（金融学专业论文）香港内地交叉上市对中国公司成长的影响.pdf

t h ei m p a c to nc h i n e s e c o m p a n i e s g r o w t hb yc r o s sl i s t i n go ns t o c k m a r k e t so fh ka n dm a i n l a n dc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：吴观俸 驯。年f 月 e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名：吴江蟊 导师签名：钍 佃尸 月 月 令 r 眸 霹 沙 训 摘要 交叉上市是指同一家公司在两个或者多个证券交易所挂牌上市的行为。随 着全球经济一体化的推进，各国金融管制逐渐放松，国际间金融市场合作同趋 频繁，资本的全球流动已经成为不可逆转的趋势，交叉上市也随之活跃起来。 而在中国由于地域、政治、法律、文化等多种因素的影响和制约，a + h 股交叉 上市是我国公司交叉上市的主要形式。自第一家公司实现a + h 股交叉上市以来， 关于交叉上市的争论一直存在，尤其是关于交叉上市究竟能不能促进公司的成 长，究竟应不应该鼓励交叉上市行为的争论始终没有得出结论。国内许多学者 大都从交叉上市的动机、资本市场的反应、交叉上市公司上市前后的长期绩效 和短期绩效反应以及交叉上市的溢出效应等角度来研究交叉上市行为，但是， 关于交叉上市之后公司究竟有没有获得更快的成长这方面的实证研究却比较少 见。本文首先介绍了国内外学者关于交叉上市对公司成长影响的研究成果，接 着介绍了交叉上市的一般动因之后单独介绍了中国h 股上市公司回归a 股的动 因，接着对交叉上市按照不同的分类标准进行了分类，指出本文研究的对象所 属分类为直接上市方式实现的先h 股上市后回归a 股的交叉上市公司，接着对 中国近些年的交叉上市基本情况进行了简略的分析。之后本文进行了实证分析： 本文以1 9 9 3 2 0 0 9 年间先在h 股上市后回归a 股上市的公司为研究样本，剔除 数据缺失公司，共得到4 0 家公司的2 9 5 组面板数据进行实证检验。实证检验的 方法是借鉴i n d e rk k h u r a n a 等( 2 0 0 8 ) 的研究方法，首先对其模型根据中国 的实际情况进行了修改，然后对收集的有效数据进行了单位根检验，然后通过 对面板数据模型的检验确定建立随机效应模型进行回归，最后进行模型回归， 最终得出交叉上市能够促进公司成长的结论。本文的创新之处在于一是结合中 国的实际情况，对借鉴的模型进行了修改，并使用国内最新数据，用数字说明问 题。二是改进模型中公司成长性的衡量指标，去除了通货膨胀因素的影响，使 结论更有说服力。 关键词：交叉上市，公司成长，外源融资 毒 a b s t r a c t c r o s s l i s t i n gi so n ec o m p a n yt ol i s to nt w oo rm o r es t o c km a r k e t s w i t ht h e a d v a n c eo fg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t i o n ，c o u n t r i e s g r a d u a l l yr e l a x e df i n a n c i a l r e g u l a t i o n s ， a n dt h e c o o p e r a t i o n o ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t si s s t r e n g t h e n i n g ，s ot h eg l o b a lf l o wo fc a p i t a lh a sb e c o m ea l li n e v i t a b l et r e n d ，w i t h w i t c hc r o s s l i s t i n gh a sa l s ob e c o m ea c t i v e f o rc h i n e s ec o m p a n i e sb e c a u s eo f v a r i o u sr e a s o n s ，a + hs h a r e sa r et h em a i nf o r mo fc r o s s - l i s t i n g , w i t c hr e f e r st ot h e r e t u r no fh s h a r ec o m p a n i e st ot h ea - s h a r es e c u n t ym a r k e t h o w e v e r , t h e r ei sn o c o n c l u s i o no nw h e t h e rc r o s s l i s t i n gc a ni m p r o v et h ec o m p a n y sg r o w t ho rw h e t h e r c r o s s - l i s t i n gs h o u l db ee n c o u r a g e du n t i ln o w al o to fs c h o l a r si nc h i n am a k es t u d y o nc r o s s - l i s t i n gf r o mt h ea s p e c t so fm o t i v e s ，l o n g - t e r ma n ds h o r t - t e r mm a r k e t p e r f o r m a n c eb e f o r ea n da f t e rt h eb e h a v i o ro fc r o s s l i s t i n g h o w e v e r , t h ee m p i r i c a l r e s e a r c ho nw h e t h e rc r o s s - l i s t i n gc a np r o m o t et h ec o m p a n y 8g r o w t hi sr a r e t h i s p a p e ri n t r o d u c e st h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls c h o l a r s r e s e a r c hr e s u l t sf i r s t a n d t h e nt h i sp a p e ri n t r o d u c e sm o t i v a t i o n so f c r o s s - l i s t i n gi n c l u d i n gt h ec o m m o n r e a s o n s o fc r o s s - l i s t i n ga n ds p e c i a lr e a s o n so ft h ea + h c t o s s - l i s t i n gi nc h i n a a n dt h e nt h i s p a p e ri n t r o d u c e st h ec l a s s i f i c a t i o no fc r o s s l i s t i n g ，p o n t i n go u tt h a tt h eo b j e c to ft h i s p a p e rr e f e r st ot h es h a r e sw h i c hl i s t e do nh s h a r em a r k e tf i r s ta n dt h e nr e t u r n e dt o a - s h a r em a r k e t t h e n ，t h ep a p e rd e s c r i b e st h ec o n d i t i o no fc h i n e s ec r o s s - l i s t i n g c o m p a n i e si nr e n c e n ty e a r s a f t e rt h a tt h i sp a p e rm a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i so nt h e c r o s s - l i s t i n gp r o b l e m i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o rt a k e st h ec o m p a n i e sw h i c hl i s t e di n t h eh s h a r em a r k e tf i r s ta n dr e t u r n e dt ot h ea s h a r em a r k e ta f t e r w a r d sb e t w e e n19 9 3 a n d2 0 0 9a ss t u d ys a m p l e s e x c l u d i n gm i s s i n gd a t ec o m p a n i e s ，t h ea u t h o rg e t s2 9 5 g r o u p so fp a n e ld a t ef r o m4 0s a m p l e s ，w h i c hc a nb eu s e dt od oe m p i r i c a la n a l y s i s t h ea u t h o rb u i l d sar a n d o me f f e c t sr e g r e s s i o nm o d e lw h i c hi ss i m i l a rt oi n d e rk k h u r a n a s ( 2 0 0 8 ) o n et od ot h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dm a k e ss o m em o d i f i c a t i o n s a c c o r d i n gt ot h es p e c i a lc i r c u m s t a n c e so fc h i n a a tl a s t ，t h i sp a p e rg e t sac o n c l u s i o n a sf o l l o w s ：c r o s s l i s t i n gd o e si m p r o v eac o m p a n y g r o w t hw h i c hi s s u p p o r t e db y e q u i t yf i n a n c i n g t h ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e ra r ea sf o l l o w s ：f i r s t ，t h ea u t h o r r e v i s e st h em o d e la c c o r d i n gt ot h er e a l i t yo fc h i n aa n du s e st h el a t e s td o m e s t i cd a t e t om a k em o d e lr e g r e s s i o n s e c o n d ，t h ea u t h o ri m p r o v e st h ei n d i c a t o ru s e dt o i i m e a s u r et h ec o m p a n y sg r o w t hb ye l i m i n a t i n gt h ei m p a c to fi n f l a t i o n ，m a k i n gt h e c o n c l u s i o n sm o r ec o n v i n c i n g k e yw o r d s ：c r o s s - l i s t i n g ，c o m p a n y sg r o w t h ，e x t e r n a lf i n a n c i n g i i i 目录 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 1 2 研究框架及方法 第2 章文献综述 2 1 关于交叉上市对公司影响的研究 2 2 交叉上市动因的研究 2 2 1 交叉上市动冈的一般研究 2 3 2 中国h 股上市公司同归a 股市场动因的研究6 2 3 交叉上市分类的研究6 第3 章中国交叉上市公司基本情况分析8 3 1 中国公司a + h 股交叉上市的现状8 3 2a + h 股交叉上市公司行业分布9 3 3a 股市场及h 股市场的市盈率比较9 第4 章交叉上市与中国公司成长的实证分析1 1 4 1 样本选取及数据说明1 1 4 2 模型选取1 1 4 2 1 原模型1 1 4 2 2 修整模型1 2 4 3 实证分析1 3 4 3 1 单位根检验1 3 4 3 2 面板数据模型选取1 4 4 3 3 回归结果1 5 第5 章研究结论与政策建议1 8 5 1 研究结论1 8 ， 敏：簟 5 2 启示及 5 3 结语 参考文献2 0 附录2 3 致谢3 7 个人简历3 8 着全球经济一体化的推进，各国金融管制逐渐放松，国际间金融市场合作日趋 频繁，资本的全球流动已经成为不可逆转的趋势，交叉上市也随之活跃起来1 。 而在中国由于地域、政治、法律、文化等多种因素的影响和制约，a + h 股是我 国公司交叉上市的主要形式。国内的交叉上市自1 9 9 3 年青岛啤酒赴香港上市拉 开序幕以来，截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，已经有6 1 家公司实现了a + h 股交叉上 市2 。随着金融市场的发展和进一步开放，越来越多的公司将参与到交叉上市的 行列中来。然而关于究竟应不应该鼓励交叉上市，争论颇多。2 0 0 2 年3 月，时 任证监会主席周d , j l l 在出席九届人大第五次会议山东代表团第一次全体会议时 说，对于海外上市的中国大型、超大型公司回国上市，中国证监会一直是支持 的。他说，原因有两方面：一方面，大多数海外上市公司是国内一些比较好的 公司，资本市场需要有好的产品进行交易，就与商品市场希望有好的商品进行 交易一样；另一方面，从国内投资者角度来说，能够投资于优秀的上市公司， 对投资者也是一件好事，也能体现公平原则3 。然而北京邦和财富研究所所长韩 志国则指出“海归股 4 在境内a 股上市最基本的动机仍然是它们对资金的无限 渴求，有的公司实际上是利用境内a 股市场高市盈率的状况，来恢复公司的高 价融资功能，这对公司竞争能力的培养和自身素质的提高也有负面作用，不利 于这些公司在竞争中“置之死地而后生”5 。究竟应不应该鼓励交叉上市，交叉 上市究竟能不能提高公司的成长能力，这些关于交叉上市的问题至今都没有得 出令人信服的结论。 目前，国内外关于交叉上市的研究主要集中在交叉上市的动机、资本市场 的反应、交叉上市公司的短期绩效反应、交叉上市公司的长期绩效反应以及交 叉上市的溢出效应等方面。关于交叉上市对公司成长的影响特别是对公司外源 1 截至2 0 0 0 年，在美国i ：市的非美国公司数量已经超过了2 0 0 0 家，而在1 9 9 0 年仅为8 0 0 家左右，可见 增长速度比较快。 2 同时和a 股市场和h 股市场上市简称a + h 股交叉上市，数据作者根据东方财富网h t t p ：w w e a s t m o n e y c o m 相关资料整理。 3 信息来源于h t t p ：b u s i n e s s s o h u c o m 。 4 海归股足指那些己先袖i 境外或海外发行并上市后又返同境内a 股市场r j ：进行发行并上市的股票。 5 证券报2 0 0 2 年3 月7 日。 融资成长 本文 上，结合 解决不仅有利于解决某些上市公司对交叉上市的徘徊心理，而且对于国家出台 相关针对交叉上市的政策也具有一定的参考意义。同时，由于国内关于交叉上 市能否促进公司外源融资成长的实证研究非常有限，本文也能对这个领域的学 术研究做出一定的贡献。 1 2 研究框架及方法 本文第一章是导论，包括研究背景与意义、研究框架、研究方法。第二章 是文献综述，包括国内外关于交叉上市对公司影响的研究成果，交叉上市分类、 动因等等。第三章介绍了中国交叉上市公司概况，主要包括a + h 股交叉上市公 司现状、行业分布、a 股h 股市盈率比较。本文第四章内容是交叉上市与公司 外源融资成长实证分析，主要包括数据选取，数据检验，模型选取，以及模型 回归。第五章是本文的文章结论以及政策建议，主要包括对整个文章的分析成 果的总结以及相应的政策建议。 本文将采用定量分析为主的分析方法，借鉴i n d e rk k h u r a n a 等( 2 0 0 8 ) 的研究方法，建立模型检验交叉上市与公司外源融资成长的关系7 。 6 外源融资成长是指由公司的外源融资：股权融资加债权融资支撑的成长。 7 本文研究的外源融资成长主要是外源融资中股权融资史撑的成艮。 2 第2 2 1 关于交叉上市对公司影响 k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 、h k e n tb a k e r 等( 2 0 0 2 ) 、w a r r e nb a i l e y 等( 2 0 0 6 ) 从交叉上市能够提高公司的知名度角度角度进行了研究，发现在美国实现交叉 上市的公司比没有交叉上市的公司在公布收益公告时能够引起更大的反响，即 信息披露、媒体报导等提高了交叉上市公司的知名度，从而使融资成本降低， 有利于公司的成长。m e l v i na n dv a l e r o t o n o n e ( 2 0 0 5 ) 从提高知名度的另一 个角度对交叉上市行为进行研究，他认为公司进行交叉上市相当于给投资者发 布一个信号：交叉上市公司比纯国内上市公司实力更强，更有能力利用好的增 长机会，更具发展前景。因此，投资者会把资金转移到交叉上市公司，从而拓 宽了交叉上市公司融资面，降低了交叉上市公司外源融资的成本，促进公司的 成长。 m a r kh l a n g ，k a r lv l i n s 等( 2 0 0 3 ) 从信息环境角度对交叉上市对公司影 响进行分析，结果表明在美国实现交叉上市的公司能够吸引更多的股票分析家 的目光，从而分析家针对该公司的分析增多，对公司的预测更加准确，而他们 也证明了如果公司有更多的分析以及更高的预测精度，那么公司就会有更高的 估值，这便使得公司能够融得更多资金，促进公司的成长。 k a r lv l i n s ，s t r ic k l a n d 和z e n n e r ( 2 0 0 5 ) 从信息披露角度对交叉上市对 公司成长的影响进行研究，他们研究了1 9 8 6 - 1 9 9 6 年问以a d r 8 方式在美国实现 交叉上市的非美国公司后发现，新兴市场国家的公司在美国实现交叉上市后， 美国市场更为严格的信息披露要求以及对中小投资者更好的法律保护，有利于 放松这些公司的融资约束，换句话说在美国市场实现交叉上市降低了公司的融 资成本，有利于公司成长。 c r a i gd o i d g e a ，g a n d r e wk a r o l y i b 等( 2 0 0 4 ) 、j o h nc c o f f e e ，j r ( 2 0 0 2 ) 从交叉上市能够减少控股股东对公司的干预角度对交叉上市进行了研究，c r a i g d o i d g e a 等的研究发现在美国实现交叉上市能够减少交叉上市公司控股股东对 公司业务的干预，使得公司能够更好地抓住发展机会，从而使得公司能够获得 更快的成长。j o h nc c o f f e e ( 2 0 0 2 ) 等认为交叉上市公司与非交叉上市公司 8 a d r ：美国存托凭证，是指在美国证券市场流通的代表外国公司的有价证券可转让凭证，属公司融 资业务范畴的金融衍生工具。 厶：一 3 相比前者之所以会有比较好的发展前景，主要是因为选择交叉上市的公司更倾 向于牺牲控股股东对公司的部分控制权以换取更多的股权融资，从而增强公司 的股权融资能力，有利于公司的成长。 l u z ih a i l a n d 等( 2 0 0 9 ) 、邹颖( 2 0 0 9 ) 从交叉上市能够降低公司的融资 成本角度对交叉上市进行了研究，l u z ih a i 等在美国实现交叉上市的公司研究 发现，交叉上市能够降低公司的融资成本，使得公司的资本成本下降7 0 - 1 2 0 个 基点，而资本成本的降低能够解释交叉上市带来的公司价值增长的一半。邹颖 研究发现交叉上市可以提高股票的流动性，降低融资成本，提升公司价值。 陈国进、王磊( 2 0 0 7 ) 从交叉上市能够降低公司的融资约束角度对交叉上 市行为进行了研究，他们通过对2 0 0 0 - 2 0 0 3 年间3 6 家h 股公司的实证研究，发 现内地公司在香港上市使得投资对内部现金流的敏感度显著下降，从而得出境 外上市能够放松公司的融资约束的结论，而融资约束的放松对公司的成长有利。 s t e p h e nr f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 、( 1 9 9 8 ) ，从交叉上市对公司股票 市场表现影响的角度进行研究，发现交叉上市对公司的长期的市场表现并没有 显著的正的影响。对此s t e p h e nr f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 的解释是可 能恰恰是引起交叉上市前和交叉上市时股票价格上涨的因素引起了交叉上市以 后股价的下跌，k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 认为大多数管理者倾向于在股票在国内市场表 现最为突出的时候才去国外交叉上市，当投资者意识到管理者的这种交叉上市 的动机时，交叉上市便成为了一个负面的消息，引起股价的下跌。 潘越( 2 0 0 7 ) 以国内2 9 家双重上市公司作为样本研究了公司双重上市后的 长期绩效，发现采用市场业绩作为衡量公司表现的指标时，交叉上市公司在a 股市场和h 股市场都表现出长期恶化的趋势，并且在h 股市场的长期表现比a 股市场更差；在利用r o b 、r o e 和e v a 作为衡量经营业绩的指标进行分析时发现， 相对于市场业绩而言，交叉上市公司的经营业绩同样出现了长期恶化的趋势， 之所以出现这样的情况，作者认为是因为由交叉上市而得到改善的种种融资条 件并没有被充分合理的利用，募集资金的使用效率并不高。 i n d e rk k h u r a n a ，x i m u i mm a r ti n 等( 2 0 0 8 ) 通过对1 9 9 5 - 2 0 0 4 年来自3 7 个国家的在美国实现交叉上市的4 7 6 个公司的数据进行实证分析，发现交叉上 市能够促进公司外源融资成长。孔宁宁、闫希( 2 0 0 9 ) 借鉴i n d e rk k h u r a n a ， x i m u i mm a r t i n 和r a y n o l d ep e r i e r a ( 2 0 0 8 ) 的研究方法，对1 9 9 3 - 2 0 0 6 年问3 0 家a + h 股交叉上市样本公司的2 9 5 组观测数据进行了研究，得出交叉上市能够促 4 进公 2 2 2 2 的主 情况 分散 而使 面效 流动性动因假说：a m i h u d ，m e n d e l s o n 和h a i m ( 1 9 8 6 ) 最早对流动性假说 进行了系统的论述，他们指出，公司股票的流动性与股权资本成本存在反向关 系，即股票流动性越强，股权资本成本就越低，公司的价值就越大。之后国外 学者对他们的理论进行了验证，如b h a g w a nc h o w d h r y 和n a n d a ( 1 9 9 1 ) 将在美 国和加拿大交叉上市的公司作为研究对象，建立多市场模型验证了流动性假说， s t e p h e nr f o e r s t e r 和k a r o ly i ( 1 9 9 8 ) 从市场竞争角度验证，b a r u c h 等( 2 0 0 7 ) 从不同的交易场所资产的相关性角度进行了验证，得出了和a m i h u d ，m e n d e l s o n 和h a i m ( 1 9 8 6 ) 相同的结论，该假说已经在学术界得到了普遍的认同。 投资者认知动因假说：该假说认为投资者倾向于投资自己熟悉的国内股票， 而交叉上市能够提高公司的在国内外的知名度，吸引更多的投资者，从而扩大 投资者基础，降低融资成本，提高公司价值。该假说由m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 提出， 后经过众多学者验证，如s t e p h e nr f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 对1 9 7 6 - 1 9 9 2 年间来自1 1 个国家的通过发行a d r ( 美国存托凭证) 在美国上市的1 5 1 家公司 进行了实证分析，h k e n tb a k e r ，n o f s i n g e r 和w e a v e r ( 2 0 0 2 ) 对在纽约证券 交易所上市的1 9 3 家外国公司和在伦敦证券交易所上市的2 1 0 家外国公司上市 前后的两年时间进行公司知名度指标如媒体对公司的报道次数、关注股票的证 券分析师的人数等对比，发现交叉上市确实能够提高公司的知名度。这些统计 及实证检验都验证了该假说的正确性。 除此之外还有融资约束动因假说、法律保护动因假说、信息披露动因假说、 9 所谓市场分割是指不同市场问的流通障碍和差异，潘越，中国公司双重上市行为研究，北京大学出版社， 2 0 0 7 。 信号动因假说、绑定动因假说 2 2 2 中国h 股上市公司回归 汪炜、李兴建、封丽萍( 2 0 0 3 ) 认为近年来境外上市公司的回归是在国际 股市持续低迷、公司业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等的背景下， 境外上市公司为了谋求新的融资渠道所作出的选择。潘越( 2 0 0 7 ) 以1 9 9 3 年至 2 0 0 5 年3 月以h 股形式在香港直接上市后又回到内地发行a 股的3 0 家交叉上 市公司为研究对象，实证检验了流动性假说、投资者认知假说、融资约束假说 以及信号假说，检验结果表明第一个假说在中国不成立，后三个假说均得到了 实证支持，他指出这一检验结果表明中国h 股上市公司之所以选择回内地实现 交叉上市主要是因为：相对于在香港市场再融资而言，在内地市场再融资的难 度更小，融资的成本更低，而且同样价值的资产可以融到更多的资金1 0 。 2 3 交叉上市分类的研究 交叉上市可以按照两地上市顺序、上市地点、上市方式三种不同的分类方 式分类。 第一种：按照在两地上市顺序不同分类。先内后外是指先在境内交易所挂 牌上市，然后再到境外上市，这是目前国际上大多数交叉上市公司采取的方式； 先外后内是指先在境外交易所挂牌上市，然后再到境内交易所上市，这是目前 我国交叉上市公司通常采取的方式；同时上市是指在境内和境外的交易所同时 挂牌上市，例如2 0 0 6 年1 0 月2 7 日工商银行同时在香港发行h 股在内地发行a 股，2 0 0 7 年4 月2 7 日中信银行同时在香港和内地上市。 第二种：按照上市地点的不同分类。境外交叉上市是最常见的交叉上市方 式，是在不同国家的证券交易所挂牌上市，境内交叉上市是指在同一个国家的 不同证券交易所挂牌上市的行为，例如在上海证券交易所和深圳证券交易所共 同上市。在中国，境外上市的场所目前主要包括美国、英国、香港等已经与中 国证监会签订合作备忘录的国家或地区，如美国纽约证券交易所、英国伦敦证 券交易所、香港联合证券交易所等。目前在中国最常见的境外交叉上市是在香 港h 股市场和内地a 股市场共同上市。之所以将h 股上市也划入境外上市之类 是因为：一方面由于香港地区h 股市场在监管要求、交易规则等方面更加接近 国际市场，与内地a 股市场存在一定的差异，另一方面由于历史和政治制度的 1 0 潘越，中国公司双重上市行为研究，北京人学h j 版社，2 0 0 7 。 6 原因。 第三种：按交叉上市方式不 证券监管机构的要求和程序，以 注册，然后发行股票并上市。间 股票，或者是境内公司在境外收 本文将以上三种分类方式汇 1 、按上 市顺序 分类 2 、按交 叉上市 地点分 3 、按交 叉上市 方式分 先赛后1 f 先篙后1 f 内筹同1 | 雯笙紊芰皇蒂| f 直禁上1 | 问薷上 图2 1 交叉上市分类 目前，中国公司实现交叉上市的方式大都为h 股直接上市，并采取先外后 内的形式，即h 股回归a 股实现交叉上市。 7 第3 章中国交叉上市公司基本情况分析 3 1 中国公司a + h 股交叉上市的现状 2 0 0 0 年4 月3 0 日，中国证监会颁布上市公司向社会公开募集资金股份 暂行办法，标志着h 股、n 股、s 股已经恢复其在国内股票市场的融资功能。 自此各大境外上市公司纷纷在国内增发a 股，仅2 0 0 1 年一年便有5 家公司从h 股回归a 股。这种现象的出现不仅仅是因为证监会国内再融资文件的颁布，另 外一个重要的原因是国际上由于高科技泡沫的破灭，以及美国9 1 l 事件的影响 股市大跌，境外上市公司在国际市场上再融资日趋困难，其业绩滑坡更是使得 境外市场融资雪上加霜，而当时的中国国内经济保持平稳快速发展，在境内融 资相对来说难度较小，于是境外上市公司回归a 股市场实现交叉上市融资成为 境外上市公司融资的重要方式，这种方式近年来更是备受亲睐。尤其是自2 0 0 6 年，交叉上市的公司数量增长迅猛，仅2 0 0 7 年一年实现交叉上市的公司就有 1 4 家，截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，国内共有6 1 家公司实现交叉上市。近些年 交叉上市情况如图3 1 所示。 1 9 9 31 9 9 51 9 9 71 9 9 92 0 0 lz u 0 32 0 0 52 0 0 72 0 0 9 i 一 图3 1 交叉上市公司累计数 资料来源：根据东方财富网相关数据整理 由图3 1 可见，自1 9 9 3 年青岛啤酒率先实现交叉上市以来，交叉上市公司 的数量呈现稳步增长的态势，尤其是自2 0 0 5 年以来，交叉上市的公司增长的速 度明显加快，随着中国证券市场的开放，实现a + h 股交叉上市的公司将会越来 越多。 通过交叉上市融得更多资金以便于公司的发展壮大，表面上这是交叉上市 资料来源于东方财富网h t t p ：删e a s t m o n e y c o m 。 o 0 o o o o 0 0 7 6 5 4 3 2 l 最为 行了 3 2 为此 矿矿秽少矿矿 图3 2 交叉上市公司行业分布 资料米源：根据东方财富网相关数据整理 根据图3 2 ，交叉上市公司主要集中在制造业、交通运输、金融保险等行 业。而制造业、交通运输业均是损耗性资本高密集型产业，而金融保险业则是 储蓄性资本高密集产业，即这三大类行业均是资本密集型行业，对于资金的需 求要高于其他行业，对外源融资的需求也更强，这在一定程度上也说明了我国 h 股纷纷回归a 股的一个原因：融资。 3 3a 股市场及h 股市场的市盈率比较 如果3 1 中所述观点正确，那么在a 股市场应该相对在h 股市场能够融得 更多的资金，为此本文对a 股市场和h 股市场的市盈率比较分析，以确定同样 的资产在a 股市场和h 股市场上的平均融资额。 中国证券市场长期存在着a 股溢价于h 股的现象，即a 股市盈率远远高于 h 股，见图3 3 ，如下。 9 8 0 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 o 1 9 9 31 9 9 51 9 9 71 9 9 92 0 0 l2 0 0 32 0 0 52 0 0 7 图3 3 上海a 股、深圳h 股、香港h 股市盈率比较 资料来源：1 9 9 4 - 2 0 0 8 年证券期货统计年鉴 根据图3 3 ，自1 9 9 3 年到2 0 0 7 年，h 股市场平均市盈率与上海a 股和深圳 a 股相比一直处于劣势，即便是在1 9 9 5 年和2 0 0 5 年的a 股低迷点，虽然h 股 和a 股的市盈率比较接近，但依然是a 股的平均市盈率更高一些。在2 0 0 5 年新 股发行实行询价制1 2 之前，内地市场的新股发行采取核准制度1 3 ，新股发行参考 市场市盈率状况h ，因此，市盈率对新股发行的价格影响很大，1 9 9 3 - 2 0 0 7 年h 股的平均市盈率为1 5 4 ，而上海a 股的平均市盈率为3 5 1 ，深圳a 股的平均市 盈率为3 6 o 。不同市盈率的差异反映到新股发行价格上，a 股新股发行价格可 能是h 股发行价格的2 3 倍1 5 ，这意味着同样价值的资产在内地a 股市场可以融 得比h 股市场两倍多的资金，尤其是2 0 0 6 、2 0 0 7 两年h 股市场与a 股市场的市 盈率差距更是加大。这解释了h 股回归a 股公司大都集中在需要外源融资的资 本密集型行业的现象，同时也在一定程度上解释了近年来h 股回归a 股步伐加 快的原因。 1 2 询价制指新股发行时由发行人( 拟上市公司) 和承销商( 保荐机构) 自行定价。 1 3 核准制是指讧e 券的发行4 i 仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合i | f 券管理机构制定的 若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，绎证券管理机关批准后方町取得发行资格，在证 券市场卜发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。 m 潘越，中国公司双蕈1 ：市行为研究，北京大学： ；版社，2 0 0 7 。 1 5 作者根据2 0 0 9 年证券期货统计年鉴以及香港证券交易所嘲站数据计算所得。 l o 第4 章交叉上市与中国公司成长的实证分析 4 1 样本选取及数据说明 截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，共有6 1 家国内公司实现了a + t t 股交叉上市，在 这些公司之中有些是先在h 股上市之后回归a 股，这些公司的股票称为含a 股 的h 股，共有5 1 家；有些公司是先在a 股上市之后又在h 股上市，这部分股票 被称作含h 股的a 股，共有8 家；另外的一些就是同时在a 股和h 股市场实现 上市的股票，共有2 家。本文的研究对象主要是，先在h 股上市然后回归a 股 上市的公司，即含a 股的h 股上市公司。各上市公司基本财务数据主要来源于 锐思数据库，部分来源于东方财富网、香港证券交易所网站、上海证券交易所 网站所提供的上市公司年报和招股说明书。本文调整主营收入增长率时所用的 价格指数来源于中国国家统计局网站。2 0 0 7 年及2 0 0 8 年的数据均按照旧会计 准则进行了转换，确保了数据的一致性。本文研究的对公司成长的影响主要是 对外源融资中股权融资支撑的成长的影响。在剔除了数据缺失公司以及某些公 司的数据缺失年份之后，共得到4 0 家公司的2 9 5 组数据可进行模型的回归。 本文所选取的数据为非平衡面板数据，采取e v i e w s 软件进行分析。 4 2 模型选取 4 2 1 原模型 本文借鉴i n d e rk k h u r a n a 等( 2 0 0 8 ) 的研究方法，建立模型检验交叉上 市与公司外源融资成长的关系，原模型如下： e f g “= q + 1 31 * p o s t l 。+ 1 32 * n i i 。n s i t + b3 * n s i 。n f a i t + 1 34 * l o g 1 35 * l t d l t t a i 。+ b6 木n f a i 。t a i 。+ 87 * d i v i 。t a i 。+ e i 。( 4 1 ) 其中，因变量e f g 代表公司依靠外源融资中的股权融资实现的增长，其中 的i t 代表第i 只股票第t 期的数据，q 代表截距项，1 3i 代表第i 个变量的回 归系数，p o s t 为指示变量，代表交叉上市行为，是解释变量，在交叉上市之前 取值为0 ，在交叉上市之后取值为1 。其他的都为控制变量：n i n s 表示销售净 利率，为简便起见，本文将其命名为n p m ；n s n f a 代表固定资产周转率，本文 命名为n f a t ，该指标代表公司绩效；l o g t a 代表总资产的自然对数，该指标代 表公司的规模，前面的三个指标都是影响公司内源融资和外源融资的重要因素； l t d t a 代表长期负债与总资产之比，本文命名为l t d r ，该指标代表公司通过长 期负债而实现外源融资的能力；n f a t a 代表公司的净固定资产与总资产之比， 本文命名为f a t ；d i v t a 代表分红与总资产之比；e 代表随机误差项。 关于e f g 的计算，根据d e r m i g u c k u n ta n dm a k s i m o v i c ( 1 9 9 8 ) 的融资需 求模型计算外源融资的需求e f n ，如下： e f n 。= g 。木a 。 一 ( 1 + g 。) 木( n i 。木b 。) ( 4 2 ) 等式右边g 。水a 。代表公司的投资需求资金，g 。代表t 期公司销售收入的增长 率，a 。代表t 期公司的资产； ( 1 + g 。) 木( n i 。牢b 。) 代表内部可以提供的投资 资金，n i 。代表t 期公司的净利润，b 。代表第t 期初留存收益用于再投资的比率。 该模型计算了在增长速度为g 。的情况下，公司所需要的资本投入g 。木a 。与公司所 能提供的资本( 1 + g 。) 木( n i 。水b 。) 之间的差额，即公司所需外源融资额。 假设b 。= 1 ，即公司第t 期初留存收益全部用于再投资，用e 。替换4 2 中的 a 。，令e f n 。= o ，可以解的出条件增长率s g 。，如下： s g 。= r o e 。( 1 - r o e 。) ( 4 3 ) 通过4 3 可计算t 期公司依靠内部融资和所有债权融资所能实现的增长， 其中的债权融资需满足一个假设即负债融资使得公司的资产负债比保持一个固 定的比例，4 3 中r o e 代表股东权益回报率。 通过4 4 式可计算公司实现的增长g 。，如下： g 。= ( s a l e 。- - s a l e 。一。) s a l e 。一。 ( 4 4 ) 其中，s a l e 。代表公司在t 期实现的主营业务收入，s a l e h 代表公司在t l 期实现的主营业务收入。 公司依赖股权融资实现的成长计算公式如下： e f g 。= g 。一s g 。 ( 4 5 ) 4 2 2 修整模型 根据和讯网发布的中国上市公司历年分红调查显示：截至2 0 0 9 年3 月底， 中国大陆有4 9 6 家上市公司已经连续三年以上不分红，连续9 年不分红的公司 有1 0 7 家；连续1 0 年不分红的上市公司有8 5 家，鉴于中国上市公司分红数量 有限，对本模型的影响有限，本文将变量d i v t a 去除。经过修整，本文采用模 型如下： e f g i t = q + b1 * p o s t l 。+ 1 32 * n p m i 。+ 1 33 * n f m a 。+ 1 34 * l o g _ t a i 。+ b5 ，i cl t d r i 。+ 1 36 木 f a t ；。+ e i t ( 4 6 ) 1 2 关于e f g 的计算，本文改进了衡量公司增长的指标4 4 ，去除通货膨胀因素 对公司成长的影响，如下式4 7 ，通过4 7 式可计算公司实际实现的增长g t ， 如下： g 。= ( s a l e 。* p i 。一。p i 。- - s a l e h ) s a l e 。一，( 4 7 ) 其中，s a l e 。和s a l e 。一。分别代表公司在t 期和t - i 期实现的主营业务收入， p i 。和p i 。一。分别代表t 期和t 一1 期的价格指数。 本文预