（金融学专业论文）我国动态投资组合保险策略的实证研究.pdf

摘要 我国投资者普遍有降低投资风险的要求与机构投资者关注股票的发展，尤其 在全球发生金融危机的情况下，这种关注尤为明显。因此在何时选择什么投资组 合策略成为投资者关注的焦点，这也是本论文的研究方向。本论文根据来自于雅 虎网站2 0 0 5 年至2 0 0 8 年的收盘价数据，将市场走势分为三个时期：多头时期、 空头时期、盘整时期，利用e x c e l 等工具通过对动态投资组合保险策略中具有固 定参数的四种策略的实证分析，得出在不同时期具有不同的最优策略。论文中引 进交易费用进行分析，分别对具有不含交易费用与含有交易费用的动态投资组合 策略进行实证研究，同时，构建了含有交易费用的投资组合保险策略模型，利用 该模型比较了交易费用对投资组合选择的影响，得出在含有与不含有交易费用的 条件下的最优组合策略。最后，论文得出交易费用对投资组合策略的选择影响较 小，含有与不含有交易费用的最优策略相同，即多头、空头、盘整时期分别选择 c p p i 、b & h 、c p p i 或者t i p p 策略。本论文的创新点表现在以下几点：( 1 ) 论文 引进交易费用分析比较了四种动态投资组合策略在不同时期的最优组合；( 2 ) 构 建了含有交易费用的投资组合保险策略模型；( 3 ) 用公式来证明了为什么c p p i 策 略、t i p p 策略在空头、盘整时期的交易费用高于多头时期的交易费用：( 4 ) 论文 研究发现交易费用对于投资者选择最有证券投资组合的影响较小，交易费用基本 上属于失灵状态，有无交易费用的资产组合价值之间的相关性较小。 关键词：动态投资组合保险策略；交易费用；乘数；保本比例 分类号：f 8 3 0 5 9 3 a bs t r a c t t h ei n v e s t o r sw a n t e dt ol o w c ri n v e s t m e n tr i s k sa n dw a t c h e dt h ed e v e l o p m e n to f s t o c k ，a n dp r o m p t e dt h ef o r m a t i o no fi n v e s t m e n ti i l s u r a n c ea n dm a d ei tb e c o m ea l l i m p o r t a n tr e s e a r c hd i r e c t i o n a c c o r d i n gt ot h ec l o s i n gp r i c ed a t af r o my a h o os i t e ，t h e p a p e rd i v i d et h em a k e tt r e n di n t ot h r e ep e r i o d s ：b u l lm a r k e t ，b e a rm a r k e t ，c o n s o l i d a t i o n m a r k e t ，a n du s ee x c e l t oc o m p a r et h ep o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yo ff i x e dm u l t i p l i e r t os e p a r et h eo p t i m a ls t r a g e y t h ep a p e rc o m p a r e dt h ed y n a m i ci n v e s t m e n tp o r t f o l i o s t r a t e g yo fe x c l u d i n gt r a n s a c t i o nc o s t sa n dn o n t r a n s a c t i o nc o s t s ，w e l l ，i te s t a b l i s h e da n d u s et h em o d l ee x c l u d i n gt r a n s a c t i o nc o s t s ，a n dd r a wt h eo p t i m a ls t r a g e y f i n a l l y , t h e p a p e rd r a wt h ec o n c l u s i o n s ，a c c o r d i n gt ot h er e s e a r c hi nt h i sp a p e r , ip u tf o r w a r ds o m e p r o p o s a l s ：s t r e n g t h e nt h et h e o r e t i c a ls t u d ya n da n a l y s i z et h ea p p l i c a b i l i t yo fp o r t f o l i o i n s u r a n c et h e o r yi nc h i n a s ，a n dim a k em yo u t l o o k n l en n o v a t i o n s o fp a p e ra s f o l l o w s ：( 1 ) i tc o m p a r et h es t r a g yi n c l u d i n gt r a n s a c t i o nc o s t sa n d n o n - t r a n s a c t i o n c o s t s ；( 2 ) i ti n t r o d u c et h em o d l ei n c l u d i n gt r a n s a c t i o nc o s t s ；( 3 ) i tu s et h ef o r m u l a st o p r o v et h a tt h et r a n s a c t i o nc o s t so fc p p is t r a t e g ya n dt i p ps t r a t e g yi nb u l lm a k e r ti s h i g h e r ；( 4 ) m a k et h ed i r e c t i o no ft h en e x tr e s e a r c h k e y w o r d s ：d y n a m i cp o r t f o l i oi i 塔u r a l l c es t r a t e g y ；t r a n s a c t i o nc o s t s ；m u l t i p l i e r ； t h er a t i oo fg u a r a n t i n gc o s t s c i a s s n 0 ：f 8 3 0 5 9 3 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：善，砀礼 签字日期： 7 芦年j 月涉咱 4 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：占了i 叱 导师签名： 签字同期： 、 年d 月沙日 乍 签字日期： 1 年6 月矽同 致谢 在这两年的在硕士研究生学习阶段，我所取得的每一点进步，每一份收获都 离不开许多人的帮助。 首先要感谢我的导师卜伟副教授。本篇论文就是在卜老师的悉心教导下完成 的。从选题、对论文结构的把握，词句的斟酌再到论文的排版等，老师都给予了 我悉心的指导，同时老师也教给了我科学研究的方法。 老师严谨的治学态度、孜孜不倦的求学精神、开拓进取的创新精神、忘我的 工作作风，给予我极大的鼓舞，对我今后的工作和生活等有很大的影响。老师教 给我们做人的方法，给了我深刻的印象，卜老师的为人与学识将是我一生学习的 榜样。在此，衷心地向卜老师致以深深的谢意与敬慕! 同时，还要向帮助我的各位老师、师兄、师姐及各位朋友表示感谢! 在论文 的撰写过程中他们给予我无私的支持与帮助，也正是在这样的一个良好的环境里 才使我的学习和生活变得更加丰富多彩，并促成本文的顺利完成。在此，对他们 致以最诚挚的谢意。 序 大多数投资者都是风险规避者，为了分散风险通常持有多样化的投资组合。 而如何降低投资风险、持有最优投资组合、获得更多收益的研究已经成为投资者 普遍关注的焦点，尤其在全球爆发金融危机的情况下。 而投资组合能够有效的降低风险，因此研究投资组合理论成为如何降低风险 的途径之一，但大部分研究结论都未考虑证券投资过程中的交易费用，而实际操 作中交易费用是不可避免的，忽略交易费会使投资组合方案失去应用价值。 同时，投资组合策略在国外发展已经有2 0 多年，但是这方面研究并不多，总 体来看，国外学者侧重于理论研究，实证研究较少，国内学者在理论与实证方面 研究都比较少。 本论文在这种情况下，对搜集的最新数据进行整理，立足于中国证券市场， 利用e x c e l 软件通过对四种动态投资组合策略添加进交易费用后进行实证研究，得 出最佳策略的不同适用条件，这对于投资者具有迫切的现实意义。论文会得到大 量的数值结果，为了使读者能够清晰地看出数值之间的联系，本论文将采取较多 的表格及图形进行实证、说明。 1 垦吉 工寸目 1 1 研究问题 随着全球金融的到来以及我国市场经济的发展，投资者变得更加理性，如何 在股市中规避风险、获得更多收益成为投资者关注的话题。同时，由于各方面的 原因使得我国证券市场跌荡起伏，这除了宏观经济政策的原因外，也有投资者的 投资理念与策略问题，这将带来投资风险问题。投资者一般都是风险厌恶者，为 了分散风险通常持有多样化的投资组合。从而对于投资组合保险最优化的研究已 经成为越来越重要的话题。 鉴于股票投资的巨大风险，投资者普遍有降低投资风险的要求。因此，对股 票投资进行保险是一个很好的设想。股票投资最早出现在1 9 5 6 年的英国，爱丁堡 保险公司( e d i n g b u 咄i n s u r a n c ec o ) 首次将其保险范围扩大到股票市场，由商业 组织贩卖给投资人，在投资人缴纳了一定的保险费用之后，保险公司为股票投资 人提供股票风险保障，保护投资人在投资股票时可能遭受的投资损失。e l 】 随着证券交易所的发展和资本的大规模积累，股票成为世界各地投资者的一 个重要投资工具。如何规避股票市场风险也成为金融投资者关注的核心问题。而 投资组合保险政策在我国正受到广大机构投资者的重视，越来越多的机构投资者 正积极将这种技术应用到投资组合中，对本金安全的关注程度与日俱增。投资组 合保险策略正好应运而生。 所谓投资组合保险策略投资者对于各种不同的资产进行组合以期达到风险最 小、资产价值最大。即在风险一定的情况下，资产价值达到最大；在资产价值一 定的情况下，达到风险最小。投资组合保险策略的特性是牺牲部分价格上涨的利 益，以锁定投资组合面临的价格下跌的风险，将风险控制在可以接受的范围内。 本论文的目的是通过对具有固定参数的动态证券投资组合保险策略的研究及 其实证分析，从不同角度比较分析执行这些策略的情况，为投资者提供一个可量 化的操作方法，引导股民合理投资，尽可能减少投资风险，使投资股市资金产生 较大收益，从而为理论研究和实际投资提供有参考价值的研究结论。 通过对这四种策略进行了比较分析。以期能对投资者提供一些策略方面的指 导。通过策略之间的比较，得出其适用时间、投资人群、各个政策的优缺点等， 从而为理论研究及实际投资提供了一些参考价值。 投资组合保险策略在国外发展已有2 0 多年，但目前我国对这一领域的研究并 不多，从总体上看，国外学者主要侧重于理论研究，实务研究相对比较薄弱，对 于国内方面，台湾地区学者主要侧重于实务研究，理论研究相对比较薄弱，而大 陆学者在理论和实务方面做的都比较少。另外各组合保险策略如o b p i 、c p p i 、t p p 等策略的函数参数最优值确定也没有一个权威性结论，这是国外研究不足之处。 本论论文的研究不仅有迫切的现实意义，具有一定的商业价值，对投资者提 供了规避风险的技术支持和策略选择；同时，对于丰富金融市场微观结构中投资 策略理论具有一定的学术意义，为国内学者的继续研究做了一些基础性的工作， 对于进一步完善与发展我国的资本市场有一定的意义。 1 2 研究方法 一般的，学者对于每种投资组合保险策略会介绍它们的理论基础；然后，针 对我国证券市场，提出基本假设、设定一些参数、规范操作方法；最后，选取数 据进行实证研究，并得出结论。 本论文以动态投资保险策略为理论基础，在含有交易费用的条件下建立投资 保险模型。论文采用理论推导与实证分析相结合的方法对投资组合的优化进行了 全面研究。在理论上推导出融入交易成本后的最优投资组合调整模型，从而使得 原先未考虑交易成本而得出的动态投资保险策略能够运用到实际中去；本论文采 用e x c e l 工具计算投资保险策略的投资于风险资产的头寸。 在研究方法上，本文秉承以下原则：( 1 ) 实证研究结合返回检验，运用中国 证券市场的数据对论文中提出的方法进行充分验证、分析；( 2 ) 理论联系实际， 在寻求理论研究上有所突破的同时，结合我国的实际情况探讨其实用性。 现实中，如果按最优投资组合过程的要求频繁的操作带来的交易成本将不断 的吞噬投资者的资金，是投资者的财富迅速减少。因此交易成本的存在在一定程 度上限制了最优投资组合在实际中的使用。本论文将引进交易成本进行分析，分 别对具有交易费用的动态投资组合模型、具有交易费用的动态投资组合策略进行 实证，说明交易费用对投资组合选择有较大的影响，以及不同风险度量函数下所 构建投资组合的优劣。这在研究上更加接近现实，为投资者提供了一定的投资依 据。 本论文数据来源于雅虎网站，首先会对其求l o 天的平均股价，画出走势图， 根据图形走势划分为多头事情、空头时期、盘整时期。通过对动态投资保险策略 中设定一些参数的策略( c m 、b & h 、c p p i 、t i p p 策略) 的实证研究，采取上海 证券综合指数2 0 0 5 年1 月- 2 0 0 8 年5 月的每同收盘数据，对这四种策略进行了比 较分析，从不同角度比较分析执行这些策略得情况，以期能对投资者提供一些策 2 略方面的指导，研究在多头、空头、盘整时期什么策略是最优的。 本论文采用的研究程序如下： ( 1 ) 前提：包括无风险利率、初始资金、乘数m 、保本比率、无风险利率、 交易成本等的设定或者计算 ( 2 ) 选用上海证券综合指数2 0 0 5 年_ 2 0 0 8 年四年的每日收盘数据，将股价 走势分为三个时期，即多头时期、空头时期、盘整时期 ( 3 ) 对于c m 、b & h 、c p p i 、t i p p 策略的计算 ( 4 ) 四种策略之间的比较 ( 5 ) 得出实证结果 ( 6 ) 提出结论与建议 本论文会得到很多数值结果，为了使读者能够清晰地看出数值之间的联系， 本论文将采取较多的表格及图形来说明问题。 1 3 不足与创新 基于对以往研究的分析，本论文发现对于中国的投资组合保险的研究还有待 于进一步完善，尚存在以下方面的不足，具体分析如下： ( 1 ) 投资组合保险模型最优化与市场均衡因素分析，及其风险资产价格对投 资组合保险模型影响的分析，因此没有形成投资组合保险理论研究的较为完整的 理论体系。 ( 2 ) 缺乏对参与投资组合保险中与投资者的收益、投资组合保险者风险承受、 保险比例、保障收益、保险成本的研究。 ( 3 ) 缺乏选择不同的参数、投保比例、调整频率、不同市场情况等条件下投 资组合保险策略在中国股市有效性实证分析，如：投资组合保险收益率波动分析、 投资组合保险策略中风险资产与无风险资产头寸分析、投资组合保险收益分析、 投保比例与保险收益比较、无风险利率对投资组合保险收益影响分析、投保比例 与投资组合保险成本分析、风险资产价格波动与保险成本关系分析、组合保险前 后风险资产价格波动性对比分析等等。 2 1 本论文是选择不同的参数、投保比率等对投资组合保险策略在中国的情况进 行实证分析，这不仅增加了在中国实证分析的基础，具有一定的理论意义，同时 对于进一步完善与发展我国的资本市场有一定的意义。 但限于本人的能力，未能在投资组合保险理论方面有所创新，本文的创新主 要集中于对于投资组合保险策略的实证分析，得出投资组合保险在中国的适用性 的相关结论。本论文的创新点如下： ( 1 ) 本论文选用了具有固定参数的动态证券投资组合保险策略，即4 种策略 进行比较、实证研究，采用了上证综合指数2 0 0 5 年至2 0 0 8 年的收盘价数据进行 实证分析，可以为投资者提供一个可量化的操作方法，比较了上述策略在中国股 市的适用性，提出在多头、空头、盘整时期各适用什么样的策略。这也是本论文 的主要研究问题。 ( 2 ) 本论文引进了交易费用进行分析，分别对不含有交易费用与含有交易费 用的动态投资组合策略进行了实证研究，比较了交易费用对投资组合选择的影响 及不同的时期的投资组合保险策略的优劣，提出在含有与不含有交易费用的三种 不同时期各适用什么样的策略。 现实中，如果按最有投资组合过程的要求频繁的操作带来的交易成本将不断 的吞噬投资者的资金，是投资者的财富迅速减少。因此交易成本的存在在一定程 度上限制了最有投资组合在实际中的使用。这在研究上更加接近现实，为投资者 提供了一定的投资依据。 ( 3 ) 本论文对各投资组合保险策略构建了其含有交易费用的模型，并用该模 型对中国股价实际数据进行整理、计算、分析，为该模型的分析结果提供了实证 研究。 ( 4 ) 本论文用公式来证明了为什么c p p i 策略、t i p p 策略在空头、盘整时期 的交易费用高于多头时期的交易费用。 ( 5 ) 论文发现交易成本对于投资者选择最有证券投资组合的影响较小，交易 费用基本上属于失灵状态，有无交易费用的资产组合价值之间的相关性较小。 1 4 论文中其余部分的结构安排及主要内容 由于国内对于投资组合保险策略的研究尚处于起步阶段，本论文试图对投资 组合保险策略进行较为全面的分析与实证。本论文在评析各种投资组合保险策略 的基础上，结合中国证券市场数据进行实证分析，从而研究不同组合保险策略在 中国的表现，并寻求适应中国国情的策略。 本论文第一部分为导言，论述了研究问题、研究方法、贡献与创新及其论文 中其余部分的结构安排及主要内容。 本论文第二部分对国内外研究现状进行分析，简单介绍了投资组合保险理论 的发展历程，从投资组合理论的产生、动态投资组合理论的产生、投资组合理论 的后续发展三个方面进行了介绍，并对投资组合保险的相关文献进行了回顾；同 时，对国内投资组合保险理论的研究进行了介绍。本论文介绍了现存投资组合理 论的一些缺陷，进行评论，提出自己的一些看法。 4 同时将简单介绍一下投资组合保险的概念及分类，然后介绍投资组合保险策 略的理论研究，系统的分析投资组合保险策略的理论基础，公式推导及其优缺点。 本部分重点是介绍动态投资组合模型，是第三部分的理论基础。 本论文第三部分为实证研究，鉴于交易费用是投资者在金融市场中所要考虑 的一个重要因素，并且己有的研究表明忽略交易费用将会导致非有效的投资组合 【3 】【4 1 。因此本论文基于动态投资保险具有交易费用的投资组合模型，以期能够更加 的贴近市场。本论文构建了含有交易费用的投资组合保险模型，这也是本论文的 一个创新点。同时，分别对具有交易费用的c m 、b & h 、c p p i 、t i p p 策略进行比 较，采用了上海证券综合指数2 0 0 5 年1 0 0 8 年前半年的每日收盘数据为样本，进 行假设，设定一些参数等，同时根据收盘价格将股市分为多头、空头、盘整市场 三种，分别c m 、b & h 、c p p i 、t i p p 四种策略进行了计算、比较，并最终得出实 证结果，实证结果表明：由于在中国证券市场走势的多头、空头与盘整时期时， 投资人操作空间的不一致，通过区分市场的不同态势，在实证中检验多头、空头、 盘整中投资机构心里的巨大变化，以及投资行为随之的变化，可以得到以下的结 果：在多头时期，t i p p ( 4 ，7 0 ) 策略最优，也可考虑c m ( 2 3 ) 策略、t i p p ( 7 0 ) 策略；在空头时期，b & h ( 1 ，9 0 ) 策略最优，也可考虑c p p i ( 2 ，9 0 ) ； 在盘整时期，c p p i ( 4 ，7 0 ) 、t i p p ( 4 ，7 0 ) 为最优策略。含有交易费用时， 在多头时期，c p p i ( 4 ，7 0 ) 为最优策略；在空头时期，b & h ( 1 ，9 0 ) 策略 最优，也可考虑c p p i ( 2 ，9 0 ) ；在盘整时期，c p p i ( 4 ，7 0 ) 、t i p p ( 4 ，7 0 ) 为最优策略。 本论文第四部分为结论、建议与展望，对于两种策略之间的比较结果将进行 分析并进一步进行了总结，得出结论，为投资者提供一定的投资建议。同时将简 单介绍本论文没有考虑到的影响投资组合的其他因素，对论文做一些补充。最后 将说明本论文的缺陷及尚未解决的问题，提出论文的后继研究方向，并提出展望。 5 图1 1 论文结构框架 6 2 投资组合策略国内外现状 证券组合是指投资者对各种证券资产的选择而形成的投资组合。有效( 优化) 投资组合指在一定的风险条件下投资者获得最大收益。无效投资组合指在一定的 风险条件下投资者还可以获得一定收益的组合。 2 1 投资组合策略国外研究现状 2 1 1 投资组合理论概述 马柯维茨( 1 9 5 2 ) 【5 】应用均值一方差理论解决了投资组合的优化问题，第一次 使用证券收益率的方差( 或标准差) 来度量证券的风险，并进而研究了证券组合 优化问题；但是它考虑的是单期投资问题：投资者在某个时间( 称为“期初”) 用 一笔自有资金购买一组证券并持有一段时期( 称为“持有期 ) ，在持有其结束时 ( 称为“期末”) ，投资者出售他在期初购买的证券并将收入用于消费或再投资。 詹森( 1 9 6 9 ) 【6 】提出以c a p m 中的证券市场线( s e c u r i t ym a r k e tl i n e ，s m l ) 为基准来分 析投资组合的绩效。b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 【6 】提出了b s 定价模型，对于资产 组合可以进行定价。罗斯( 1 9 7 6 ) 【8 】在马科维兹、夏普和詹森等理论的基础上，提出 了可用另一种评价指标套利定价指标来评价投资组合的绩效。认为证券投资 的回报率应与一些基本因素有关，投资者可以构造一个零风险组合，使其投资净 资产为零，如果此时有收益率出现，则说明套利成功，他构建了具有广泛应用价 值的套利定价投资组合理论模型a p t 。r u b i n s t e i n 和l e l a n d ( 1 9 8 1 ) t 9 】在经过几年的 试验之后，正式提出了组合保险策略，阐述了用现金和股票的动态组合来复制看 跌期权的具体方法。 2 1 2 动态投资组合理论概述及实证研究 c o x 和l e l a n d ( 1 9 8 2 ) 0 0 j 假设市场是完全动态的，即市场上存在足够多的证券可 以复制或有债权，描述在非负条件下资产价格服从扩散过程的最优消费与投资选 择。d u f f l e 和h u a n g ( 1 9 8 5 ) t l q 研究了投资组合交易费用问题，指出通过股指期货合 约可以大量减少投资组合交易费用，使得动态的投资组合保险交易策略经济可行。 期权复制技术比较复杂，尤其是其中的关键性的参数股票波动率不易估计， 这些复杂计算需要专业技术，普通投资者难以在短时间内掌握这些技术，也难以 7 使用这种策略。因此，为了让普通投资者能够使用投资组合保险策略，b l a c k 和 j o n e s ( 1 9 8 7 ) t 1 2 】提出了一种简便的保险策略即固定比例投资组合保险策略( c p p i ) ，这 种策略只需要设定简单的参数，而免去复制性卖权策略繁杂的计算公式及对证券 波动率的估计，同时也达到了保险目的。在固定比例投资组合保险策略的基础上， e s t e p 和k r i t z l n a n ( 1 9 8 8 ) t 1 3 】提出时间不变性投资组合保险策略 ( t i m e h i v a r i a n t p o r t f o l i o p r o t e e t i o n ，简称t i p p ) ，此种策略实际上只是c p p i 策略的变 型，除了保险额度不变之外，其他主要思想与c p p i 相似。 a n d r e 和s h a r p e ( 1 9 8 8 ) b 4 比较了买入持有策略、c m 、c p p i 与动态复制卖权 策略的特性以及适用时机。z h u 和k a v e e ( 1 9 8 8 ) t b 】采用蒙特卡罗方法，比较了买入 并持有、复制性期权策略( o b p i ) 和固定比例组合保险策略( c p p i ) 的表现，认为这两 种组合保险策略能够通过减少收益向下的风险，但同时又保留了收益向上的机会， 改变了投资收益的分布。g a r e i a 和g o u l d ( 1 9 8 7 ) 1 6 】用1 9 6 3 年1 月到1 9 8 3 年1 2 月 形成的2 4 0 个1 年期期间的数据比较了买入持有s & p 5 0 0 指数和复制看跌期权策 略，其实证结果显示，在考虑交易成本的情况之下，不论是要保1 0 0 或9 5 ，长 期平均收益均不如买入持有策略，若不考虑交易成本，两种方式的绩效表现，则 均优于s & p 5 0 0 。b l c e k 和j o n e s ( 1 9 8 8 ) 1 7 j 以1 9 7 4 年到1 9 8 6 年s & p 5 0 0 指数为风险 性资产，3 0 年期国债为保留性资产进行研究，结果发现当市场状况为空头或多头 的时候，投资组合保险策略可以发挥其保险功能，但如果市场在保险期间内呈现 大幅的波动，但保险到期时，股价却回复原来投资初期的水准，则投资组合保险 表现将会是最差的。g - r o s s m a n ( 1 9 8 9 ) 1 8 】研究完全市场中的投资组合保险策略； r e n d l e m a n 和o b r i e n ( 1 9 9 0 ) ”】指出标的股价波动性估计错误会导致期权价格错估， 进一步会导致动态投资组合保险的资产配置错误：j a c o b s ( 1 9 9 9 ) 2 0 】选择1 9 2 8 1 9 8 2 这个长达5 5 年的期间来模拟投资组合保险的绩效，以期得到保险成本更确切 的度量。模拟结果表明：假设每次交易费用为交易金额的0 5 时，投资在上述受保 护组合中的l 美元会增长到3 6 9 7 美元；假设交易费用为零时，投资在该组合中的 1 美元会增长到5 2 3 6 美元。但是同期投资在s & p s 0 0 中的1 美元却增长到1 0 4 2 5 美元。b a s a k ( 2 0 0 2 ) 2 l 】研究比较了不同交易策略下不同的投资组合保险模型；b a s a k 和s h a p i r o ( 2 0 0 1 ) 2 2 】、d o n a l d a o n 和u h l i g 2 3 】研究得出组合保险的存在减少了市场的 波动性；p h i l i p p e 和j e a n ( 2 0 0 2 ) 2 4 1 l l 较研究了投资组合保策略中的o b p i 和c p p i ； b e n ：l l l 硼( 2 0 0 3 ) 【2 5 】研究了投资组合保险模型本身的不确定性，提出了投资组合保险 策略模型本身带来的市场波动性问题。b a r r o d i a n a ( 2 0 0 5 ) 研究了含有交易费用 的动态投资组合问题，同时添加了各种客观风险，论证投资者所面对的不确定性， 提出投资组合的最优策略。瞰】m a r c o z z i ，m i c h a e ld ( 2 0 0 7 ) 从理论和实证的角度考 虑了投资组合的最优效用问题，在连续时间的模型下，提出投资组合策略的有效 8 性。 2 7 o e s t e r m a r k ，r a l f ( 2 0 0 8 ) 提出动态投资组合选择策略，利用多元线性模型 验证这种策略，论证了组合前与组合后策略的有效性。【2 8 】 2 1 3 评论 1 9 5 2 年的马柯维茨应用的二次规划法在理论上解决了投资组合的优化问题。 但是这只是一个单期模型，在现实中，股票的价格每时每刻都会变化，受到了很 多因素的干扰，如政策变化、经济周期波动、利率政策的变化、上市公司经营业 绩的变化、汇率变化等以及一些投机因素的影响，使得马柯维茨模型受到了限制， 这使得以马柯维茨为基础模型的其他理论，都会存在这样的缺陷；而且，马柯维 茨所提供的方法计算量极大，特别是在大规模的市场上存在着上千种证券的情况 下。所以，在马柯维茨模型以后发展起来或者是对其模型的优化的理论，都存在 一定的缺陷。投资组合保险理论中还有许多工作有待进一步研究和完善。例如， 投资组合保险模型最优化问题；投资者风险偏好对最优投资组合保险策略的影响 等。 与c p p i 策略相比，o b p i 有更完善的理论基础，因此大多数的组合保险文献 集中讨论o b p i 策略。人们总结了几个会使组合保险失效的实际因素，包括不确定 的利率水平，价格运动的跳跃，证券的错误定价，交易成本和波动性的错误估计。 由于复制看跌期权实质上是期权复制策略，因此模型假设的误差将导致复制误差， 使策略变成路径依赖。 另外，本篇论文将要研究的各组合保险策略如o b p i 、c p p i 、t i p p 等策略的 函数参数最优值确定也没有一个权威性结论，这是国外研究不足之处。 2 2 投资组合策略国内研究现状 目前，国内对投资组合保险的研究仍属于起步阶段，相关的研究比较少。 台湾杨昌博( 1 9 9 5 ) 2 9 j 利用1 9 8 3 年- - 1 9 9 2 年十年间台湾股票市场的历史资料比 较了七种投资组合保险策略交易成本及投保机制。刘莉、唐小我、曾勇( 2 0 0 0 ) 3 0 j 介绍了组合证券保险及基本方法，详细分析了我国目前唯一可行的方法，即利用 动态套期保值创造合成期权。屠新曙、王健( 2 0 0 0 ) 3 1 】提出求解投资组合最优权 重的几何方法。屠新曙( 2 0 0 1 ) 【3 2 】在有效市场投资组合的识别与确定一文中， 首先把马科维兹模型的有效前沿用投资组合的权重向量表示出来，然后将c m l 也 用投资组合的权重向量表示出来，再由c m l 的定义就求出这个有效市场投资组合， 解决了r i c h a r dr o l l 提出的长达二十余年的有效市场投资组合识别的国际性难题。 9 何荣天( 2 0 0 2 ) 【3 3 】介绍了投资组合保险方法，并从风险收益对称的角度对投资组 合保险策略及v a r 套补的投资组合策略进行了实证分析，认为v a t 套补的投资组合 策略不仅具有投资保险的功能，还能够有较为理想的收益。许溪南、赖弥焕( 2 0 0 0 ) 【矧以台湾证券交易所股价指数为研究标的，以滤嘴法则作为判断投资组合保险的 依据，依照市场状况而决定是否进行投资组合保险策略。毛道维和何玉梅( 2 0 0 2 ) 0 5 】 研究了投资组合保险中的套期保值和投机问题。文涛( 2 0 0 2 ) t 3 6 】研究了投资组合保险 的动态控制策略。银华基金管理公司研究部( 2 0 0 4 ) 分析了投资组合保险的发展及在 我国基金业的应用。程兵和魏先华( 2 0 0 5 ) 【3 7 】研究了常数比例投资组合保险策略在捐 赠型基金投资策略的应用与实证。何朝林和盂卫东( 2 0 0 6 ) p 8 】分析了构建证券组合保 险的策略并进行了数据实证。邹小凡、钱英和余君1 ( 2 0 0 6 ) t 3 9 】对基于确v a t 的权变投 资组合保险策略进行了实证分析等等。张瑞锋，张世英( 2 0 0 7 ) 对于动态投资组 合与风险管理来说，测定波动溢出效应是非常重要的。已有的资料显示s v 模型比 g a r c h 模型能够更好地刻画金融市场的波动，使用s v 模型研究两个金融市场间 波动溢出的文献并不多见，而使用多元s v 模型研究多个金融市场间波动溢出则属 空白为了同时研究分析金融市场之间的波动溢出，作者在研究多元s v 模型的基础 上，建立了能分析判断波动溢出的模型一v s m s v 模型，并进行了实证分析。【删高莹， 黄小原( 2 0 0 8 ) 考虑证券市场股票期望收益和协方差矩阵的不确定性，研究了基 于线性矩阵不等式的动态投资组合鲁棒策略问题。在跟踪误差投资组合模型和鲁 棒优化方法的基础上，提出了一种动态投资组合鲁棒策略和求解算法，采用上海 证券市场交易数据，运用线性矩阵不等式进行了实证分析。结果表明，基于线性矩 阵不等式的动态投资组合鲁棒策略是有效、可行的。【4 l 】张鹏( 2 0 0 9 ) 提出了离散 近似迭代方法，并用该方法求解具有交易成本和交易量限制的多阶段均值方差 ( m v ) 投资组合模型。【4 2 j 投资组合保险策略在国外发展已有2 0 多年，但目前我国对这一领域的研究并 不多，总体上看，从理论研究与实证研究相对的角度来看，国外学者主要侧重于 理论研究，台湾地区学者主要侧重于实证研究，而国内学者在理论和实证方面做 的都比较少。另外各组合保险策略如o b p i 、c p p i 、t i p p 等策略的函数参数最优 值确定也没有一个权威性结论，这是国外研究不足之处。 2 3 所涉及到的基本理论 2 3 1 投资保险策略的分类 投资组合保险有两种不同的形式：静态的投资组合保险和动态的投资组合保 1 0 险，即持有某种股票的看跌期权和构造合成看跌期权。它的特性是牺牲部分价格 上涨的利益，以锁定投资组合面临的价格下跌的风险，将风险控制在可以接受的 范围内【4 引。 静态投资组合保险首先f l 了h a y n eel e l a n d 和m a r kr u b i n s t e i n 提出。它通过在期 初购买股票期权或股票期货来进行避险，并一直持有至期末，在持有期间内不做 任何调整。按购买期权的不同，静态保险策略可分为欧式保护性卖权( 看跌期权) 和信托式欧式买权( 看涨期权) 两种。这是一种最简单有效的方法，即从衍生金融工 具市场上购买与持有股票组合( 在持有期限和品种方面) 一致的卖出期权，将收益的 最低限锁定在卖出期权的执行价格的水平上。如果股票指数跌到期权的结算价格 之下，行使看跌期权足以抵消股票投资组合的亏损：如果股票指数上升的期权的 结算价格之上，就不行使看跌期权，股票价值升高抵消期权成本的部分，构成投 资组合的收益。 由于衍生金融工具市场并不能随时提供投资者所需要的特定的期权种类，在 这种情况下，投资者需要采用动态的投资组合保险策略，即利用动态复制技术。 具体操作手法是在股票市场上升到一定水平所有资金都投资到股票市场，从而充 分获得市场上升的好处；而当股票价格下降时，则将适当比例的投资由股票市场 撤出，转而投资于无风险证券，获得无风险收益，直到股票市场价格水平降低到 一定程度，投资者将所有投资转移到无风险证券，从而使收益率得到保险。这一 动态资产配置策略显示出明显的期权性质。根据期权定价模型的分析，一个买入 期权的未来支付状况可以通过无风险利率借入资金购买一定数量股票来复制，相 应的一个卖权的未来支付状况可以通过无风险利率的投资和卖出一定数量的股票 来复制。另外一种替代方法就是通过期货市场，即在保留持有股票的同时卖出该 种股票的期货。 动态的投资组合保险策略在操作上大致可分为两类，一种是以b s 期权定价模 式作为基础的o b p i 策略( o p t i o n b a s e dp o r t f o l i oi n s u r a n e e ) 和s p o 策略( s y n t h e t i cp u t o p t i o n ，复制性卖权策略) ：一种则是依据本身的风险偏好及承担能力，设定一些 简单的参数，以达到保险目的的投资组合保险策略，如固定组合策略 ( c o n s t a n t m i x ) 、固定比例投资组合保险策略( c p p i ，c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i o i n s u r a n c e ) 、时间不变性投资组合保险策略( t i p p ，t i m ei n v a r i a n tp o r t f o l i o i n s u r a n c e ) 。 此外，论文之所以选择动态投资组合保险策略进行研究，主要由于以下几个 原因： ( 1 ) 投资组合策略相对于单一投资策略来说，风险分散，在既定的风险下获 得较高的收益。 ( 2 ) 股市是在不断的变化的，当股市中发生变动的情况下，静态投资组合保 险策略不能较好的承受这种变动，不能变化投资组合；而动态投资组合保险策略 正好规避了这种缺陷。 2 3 2 动态的投资组合保险 1 b & h 策略 买入持有策略是将保险期初的总资产购入固定比例的主动性资产与保留性资 产，在保险期间即使资产的相对价值有所改变，仍维持该固定比例，而不进行投 资组合的调整。【删 它是投资组合保险策略中最简单的一种操作策略，即将要保金额现值投资于 无风险债券，在将剩余资金投资于股票。 b & h 策略的乘数为l 。 其原理可用下列模型加以说明，t 时点的风险资产价值为： e = a f ( 2 1 ) 其中， e 为投资于无风险资产的部位 a 为投资组合资产总值 f 为最低要求保额度 2 c m 策略 固定组合策略是指在保险期间将投资组合中主动性资产与保留性资产维持一 个固定比例的一种保险策略。假设主动性资产为股票，则当股价上涨时，股票部 位占资产总值的比例势必会提高，此时必须卖出股票以降低股票部位所占比例。 反之，当股价下跌时，股票部位占资产总值的比例会下降，此时必须买进股票以 维持期初设定的比例。因此，c m 策略为一种“买低卖高 的卖保险策略。c m 策 略可以看作是c p p i 策略的变形，但其要保额度会随资产总值的下降而降低。因此， 当主动性资产的价值持续下降时，此策略的损失与资产总值成一定比例，并无法 完全消除股价下跌风险。 a n c l r cf p c r o l da n dw i l l i a mf s h a r p c ( 19 8 8 ) t 4 5 1 指出，c m 策略可看成c p p i 策略的 特例，它的要保金额为0 ，乘数介于0 和1 之间，其中f = 0 。 其原理可用下列模型加以说明，t 时点的风险资产价值为： e = 1 1 1 a ( 2 2 ) 其中， e 为投资于无风险资产的部位 1 2 m 为乘数 a 为投资组合资产总值 3 c p p i 策略 复制性卖权投资组合保险策略涉及到复杂的股票期权定价模型，在运用上较 不容易，需要估计较多的参数，而其运用的绩效也必须视投资者对无风险利率r 及 股价波动率。的预测能力而定。于是b l a c k 和j o n e s ( 1 9 8 7 ) 删提出设定简单参数的固 定比例投资组合保险策略( 以下简称c p p i 策略) ，使得投资者可依其个人对报酬的要 求程度与风险承受能力设定属于自己的投资目标。投资者必须决定受保组合的( 现 在) 价值与到期日要保额度的现值差额为预定所能承受的风险损失，依据自己的 偏好以及本身所能承受的风险能力来选择参数，并由简单的公式来动态的调整风 险性资产与无风险资产的部位，来达到投资组合保险的目的。 其操作方法与b & h 策略相似，运用此投资组合保险策略，就是投资者先决定 乘数m ，并确定投保金额，将投保金额的现值投资于无风险资产，将剩余的金额投 资于风险资产。其原理可用下列模型加以说明，t 时点的风险资产价值为： e = m ( a f )( 2 3 ) 其中， e 为投资于无风险资产的部位 m 为乘数 a 为投资组合资产总值 f 为最低要求保额度 如果不考虑杠杆作用，即不能够进行融资，则t 时点的风险资产价值为e - - m i n ( a ，m ( a - - f ) ) m 是依据投资人的偏好与所能忍受的风险而定，乘数越大，投资于股票的比例 就越大，投资组合所面临的风险就越高。 c p p i 策略的乘数大于1 。 4 t i p p 策略 t i p p 策略是f l j e s t e pa n dk r i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 4 7 】所提出，当投资组合价值上涨时，投 资者希望保护其目前的资产价值，希望能够保住浮动的盈利，而非期初资产的价 值。实际上这种策略只是c p p i 策略的变形，把保险额度从固定的一个固定比例改 为可变，将保险额度与资产净值挂钩，保险额度为某一时点资产净值最高的一个 固定比例。当资产净值变动时，即可求出新的保险额度，将新的保险与原来的保 险额度相比较，取其中较大的作为资产净值变动后的保险额度。因此，当投资组 合价值下跌时，最低要保额度则维持原来的水准，不做调整。 t 口p 策略可按以下步骤说明。首先假设风险性资产为股票、保留性资产为国 库券【4 8 】，并且设定要保额度比例与乘数。其次，计算投资组合的资产价值( 股票加 无风险证券，如国库券) ；将投资组合资产总值乘以要保额度比例，得到要保额度； 若要保额度值大于原先的要保额度，则将此要保额度设定为新的要保额度，否则 维持原先的要保额度；将资产总值减去要保额度并乘以预先设定的