本文要探讨 的两个重要概念。要对这两个概念有清晰的认识，必须从了解风险投资入手。 一、风险投资 1 、风险投资的定义和内涵 众所周知，所有的投资都有风险。但风险投资并不指一切有风险的投资。风险 投资是一个特定的概念，对应一种特殊的资本运营方式。 风险投资有广义和狭义之分。广义的风险投资是指一切高风险，高收益的投资； 狭义的风险投资是特指与高新科学技术相联系的投资，特别是促进高新技术成果商 品化、产业化进程中的培育性投资。也称“创业投资”。本文中的风险投资即是指狭 义的风险投资。 现在学术界公认的风险投资起源于1 9 4 6 年，创始人是哈佛大学的乔治多里奥 特教授。他在这一年创建的美国研究开发公司( a r d ) ，以帮助波士顿地区的科学 家实现科研成果的商品化。1 9 5 7 年该公司以7 万美金投资于美国数据设备公司 ( d e c ) ，1 4 年后获得4 6 9 亿美元的巨额回报。风险投资发展的历史见证了美国几 十年来高科技的迅猛发展，同时，美国政府经济和财税政策的变化也导致了风险投 资的发展历程的起伏。风险投资在世界范围内的传播，对各国经济的发展起到了重 要的推动作用。 世界经合组织科技政策委员会与1 9 9 6 年发表的题为风险投资与创新的研 究报告对风险投资所下的定义为：“风险投资是一种向极具发展潜力的的新建企业或 中小企业提供股权资本的投资行为，其投资周期长，一般为3 - - - 7 年，除资金投入外， 投资者还向投资对象提供企业管理等方面的咨询和帮助，投资者通过投资结束时的 股权转让活动获得投资回报。” 在我国大力提倡风险投资的成思危先生对风险投资的表述是：风险投资是在市 场经济体制下支持科技成果转化的一种重要手段，是一种商业行为，投资者希望 塞里垦塑塑查垄垒垦堕堡童堕里堡丝堑塑 从有良好发展前景的科技成果( 尤其是高新技术成果) 的转化中取得较高的回报， 而科技成果的持有者则希望在风险投资的支持下使自己的成果转化为商品，进而形 成一个新的产业，同时也取得应有的回报。双方通过谈判达成合作协议，并以合同 的形式将双方的合作关系固定下来。”他进一步指出“风险投资的运作可以简要的 归纳为两句话，即：投资十个项目，成三败七，坚持长期运作，多半发达。”2 上述两个定义基本上概括了风险投资的主要特征，即： 风险投资投入的是一种权益资本，而不是借贷资本；风险投资家的目标不在于 获得企业的经营利润，而在于所投资企业的资本增值后通过上市( i p o ) 等方式退 出，获取利润、收回投资并进入下一抡的投资。 风险投资是一种长期投资；1 9 9 4 年，美国首次公开风险投资平均时间为7 1 年， 1 9 9 5 年则为9 5 年。但不论投资期有多长，风险投资都是一个完整的循环过程。 风险投资是一种高风险，高收益的投资；椐统计，风险投资的成功率仅为2 0 一 一3 0 ，但只要所投的公司成功，即可获得几十倍甚至是上百倍的利润。因此，对于 风险投资家来说，只要在投资的十家公司中有一家获得大成功，成功项目的利润足 可以弥补所有失败项目的损失，而且绰绰有余。 风险投资是一种资金与管理相结合的投资这一点对于一个风险投资项目成功是 至关重要的。风险投资家往往自始至终参与所投资企业的管理，提供咨询，参与决 策，选拔企业中高层管理人员。 风险投资的上述特性决定了它与传统金融的不同。传统的金融机构，如银行， 出于对自身资金安全的考虑以及对储户负责的考虑，在面对处在发展初期，急需资 金支持的中小企业，尤其是高科技企业的资金需求时，往往停滞不前。障碍就是当 资金的收益性和安全性发生冲突时所产生的决策困境。而正是因为风险投资所具有 的独特投融资特性，才使得它在面对这类企业时，能够跨越障碍，创造出经济奇迹。 美国时代周刊曾援引斯坦福国际研究所所长w 、f 米勒的话说，由于风险投资 的参与，科学成果转化为商品的周期已由原先的2 0 年缩短至1 0 年以下。微软、英 特尔、雅虎、网景这些世界企业巨星的成功道路上，几乎无一例外留下过风险 投资家的足迹。毫不夸张地说，没有风险投资，就没有美国信息产业辉煌的今天。 风险投资起源于美国，随后传入欧洲及世界上许多国家，对各国的高科技产业发展 起到了不同程度的推动作用。同时，各国也结合自己的国情及经济发展程度，发展 了与之相适应的风险投资模式。这对于我国的风险投资业发展有着很重要的参考价 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 值。 2 风险投资的定位 风险投资在其自身的发展过程中，经历了一个从以直接投资为主到以间接投资 为主的转化过程。发展到今天的风险投资已经是一种融合了直接投资与间接投资优 点的新型金融方式。个人和家庭是风险投资业中最古老的投资者。早期的风险投资 多是个人和富裕家庭以直接投资的方式向创业者进行的小规模投资。在乔治多里 奥特创办的a r d 之后，越来越多的风险投资是通过风险投资机构( 风险投资基金 或风险投资公司) 来进行。到如今，间接投资已发展成为风险投资业的主要投资方 式，以至于在探讨风险投资时，风险投资机构及其它的一些辅助性中介组织己成为 无法回避的话题。以间接投资方式进行的风险投资，在资金的使用效率，降低投资 风险，充分发挥投资管理人员的能动性方面，都有直接投资所无法比拟的优点。在 关于我国风险投资体系构造的讨论中，包括风险投资机构在内的中介组织的构建及 职能发挥也是学术界探讨的一个热门话题。 在风险投资中，有几个重要的组成部分，也称风险投资的要素构成。这些要素 是：风险资本、风险投资主体，风险投资对象、投资期限、投资目的和投资方式。 其中，风险资本和风险投资主体是和本文密切相关的两个要素，下面将着重讨论它 们的概念界定。其他要素因和本文关系不大，在本文中不深入讨论。 二、风险资本 1 风险资本的定义和特点 风险资本就是在风险投资过程中运营的资本。也称“创业资本”，英文原词是 “v e n t u r ec a p i t a l ”。 如前所述，风险投资的发源地在美国。椐美国风险投资协会( n v c a ) 的定义， 风险资本是“由职业金融家投入到新兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中 的种权益资本”3 ( v e n t u r ec a p i t a l i s m o n e yp r o v i d e db yp r o f e s s i o n a l s w h oi n v e s t a l o n g s i d em a n a g e m e n ti ny o u n g ，r a p i d l yg r o w i n gc o m p a n i e st h a th a v et h ep o t e n t i a lt o d e v e l o pi n t os i g n i f i c a n te c o n o m i cc o n t r i b u t o r s v e n t u r ec a p i t a li sa l li m p o r t a n ts o u r c eo f e q u i t yf o rs t a r t u pc o m p a n i e s ) 。而欧洲风险投资协会( e v c a ) 则把风险资本定义为 在企业发展早期( 包括种子期、成长期) 和扩展期( e x p a n s i o n ) 的一种资金注入。 4 ( v e n t u r e c a p i t a lr e f e r st oe a r l y s t a g e ( = s e e da n ds t a r t u p ) a n de x p a n s i o nf i n a n c e ) 。 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 作为在风险投资过程中运营的一种特殊形态的资本，上面我们归纳的所有风险 投资的特性也同样适用于风险资本。需要特别指出的是，风险资本是一种无法从传 统融资渠道获得的资本，风险资本是一种权益资本，有时创业者为了要获取风险资 本甚至要以企业的控股权为代价。所以有人说，对创业者而言，风险资本是昂贵的 但也是唯一可得的资金。风险资本也无法独立于风险投资之外。正是风险投资独特 的运行机制使得风险资本能够顺利完成从资本形成，资本运作到资本退出的完整的 资本运营的全过程。其中，风险资本的形成处在一个非常重要的地位。风险资本形 成的过程是资本从无到有有的过程，是资本生命周期的开始。从前面关于风险投资 的分析中我们不难发现，风险投资虽然是一种投资行为，但是同时具有明显的融资 性。准确地说，风险投资是一个融资与投资相结合的过程，在现实中，一个风险投 资项目能否成功，融资是一个关键。关于风险资本的形成，世界各国在各自不同的 风险投资体系下有不同的渠道。而在我国，风险资本来源单一也是我国风险投资业 发展面i 临的最大困境。本文的主旨也正是要探讨一种改善这种制约因素的可行性途 径。 l 、风险资本市场的定位 风险资本市场的定位可以用图1 1 表示： 图1 1 风险资本市场在整个资本市场中的位置 风险资本市场是资本市场中一个非常具有特殊性的子集。完善的风险资本市场 不仅是风险资本的重要来源，而且也是风险投资顺利实现退资增值的必要条件。风 险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念。风险资本市场包含三个子市场， 即：非正式的私人风险资本市场( “天使”资本市场) ，有组织的风险资本市场和二 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 板市场。5 其中，“天使”资本市场和有组织的风险资本市场属于私人权益资本市场 的范畴。而二板市场与通常意义上的股票市场一样，属于公开权益资本市场，只是 由于市场主体为高成长性的中小企业，因而在运作和监管上有所不同罢了。 8 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 第二节风险投资主体 风险投资主体是指筹集资本并直接进行投资决策的人或机构。投资主体和投资 者的概念是不同的。风险投资中的投资者指的是将资金直接或间接投入到风险企业 的个人或机构。在风险投资业发展的早期，富有的家庭和个人直接将资金投入到创 业企业中，并参与企业的经营决策。这时，投资主体和投资者是一体的。 而在现代，风险投资多以间接投资的方式进行。在这种以间接投资的方式进行 的风险投资活动中，风险投资主体是指在风险投资过程中扮演投资中介角色的风险 投资机构，通常包括风险投资公司和风险投资基金。在一些学术文章中，也可以看 到“风险投资家”这样提法。风险投资家既可以指风险投资机构中的高级管理人员， 也可以指风险投资机构，所起到的也是投资中介的作用。 作为投资中介，风险投资主体是资金需求方和资金供给方之间的桥梁，它的主 要功能是吸收各类投资者的资金，为高新技术产业化提供资本金、经营管理及其它 方面的支持。对单个投资者而言，风险投资机构所拥有的专业人才以及以组合投资 方式所进行的投资，减少了投资的盲目性，降低了整体风险；而对资金的使用者创 业企业而言，风险投资机构带来的是更多的资金和更加专业化的管理。 风险投资主体的一个重要作用就是可以多渠道地吸纳资金，包括政府财政资 金，政府担保资金，机构投资者资金，个人资金，产业资金以及境外风险资本。其 中，除政府财政资金外可视为民间资本。在我国，风险投资主体能动性的发挥对于 解决目前风险资本来源单一的问题，吸引民间资本的参与，是一个关键。在下面有 关国外风险投资业发展情况的介绍中，我们不难看出，在个有效率的风险投资体 系中，风险投资主体的地位和作用。在这里简单介绍一下风险投资公司和风险投资 基金。 一、风险投资公司 风险投资公司是筹集社会各类资金，运用风险管理方法对风险企业进行投资的 公司。它是风险投资中一类重要的投资主体。美国风险投资公司发展最早，规模最 大，经验最丰富，管理也最规范。1 9 8 6 年，美国风险投资公司数就已经超过5 0 0 家， 风险投资专业人员超过2 0 0 0 人。加州的硅谷是风险投资公司的集中地。美国最大的 风险投资公司有4 0 在硅谷或硅谷附近建立了办事处。6 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 二、风险投资基金 风险投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券( 如受益 凭证、基金股份等) 将众多的，不确定的社会闲置资金募集起来，形成一定规模的 信托资产，交由专门机构的专业人员管理，获得收益后由投资者按比例分享的一种 投资工具。通常，一个风险投资基金会同时投资于几个项目或企业，而且对每个项 目的投资金额都有严格的限制。 作为投资基金的一种特殊类型，风险投资基金也具有投资基金的一般分类方 式。即公募型和私募型、契约型和公司型，开放型和封闭型，国内基金与国外基金 等。 虽然在各国的实践中，风险投资公司和风险投资基金在特定的情况下都可作为 风险资本市场运行主体，但是两者有很大区别。如果风险投资基金的管理人员是基 金自身的雇员，则可由自己的管理人员运作基金，包括寻求投资项目，制定投资方 案，一直到最终收回投资并向投资者分发投资本利。这时的风险投资基金与风险投 资公司的功能是相似的。但是，如果风险投资基金没有自己的管理人，而是由专门 的基金管理公司来管理基金，这时的基金仅仅是作为风险资金，而不是风险投资机 构。在大多数情况下，一个风险投资公司下属若干个风险投资基金。在美国，一个 成功的风险投资公司在l o 一1 5 年内连续筹集六七个基金的事并不鲜见。每个基金被 独立管理并有自己的投资者。一个风险投资公司内部不同的基金可能有相同的或不 同的投资策略。 现在，风险投资基金利用专门的基金管理公司来管理基金已逐渐成为一种趋 势。因此，在许多学术文章中，通常把风险投资公司作为风险投资基金的管理公司， 而把风险投资基金更多地理解为一种风险资金来源。 三、风险投资主体的组织形式介绍 不管是风险投资公司还是风险投资基金，通常都有两种组织形式，即，公司制 和有限合伙制。 公司制是指风险投资机构以股份公司和有限责任公司的形式设立。它是美国的 风险投资业在发展初期所采用的一种传统的企业组织形式。在采用公司制的风险投 资机构中，投资者的身份是公司的股东，而风险投资专家则是公司的高层管理人员。 公司制的弊端主要在于：首先，在这种组织形式下投资者对风险投资家的约束以及 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 公司对投资专家的激励机制不如有限合伙制有效。其次，在税收方面，由于公司和 投资者都是纳税主体，因此就导致了双重纳税的问题。养老基金和慈善机构等免税 实体在公司制下难以免税，这一问题在合伙制下也可以得到有效的解决。 有限合伙制从2 0 世纪5 0 年代末开始在美国的风险投资业中出现。随着以私人 有限合伙形式组成的专业风险投资管理公司或基金开始建立，并获得巨大成功后， 有限合伙制开始逐渐成为美国风险投资业的主流模式。1 9 7 3 年，美国成立了国家风 险投资协会，对通过有限合伙方式进行的风险投资进行行业监管和制约。有限合伙 人制有效地解决了投资人、投资主体以及风险企业之间的约束机制和利益分配机制， 使它很快成为被业界和学术界认可的、与风险投资的高风险和高收益特性相适应的 一种组织形式，并很快为各国同业效仿，成为目前最流行的一种风险投资公司组织 形式，而且也是最有活力的一种组织形式。 有限合伙制是指管理风险资本的风险投资公司或风险投资基金是一种私人合伙 制企业，其合伙人分为一般合伙人( 或称普通合伙人) 与有限合伙人。有限合伙人 和一般合伙人之间是- 7 * 委托与被委托的关系。两者的出资分额分别为一般合伙人 出1 的资金，有限合伙人出9 9 。有限合伙人通常是机构或私人投资者，是风险 资本的真正来源，但在公司的权力有限，他们除了提供大部分的资金外，不负责公 司的具体经营。有限合伙人对公司承担有限责任，以出资为限承担责任。而一般合 伙人通常是风险资本家或投资经理人，基金经理人。这些人通常兼具技术背景和管 理才能。负责具体的投资运作，包括一切信息收集、投资选择、投资组建、投资监 管、投资退出等一系列事宜。一般合伙人的报酬通常可以分为相当于总投资额度或 者是实际投资额度1 3 的管理费用，加上与业绩挂钩的报酬。一般合伙人又称 无限责任合伙人，对公司或基金的经营负无限责任。这对一般合伙人有很强的约束 和激励作用。 在有限合伙制当中，合伙人的集资通常有基金制和承诺制两种方式。基金制即 签定合同后，有限合伙人就将资金投入合伙企业，由一般合伙人进行管理运作：承 诺制则是有限合伙人只是承诺将提供某一数额的资金，但在创业初期不提供全部承 诺资金，只提供必要的机构运营经费，并直接将资金汇到指定银行。一旦有合适的 项目出现，一般合伙人向有限合伙人提出注资要求，后者则随即提供必要的资金。 这种制度既可降低有限合伙人的投资风险，又可减轻一般合伙人在平时确保资金保 值增值的压力。有限合伙制风险投资公司或基金的收益分配通常采用一般合伙人得 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 到税后利润的2 0 ，而有限合伙人得到8 0 。有限合伙制的合作期限一般为7 1 0 年，每个被投资企业的创业周期一般为3 7 年，投入资金为股权性质。这样，公司 经理几乎每隔3 5 年的时间就要筹集新的合伙资金，并同时管理几个基金。每个基 金都有不同的存续期限。 有限合伙制的优越之处在于它的组织结构、激励机制和法律形式保证了风险投 资市场投资者和被投资企业之间的信息不对称问题以及激励问题能减少到最小，在 设立程序、事务管理、决议形成、利润分配、协议保密性上更富有实效。对风险投 资的投资者而言，寻找合适的风险投资中介机构，然后制定详细准确的合同，规定 有限合伙人以及一般合伙人之间的权力和义务，是至关重要的。 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 第二章风险资本形成的国际比较 虽然风险投资在我国尚处于起步阶段，但是，一些发达国家，风险投资已经有 了一段历史，其中兴衰对于我国的风险投资业而言，都具有宝贵的参考价值。本章 侧重于对国外风险资本形成及形成机制的分析，以作为后文研究我国风险资本形成 问题的借鉴。 第一节国外风险资本的来源及结构 整个风险投资的过程始于风险资本的筹集。从前文风险投资的特性可以知道， 风险资本是种流动性较差的权益资本，需要较为稳定的资金来源。各国在发展风 险投资业的过程中，形成了各具特色的风险资本来源及结构。以下选取了几个较有 代表性的国家和地区进行介绍。 一、美国的风险资本来源及结构 风险投资业始于美国，美国也是世界上风险投资业最发达的国家，现已形成较 为完善的风险投资体系。其中，风险资本的来源也呈现多元化的格局。表2 1 反映 了近= 十年来，美国风险资本的构成。 表2 1 美国风险资本的来源与结构 ( 单位：) 年份 1 9 7 8 1 9 8 0 - 1 9 8 5 1 9 8 6 一- 1 9 9 21 9 9 2 1 9 9 41 9 9 61 9 9 7 资本来源 个人与家庭 3 21 8l l991 3 捐赠基金981 21 22 l 9 银行保险公 1 61 31 21 75 l 司 公司1 01 31 041 33 0 养老基金1 53 i4 54 94 34 0 其他 1 81 7 l l 997 刘少波主编风险投资，p i t i ，广东经济出版社，1 9 9 9 年9 月第l 版 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 从表中我们可以发现这样几个特点：1 、美国的风险投资从一开始就呈现了多 元化的趋势风险资本来源广泛，供给充足。2 、民间资本占据了美国风险资本的主 体。3 、来自个人和家庭的投资曾在风险资本中占据很大分额，但在二十世纪八十年 代后，基金( 含养老基金和捐赠基金) 逐渐成为主要投资者。需要指出的是，风险 投资业在美国几起几伏之后逐渐走向成熟，近十年来，美国风险资本来源结构变化 不大。 1 、个人和家庭 个人和家庭是风险投资业中最古老的投资者。个人和家庭投资者一般被称作“天 使投资人”，他们的投资被称为非正式风险投资。据估计，美国非正式风险投资市场 中大约有2 5 万名“天使”每年投资1 0 0 2 0 0 亿美元资助3 万家企业。7 与机构投资 者相比，“天使投资人”的投资金额小，比较适合作为种子期的启动资金。例如，微 软现任c t o 比尔盖茨就以个人名义资助了几个生物工程方面的小企业。 2 、养老基金 二十世纪八十年代以来，养老基金逐渐成为风险资本的主流。其中一个主要的 原因就是美国劳工部( d e p a r t m e n to fl a b o r ) 在1 9 7 9 年发布的雇员退休收入保障 法( e m p l o y e er e t i r e m e n ti n c o m es e c u r i t ya c t ，e r i s a ) 中的审慎人原则( p r u d e n tm a n r u l e ) 放宽了对养老金投资的限制，允许将养老基金的2 5 投资于创业投资，扩 大了风险投资机构的资金来源。另外，风险投资的高收益也极大地吸引了养老基金 的管理者。在八十年代末，美国养老基金控制了超过3 0 0 0 亿美元的资金，当时美国 的股市低迷，而风险投资的年回报率高达2 5 以上8 。 美国的养老基金分为企业养老基金和公共养老基金。企业养老基金是企业管理 的用于支付退休收益的基金。在二十世纪八十年代早期介入风险投资。公共养老基 金是由政府管理的用于退休收益的基金，与企业养老基金相比介入风险投资较晚， 但是却在八十年代末期取代了企业养老基金成为风险资本市场最大的投资者。两者 投资风险投资都是追逐高收益的结果，但投资方式却有很大不同。企业养老基金的 风险投资大多采用中介方式，但也有些大的基金积极进行直接投资方面的尝试。相 比之下，公共养老基金由于受到不能持有任何一家风险投资公司超过1 0 股权的限 制，所以他们单个投资的规模都比较庞大，而且也倾向于投资大规模的风险投资公 司。另外，公共养老基金的资金规模远远大于企业养老基金。1 9 9 1 年美国最大的1 0 家公共养老基金的总风险投资额度达到3 2 3 亿美元，而同期最大的l o 家企业养老基 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 金的总额度只有2 1 3 亿美元。9 除养老基金外，另外还有一些捐赠基金也是风险投资的最早的风险投资者之 一。捐赠基金通常是私人或机构以某种名义捐给大学，科研院所或某些非赢利机构 的基金。但是捐赠基金的规模较小，主要投资都面向学校中的研究项目和成果。 3 、银行 由于美国银行法限制银行对商业企业的股权投资，所以银行的风险投资主要通 过银行控股公司进行。银行介入风险投资业的目的与养老基金不同，他们主要是为 了将风险投资和商业银行的其他业务产品结合起来，获得规模效益。银行主要参与 风险投资企业发展后期的投资或杠杆收购。银行介入风险投资的方式主要有两种， 直接投资通过特许的银行控股的小企业投资公司( s b i c ) 进行，或者是通过成立独 立的子公司向风险投资公司投资。后者构成私人风险投资公司的资金来源。 值得一提的是投资银行往往是通过投资于他们自身就是合伙人的风险投资公司 进行风险投资，在这种风险投资公司投资银行一般起资本管理人的作用，而不是一 般的投资者。他们的目的是为了将风险投资活动和其他投资银行业务结合起来以获 得规模经济效益。因此投资银行一般介入后期的企业运作以及管理收购和杠杆收购 业务，以便能为企业提供股票发行业务、并购，以及未来的银行贷款，贸易融资等 一系列银行业务。 4 、保险公司 相比之下，保险公司大多以购买具有股权性质的债券为风险大的客户提供资金 或以成熟期债务的方式为一些较早的杠杆收购业务提供资金。更多的时候，保险公 司投资于风险资本市场上的有限合伙公司，或者是几家保险公司成立自己的风险资 本合伙公司，将内外部所筹资金一道投入其中。投资对象主要是处于发展期或成熟 期的企业。 5 、非银行金融机构 美国非银行金融机构从二十世纪六十年代开始介入风险投资业。它们通常不通 过有限合伙人，而是根据自己的直接创业投资计划，设立特殊的附属机构来进行风 险投资。它们投资的项目中，大约2 3 集中在保健、制造业、化工和通讯业。 6 、企业 企业投资者又被成为“战略投资者”。这是因为，大企业参与风险投资不仅可 以期待中长期投资收益，而且可以使所投资的小企业成为自己的“技术窗口”或“技 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 术试验田”。大企业一股通过建立起独立的子公司投资风险投资业，这样就可以利用 中小企业在科技创新方面的优势，或者通过小企业的产品扩大他们自己的主流产品， 或者是消灭潜在的竞争对手。大企业的投资导向一般是早期的企业或初创企业。有 意思的是，在美国，许多曾经受益于风险资本的知名企业，如；i b m ，微软，现在 都拨出部分资金资助创业者和创新中小企业。 二、欧洲的风险资本来源及结构 英国前首相撒切尔夫人曾说过“欧洲在高科技及产业方面落后于美国，并不是 由于欧洲的科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年。”欧洲的 风险投资实际是在二十世纪八十年代才开始的。与美国相比，欧洲的风险资本市场 的发展相对滞后得多，历史也相对段得多。欧洲国家没有美国那样丰富的私人资本 来源，企业的技术创新所需的资金在很大程度上寻求政府和商业银行的支持。同时， 欧洲的经济结构当中，传统工业的比重较大，这就导致与美国相比，欧洲的风险投 资无论在资金的来源上，还是在资金的投向上都有很大的不同。具体可以归纳为以 下两个主要特点：第一，欧洲投入传统工业部门的风险资本比重比较大。对高新技 术产业的投资比例为大约2 0 ，相比之下，美国风险投资对高新技术产业的投资比 例为9 0 ；第二，在欧洲风险资本的构成中，银行资本占主要比例。( 英国除外，在 英国，养老基金己成为风险资本的主要来源) 而美国的风险资本构成中，各类基金 占主要比例。这主要因为欧洲银行长期以来实行混业经营，银行在资本运作方面经 验丰富。但是，银行资金相对于退休金和保险金是属于短期资金，这样一来就会影 响到风险投资的类型和性质。欧美在风险资本来源上的这一重要差异在一定程度上 导致了欧洲风险资本发展的迟缓。 图2 1 是1 9 9 9 年欧洲风险资本的来源构成。根据e v c a ( 欧洲风险投资协会) 的统计，1 9 9 9 年欧洲筹集的风险资本总额达2 5 4 亿欧元，比1 9 9 8 年增加了7 4 。e v c a 2 0 0 0 年上半年向媒体发布的消息称，2 0 0 0 年上半年的统计数据显示欧洲的风险投资 与上年相比仍呈上升趋势，共投资3 6 6 4 个公司，其中1 7 0 0 属于高科技企业。在所 有的高科技投资当中，4 7 属于启动期投资，3 7 属于扩展期投资，另有1 6 用于 收购融资。” 我国民间资本进入风险投资的可行性研究 图2 11 9 9 9 年欧洲风险资本来源构成 资料来源：h t t p ：w w w e v c a c o m 三、亚洲的风险资本来源 从世界范围来看，亚洲的风险投资业在美国和欧洲之后起步，但发展较快。目 前来看，亚洲地区风险投资业比中东地区和东欧发达。我国地处亚洲，与亚洲许多 国家和地区在社会文化、经济体制及市场结构方面存在着很多相似之处，因此亚洲 发展风险投资的经验教训对我们更为重要。 表2 2 是1 9 9 0 到1 9 9 5 年各年亚洲各国风险资本的总额。从表中可以看出，亚 洲风险投资整体水平较，只有少数国家稍具规模。日本的风险资本总额远远大于亚 洲其它国家，紧随其后的是香港和韩国：同时，新加坡和台湾的风险资本总额也相 当可观。而亚洲其它发展中国家的风险资本规模就很小，几个国家一年的风险资本 总额甚至